杜冬東

萬科分拆物業(yè)公司上市雖在外界意料之中，但選擇在房地產(chǎn)行業(yè)寒冬時(shí)點(diǎn)出手仍然令人意外。對于這項(xiàng)點(diǎn)石成金的資本運(yùn)作，萬科高層過去數(shù)年顯得頗為“佛系”，最終萬物云錯(cuò)失最佳上市時(shí)機(jī)。

推動萬物云上市背后，或是萬科的不得已。2021年前三季度，萬科的經(jīng)營狀況在頭部房企陣營中跌速居前、表現(xiàn)頹勢。這家一向以穩(wěn)健著稱的龍頭房企，經(jīng)營狀況變化或要刷新市場預(yù)期。

過去幾年，國內(nèi)房企掀起了一波拆分物業(yè)子公司上市的浪潮，超過50家物業(yè)公司成功登陸資本市場。作為頭部房企旗下的物業(yè)板塊，萬物云是為數(shù)不多的未上市大型物業(yè)之一。對其資本運(yùn)作舉動，萬科高層的態(tài)度一直是“猶抱琵琶半遮面”。

2021年11月5日，萬科A（000002）公告稱，公司第十九屆董事會第十三次會議以通訊表決方式審議通過了擬分拆所屬子公司萬物云空間科技服務(wù)股份有限公司（簡稱“萬物云”）到港交所上市的相關(guān)議案。這家國內(nèi)物業(yè)龍頭的上市日程終于謎底揭開。

在外界來看，萬物云分拆上市雖在意料之中，但選擇在如今這樣一個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的“寒冬”上市仍然令人意外。

在頭部房企陣營中，僅萬科和龍湖集團(tuán)旗下的物業(yè)板塊未拆分上市，堪稱“異類”。針對萬物云的IPO，近年市場猜測頗多，但萬科高層一直口風(fēng)甚嚴(yán)，吊足了市場的胃口。

2018年12月，萬科董事會主席郁亮公開表示，“我們特意讓物業(yè)保持跟資本市場的距離，大家特別期待是吧，我就不上，我怕資本市場把我們引導(dǎo)壞了”。

此后的2020年3月，郁亮對物業(yè)上市回應(yīng)稱，“萬科物業(yè)暫時(shí)沒有上市計(jì)劃，或者說在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)沒有上市計(jì)劃，請大家耐心等一等”。

進(jìn)入2021年，萬物云相繼轉(zhuǎn)讓旗下近20家物業(yè)子公司股權(quán)，這再度激起外界對萬物云上市計(jì)劃的猜想。在2021年中期業(yè)績發(fā)布會上，被再次問及物業(yè)板塊分拆上市計(jì)劃時(shí)，郁亮開始松口，“萬物云一定會上市，但檔期不定”。

2021年11月5日，萬物云的上市計(jì)劃最終公之于眾。

萬科高層對萬物云上市的定位頗為清晰。郁亮早前表示，“如果只是傳統(tǒng)意義上的物業(yè)管理服務(wù)，多一家上市公司、少一家上市公司并不重要，如果作為城市服務(wù)商，就會變得很重要”。

事實(shí)上，萬物云近年以來正從“物業(yè)服務(wù)商”向“城市服務(wù)商”轉(zhuǎn)變。2020年10月，萬科物業(yè)正式更名為“萬物云”，并推出國內(nèi)第一個(gè)以城市服務(wù)為定位的全新品牌“萬物云城”，與萬科物業(yè)、萬物梁行共同形成三大空間子品牌體系。目前，萬物云旗下有萬科物業(yè)、萬物梁行、樸鄰發(fā)展、萬?？萍?、第五空間、萬物云城、萬物成長七大業(yè)務(wù)板塊。

數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，萬物云實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入103.8億元，同比增長33.3%。其中，住宅物業(yè)服務(wù)收入57.1億元，占比55%；商業(yè)物業(yè)及設(shè)施服務(wù)收入31.6億元，占比30.4%；智慧城市服務(wù)收入6.3億元，占比6.1%；社區(qū)生活服務(wù)收入5.6億元，占比5.4%；萬物成長收入3.2億元，占比3.1%。

對于萬物云的發(fā)展策略，萬物云CEO朱保全曾表示，“萬物云旗下住宅物業(yè)應(yīng)該靜心做品質(zhì)服務(wù)，控制增速在30%以內(nèi)，而商業(yè)物業(yè)應(yīng)該在30%-60%的增速，城市物業(yè)應(yīng)該大于60%的增速”。

經(jīng)過數(shù)年醞釀，雖說萬物云近年不斷增添科技元素，其城市服務(wù)板塊被萬科高層所強(qiáng)調(diào)，但從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)上看，萬物云目前仍然是一家傳統(tǒng)意義上的物業(yè)服務(wù)商。

據(jù)萬科年報(bào)披露，截至2020年底，萬物云在管面積達(dá)5.66億平方米。2021年以來，萬物云不斷跑馬圈地。8月，萬物云以換股的方式獲得陽光城（000671）旗下物業(yè)平臺陽光智博100%股份；9月，三盛旗下伯恩物業(yè)被并入萬物云，前者擁有超7000萬平方米的管理面積。

目前來看，萬物云的在管規(guī)模處于國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)榜首，超過雅生活（03319.HK）、碧桂園服務(wù)（06098.HK）、彩生活（01778.HK）、恒大物業(yè)（06666. HK）、保利物業(yè)（06049.HK）、綠城服務(wù)（02869.HK）等一眾已經(jīng)上市的頭部物業(yè)企業(yè)。如此而言，萬物云穩(wěn)坐國內(nèi)物管企業(yè)的頭把交椅。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，萬物云分別實(shí)現(xiàn)收入為97.96億元、127億元、182.04億元，同比增速分別為32.95%、29.65%、27.36%。同期，碧桂園服務(wù)的營業(yè)收入分別是46.75億元、96.45億元、156.00億元。萬物云的營收規(guī)模體量與碧桂園服務(wù)較為相近。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，物業(yè)板塊的市盈率普遍介于30-50倍。2021年11月中旬，碧桂園服務(wù)市值達(dá)1800億港元（折約1476億元）。也就是說，以傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)的估值上市，萬物云的市值仍然有望達(dá)到1500億元港元以上。一家千億量級的物業(yè)巨頭在港股市場誕生，懸念不大。

在近年光景暗淡的房地產(chǎn)行業(yè)，物業(yè)公司的洶涌上市潮堪稱一道獨(dú)特風(fēng)景線。尤其，在港股市場一度出現(xiàn)綠城服務(wù)、碧桂園服務(wù)等物業(yè)公司市值規(guī)模趕超母公司市值規(guī)模的背景下，頭部房企的物業(yè)上市令投資者浮想聯(lián)翩。

目前，萬科直接或間接合計(jì)持有萬物云 62.889%股權(quán)。如前文提及，萬物云市值有望達(dá)到1500億港元，而萬科A所持部分的股份價(jià)值則有望達(dá)到1000億港元，這相當(dāng)于再造一個(gè)30%體量的萬科。不過，對于這項(xiàng)點(diǎn)石成金的資本運(yùn)作，萬科高層過去數(shù)年顯得頗為“佛系”。

事實(shí)上，內(nèi)地的物業(yè)公司赴港上市爆發(fā)于2017年年底。2019-2020年，物業(yè)公司掀起了上市熱潮，29家公司或以IPO、或借殼登陸資本市場?？硕鹞锕艿慕y(tǒng)計(jì)顯示，2021年上半年，就有21家中小型物企密集遞表，超過2020全年17家的上市物企數(shù)量。

不少頭部物業(yè)公司上市之后表現(xiàn)較佳，尤其在港股市場，出現(xiàn)了多宗物業(yè)公司市值超過開發(fā)企業(yè)的案例（表1）。2021年6月中旬，碧桂園服務(wù)的市值2466億港元，超過了碧桂園的2020億港元22%以上；綠城服務(wù)市值403億港元，接近綠城中國208億港元的2倍。直到目前，物業(yè)公司市值超越母公司的局面仍在延續(xù)。

但進(jìn)入2021年下半年，物企上市步伐明顯放緩，且通過率也在不斷降低。據(jù)第一太平戴維斯的統(tǒng)計(jì)，2021年7-10月，遞表的物企僅有魯商服務(wù)、蘇新生活服務(wù)、金茂物業(yè)、瑞安新天地以及萬達(dá)商管這5家企業(yè)。2021年7月至今，除了京城佳業(yè)過會之外，近3個(gè)月內(nèi)再未有物企登陸港交所的消息。近期，多家物企上市招股書相繼失效，另有幾家物企的首份招股書材料“有效期”也將屆滿。

受資金鏈緊張的沖擊，不少房地產(chǎn)企業(yè)步入“至暗時(shí)刻”，多家物業(yè)上市平臺相繼被母公司拋售股權(quán)。卓越商企、第一服務(wù)、世茂服務(wù)等物企掛牌港交所之后，已經(jīng)有物業(yè)企業(yè)開盤即破發(fā)。在當(dāng)下房地產(chǎn)頻頻暴雷，資本市場對整個(gè)板塊的態(tài)度或在發(fā)生轉(zhuǎn)變，物業(yè)企業(yè)的熱度降溫明顯。

相比2020年，不少物業(yè)企業(yè)的市值已跌去30%-40%。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月底，51家在港上市物企平均市盈率為25.04倍，對比2021年6月底34倍整體市盈率均值明顯回落，熱鬧的物業(yè)上市正在回歸理性。

在上市破發(fā)常態(tài)化、物業(yè)扎堆上市、概念股稀缺性消失的背景下，曾經(jīng)賺足了資本眼球的物業(yè)公司似乎走到了重新被審視的節(jié)點(diǎn)上。選擇在2021年下半年上市，物企要獲得真正意義上的價(jià)值重估，甚至要面臨資本市場更加嚴(yán)苛的審視。從估值的角度而言，萬科或已錯(cuò)過了物業(yè)上市的最佳時(shí)機(jī)。

回顧早前，萬科高層有意將萬物云區(qū)別于傳統(tǒng)意義上的物業(yè)公司，最終決定將后者定位為一家科技公司？

走平臺化、生態(tài)化的發(fā)展路線。

公開資料顯示，按照萬物云的戰(zhàn)略，萬科物業(yè)、萬物梁行、萬物云城和負(fù)責(zé)中介業(yè)務(wù)的樸鄰發(fā)展同屬于Space模塊，還有Tech和Grow兩大模塊，提供軟硬件服務(wù)、數(shù)字運(yùn)營和行業(yè)人工智能，以及孵化器服務(wù)。

朱保全曾對媒體表示，“我們未來可能還會投一些物業(yè)公司，然后物業(yè)公司購買我們的科技服務(wù)，這個(gè)就像貝殼系的德佑。埃森哲咨詢（ACN）為中小物業(yè)提供服務(wù)，我們輸出BpaaS，就很像ACN”。

對標(biāo)貝殼系，萬物云科技平臺的資本故事著實(shí)要比老套的物業(yè)服務(wù)商更為誘人。不過，物業(yè)企業(yè)終究還是要背靠“房企”這顆大樹。在房地產(chǎn)行業(yè)相當(dāng)弱勢的大背景下，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的企業(yè)或難以走出完全獨(dú)立的行情。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2020年11月問鼎79.4美元/股的股價(jià)巔峰之后，貝殼（BEKE. N）的股價(jià)已跌至18.03美元/股，在長達(dá)12個(gè)月的下跌中，該公司股價(jià)也跌去77.3%。貝殼股價(jià)跌得很慘，或許表明類似的故事也不受資本市場待見。

事實(shí)上，房企拆分旗下物業(yè)子公司上市，通常包括多重考慮，包括拓寬融資渠道、提高房企的流動性，通過資產(chǎn)重估推動房企股價(jià)的上揚(yáng)，變現(xiàn)其子公司股份、獲得資本收益及管理層激勵(lì)等。過去幾年，房企估值總體偏低、物業(yè)公司估值遠(yuǎn)高于開發(fā)業(yè)務(wù)的背景下，分拆物業(yè)單獨(dú)上市，實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估，可謂合情合理。

但在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，資本市場的物業(yè)熱潮開始退去，一度聲稱不上市的萬物云畫風(fēng)急轉(zhuǎn)，此時(shí)拆分物業(yè)上市不免令人生疑。一位萬科A的投資者表示，“萬物云的上市計(jì)劃姍姍來遲，萬科管理層選擇逆勢入場令人相當(dāng)費(fèi)解”。

萬科管理層做出該項(xiàng)決策，大概率與萬科經(jīng)營狀況的巨大變化有關(guān)。將萬科與克而瑞2020年銷售TOP10房企2020年度和2021年前三季度的營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模同比增速進(jìn)行對比，新財(cái)富發(fā)現(xiàn)，萬科是頭部房企陣營中，唯一一家連續(xù)兩個(gè)季度凈利潤同比增速均為負(fù)數(shù)的房企。

在萬科、保利發(fā)展（600048）、綠地控股（600606）、招商蛇口（001979）4家國資背景的房企中，萬科和綠地控股的營業(yè)收入同比增速持續(xù)下降明顯；保利發(fā)展和招商蛇口則同比大幅上升。同期，萬科是唯一一家季度凈利潤同比增速連續(xù)兩度為負(fù)數(shù)的房企；保利發(fā)展和綠地控股保持相對平穩(wěn)，而招商蛇口則呈現(xiàn)逐季大幅上升趨勢（表2）。

前述數(shù)據(jù)對比反映出，一方面在樓市政策持續(xù)加緊、融資管控加強(qiáng)的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績總體表現(xiàn)疲態(tài)，但是，頭部房企的營業(yè)收入和凈利潤仍然普遍呈現(xiàn)同比正增長，部分國資背景的房企增速頗為強(qiáng)勁，市場“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的頭部效應(yīng)明顯。另一方面，在頭部房企中，萬科的凈利潤同比跌速最為明顯，與頭部企業(yè)普遍的強(qiáng)勢表現(xiàn)大有徑庭。這家一向被外界認(rèn)為是表現(xiàn)穩(wěn)健的龍頭房企，最近一年的經(jīng)營狀況變化或?qū)⑺⑿率袌鲱A(yù)期。

Wind數(shù)據(jù)顯示（表3），萬科A的2020年度和2021年前三季度的主要現(xiàn)金流量凈額都逐季下跌，已至歷史低位。截至2021年第三季度，萬科A貨幣現(xiàn)金1471.07億元，跌至2019年以來的歷史新低。2021年內(nèi)，萬科A的股價(jià)從27.14元/股一度跌至18.31元/股，最大跌幅達(dá)到32.53%。

從某種意義上說，逆勢推動萬物云上市，或許一定程度上是萬科曲線自救的重要舉措。在重重壓力之下，與其說萬物云的上市是為了物業(yè)板塊的發(fā)展壯大，不如說是在“三道紅線”降杠桿、經(jīng)營急轉(zhuǎn)直下的壓力下，為萬科“活下去”所需。

2021年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)政策與市場的變化普遍超出外界的預(yù)期。尤其，花樣年控股（01777.HK）、中國奧園（03883.HK）等房企相繼被曝陷入資金困境。房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)的復(fù)雜性頻頻刷新外界認(rèn)知。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年第三季度，萬科A的貨幣現(xiàn)金足夠覆蓋一年內(nèi)到期的債務(wù)。盡管如此，作為一家少數(shù)股東權(quán)益占比高達(dá)64.71%的房企，萬科真實(shí)處境如何，或許唯有管理層最清楚。

截至發(fā)稿日，萬物云還未向港交所遞交上市申請書。2021年12月31日，萬物云對外發(fā)布了最新的業(yè)務(wù)品牌架構(gòu)，原屬于SPACE板塊里“樸鄰發(fā)展”合并進(jìn)了GROW板塊里新增的“萬物為家”，SPACE板塊中則新增了鏈接并賦能所收購企業(yè)的“譽(yù)鷹平臺”，同時(shí)GROW板塊也新增了“祥盈企服”。這或表明，萬物云離正式提交上市申請又近了一步?！?/p>