□文/田 浩 王文榮

（沈陽化工大學 遼寧·沈陽）

［提要］隨著資本市場的完善，很多企業(yè)選擇上市，這無疑給予廣大投資者通過購買股票獲利的機會。股票估值法可以在一定程度上幫助投資者規(guī)避風險，增加獲利的可能性。大多數投資者只根據市盈率模型選擇股票，這勢必會導致發(fā)生風險的可能性加大，因此有必要使用其他股票評估方法進行對比，以使投資者做出更加正確的選擇。本文采用股利折現模型和市盈率模型進行研究，通過比較分析，判斷這兩種方法的適用性，以便為廣大投資者在購買股票時提供一定的參考。

無論是居民投資者還是機構投資者，均廣泛采用市盈率法估值股票，以判斷目標公司是否具有投資價值，而忽視其他估值方法的應用。主要原因可能是這種方法相較于其他方法簡單一些，該方法的基本原理是利用類似企業(yè)的市場定價來估計目標企業(yè)價值。本文以在深圳證券交易所掛牌交易的保利聯合化工控股集團股份有限公司為例，選擇股利折現模型與市盈率模型對其2020年股票價值進行評估，通過兩種常用估值方法得出的結果和公司真實股價進行對比，據此評價其優(yōu)缺點及適用性，以此為投資者選擇估值方法時提供參考。

一、保利聯合化工控股集團股份有限公司簡介

（一）公司基本信息。保利聯合化工控股集團股份有限公司于2002年7月18日成立，2004年9月8日在深交所上市，股票代碼002037?？毓晒蓶|為保利久聯集團公司，實際控制人為中國保利集團。保利聯合化工控股集團股份有限公司主營業(yè)務是民爆器材產品研發(fā)、生產、銷售、爆破、配送、工程技術服務、設計及施工等一體化經營業(yè)務。主要產品為炸藥、管索、爆破及工程施工。其中，爆破工程施工為主要收入來源，營收占比為61.54%；其次是炸藥帶來的收入，營收占比為28.27%，再次為管索收入，營收占比為7.74%。保利聯合化工控股集團股份有限公司2016～2020年財務報表所示的凈利潤分別為6，194萬元、1.515億元、1.774億元、1.464億元、1.259億元，可以看出公司具備穩(wěn)定的盈利能力，且發(fā)展具有持續(xù)向好的態(tài)勢。

（二）發(fā)展前景。保利聯合化工控股集團股份有限公司屬于化學制品行業(yè)，主營業(yè)務為民爆制品。在《中華人民共和國國民經濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》和《中國制造2025》中把民爆制品列入轉型升級對象，這一提議無疑會加快該行業(yè)的發(fā)展步伐。其公司產品主要為炸藥和管索，主要用于礦產開采和基礎設施建設，在《中國制造2025》規(guī)劃下，預計在未來五年之內國內外市場均會加大炸藥和管索等民爆制品的需求量，因為公路、鐵路、水利設施等基礎設施的建設還會持續(xù)加強；另外，全面落實“一帶一路”倡議勢必會進一步加大海外國家的基礎設施建設，無疑會進一步加強對民爆制品的需求量，使得國內整個化學制品行業(yè)更有發(fā)展空間，不但會增加保利聯合化工控股集團股份有限公司的營業(yè)額，也會有機會進軍國際市場，從而使其發(fā)展前景更加的光明。

此外，保利聯合化工控股集團股份有限公司的實際控制人為中國保利集團有限公司，而中國保利集團系國務院國有資產監(jiān)督管理委員會管理的大型中央企業(yè)，該集團公司在2020年8月躍居《財富》世界500強排行榜單第191位。其背景實力雄厚，其中民用爆炸物品更是主要發(fā)展業(yè)務。所以在此背景之下，保利聯合化工控股集團股份有限公司的未來發(fā)展無疑會更加有保障。

（三）主要產品介紹。其產品主要為炸藥和管索。炸藥類有煤礦許用乳化炸藥、2號巖石乳化炸藥等。煤礦許用乳化炸藥產品是公司的拳頭產品，榮獲“貴州省名牌產品”稱號，深受廣大用戶歡迎。2號巖石乳化炸藥同樣榮獲“貴州省名牌產品”稱號，適用于無沼氣和（或）礦塵危險的爆破工程。

管索類有煤礦許用電雷管、普通半秒、秒電雷管、半導體橋電雷管等。半導體電雷管是保利聯合化工控股集團股份有限公司與中國工程物理研究院電子工程研究所共同研發(fā)的新產品，是微電子技術與火工品技術相結合的一種新型雷管，此前國內并未研發(fā)出這種產品，使其在這一領域站在國內前列，并獲得了國家發(fā)明專利。

二、估值模型的選擇

（一）絕對價值評估模型。絕對估值法主要是以現金流量為基礎來進行評估的，涉及現金流量的因素主要有股利、自由現金流和剩余收益，從中主要發(fā)展為以下三種方法：股利折現模型、現金流量折現模型、剩余收益法等。而現金流量中的股利相對而言更容易直觀地從上市公司的財務報表中獲取，因此為了計算和研究上的便利，本文選取絕對估值模型中的股利折現模型作為研究對象。

（二）相對價值評估模型。相對價值評估法有兩類：一類是以股票市價為基礎的模型；另一類是以企業(yè)實體價值為基礎的模型。其中，以股票市價為基礎的計算方法更加簡便快捷，相比于企業(yè)實體價值而言，股票市價的取得更加容易。而以股票市價為基礎的方法主要有市盈率、市凈率和市銷率三種模型，其中又以市盈率法更具普遍性，被各界人士廣泛認同。因此，本文選取相對價值評估方法的市盈率作為研究對象，以此和股利折現模型進行綜合比較，進而體現出股票估值模型的適用性，這也是本篇文章的研究價值所在。

三、基于股利折現模型的股票價值評估

（一）股利折現模型基本原理。股利折現模型認為股票的內在價值等于股票未來無限期的預期股利的折現值。因此，可以將股利折現模型分為有限持有期下的股利折現模型、戈登股利增長模型和多階段股利折現模型。本文根據保利聯合化工控股集團股份有限實際發(fā)放股利的情況，以及為了計算的簡便，選擇戈登的不變增長模型來對股價進行估算。

（二）股利增長率的確定。本文假設保利聯合化工控股集團股份有限公司2020年以后股利增長進入穩(wěn)定階段，將按照固定比率進行增長，因此選擇不變增長模型對其2020年股價進行估值，不變增長模型的計算公式為：

其中，P0為計算期股價，D1為下一期的股利支付［D1=D0×（1+g）］，Rs為股權資本成本，g為預計股利增長率。根據同花順網得到保利聯合化工控股集團股份有限公司2016～2020年發(fā)放股利情況，如表1所示。（表1）

表1 股利支付情況一覽表

根據保利聯合化工控股集團股份有限公司股利支付數據，把近5年的數據按幾何平均數計算，股息的平均增長率為：

其中，PV表示最早支付的股利，FV表示最近支付的股利，n表示股息增長期的期間數。保利聯合化工控股集團股份有限公司的股利幾何平均增長率為：

（三）權益資本成本的確定。本文采用資本資產定價模型來對保利聯合化工控股集團股份有限公司的權益資本成本進行估算，并以此結果作為折現率來對股票進行估值。資本資產定價模型的基本公式為：

其中，Rf為無風險利率，β為保利聯合化工控股集團股份有限公司對市場收益率的敏感程度，Rm為市場收益率，β（Rm-Rf）表示風險溢價。此外，本文以央行公布的5年期國債利率3.20%作為無風險利率；由果仁網數據庫可知保利聯合化工控股集團股份有限公司2016～2020年β平均值值為0.921。本文在計算市場組合平均收益率時，以2007～2020年的滬深300指數的歷史收盤價為基礎，采用幾何均值法Rm=得出市場組合平均收益率Rm=6.07%。將以上數據帶入公式可以得到保利聯合化工控股集團股份有限公司的權益資本成本：

（四）股價的計算。通過同花順網查詢可知，保利聯合化工控股集團股份有限公司在2020年每股發(fā)放0.06元股利，將每股股利及上述假設數值代入公式，通過計算得出2020年保利聯合化工控股集團股份有限公司股價為：

公司在2020年平均股價為6.92，誤差率為（6.54-6.92）/6.92=-5.5%

四、基于市盈率法的股票價值評估

（一）市盈率模型基本原理。市盈率法認為企業(yè)股票價值等于企業(yè)盈利乘以股票的市場價格與每股收益之比（市盈率）的乘積。市盈率的估值模型為：

目標公司股票價值＝可比公司市盈率×目標公司每股收益

由于保利聯合化工控股集團股份有限公司屬于具有穩(wěn)定盈利能力的成熟企業(yè)，且公司在2016～2020年凈利潤都是正的，所以采用市盈率法對其股票價值進行評估具有較高的適用性。

（二）可比企業(yè)的選擇。由于對市盈率起決定性的因素是企業(yè)的增長率，因此我們在找可比公司時著重以此作為比較的依據。通過仔細對比，從電子元件行業(yè)選出與保利聯合化工控股集團股份有限公司具有類似特征的五個公司，其市盈率如表2所示。（表2）

表2 可比公司市盈率一覽表

（三）目標公司股價的計算。保利聯合化工控股集團股份有限公司2016～2020年每股收益分別為0.19元、0.31元、0.36元、0.3元、0.26元，所以可得公司平均每股收益為0.284元。將數據其代入上述公式，可計算出公司2020年股價為：25.35×0.284=7.2元。2020年平均股價為6.92元，誤差率為（7.2-6.92）/6.92=4.05%。

五、兩種估值方法綜合比較

（一）兩種方法的適用性對比。由同花順數據庫可知，保利聯合化工控股集團股份有限公司2020年全年平均股價為6.92元，不變增長股利折現模型估值結果為6.54元，與實際股價相比誤差為-5.5%；市盈率模型估值結果為7.2元，與實際股價相比誤差為4.05%?？梢?，兩種方法都具有一定的適用性，采用市盈率模型進行估值相對準確一些，其誤差要小于采用不變增長股利折現模型估值的誤差。雖然市盈率法計算的結果更準確一些，但也不能據此得出股利折現模型在適用性上不如市盈率法。因為股利折現模型本身缺陷導致其結果要低于真實的股價，這點屬于正?，F象。比如，未考慮到公司控股溢價因素就會導致估值偏低，另外假設因素較多、主觀性強也會進一步造成估值上的偏差。而市盈率法相對更準確主要在于保利聯合化工控股集團股份有限公司的實際狀況比較符合這一模型的特點。2016～2020年公司均取得較高的凈利潤，盈利能力也比較穩(wěn)定，這些因素導致市盈率模型更加具有適應性。

（二）兩種方法的難易度對比。通過以上兩種方法的計算過程不難發(fā)現，股利折現法相對來說要更復雜一些，不但要算出股利增長率，還要根據資本資產定價模型來確定權益資本成本，最后再根據股利折現模型得出最終的結果；而市盈率法的計算過程就相對容易，只須算出五家可比公司的市盈率平均值，再與目標公司的每股收益相乘即可得出最終結果。

（三）兩種方法的優(yōu)缺點對比。市盈率模型的局限性在于公司的凈利潤必須大于零，如果凈利潤為負，市盈率就失去了意義。并且，可比公司選擇具有隨意性，這會加大結果出現偏差的可能性，導致錯誤估計目標企業(yè)的價值。其優(yōu)點在于計算簡單，計算市盈率的數據也比較容易獲得。此外，市盈率考慮了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的適用性。

股利折現模型的缺點在于其適用范圍有限，計算過程比較復雜，而且模型未考慮非流通股的存在；此外，模型中的參數預測和估算具有很強的主觀性和不確定性，這些因素無疑會加大計算結果的誤差。

六、結論

（一）方法選擇要結合公司實際情況。通過保利聯合化工控股集團股份有限公司的估值案例可以發(fā)現，當選擇股利折現模型時，由于其發(fā)放股利是比較固定的，因此可以選擇最為方便的不變增長模型來進行評估，但結果還是出現了一定的偏差，主要是沒有充分考慮到控股權溢價等因素，可見要想使評估成果更加接近真實水平，一定要充分了解公司實際情況。而市盈率模型也同樣如此，雖然評估方法簡單，但實際操作起來并不容易，因為只有充分了解了目標公司的實際情況，才能找到更加準確的可比公司來進行對比，特別是要注意公司的資本結構、增長率等因素，因為這直接關系到與可比公司市盈率的匹配度。因此，不論選擇何種評估方法，充分了解公司的實際情況都是重中之重。

（二）兩種方法相結合效果更佳。多數投資者堅信市盈率法是股票估值的最佳方法，主要是因為其計算方便，評估結果與真實值誤差較小。通過上述計算結果我們可以清晰地發(fā)現，僅以市盈率作為評判公司是否具備投資價值的標準是不夠準確的。最好的辦法是將二者相結合，考慮股利折現模型得出的結果來綜合判斷。通過上述計算結果我們可以發(fā)現股利折現模型得出的結果低于真實股價，而市盈率模型得出的結果高于真實股價，所以買股票時可以對這個區(qū)間值進行充分考慮，當股價低于這個區(qū)間時可以購買，當股價超過這個區(qū)間時則拋出股票或不考慮購買。相信在兩種方法的結合下可以幫助投資者增加獲利的可能性。

（三）理性看待股票估值方法。不論是股利折現模型還是市盈率法，都應該理性地去看待。畢竟目前我國的股票市場相對于國外的股票市場還不夠完善，因此適用于國外股票市場的評估模型未必能在本地股票市場達到同樣的效果。所以，股票估值方法只是在購買股票時提供一定的參考價值，不能過度迷信股票估值方法。現實中，股票市場變幻莫測，不是只靠模型就能全部預測到的。因此，在應用股票估值模型時，應盡量多選擇幾種與公司實際情況相匹配的方法去計算評估，這樣綜合考慮之下要比單一的方法預測的結果更加貼近真實的價值，從而提升獲利的可能性。