崔鐘月，嚴(yán)復(fù)雷，張語(yǔ)桐

(西南科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 綿陽(yáng) 621010)

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)能由傳統(tǒng)的資源與要素粗放式投入轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。在黨的十八大和十九大中，均強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新對(duì)提升綜合國(guó)力的重要性，將創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展上升為國(guó)家戰(zhàn)略。作為科技創(chuàng)新的主體，科技型中小企業(yè)正在成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍，對(duì)擴(kuò)大社會(huì)就業(yè)、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)貢獻(xiàn)重要力量。然而與科技型中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位不對(duì)稱(chēng)的是，融資難問(wèn)題一直無(wú)法得到有效解決，已成為制約企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的“瓶頸”。由此可見(jiàn)扶持科技型中小企業(yè)，改善其生存環(huán)境是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。

科技型中小企業(yè)之所以會(huì)遭遇融資難、融資貴的困境，一方面歸因于科技型中小企業(yè)自身特點(diǎn)，如經(jīng)營(yíng)信息和信用信息不完善、無(wú)形資產(chǎn)比重大且價(jià)值難以衡量、核心技術(shù)保密等原因造成較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)；另一方面是現(xiàn)有金融體系無(wú)法與科技型中小企業(yè)適配。直接融資和間接融資渠道出于風(fēng)險(xiǎn)和收益考量?jī)A向于扶持強(qiáng)者，產(chǎn)生了對(duì)科技型中小企業(yè)等弱勢(shì)群體的金融排斥[1]。

現(xiàn)有研究給出的科技型中小企業(yè)融資約束主要對(duì)策包括發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)、降低資本市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻、設(shè)立政策性擔(dān)保機(jī)構(gòu)、發(fā)展供應(yīng)鏈金融、創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押等融資模式，對(duì)運(yùn)用非正式制度和數(shù)字金融的思考較少。在不多的專(zhuān)門(mén)討論政治關(guān)聯(lián)或數(shù)字金融對(duì)企業(yè)融資約束的文章中，研究對(duì)象的選取也偏宏大，停留在了所有A股企業(yè)、中小企業(yè)。考慮到科技型中小企業(yè)具有中小企業(yè)和高科技企業(yè)的雙重特性，融資情況最是不容樂(lè)觀(guān)。本文將研究對(duì)象進(jìn)一步下沉，選擇了2011—2018年在中小板、創(chuàng)業(yè)板上市且綜合評(píng)分在60以上的企業(yè)，運(yùn)用現(xiàn)金-現(xiàn)金流模型驗(yàn)證了融資約束的存在，以及政治關(guān)聯(lián)和數(shù)字金融對(duì)科技型中小企業(yè)融資約束的影響效果。可能存在的邊際貢獻(xiàn)在于：①研究視角新。將數(shù)字金融、政治關(guān)聯(lián)納入同一研究框架，拓寬了關(guān)于科技型中小企業(yè)融資驅(qū)動(dòng)因素的研究邊界，且基于政治關(guān)聯(lián)背景證明了數(shù)字金融作用于微觀(guān)企業(yè)的普惠特性，豐富了數(shù)字金融理論研究體系。②研究數(shù)據(jù)新。在選取科技型中小企業(yè)樣本時(shí)，區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)直接選取中小板、創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的做法，結(jié)合科技型小企業(yè)評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)打分后做出篩選，保留符合條件的企業(yè)。這種做法避免了科技型中小企業(yè)與中小企業(yè)相混淆，使得樣本選取更為精準(zhǔn)有效。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 融資約束

融資約束概念最早是由Fazzari等在研究融資層次問(wèn)題時(shí)提出的[2]，認(rèn)為逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在造成外部融資成本高于內(nèi)部融資成本。科技型中小企業(yè)以創(chuàng)新為使命和競(jìng)爭(zhēng)手段，大多分布在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中科技含量較高的部分，但研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目具有長(zhǎng)周期和高風(fēng)險(xiǎn)的特征,此階段現(xiàn)金流入微弱，內(nèi)源融資受限[3]。加之科技型中小企業(yè)財(cái)務(wù)管理不健全、規(guī)模小且多為民營(yíng)、信息不對(duì)稱(chēng)程度較高、缺乏有效抵質(zhì)押物，在傳統(tǒng)金融供給下面臨“彈簧門(mén)”“玻璃門(mén)”，常被索取較高的“檸檬溢價(jià)”，使得融資更為困難?；诖?，提出如下假設(shè)。

H1：科技型中小企業(yè)存在融資約束。

1.2 政治關(guān)聯(lián)與融資約束

在外部融資環(huán)境尚不十分完善時(shí),非正式制度在很大程度上彌補(bǔ)了正式制度的缺失，為企業(yè)帶來(lái)信貸融資便利。例如高管的政治背景發(fā)揮信息效應(yīng)和資源效應(yīng)，幫助企業(yè)緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度和獲取核心資源，在一定程度上緩解企業(yè)面臨的融資約束[4]。一方面，中國(guó)金融體系以國(guó)有銀行為主導(dǎo)，依托政府與國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的“血緣”紐帶，政治關(guān)聯(lián)幫助科技型中小企業(yè)構(gòu)建關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，促進(jìn)科技型中小企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的“信息共享”，彌補(bǔ)具有政治關(guān)聯(lián)前會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差的缺陷。與此同時(shí)，存在政治關(guān)聯(lián)的科技型中小企業(yè)相當(dāng)于擁有政府的隱性擔(dān)保，向外界傳遞該企業(yè)信譽(yù)良好的信號(hào)，意味著企業(yè)未來(lái)發(fā)展較為穩(wěn)健可靠，有能力履行債務(wù)契約。即便企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境也容易獲得政府“輸血式”救助[5]。這增進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)與科技型中小企業(yè)間的信任，降低了借款者的貸款管理成本和貸款風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，政治關(guān)聯(lián)幫助科技型中小企業(yè)獲得資源配置方面的傾斜，提升信貸可得性。政治關(guān)聯(lián)可以通過(guò)為科技型中小企業(yè)提供稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼、行業(yè)準(zhǔn)入、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、商業(yè)機(jī)會(huì)等方面便利[6]，降低科技型中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，減少債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于科技型中小企業(yè)而言，特別是產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以增進(jìn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新反哺企業(yè)發(fā)展，而優(yōu)先獲取商業(yè)機(jī)會(huì)則有利于提升市場(chǎng)占有率，為企業(yè)帶來(lái)較為充裕的內(nèi)源資金[7]。此外，擁有政治關(guān)聯(lián)的科技型中小企業(yè)可以利用聲譽(yù)效應(yīng)影響當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)貸款選擇。而無(wú)政治關(guān)聯(lián)的科技型中小企業(yè)存在更深的信息不對(duì)稱(chēng)性，處于融資劣勢(shì)地位，面臨更為嚴(yán)重的融資約束?；诖?，提出如下假設(shè)。

H2a：政治關(guān)聯(lián)的建立有助于緩解科技型中小企業(yè)融資約束。

1.3 數(shù)字金融、政治關(guān)聯(lián)與融資約束

數(shù)字金融作為傳統(tǒng)金融的有益補(bǔ)充，以科技手段賦能金融創(chuàng)新，打破信用信息挖掘與長(zhǎng)尾客戶(hù)資源支持上的“旋轉(zhuǎn)門(mén)”“玻璃門(mén)”“卷簾門(mén)”，為科技型中小企業(yè)的融資約束緩解帶來(lái)契機(jī)，主要體現(xiàn)在：

1)數(shù)字金融能夠提高融資可得性，拓寬企業(yè)融資來(lái)源，從而緩解科技型中小企業(yè)的融資約束。一方面，依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，網(wǎng)絡(luò)借貸、網(wǎng)絡(luò)眾籌等新型融資模式興起，為科技型中小企業(yè)帶來(lái)多元化融資路徑；另一方面，數(shù)字金融具有資源“放大器”作用，突破時(shí)空局限匯集資金供需雙方，借助場(chǎng)景、技術(shù)、服務(wù)優(yōu)勢(shì)精準(zhǔn)匹配科技型中小企業(yè)進(jìn)行放貸[8]。截至2019年6月，網(wǎng)商銀行已與逾400多家金融機(jī)構(gòu)聯(lián)手，服務(wù)了近1 700萬(wàn)小微商戶(hù)與個(gè)體經(jīng)營(yíng)者。

2)數(shù)字金融降低了融資成本，減少相關(guān)費(fèi)用進(jìn)而緩解科技型中小企業(yè)融資約束是在數(shù)字金融模式下，借貸雙方通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)直接對(duì)接，金融機(jī)構(gòu)從自有渠道和電商渠道等外源渠道吸納廣大科技型中小企業(yè)，擴(kuò)寬金融服務(wù)邊界，通過(guò)大數(shù)據(jù)等技術(shù)批量化處理企業(yè)貸款，克服了向科技型中小企業(yè)放貸單筆交易金額小、交易邊際成本高的弊端。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)提供金融服務(wù)依賴(lài)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、人工服務(wù)、機(jī)器設(shè)備，這些都需要耗費(fèi)成本，最終往往以利率上浮的形式將經(jīng)營(yíng)成本轉(zhuǎn)嫁給科技型中小企業(yè)。而依托數(shù)字技術(shù)，金融機(jī)構(gòu)得以將貸款申請(qǐng)、資料審核、授信分發(fā)等很多服務(wù)流程向線(xiàn)上轉(zhuǎn)移，節(jié)省了線(xiàn)下網(wǎng)點(diǎn)、人工服務(wù)等經(jīng)營(yíng)成本。成本的壓縮意味著盈利空間的擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)更有動(dòng)力向科技型中小企業(yè)提供合理且相對(duì)優(yōu)惠的金融服務(wù)和產(chǎn)品。

3)數(shù)字金融削弱了信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而緩解科技型中小企業(yè)的融資約束。借助數(shù)據(jù)追蹤、挖掘等技術(shù)，數(shù)字金融能夠獲取企業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)上留存的經(jīng)營(yíng)信息、資產(chǎn)情況、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、供應(yīng)鏈、對(duì)外投資、繳稅納費(fèi)記錄、銀行交易流水等信息。這些信息呈碎片化分布不易被篡改，數(shù)字金融從大量結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)中提取企業(yè)還款意愿和能力，構(gòu)建多維度信用評(píng)價(jià)體系為企業(yè)融資增信。以互聯(lián)網(wǎng)財(cái)稅服務(wù)和代理記賬為代表的數(shù)字化管理體系的出現(xiàn)，幫助科技型中小企業(yè)提高了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)管理的規(guī)范性和信息化水平[9]。由此可以看出，數(shù)字金融能降低科技型中小企業(yè)與外部資金供給者間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，為減緩科技型中小企業(yè)融資約束提供可能。

相對(duì)于具備政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)而言，無(wú)政治關(guān)聯(lián)的科技型中小企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度更強(qiáng)，難以獲得融資擔(dān)保且融資成本較高。數(shù)字金融憑借數(shù)據(jù)挖掘和資源匯集優(yōu)勢(shì)，改進(jìn)了金融服務(wù)的模式、邊界和效率，為企業(yè)提供廣覆蓋、多層次、低成本的資金，這在一定程度上替代了政治關(guān)聯(lián)所具有的企業(yè)質(zhì)量傳遞信號(hào)的作用。需要特別指出的是，數(shù)字金融利于數(shù)字技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)資源搭建交互網(wǎng)絡(luò)，鏈接銀行等外部投資者與企業(yè)管理者等各個(gè)主體，實(shí)現(xiàn)了信息的即時(shí)共享和跨平臺(tái)交流，能夠幫助管理者捕獲投融資機(jī)遇，減少了尋租行為轉(zhuǎn)嫁的融資費(fèi)用，提高了資金的利用效率[10]?？偟膩?lái)說(shuō)，數(shù)字金融發(fā)揮“普惠特性”，對(duì)無(wú)政治關(guān)聯(lián)的科技型中小企業(yè)融資約束起到更強(qiáng)邊際效果。基于此，提出如下假設(shè)。

H3a：數(shù)字金融能夠緩解科技型中小企業(yè)融資約束。

H3b：數(shù)字金融對(duì)無(wú)政治關(guān)聯(lián)的科技型中小企業(yè)融資約束的緩解力度更強(qiáng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 融資約束的度量

關(guān)于融資約束衡量指標(biāo)選取方面并未形成權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)，主要有現(xiàn)金流敏感性模型、單變量指標(biāo)、問(wèn)卷調(diào)查法、多變量指標(biāo)。比較現(xiàn)有融資約束度量指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)，投資-現(xiàn)金流敏感性模型與融資約束關(guān)系存在爭(zhēng)議，可能度量的是投資過(guò)度。單一指標(biāo)易受其他非融資約束因素的影響，很難確定具有普適性的變量。問(wèn)卷作答和受訪(fǎng)者的主觀(guān)認(rèn)知有關(guān)，出于自利動(dòng)機(jī)受訪(fǎng)者可能會(huì)給出與實(shí)際情況相悖的答案，影響企業(yè)融資約束衡量結(jié)果的可信度。多變量指標(biāo)中KZ指數(shù)中代表投資機(jī)會(huì)的托賓Q值存在較大的測(cè)量誤差，可能降低融資約束的測(cè)量精準(zhǔn)度。WW指數(shù)雖然避免了樣本選取、計(jì)量誤差等問(wèn)題，但樣本的適用范圍無(wú)法確定且構(gòu)建最優(yōu)的歐拉投資方程時(shí)的假設(shè)條件過(guò)于嚴(yán)苛；國(guó)內(nèi)研究結(jié)論并不支持公司規(guī)模和年限與融資約束負(fù)相關(guān)且單調(diào)相關(guān)，SA指數(shù)有效性存疑?？紤]到現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型很好地規(guī)避了上述問(wèn)題，具有優(yōu)越性，因此選用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型來(lái)度量科技型中小企業(yè)融資約束。其核心思想如下：當(dāng)企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的外源融資困境時(shí)，往往選擇從自身現(xiàn)金流中存儲(chǔ)資金以備投資之需，從而顯示出較強(qiáng)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。而不具有融資約束的企業(yè)，出于融資可得性高不需要依賴(lài)現(xiàn)金持有，呈現(xiàn)出現(xiàn)金敏感性為零的特征。

2.2 模型建立

為了驗(yàn)證假設(shè)1，在 Almeida等建立的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型的基礎(chǔ)上，加入非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)率、資本支出、短期債務(wù)變動(dòng)率、年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)等控制變量[11]，具體如下：

ΔCashi,t=α0+α1CFi,t+α2Size+α3GROi,t+α4EXPi,t+α5ΔNWCi,t+α6ΔSDi,t+α7LEVi,t+Year+Industry+εi,t

(1)

式中：ΔCash為企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)率；CF為企業(yè)現(xiàn)金流占比；控制變量中Size指企業(yè)規(guī)模；GRO為企業(yè)成長(zhǎng)性；EXP為企業(yè)資本支出占比；ΔNWC指非現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)率；ΔSD為短期債務(wù)變動(dòng)率；LEV指資產(chǎn)負(fù)債率；Year、Industry為年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)虛擬變量；εi,t為誤差項(xiàng)；α1為正代表科技型中小企業(yè)存在融資約束，融資約束越深現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)的值越大。

為驗(yàn)證政治關(guān)聯(lián)對(duì)科技型中小企業(yè)融資約束的緩解作用，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入政治關(guān)聯(lián)(Gov)和政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)(Gov×CF)，構(gòu)建有關(guān)政治關(guān)聯(lián)模型(2)。當(dāng)前文獻(xiàn)通常以高管的政治背景作為企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的代理變量?？紤]到董事長(zhǎng)和總經(jīng)理作為企業(yè)核心高管，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投融資決策具有更強(qiáng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，其政治背景發(fā)揮更大作用。參照吳駿等[12]的做法，以某年份在任公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的政治背景作為企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的判斷依據(jù)。

ΔCashi,t=α0+α1CFi,t+α2Govi,t+α3Govi,t×CFi,t+α4Size+α5GROi,t+α6EXPi,t+α7ΔNWCi,t+α8ΔSDi,t+α9LEVi,t+Year+Industry+εi,t

(2)

重點(diǎn)關(guān)注α3的系數(shù)，若交互項(xiàng)的Gov×CF系數(shù)顯著為正，說(shuō)明政治關(guān)聯(lián)的建立有助于緩解科技型中小企業(yè)融資約束。

為了驗(yàn)證假設(shè) 3，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入了加入數(shù)字金融(DIF)和數(shù)字金融與現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)(DIF×CF)，構(gòu)建有關(guān)數(shù)字金融模型(3)。進(jìn)一步，按照政治關(guān)聯(lián)的有無(wú)對(duì)樣本進(jìn)行企業(yè)分組，檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)政治關(guān)聯(lián)的替代作用。

ΔCashi,t=β0+β1CFi,t+β2DIFi,t+β3DIFi,t×CFi,t+β4Size+β5GROi,t+β6EXPi,t+β7ΔNWCi,t+β8ΔSDi,t+β9LEVi,t+Year+Industry+εi,t

(3)

重點(diǎn)關(guān)注β3的系數(shù)，若交互項(xiàng)的DIF×CF系數(shù)顯著為正，說(shuō)明數(shù)字金融的發(fā)展有助于緩解科技型中小企業(yè)融資約束。分組回歸后若無(wú)政治關(guān)聯(lián)的組的系數(shù)的絕對(duì)值明顯高于有政治關(guān)聯(lián)的組，則驗(yàn)證數(shù)字金融對(duì)無(wú)政治關(guān)聯(lián)的科技型中小企業(yè)融資約束作用更大的后半假設(shè)。變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

2.3 樣本選擇

采用《科技型中小企業(yè)評(píng)價(jià)方法》中關(guān)于科技型中小企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，搜集科技人員數(shù)占比、研發(fā)費(fèi)用占比、有效的知識(shí)產(chǎn)權(quán)類(lèi)別和數(shù)量的數(shù)據(jù)，從中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)中進(jìn)一步剔除綜合得分低于60分的[13]，具體得分標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)表2。剔除樣本企業(yè)中的金融類(lèi)和保險(xiǎn)類(lèi)；剔除在樣本期間掛牌的ST、*ST、PT企業(yè)；剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；剔除在樣本期間IPO的企業(yè)。企業(yè)層面數(shù)據(jù)按照企業(yè)辦公地址所在城市與宏觀(guān)層面數(shù)據(jù)匹配，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%的Winsorize縮尾處理以降低異常值的影響。企業(yè)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)字普惠金融指數(shù)來(lái)自《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)》。為了使量綱級(jí)統(tǒng)一，對(duì)數(shù)字普惠金融指數(shù)作對(duì)數(shù)化處理。最終得到企業(yè)數(shù)量共計(jì)216家，橫跨8年樣本數(shù)共計(jì)1 736，涵蓋全國(guó)24個(gè)省市，其中廣東(57家)、浙江(35家)、北京(17家)居多，涉及27個(gè)行業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(30家)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)(30家)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè) (23家)、醫(yī)藥制造業(yè)(22家)占比較大。

表2 科技型中小企業(yè)綜合得分標(biāo)準(zhǔn)

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)所選取的變量，表3給出了變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，樣本企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)額(ΔCASH)的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于均值，說(shuō)明科技型中小企業(yè)的現(xiàn)金持有水平波動(dòng)較大。現(xiàn)金流(CF)的最小值、均值、最大值分別為-0.236、0.052、0.454，表明科技型中小企業(yè)現(xiàn)金流整體并不充裕且在企業(yè)見(jiàn)存在較大差距。數(shù)字金融(DIF)的均值為5.202，最小值和最大值分別為3.461、5.773，盡管全國(guó)數(shù)字金融發(fā)展水平多接近于均值或處于均值之上，但可能存在區(qū)域發(fā)展不均衡問(wèn)題。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

相關(guān)性矩陣見(jiàn)表4，可以看出變量間系數(shù)不顯著的占少數(shù)，大多數(shù)變量之間關(guān)系顯著且相關(guān)系數(shù)低于0.3，最大值為0.461，遠(yuǎn)低于0.8，滿(mǎn)足變量間不存在多重共線(xiàn)性的系數(shù)值要求。變量間的相關(guān)系數(shù)比較低，基本可以排除多重共線(xiàn)性情況的存在。而且，ΔCASH與 CF 之間的相關(guān)系數(shù)為正，可以初步證明融資約束的存在以及模型的有效性。

表4 相關(guān)性分析

3.3 回歸結(jié)果分析

3.3.1 融資約束以及政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的影響

通過(guò)表5的第(1)列可以看出，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CF前的系數(shù)為正，在1%的水平上顯著，系數(shù)值在0.4以上，表明為未來(lái)投資預(yù)存的現(xiàn)金所占經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的比例逾40%，中國(guó)科技型中小企業(yè)確實(shí)存在融資約束，假設(shè)1成立。第(2)列反映了政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的作用，根據(jù)政治關(guān)聯(lián)與融資約束的交乘項(xiàng)(Gov×CF)為負(fù)且在10%的水平上顯著，這驗(yàn)證了假設(shè)2，即建立政治關(guān)聯(lián)便利了信息反饋和資源和獲取有助于緩解科技型中小企業(yè)融資約束。

表5 模型(1)、模型(2)回歸結(jié)果

3.3.2 數(shù)字金融對(duì)融資約束的影響

表6列示了數(shù)字金融對(duì)科技型中小企業(yè)融資約束的總體影響和基于政治關(guān)聯(lián)的異質(zhì)性影響。從第(1)列的回歸結(jié)果來(lái)看，在全樣本分析中，數(shù)字金融和現(xiàn)金流的交乘項(xiàng)(DIF×CF)系數(shù)為-0.162 7，且在5%的水平上顯著，表明數(shù)字金融改善了外部融資環(huán)境，緩解科技型中小企業(yè)的融資約束。第(2)列和第(3)列分別反映了數(shù)字金融對(duì)有政治關(guān)聯(lián)組與無(wú)政治關(guān)聯(lián)組科技型中小企業(yè)融資約束的差異化影響。有政治關(guān)聯(lián)組科技型中小企業(yè)現(xiàn)金流(CF)的系數(shù)值為0.647 2，明顯低于無(wú)政治關(guān)聯(lián)組現(xiàn)金流(CF)的系數(shù)值0.774 6，這說(shuō)明無(wú)政治關(guān)聯(lián)的科技型中小企業(yè)遭遇的融資困境更深，這也進(jìn)一步佐證了假設(shè)2的成立。而根據(jù)數(shù)字金融與

表6 模型(3)回歸結(jié)果

現(xiàn)金流(DIF×CF)的交乘系數(shù)在無(wú)政治關(guān)聯(lián)得科技型中小企業(yè)中為-0.171 1，不僅在絕對(duì)值上高于有政治關(guān)聯(lián)的樣本且在5%的水平上顯著。說(shuō)明對(duì)于數(shù)字金融的出現(xiàn)是對(duì)長(zhǎng)尾群體的缺項(xiàng)補(bǔ)足，縮小了企業(yè)高管背景導(dǎo)致的融資差異，更為有效地緩解了無(wú)政治關(guān)聯(lián)的科技型中小企業(yè)所存在的融資約束。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證核心結(jié)論的可信，借鑒姚王信等的研究成果使用托賓Q(TobinQ)替代企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)[14]，對(duì)本文使用的(1)～(3)模型重新進(jìn)行回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表7，回歸結(jié)果沒(méi)有發(fā)生根本性改變，變量的替換沒(méi)有影響假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3 的成立。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

4 結(jié)論與政策建議

通過(guò)以上研究得出如下結(jié)論：①中國(guó)科技型中小企業(yè)確實(shí)存在較為嚴(yán)重的融資約束；②政治關(guān)聯(lián)作為一種非政治制度便利了科技型中小企業(yè)融資，顯著緩解了其融資約束;③數(shù)字金融改善了長(zhǎng)尾群體的外部環(huán)境，這緩解了科技型中小企業(yè)的融資約束，而且在無(wú)政治關(guān)聯(lián)的樣本企業(yè)中顯現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的融資約束緩解效應(yīng)，說(shuō)明數(shù)字金融為弱者提供及時(shí)、低成本的資金注入并緩解信息不對(duì)稱(chēng)程度，成為政治關(guān)聯(lián)的補(bǔ)充，修復(fù)企業(yè)間資源稟賦間的差異。

本文的啟示和政策建議為：①科技型中小企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束根本歸因于信息不對(duì)稱(chēng)和現(xiàn)有融資體系的不健全，政治關(guān)聯(lián)的建立和數(shù)字金融

的發(fā)展都發(fā)揮了信息效應(yīng)和資源效應(yīng)彌補(bǔ)了現(xiàn)存短板，且二者間為互補(bǔ)關(guān)系。需要警惕的是依賴(lài)建立政治關(guān)聯(lián)緩解科技型中小企業(yè)融資約束可能產(chǎn)生負(fù)面作用，高技術(shù)企業(yè)維系政治關(guān)聯(lián)往往需要付出高昂的尋租成本，導(dǎo)致政治關(guān)聯(lián)的融資約束緩解效率下降。②應(yīng)重視數(shù)字金融發(fā)展帶來(lái)的積極作用，繼續(xù)完善數(shù)字金融設(shè)施建設(shè)，擴(kuò)大服務(wù)半徑，為數(shù)字化程度作用于科技型中小企業(yè)融資夯實(shí)基礎(chǔ)，提高數(shù)字金融在偏遠(yuǎn)地區(qū)、長(zhǎng)尾群體中的普及率。加大對(duì)金融創(chuàng)新的激勵(lì)力度，同時(shí)適度進(jìn)行數(shù)字金融風(fēng)險(xiǎn)管控，以確保數(shù)字金融技術(shù)健康持續(xù)發(fā)展，更好地助力實(shí)體企業(yè)發(fā)展。③科技型中小企業(yè)作為實(shí)施創(chuàng)新的行為主體，應(yīng)該以更加開(kāi)放、包容的態(tài)度對(duì)待數(shù)字金融新業(yè)態(tài)的發(fā)展，積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任進(jìn)行信息披露，展現(xiàn)良好的履約態(tài)度，實(shí)現(xiàn)數(shù)字金融的融資促進(jìn)作用最大化。