周益

中鋼洛耐是一家耐火材料公司，營收規(guī)模排在已經(jīng)上市的三家耐火材料公司之后。2017年至2020年，公司營收三年時(shí)間累計(jì)僅增42.31%，研發(fā)費(fèi)用排名最后。出人意料，中鋼洛耐選擇在科創(chuàng)板上市，擬募集6億元，主要用于新產(chǎn)能建設(shè)，目前該申請(qǐng)已經(jīng)通過上交所發(fā)審委的同意，并向中國證監(jiān)會(huì)提交了注冊(cè)申請(qǐng)。

2022年2月15日，證監(jiān)會(huì)又出具了問詢函，要求對(duì)控制權(quán)變更、限制類業(yè)務(wù)占比等進(jìn)行回應(yīng)?？v觀多版招股書，中鋼洛耐更像是一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)，加上控制權(quán)存在的變更風(fēng)險(xiǎn)問題以及激進(jìn)賒銷的行為，其登陸科創(chuàng)板難以令人信服。

從中鋼洛耐的業(yè)務(wù)看，公司客戶是傳統(tǒng)企業(yè)，主要面向的也是鋼鐵、水泥、煤炭、有色等行業(yè)，其業(yè)務(wù)看似也非常傳統(tǒng)。

據(jù)招股書（注冊(cè)稿），中鋼洛耐把業(yè)務(wù)劃分為傳統(tǒng)類和鼓勵(lì)類。報(bào)告期內(nèi)，公司鼓勵(lì)類耐火材料銷售實(shí)現(xiàn)營收27.48億元，占比為40.69%;鼓勵(lì)類耐火材料實(shí)現(xiàn)綜合毛利為7.37億元，占報(bào)告期主營業(yè)務(wù)綜合毛利的41.22%。即便鼓勵(lì)類的業(yè)務(wù)占比有所上升，但公司更像是一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)。

中鋼洛耐對(duì)在主營業(yè)務(wù)中占據(jù)多大比重的限制類業(yè)務(wù)三緘其口，為此，證監(jiān)會(huì)在問詢函要求公司披露限制類的比重和毛利。

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，科創(chuàng)板要面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國家重大需求，主要服務(wù)于國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科創(chuàng)企業(yè)，中鋼洛耐是否符合上述定位值得商榷。

據(jù)招股書（注冊(cè)稿），中鋼洛耐把濮耐股份、北京利爾、瑞泰科技列為競爭對(duì)手。而從規(guī)模看，2020年，中鋼洛耐排名第四，且研發(fā)投入也不占上風(fēng)。

在研發(fā)金額上，中鋼洛耐總金額最少，其是否符合市場(chǎng)認(rèn)可度需要打上一個(gè)問號(hào)。2018年至2020年，北京利爾研發(fā)費(fèi)用分別是1.01億元、1.65億元及1.92億元，累計(jì)研發(fā)費(fèi)用為4.58億元;濮耐股份研發(fā)費(fèi)用分別是1.69億元、1.92億元及1.76億元，累計(jì)研發(fā)費(fèi)用為5.37億元;瑞泰科技研發(fā)費(fèi)用為1.2億元、1.37億元及1.37億元，累計(jì)研發(fā)費(fèi)用為3.94億元;中鋼洛耐的研發(fā)費(fèi)用分別為8128萬元、9773萬元及1.12億元，累計(jì)研發(fā)費(fèi)用為2.91億元。

此外，報(bào)告期內(nèi)，公司外購產(chǎn)品直接銷售收入分別為1.14億元、2.08億元、3.42億元及4.3億元，占營收的比重分別為6.92%、11.42%、16.96%和30.47%，金額及占比逐年提升，而且報(bào)告期內(nèi)的收入增長也主要來源于外購產(chǎn)品銷售，公司對(duì)外購產(chǎn)品存在一定依賴。

再從成長性來看，2017年至2020年，中鋼洛耐營收從14.18億元增加至20.18億元，期間增幅為42.31%;北京利爾的營收從22.77億元增加至43.11億元，期間增幅為89.33%;濮耐股份的營收從28.14億元增加至41.74億元，期間增幅為47.32%;瑞泰科技的營收從21.76億元增加至42.16億元，期間增幅為93.75%。中鋼洛耐成長性在所有四家公司中排名最后，這種年化僅10%左右的營收增速與科創(chuàng)板要求存在一定的差距。

此外，據(jù)科創(chuàng)板注冊(cè)管理辦法，控股股東所持發(fā)行人股份應(yīng)權(quán)屬清晰，最近兩年實(shí)際控制人沒發(fā)生變更……發(fā)行人應(yīng)不存在重大償債風(fēng)險(xiǎn)、重大擔(dān)保、訴訟和仲裁等或有事項(xiàng)。

此前，中鋼洛耐間接大股東中鋼集團(tuán)曾陷入債務(wù)危機(jī)，并進(jìn)行了債務(wù)重組，中國寶武鋼鐵于2020年10月經(jīng)國務(wù)院國資委批準(zhǔn)對(duì)中鋼集團(tuán)進(jìn)行了托管。為此，中鋼洛耐在招股書注冊(cè)稿中表示存在實(shí)際控制人變更為中國寶武鋼鐵的可能，但對(duì)未來控制權(quán)變更所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，公司并沒有深入闡述。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)也在問詢函中給予了問詢。

受益于供給側(cè)改革的影響，耐火材料下游的煤炭、鋼鐵及水泥行業(yè)自2016年以來產(chǎn)能利用率回升及產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，上述三個(gè)行業(yè)處于較高的景氣度中，由此拉動(dòng)了耐火材料行業(yè)盈利回暖的序幕，行業(yè)從2018年開始回暖。

中鋼洛耐的盈利走勢(shì)也體現(xiàn)了這一點(diǎn)。中鋼洛耐2017年的營收為14.18億元、凈利潤只有1008萬元，此后凈利潤躍進(jìn)億元俱樂部，表現(xiàn)出了較大的周期性。

而公司居高不下的應(yīng)收類科目也是一個(gè)隱患。2018-2020年，中鋼洛耐應(yīng)收賬款期末賬面價(jià)值分別為5.83億元、5.04億元、6.6億元，占營收的比重分別為35.52%、27.67%、32.7%，而可比上市公司均值分別為29.91%、26.65%、26.65%。公司聲稱，公司相關(guān)比重與同行比例平均值接近，但實(shí)際上，公司該比值連續(xù)三年均高于同行均值，且個(gè)別年份存在較明顯的差距。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也反映了這一趨勢(shì)。報(bào)告期，中鋼洛耐的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.4次、2.84次、2.97次及3.43次，同行可比上市公司的均值分別為2.88次、3.22次、3.51次及3.57次。

事實(shí)上，中鋼洛耐的整體應(yīng)收類項(xiàng)目也顯得較同行激進(jìn)。

報(bào)告期，如果把應(yīng)收賬款融資及應(yīng)收票據(jù)考慮進(jìn)去，中鋼洛耐應(yīng)收類科目占營收的比重分別為57.2%、44.65%、57.71%及52%，而可比上市公司的平均值分別為45.81%、42.81%、43.81%及45.81%，公司所有年份的該比值均高于行業(yè)均值。

對(duì)此，中鋼洛耐解釋稱主要原因是，瑞泰科技主要客戶為同一控制人控制的其他公司及瑞泰科技控股子公司的其他股東方，回款速度快;扣除瑞泰客戶影響后，公司與同行基本一致。

從數(shù)據(jù)看，中鋼洛耐有一半年份比濮耐股份、北京利爾高。事實(shí)上，公司也存在瑞泰科技類似的現(xiàn)象，中鋼科技是中鋼洛耐的控股股東，中國寶武鋼鐵是托管方。

2020年，中鋼洛耐對(duì)中國寶武鋼鐵銷售額為1.78億元，但回款卻非常迅速，截至當(dāng)年年底，公司對(duì)中國寶武鋼鐵的應(yīng)收賬款期末余額并不在前五名之列。2019年，公司對(duì)中國寶武鋼鐵銷售4169萬元，當(dāng)年年底后者同樣不在前五大應(yīng)收賬款名單中。

中國寶武鋼鐵在成為托管方之后不僅貢獻(xiàn)巨大的營收，還及時(shí)付款美化了中鋼洛耐的財(cái)務(wù)報(bào)表。

這種暴增的銷售正常嗎？事實(shí)上，中國寶武鋼鐵下屬存在同類業(yè)務(wù)的公司——武漢耐材。該公司曾于2021年作價(jià)1.91億元擬注入到瑞泰科技，但后來因監(jiān)管部門不予核準(zhǔn)而放棄。據(jù)收購草案（修訂稿），報(bào)告期內(nèi)（2018-2019年及2020年1-9月），武漢耐材對(duì)第一大客戶中國寶武及下屬企業(yè)的銷售收入占營收的比例分別為69.35%、76.32%及77.15%，金額分別為7.70億元、7.41億元及5.07億元。未來，作為托管方的中國寶武鋼鐵如何協(xié)調(diào)武漢耐材與中鋼洛耐之間的關(guān)系？兩者之間是否構(gòu)成同業(yè)競爭？

同樣，中鋼洛耐對(duì)大股東旗下的關(guān)聯(lián)銷售也不少，以中鋼設(shè)備為例，2018年至2020年，公司對(duì)其銷售額分別為773萬元、3674萬元、2848萬元，但前五大應(yīng)收賬款名單中并不見中鋼設(shè)備身影。

從凈現(xiàn)比看，中鋼洛耐的凈利潤質(zhì)量也并不高。2018-2020年及2021年上半年，中鋼洛耐的凈利潤分別為9686萬元、1.35億元、1.97億元及1.34億元，但經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為8035萬元、1.57億元、5517萬元、1772萬元，從2020年開始，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流呈現(xiàn)惡化的趨勢(shì)。

這也與同行競爭對(duì)手存在較大的反差。同期，濮耐股份凈利潤分別為2.25億元、2.52億元、3億元及1.56億元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為4.91億元、5.74億元、4.83億元及-2.5億元;瑞泰科技合并凈利潤分別為7088萬元、9424萬元、1.06億元及6470萬元，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為3.39億元、1.64億元、2.85億元及6054萬元;北京利爾凈利潤分別為3.33億元、4.16億元、4.53億元及2.4億元，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-4029萬元、4.16億元、6273萬元及-1.15億元。

比較看，中鋼洛耐的凈利潤質(zhì)量也只比北京利爾好點(diǎn)，北京利爾是行業(yè)龍頭，其商業(yè)模式是以整體承包的方式銷售耐火材料，因此應(yīng)收類項(xiàng)目高有其合理性。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年全行業(yè)耐火材料總家數(shù)為1873家，主營業(yè)務(wù)收入為1936.4億元，利潤總額為114.1億元，行業(yè)利潤率徘徊在5%左右。

2020年，中鋼洛耐凈利潤率為10.37%，不僅遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，也明顯高于規(guī)模更大的其他同行競爭對(duì)手，這種狀況可持續(xù)嗎？