丁安華

A股為什么總是3000多點(diǎn)？安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文博士戲說A股永遠(yuǎn)年輕。過去20年，中國經(jīng)濟(jì)取得了驚人的增長(zhǎng)，人均國民收入上升了10倍。為什么A股的回報(bào)不能反映中國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長(zhǎng)？經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股市回報(bào)之間究竟是怎樣的關(guān)系？這是一個(gè)困擾投資者多年的問題，也是金融學(xué)研究中一個(gè)反復(fù)出現(xiàn)的令人著迷的主題。

直覺上，高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該帶來高的股票投資回報(bào)。然而，事實(shí)遠(yuǎn)非這么美好?？疾彀胧兰o(jì)以來的各主要市場(chǎng)指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股市回報(bào)的相關(guān)關(guān)系并不顯著，對(duì)新興國家而言甚至是弱的負(fù)相關(guān)。事實(shí)上，A股的散戶們都可以證實(shí)這一發(fā)現(xiàn)。高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不一定帶來高的股票回報(bào)。為什么會(huì)這樣？這需要得到解釋。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家如何看待這個(gè)現(xiàn)象？

長(zhǎng)期主義認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)股票價(jià)值變化最根本的原因是每股盈利（或股息）的增長(zhǎng)。那么，更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)轉(zhuǎn)化為更高的每股收益，進(jìn)而帶來更高的股票回報(bào)嗎？回答這個(gè)問題的線索，在于追蹤經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利如何流入公司股東口袋的整個(gè)過程，從而搭建一個(gè)“自上而下”的分析框架，以幫助我們理解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股市回報(bào)之間的邏輯關(guān)系。

為此，可以搭建一個(gè)“三階段”分析模型：首先，需要將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利增長(zhǎng)；然后，將企業(yè)盈利增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為每股盈利增長(zhǎng)；最后，將每股盈利增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為股票價(jià)格變化。

簡(jiǎn)化起見，假設(shè)上市公司的構(gòu)成完全反映經(jīng)濟(jì)中的部門構(gòu)成，如果企業(yè)盈利在經(jīng)濟(jì)中的份額不變，股票投資者對(duì)企業(yè)盈利的索取比例不變，公司估值水平不變，我們就應(yīng)該期望股票價(jià)格變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的完全一致。在現(xiàn)實(shí)中，這些前提條件都難以達(dá)到。每個(gè)環(huán)節(jié)都涉及復(fù)雜的變化，最終可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票回報(bào)之間的關(guān)系扭曲甚至逆轉(zhuǎn)。

首先，企業(yè)部門究竟能分享多少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利？從長(zhǎng)期來看，企業(yè)部門的盈利與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在方向上是同步的。更準(zhǔn)確地說，企業(yè)盈利與經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)同步。這是因?yàn)椋覀冎v的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，剔除了價(jià)格的影響。而在分析企業(yè)收入和盈利時(shí)，是按名義價(jià)格計(jì)算的。所以，價(jià)格因素對(duì)企業(yè)盈利的增長(zhǎng)影響很大。

如果不考慮價(jià)格因素，一國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)通常用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的實(shí)際增長(zhǎng)表達(dá)。根據(jù)收入法核算，GDP主要以工資、稅收和盈利的形式，在勞動(dòng)者、政府和股東之間進(jìn)行分配。三者的占比短期內(nèi)大致穩(wěn)定，但長(zhǎng)期看還是變化不小。例如，企業(yè)部門盈利占比在2004-2007年間曾處于30%的高位，最近10年逐步下降至24%，而勞動(dòng)者報(bào)酬所占份額則由42%的低位上升至目前的50%。近年來推行減費(fèi)降稅，政府稅收所占份額略有減少，目前在10%左右。

如果企業(yè)盈利在GDP中的份額不變，那么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的好處應(yīng)該會(huì)同比例地流入企業(yè)部門，也就是說從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到公司盈利增長(zhǎng)的鏈條是通暢的。遺憾的是，這一理想的狀況在現(xiàn)實(shí)中并不成立，主要有兩個(gè)掣肘。

一是企業(yè)盈利在經(jīng)濟(jì)中所占的比重是變化的。過去15年，中國的企業(yè)部門盈余在經(jīng)濟(jì)蛋糕中的比例一直在縮小。展望未來，在“共同富?！钡恼呖蚣芟拢蟮内厔?shì)很可能是勞動(dòng)者報(bào)酬占比上升，企業(yè)盈利（資本利得）占比下降。

二是中國企業(yè)部門資本結(jié)構(gòu)扭曲，債務(wù)資本占比過高，在利率偏高的情況下，相當(dāng)一部分的盈余被利息開支侵蝕，對(duì)權(quán)益資本回報(bào)（ROE）形成擠壓。這兩種情況都使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到公司盈利的轉(zhuǎn)換，要打一定的折扣。

接下來，我們分析一下企業(yè)盈利增長(zhǎng)如何轉(zhuǎn)化為每股盈利增長(zhǎng)。

上市公司盈利增長(zhǎng)與每股盈利增長(zhǎng)之間，的確存在差異。因?yàn)榇嬖谛涡紊摹皵偙　保蓶|利益常常被稀釋甚至被侵犯。企業(yè)盈利的增長(zhǎng)，有可能來源于資本規(guī)模的擴(kuò)大，如新股增發(fā)。這種現(xiàn)象通常在股價(jià)上行的時(shí)候發(fā)生，使得新增投資邊際收益更快地遞減，從而大幅拉低股票的長(zhǎng)期資本回報(bào)。一個(gè)簡(jiǎn)單衡量“攤薄”作用的方法是，計(jì)算一個(gè)市場(chǎng)的總市值增長(zhǎng)與該市場(chǎng)綜合指數(shù)變化之間的差異。就滬深300指數(shù)成分股而言，過去10年的“攤薄”作用驚人，相當(dāng)于每年損失盈利增長(zhǎng)3.96個(gè)百分點(diǎn)。

為什么每股盈利增長(zhǎng)會(huì)低于總盈利增長(zhǎng)？這與A股公司為追求規(guī)模擴(kuò)張，采取低分紅、高增發(fā)的策略相關(guān)。

過度投資是A股公司的普遍現(xiàn)象，上市企業(yè)熱衷于進(jìn)入新的熱門賽道，而不是向股東派發(fā)股息。結(jié)果是企業(yè)的絕對(duì)規(guī)模擴(kuò)大了，但每股收益增長(zhǎng)被稀釋。造成這種現(xiàn)象的原因，在于A股市場(chǎng)缺乏積極股東，無法形成足夠的外部制衡。上市公司的自由現(xiàn)金流沒有回饋股東，而是在擴(kuò)張的沖動(dòng)下，消耗在收益不斷遞減的投資項(xiàng)目之中。

最后一環(huán)，是每股盈利的增長(zhǎng)如何轉(zhuǎn)化為同步的股價(jià)上升。顯然，這可能只有在估值（市盈率）不變的情況下才能實(shí)現(xiàn)。估值是一個(gè)極度波動(dòng)的指標(biāo)，受很多未來預(yù)期的因素影響，例如行業(yè)政策、風(fēng)格輪動(dòng)、公司治理、市場(chǎng)信心等等。

假定其他因素不變，市場(chǎng)估值主要受流動(dòng)性環(huán)境和市場(chǎng)利率變化的影響，而利率變化通常與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方向相反。利率走低，市場(chǎng)估值上升；反之亦然。過去20年的高速增長(zhǎng)中，A股的估值總體上是收縮的，這對(duì)A股長(zhǎng)期徘徊在3000多點(diǎn)提供了一種解釋。地方政府和國有企業(yè)部門財(cái)務(wù)約束偏弱，大規(guī)模投資融資推升利率水平，擠出了私人投資的同時(shí)，企業(yè)盈余被利息開支侵蝕，權(quán)益回報(bào)不斷降低。

展望未來，我國的利率環(huán)境應(yīng)該是趨勢(shì)向下，這對(duì)A股的估值提升應(yīng)該是個(gè)好消息。不過，經(jīng)濟(jì)增速下行的長(zhǎng)期背景下，估值提振的作用與盈利增長(zhǎng)放緩此消彼長(zhǎng)，可能互相抵消。

當(dāng)然，任何試圖將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為股票收益的模型，都需要一定的簡(jiǎn)化，難以全面反映市場(chǎng)的復(fù)雜性。例如，海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能被忽略了，股票指數(shù)也不可能代表經(jīng)濟(jì)構(gòu)成，監(jiān)管政策等制度性因素?zé)o法量化等等。

不過，這個(gè)自上而下的“三階段”分析模型，仍然可以用來幫助我們判斷今年A股的可能行情。首先，我的研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為5.2%，相當(dāng)于名義GDP的增長(zhǎng)7.5%-8%。經(jīng)濟(jì)下行壓力不小，這為股票收益提供了基本面分析的起點(diǎn)，考慮到“共同富?！睂?duì)資本性所得的抑制，企業(yè)部門的盈余在經(jīng)濟(jì)中所占比例，未來應(yīng)該呈緩慢下行格局。因此，預(yù)計(jì)上市公司盈利增長(zhǎng)在5%-10%之間，由于PPI與CPI剪刀差將收窄，A股上市公司上下游的盈利分化很可能趨于收斂。若不考慮稀釋作用，任何高于10%或低于5%的盈利增長(zhǎng)，大致可以認(rèn)為是市場(chǎng)的贏家或輸家，此時(shí)，需要結(jié)合估值來判斷投資機(jī)會(huì)。在流動(dòng)性寬松、利率下行的大背景下，估值修復(fù)成為可能，尤其是前期調(diào)整充分的龍頭公司。不過，考慮到美歐貨幣政策收緊對(duì)我們的制約，利率下行的空間受限，估值推動(dòng)的指數(shù)級(jí)牛市機(jī)會(huì)不大。

我的結(jié)論是，隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行，盈利改善的幅度相比去年明顯放慢。所以，今年A股大概率仍然是結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)，這一過程會(huì)比較波動(dòng)。結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)存在于那些高增長(zhǎng)行業(yè)和具有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，比如成長(zhǎng)風(fēng)格下的專精特新、低碳轉(zhuǎn)型方向。同時(shí)，由于貨幣政策放松和流動(dòng)性環(huán)境趨于友善，估值修復(fù)將成為一個(gè)新的主題，包括平臺(tái)科技公司、銀行金融板塊均存在估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。■