【摘要】根據(jù)干凈盈余關(guān)系， 將股利分為正常利潤(rùn)、超常利潤(rùn)和股東投入資本的支取和轉(zhuǎn)存三部分， 在股利折現(xiàn)模型的基礎(chǔ)上， 推導(dǎo)出剩余收益模型， 并分析剩余收益模型相對(duì)于股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的優(yōu)勢(shì)。 剩余收益模型將普通股內(nèi)在價(jià)值分為股東投入資本和企業(yè)利用股東投入的資本通過產(chǎn)生剩余收益為股東創(chuàng)造的價(jià)值二部分。 影響剩余收益的長(zhǎng)期因素包括壟斷、競(jìng)爭(zhēng)抑制等非競(jìng)爭(zhēng)性因素和長(zhǎng)期、可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。 動(dòng)態(tài)能力是企業(yè)長(zhǎng)期、可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的基石。 如果將壟斷、競(jìng)爭(zhēng)抑制等非競(jìng)爭(zhēng)性因素對(duì)剩余收益的影響單獨(dú)分離出來， 剩余收益模型就可以依據(jù)會(huì)計(jì)系統(tǒng)的數(shù)據(jù)， 從財(cái)務(wù)結(jié)果方面測(cè)量企業(yè)的動(dòng)態(tài)能力為股東創(chuàng)造的價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】剩余收益;動(dòng)態(tài)能力;估值;經(jīng)濟(jì)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F270? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）04-0088-5

一、引言

企業(yè)價(jià)值管理（Value-based Management）涉及價(jià)值的概念、測(cè)量、關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素的辨識(shí)， 并從關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素入手夯實(shí)價(jià)值基礎(chǔ)、提升價(jià)值等。 價(jià)值測(cè)量則是其中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)， 需要借助一定的估值模型， 將預(yù)測(cè)的信息轉(zhuǎn)換為價(jià)值估計(jì)。 價(jià)值測(cè)量可以為企業(yè)面向未來的價(jià)值管理指明前進(jìn)的方向。 企業(yè)估值有很多經(jīng)典模型， 包括股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM）和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（Discounted Cash Flow，DCF）。 DCF也稱為FCF模型。 DDM和DCF分別根據(jù)預(yù)測(cè)股利、自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值來確定價(jià)值， 如同價(jià)值同企業(yè)現(xiàn)有的資源沒有直接關(guān)系。 從價(jià)值管理的角度看， 研究者們一般是立足現(xiàn)在， 面向未來。 也就是說， 研究者們?cè)诠乐禃r(shí)一般將價(jià)值直觀地分為兩類： 一類是企業(yè)現(xiàn)在所擁有的資源的價(jià)值; 另一類是企業(yè)利用現(xiàn)有的資源在未來創(chuàng)造的增值。 剩余收益模型（Residual Income Model，RIM）就是反映這種估值思想的模型。 剩余收益也稱為超常收益（Abnormal Earnings）、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)， 是指超出正常收益（Normal Earnings）的部分。

RIM經(jīng)歷了一個(gè)復(fù)雜的發(fā)展完善過程。 Edwards和Bell[1] 、Peasnell[2，3] 研究發(fā)現(xiàn)， 通過干凈盈余關(guān)系（Clean Surplus Relation，CSR）， 從DDM可以推導(dǎo)出RIM， 因此RIM也稱為Edwards-Bell模型。 此后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)， RIM從學(xué)者的視野中消失了。 Ohlson為重新發(fā)掘RIM的價(jià)值做出了巨大的貢獻(xiàn)。 Ohlson[4] 、Feltham和Ohlson[5，6] 重新喚起了學(xué)者們對(duì)RIM的關(guān)注， 隨后出現(xiàn)了大量關(guān)于RIM的學(xué)術(shù)研究， RIM也進(jìn)入了大學(xué)的財(cái)經(jīng)專業(yè)教科書。 因此， RIM也稱為Edwards-Bell-Ohlson模型。 本文要探討的是， RIM到底反映了怎樣的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)？

二、RIM的數(shù)學(xué)推導(dǎo)、估值基礎(chǔ)及優(yōu)勢(shì)

估值首先要解決維度問題。 不同的維度會(huì)對(duì)價(jià)值有不同的認(rèn)知。 對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知通常有如下幾個(gè)維度： 提供財(cái)務(wù)資本的投資人維度; 提供權(quán)益資本的普通股股東維度; 提供人力資本的員工維度; 提供智力資本的管理層維度; 供應(yīng)商維度、社區(qū)維度以及當(dāng)?shù)卣S度。 研究者們通常從提供財(cái)務(wù)資本的投資人或提供權(quán)益資本的普通股股東的維度考察價(jià)值。 RIM主要從提供權(quán)益資本的普通股股東的維度考察價(jià)值。

（一）RIM的數(shù)學(xué)推導(dǎo)

DDM經(jīng)常被作為估值理論的起點(diǎn)。 RIM是以DDM為基礎(chǔ)， 在干凈盈余關(guān)系假設(shè)下推導(dǎo)出來的。 設(shè)Bt表示股東在估值時(shí)點(diǎn)t實(shí)際投入企業(yè)的財(cái)務(wù)資本， NIt（Net Income，NI）表示t期歸屬于現(xiàn)有普通股股東的凈利潤(rùn)， 已扣除債務(wù)和優(yōu)先股的資本成本， 但沒有扣除現(xiàn)有普通股的資本成本。 RIt（Residual Income，RI）是指從NIt中扣除普通股資本成本后的收益。 假設(shè)普通股的資本成本率為r， Dt表示股東在t期從公司獲得的股利， 投資者長(zhǎng)期持股， 則股票的內(nèi)在價(jià)值等于投資者在企業(yè)壽命期內(nèi)獲得的股利現(xiàn)值之和， 此即著名的DDM：

[V0=t=1∞（1+r）-tE0[Dt]] （1）

其中， Et[.]=基于時(shí)間t可得信息的期望值。

干凈盈余關(guān)系是指下列（2）式成立：

Bt=Bt-1+NIt-Dt （2）

干凈盈余關(guān)系反映的經(jīng)濟(jì)意義是， 假設(shè)沒有新股份發(fā)行和舊股份回購， 即沒有新股東的加入和老股東通過股份回購方式退出公司， 股東向公司投入財(cái)務(wù)資本后的后續(xù)經(jīng)營(yíng)中， 股東投入公司的財(cái)務(wù)資本的變化只受到兩個(gè)因素的作用： 一個(gè)是公司在經(jīng)營(yíng)中實(shí)現(xiàn)的歸屬于股東的凈利潤(rùn); 另一個(gè)是股東從公司中獲得的股利。

根據(jù)剩余收益的概念， 可以得到（3）式：

RIt=NIt-rBt-1=Bt-1×（ROEt-r） （3）

根據(jù)（2）、（3）式， 可以得到（4）式：

Dt=rBt-1+RIt+（Bt-1-Bt） （4）

（4）式表示的意義是， 企業(yè)每期向股東支付的股利可以分為三部分： 第一部分是當(dāng)期全部的正常收益（正常利息）; 第二部分是當(dāng)期全部的剩余收益（超常利息）; 第三部分是收益的轉(zhuǎn)存或投入資本的支取。 當(dāng)Bt>Bt-1時(shí)， 表示當(dāng)期收益（利息）沒有全部支取， 全部或部分收益轉(zhuǎn)存本金; 當(dāng)Bt<Bt-1時(shí)， 表示當(dāng)期收益（利息）不但全部支取， 還支取了以前年度滾存下來的收益（本金）。

假設(shè)有任意的數(shù)字序列B0，B1，B2，…，Bt， 且假設(shè)有：

可以發(fā)現(xiàn)：

（6）式表示的意義是： 當(dāng)ROE=r時(shí)， 剩余收益為0， 此時(shí)Dt=rBt-1+（Bt-1-Bt）， 企業(yè)向股東支付的股利可以分為兩部分： 當(dāng)期的正常收益以及從期初股東投入的財(cái)務(wù)資本中支?。˙t<Bt-1）或?qū)?dāng)期收益轉(zhuǎn)存（Bt>Bt-1）的部分。 此時(shí)， 普通股的內(nèi)在價(jià)值等于股東在估值時(shí)間點(diǎn)投入公司的財(cái)務(wù)資本。

將（4）式代入（1）式， 得到：

（7）式即剩余收益模型。 從RIM的數(shù)學(xué)推導(dǎo)過程可以看出， RIM主要基于兩個(gè)假設(shè)。 一是DDM。 二是存在干凈盈余關(guān)系， 通過干凈盈余關(guān)系將股利分為三部分： 第一部分是正常收益， 第二部分是剩余收益（超常收益）， 第三部分是從股東投入的財(cái)務(wù)資本中支取或?qū)⑹找孓D(zhuǎn)存的部分。 而第一部分與第三部分的現(xiàn)值之和剛好等于期初股東投入的財(cái)務(wù)資本B0， 第二部分的折現(xiàn)值反映的是企業(yè)利用股東投入的財(cái)務(wù)資本實(shí)現(xiàn)的增值。 RIM同研究者們對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值的直覺判斷是一致的。

（二）估值基礎(chǔ)

估值基礎(chǔ)可分為總資本基礎(chǔ)、總權(quán)益基礎(chǔ)、每股基礎(chǔ)。 通常將財(cái)務(wù)資本分為債務(wù)資本和權(quán)益資本， 按總資本基礎(chǔ)估值得到的是總的投入資本的內(nèi)在價(jià)值。 通常假設(shè)債務(wù)資本的內(nèi)在價(jià)值與其賬面價(jià)值是一致的， 即企業(yè)利用投資人投入的財(cái)務(wù)資本創(chuàng)造的增值歸屬于權(quán)益投資人所有。 按總權(quán)益估值得到的是總的權(quán)益資本的內(nèi)在價(jià)值。 每股基礎(chǔ)估值得到的是當(dāng)前發(fā)行在外的每股的內(nèi)在價(jià)值。 通常的RIM是從普通股股東的角度反映資本投入和價(jià)值創(chuàng)造， 這是狹義的RIM。 此外， 還有廣義的RIM， 是從所有投資人（包括債權(quán)人和普通股股東）的角度反映資本投入和價(jià)值創(chuàng)造。 如經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型等。 這些不同形式的RIM之間有一些差異， 但它們的基本思路是相通的， 歸納如表1所示。

狹義的RIM是基于每股基礎(chǔ)的價(jià)值測(cè)量， 只針對(duì)企業(yè)現(xiàn)行發(fā)行在外的普通股估值， 在概念上和邏輯上很清晰。 總權(quán)益基礎(chǔ)的RIM是否成立， 要進(jìn)行仔細(xì)分析才能確定， 否則可能會(huì)出現(xiàn)邏輯上的問題。 在企業(yè)未來的發(fā)展中， 可能存在新股東的加入以及老股東通過股份回購等方式退出， 如果這些交易不是按公允價(jià)值計(jì)價(jià)的， 那么就會(huì)扭曲未來歸屬于現(xiàn)有普通股股東的剩余收益， 從而扭曲現(xiàn)有普通股的價(jià)值。 如果應(yīng)用RIM從總權(quán)益的角度估值， 為了保證估值對(duì)象的一致性， 不產(chǎn)生邏輯問題， 則需要滿足下列條件： ①后續(xù)的普通股發(fā)行和回購是價(jià)值無關(guān)的交易， 即不影響現(xiàn)有普通股的價(jià)值; ②根據(jù)公允價(jià)值對(duì)包括普通股發(fā)行和回購在內(nèi)的資本交易活動(dòng)進(jìn)行交易價(jià)值計(jì)量和會(huì)計(jì)處理。 在實(shí)踐中， 條件①近似得到滿足; 并購的權(quán)益集合法以及潛在的稀釋性證券的會(huì)計(jì)處理， 條件②并不總能得到滿足。

（三）RIM相對(duì)于DDM、DCF的優(yōu)勢(shì)

RIM在利用預(yù)測(cè)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行估值、對(duì)企業(yè)進(jìn)行基本面分析以及資本成本的研究中得到廣泛應(yīng)用。 在RIM被普遍接受之前， 主要應(yīng)用DDM、DCF進(jìn)行估值， 需要打開財(cái)務(wù)報(bào)表的應(yīng)計(jì)項(xiàng)以得到估值所需要的現(xiàn)金流量。 用RIM估值并不必然地需要打開應(yīng)計(jì)項(xiàng)。 RIM是在DDM的基礎(chǔ)上， 引入干凈盈余關(guān)系而推導(dǎo)出來的。 而DDM、DCF是原生性的模型， 不是派生出來的， 并不需要干凈盈余關(guān)系假設(shè)。

1. RIM對(duì)企業(yè)利用股東投入的資本創(chuàng)造的價(jià)值進(jìn)行了單獨(dú)測(cè)量。 RIM是在DDM的基礎(chǔ)上， 結(jié)合干凈盈余關(guān)系推導(dǎo)出來的， 推導(dǎo)過程并不復(fù)雜， 而且RIM也不是應(yīng)用DDM唯一方便的方法， 但RIM相對(duì)于DDM在概念上和實(shí)務(wù)上更有優(yōu)勢(shì)。 RIM用預(yù)期未來壽命期內(nèi)剩余收益的現(xiàn)值測(cè)量企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)。 這種直接的測(cè)量是很有洞察力的。 DDM被人詬病的一個(gè)地方是其支持普通股的內(nèi)在價(jià)值取決于企業(yè)股利支付的時(shí)間和方式， 且股利支付是企業(yè)價(jià)值的分配。 根據(jù)MM理論， 股利支付是股東持有財(cái)富的形態(tài)發(fā)生了變化， 并不影響企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。 在股利支付之前， 股東財(cái)富是完全通過股票持有表現(xiàn)出來的; 股利支付之后， 股東財(cái)富是部分通過現(xiàn)金持有、部分通過股票持有表現(xiàn)出來的， 但總的股東財(cái)富沒有發(fā)生變化。 也就是說， 股利分配只影響企業(yè)的內(nèi)源籌資， 企業(yè)可以尋找替代的籌資方式， 從而不影響企業(yè)的投資決策和過程， 從這個(gè)角度看， 股利支付不影響企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造過程和能力。 如果股利政策與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是不相關(guān)的， 那么股利序列的預(yù)測(cè)與企業(yè)內(nèi)在價(jià)值也是不相關(guān)的。 這是DDM的一個(gè)明顯的悖論， 也是其局限性。 為了克服DDM的局限性， 一些財(cái)務(wù)分析師在實(shí)踐中用預(yù)計(jì)的每股收益（EPS）替代每股股利（DPS）， 股利來源于利潤(rùn)， 每股收益可看作每股股利的代理變量， 每股收益反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造， 每股股利反映企業(yè)的價(jià)值分配， 從價(jià)值創(chuàng)造的角度測(cè)量?jī)r(jià)值更有經(jīng)濟(jì)意義。

RIM相對(duì)于DCF也有優(yōu)勢(shì)。 DCF采用的是現(xiàn)金會(huì)計(jì)（收付實(shí)現(xiàn)制）模式， 將當(dāng)前的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投資費(fèi)用化。 凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的費(fèi)用化是DCF相對(duì)于RIM的一種局限性。

2. RIM的連續(xù)價(jià)值相對(duì)容易估計(jì)， 連續(xù)價(jià)值占內(nèi)在價(jià)值的比例較低， 定價(jià)誤差較小。 大多數(shù)估值模型理論上假設(shè)無限預(yù)測(cè)期， 但在實(shí)際應(yīng)用中只涉及有限的預(yù)測(cè)期， 需要預(yù)測(cè)連續(xù)價(jià)值。 假設(shè)預(yù)測(cè)期為T期， 可將企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值分為兩部分： 預(yù)測(cè)期內(nèi)的價(jià)值和連續(xù)價(jià)值。 對(duì)連續(xù)價(jià)值的估計(jì)是估值的一大挑戰(zhàn)。 如果RIM與其他估值模型的參數(shù)是相同的， 可將根據(jù)RIM測(cè)算連續(xù)價(jià)值的信息換算成DDM和DCF的連續(xù)價(jià)值， 那么從理論上看， DCF、DDM和RIM應(yīng)產(chǎn)生同樣的估值， 此時(shí)模型的選擇就沒有差別。 但估值實(shí)踐中這種等價(jià)換算很難實(shí)現(xiàn)， 很多時(shí)候因連續(xù)價(jià)值估計(jì)的原因， DDM、DCF、RIM會(huì)產(chǎn)生不同的價(jià)值估計(jì)和定價(jià)誤差。 RIM的連續(xù)價(jià)值即為預(yù)測(cè)期末的預(yù)計(jì)商譽(yù)， 預(yù)測(cè)期內(nèi)的價(jià)值占內(nèi)在價(jià)值的比例相對(duì)較高， 連續(xù)價(jià)值占內(nèi)在價(jià)值的比較相對(duì)較低。 DCF的預(yù)測(cè)期內(nèi)的價(jià)值占內(nèi)在價(jià)值的比例較低， 連續(xù)價(jià)值占內(nèi)在價(jià)值的比例較高， 因?yàn)镈CF只考慮了預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金資產(chǎn)的價(jià)值; DDM和DCF的連續(xù)價(jià)值測(cè)算更困難。

三、RIM是企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的一種測(cè)量方法

RIM是企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的一種測(cè)量工具。 動(dòng)態(tài)能力理論是在企業(yè)能力理論的基礎(chǔ)上發(fā)展形成的一種企業(yè)理論， 在高速變化的環(huán)境下， 動(dòng)態(tài)能力理論更能反映企業(yè)的本質(zhì)。 動(dòng)態(tài)能力是指動(dòng)態(tài)的核心能力、戰(zhàn)略能力， 是對(duì)企業(yè)的核心能力、戰(zhàn)略能力不斷進(jìn)行更新， 從而在動(dòng)態(tài)變化的環(huán)境下保持可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的能力。 1994年Teece和Pisano[7] 首次提出動(dòng)態(tài)能力的概念， 并將動(dòng)態(tài)能力劃分為適應(yīng)、整合和重新配置三種能力。 Teece、Pisano和Shuen[8] 認(rèn)為， 動(dòng)態(tài)能力包括三種能力： 對(duì)企業(yè)資源和能力進(jìn)行整合、協(xié)調(diào)的能力， 推動(dòng)企業(yè)資源和能力演變的學(xué)習(xí)能力， 對(duì)資源和能力進(jìn)行重新配置和轉(zhuǎn)型的能力。 Teece[9] 將動(dòng)態(tài)能力分為三類能力（活動(dòng)）： 確認(rèn)和評(píng)估機(jī)會(huì)的感知能力， 調(diào)動(dòng)資源以利用機(jī)會(huì)并從中俘獲價(jià)值的捕捉能力， 持續(xù)更新的轉(zhuǎn)型能力。 柯昌文[10，11] 也對(duì)動(dòng)態(tài)能力的概念進(jìn)行了分析。 動(dòng)態(tài)能力是有層級(jí)結(jié)構(gòu)的， 不同的學(xué)者根據(jù)各自的偏好用不同的術(shù)語、概念對(duì)動(dòng)態(tài)能力進(jìn)行分類、分級(jí)。 企業(yè)的長(zhǎng)期、可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力來自企業(yè)的動(dòng)態(tài)能力， 企業(yè)的動(dòng)態(tài)能力不可直接觀察， 因此， 動(dòng)態(tài)能力的測(cè)量面臨比較大的難度， 需要借助一定的模型進(jìn)行定性和量化分析。 從動(dòng)態(tài)能力的測(cè)量角度來看， 大致有如下幾個(gè)測(cè)量環(huán)節(jié)： ①按動(dòng)態(tài)能力的生成要素和機(jī)理來分項(xiàng)測(cè)量。 ②按動(dòng)態(tài)能力包括的能力要素來分項(xiàng)測(cè)量。 ③按動(dòng)態(tài)能力產(chǎn)生的結(jié)果進(jìn)行綜合測(cè)量。 動(dòng)態(tài)能力的綜合測(cè)量可以把動(dòng)態(tài)能力的構(gòu)成要素以及這些要素之間的相互作用綜合在一起進(jìn)行考慮， 因此， 本文認(rèn)為， 從價(jià)值管理中的經(jīng)濟(jì)價(jià)值角度對(duì)動(dòng)態(tài)能力進(jìn)行綜合測(cè)量相對(duì)于分項(xiàng)測(cè)量來說更合理。

RIM可以綜合測(cè)量企業(yè)的動(dòng)態(tài)能力為股東創(chuàng)造的價(jià)值。 根據(jù)RIM， 企業(yè)權(quán)益的價(jià)值分為兩部分： 一部分是股東投入企業(yè)的財(cái)務(wù)資本; 另一部分是企業(yè)利用股東投入的財(cái)務(wù)資本， 在動(dòng)態(tài)能力的作用下， 同企業(yè)的其他資源、要素相結(jié)合， 在企業(yè)生命周期內(nèi)通過產(chǎn)生剩余收益形成的增值。 在RIM中， 股東投入的財(cái)務(wù)資本是價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值分配的起點(diǎn)。 RIM這個(gè)公式很特別， 因?yàn)榭梢杂脮?huì)計(jì)概念解釋它， 只需要干凈盈余關(guān)系成立， 即使用不同的會(huì)計(jì)原則計(jì)量股東投入的資本和收益， 該公式都能夠成立。 股東投入的財(cái)務(wù)資本既可以按歷史成本計(jì)量， 也可以按重置成本、公允價(jià)值計(jì)量。 從長(zhǎng)期來看， 企業(yè)剩余收益（經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)）的來源可以分為兩部分： 一部分是非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)由政府通過法律、行政措施抑制、限制競(jìng)爭(zhēng)而產(chǎn)生的剩余收益， 如政府授予企業(yè)特許權(quán)、專營(yíng)權(quán)等， 企業(yè)通過這種方式形成市場(chǎng)壟斷從而獲得剩余收益; 另一部分是在不存在壟斷和競(jìng)爭(zhēng)抑制的行業(yè)， 企業(yè)通過動(dòng)態(tài)能力形成長(zhǎng)期的、可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力從而獲得的剩余收益。 如果將非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的企業(yè)獲得的特許權(quán)、專營(yíng)權(quán)按公允價(jià)值計(jì)入股東投入企業(yè)的財(cái)務(wù)資本， 或者在分析的時(shí)候通過某種方法將該項(xiàng)因素對(duì)剩余收益的影響單獨(dú)分離出來， 那么企業(yè)余下的剩余收益就只有一種經(jīng)濟(jì)來源， 即企業(yè)的動(dòng)態(tài)能力。 因此， 剩余收益模型可以作為企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的一種測(cè)量方法。

四、結(jié)語

（一）RIM為企業(yè)的價(jià)值管理指明了方向

價(jià)值管理要立足現(xiàn)在， 面向未來。 “現(xiàn)在”是指企業(yè)現(xiàn)在擁有的資源和能力， 尤其是企業(yè)的核心資源和能力在當(dāng)前具有的價(jià)值， 這是企業(yè)俘獲未來價(jià)值的基礎(chǔ)。 企業(yè)要關(guān)注動(dòng)態(tài)能力的培育， 動(dòng)態(tài)能力是決定企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的關(guān)鍵因素; 企業(yè)要洞察未來， 在未來創(chuàng)造持續(xù)的剩余收益， 才能俘獲未來的價(jià)值。 這個(gè)管理思路剛好可以用RIM表達(dá)。 RIM是一種基于會(huì)計(jì)信息的價(jià)值管理工具。 對(duì)價(jià)值管理來說， 如何通過動(dòng)態(tài)能力俘獲未來的價(jià)值才是工作的重點(diǎn)。 未來是高度不確定和變化的， 需要經(jīng)理人基于動(dòng)態(tài)能力， 做出理性的洞察、感知、預(yù)測(cè)和判斷， 從而采取行動(dòng)， 創(chuàng)造價(jià)值。

價(jià)值管理主要是面向內(nèi)在價(jià)值的管理， 而不是面向市場(chǎng)價(jià)值的管理。 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值受到多種短期、偶發(fā)性的因素的影響， 而企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值又無法觀察， 這種不對(duì)稱性給了投資人炒作市場(chǎng)價(jià)格的空間。 企業(yè)要基于動(dòng)態(tài)能力， 以長(zhǎng)期價(jià)值和長(zhǎng)期可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力為基石進(jìn)行決策， 不受股票市場(chǎng)的短期情緒波動(dòng)等因素所左右和干擾。 從長(zhǎng)期來看， 市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)向內(nèi)在價(jià)值回歸， 但內(nèi)在價(jià)值本身不可觀察， 也會(huì)發(fā)生變化。 雖然我們通常假設(shè)資本市場(chǎng)處于市場(chǎng)價(jià)值等于內(nèi)在價(jià)值的均衡狀態(tài)， 但這種均衡狀態(tài)只是一種理想的假設(shè)狀態(tài)， 實(shí)際上發(fā)生的大多是非均衡狀態(tài)。 當(dāng)市場(chǎng)價(jià)值嚴(yán)重低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)， 企業(yè)要耐得住寂寞， 并要進(jìn)行適當(dāng)宣傳、引導(dǎo)， 增強(qiáng)投資人對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的信心， 改變投資人對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的認(rèn)知， 縮小市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的偏離幅度。

（二）要認(rèn)識(shí)到RIM的局限性， 從更高的認(rèn)知維度提升企業(yè)價(jià)值

RIM主要從股東的角度反映企業(yè)利用股東投入的財(cái)務(wù)資源， 在企業(yè)生命周期內(nèi)通過剩余收益為股東創(chuàng)造增值。 我們不能只從投資人角度狹隘地關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值創(chuàng)造， 也要從管理層、員工、社區(qū)和政府等角度關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值創(chuàng)造， 關(guān)注這些主體從企業(yè)中獲得的支付流， 并設(shè)定相應(yīng)的估值模型， 將這些主體從企業(yè)中獲得的支付流轉(zhuǎn)化為價(jià)值， 還要關(guān)注企業(yè)社會(huì)價(jià)值的創(chuàng)造以及一些國(guó)有企業(yè)的政治價(jià)值創(chuàng)造。

（三）深刻理解會(huì)計(jì)系統(tǒng)對(duì)于企業(yè)價(jià)值管理的意義

會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)在企業(yè)價(jià)值管理中可以發(fā)揮重要作用。 企業(yè)價(jià)值管理首先要解決價(jià)值的測(cè)量問題， 會(huì)計(jì)系統(tǒng)對(duì)價(jià)值測(cè)量很重要。 價(jià)值測(cè)量本質(zhì)上是跨學(xué)科的， 不只涉及會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)， 還涉及經(jīng)濟(jì)學(xué)、市場(chǎng)營(yíng)銷和公司戰(zhàn)略等領(lǐng)域。 會(huì)計(jì)數(shù)字同其他信息相結(jié)合對(duì)企業(yè)的價(jià)值測(cè)量是有用的， 但不能指望用財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)字直接測(cè)量企業(yè)價(jià)值。 在價(jià)值測(cè)量過程中， 會(huì)計(jì)系統(tǒng)可以發(fā)揮三方面的重要作用： ①會(huì)計(jì)系統(tǒng)可提供用于企業(yè)價(jià)值測(cè)量和預(yù)測(cè)的語言、指標(biāo)。 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則強(qiáng)調(diào)收入確認(rèn)和配比原則， 會(huì)計(jì)收益是對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的客觀、合理的綜合計(jì)量。 因此， 很多投資人在分析企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。 一些投資人應(yīng)用DDM和DCF也是首先基于對(duì)會(huì)計(jì)收益等會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)。 會(huì)計(jì)系統(tǒng)也為預(yù)測(cè)企業(yè)對(duì)投資人的未來支付提供了有用信息。 ②會(huì)計(jì)系統(tǒng)通過簿記具有事后的結(jié)算、驗(yàn)證功能， 當(dāng)前對(duì)未來某個(gè)期間的會(huì)計(jì)收益預(yù)測(cè)可以同未來該預(yù)測(cè)期間的實(shí)際報(bào)告的會(huì)計(jì)收益進(jìn)行比較， 事后驗(yàn)證預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。 這種事后的驗(yàn)證過程有助于保證事先預(yù)測(cè)的公正性。

（四）RIM是一種基于會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)能力進(jìn)行測(cè)量和估值的模型

RIM是從經(jīng)濟(jì)價(jià)值角度對(duì)動(dòng)態(tài)能力進(jìn)行綜合測(cè)量的一種方法。 要對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)能力未來能夠創(chuàng)造的價(jià)值進(jìn)行估計(jì)和判斷， 就需要對(duì)企業(yè)未來壽命期內(nèi)產(chǎn)生的剩余收益進(jìn)行估計(jì)和判斷， 這一過程具有主觀性和難以精確測(cè)量性， 取決于測(cè)量人的預(yù)測(cè)、主觀判斷和所用的方法。 不同投資人對(duì)企業(yè)動(dòng)態(tài)能力的預(yù)測(cè)和認(rèn)知是不同的。 更好的估值模型和估計(jì)技術(shù)可以減少動(dòng)態(tài)能力價(jià)值測(cè)量的不精確度， 但測(cè)量技術(shù)不可能提供唯一正確的動(dòng)態(tài)能力價(jià)值。 因此， 動(dòng)態(tài)能力價(jià)值的測(cè)量既是一門科學(xué)， 也是一門藝術(shù)。

在高速動(dòng)態(tài)變化的環(huán)境下， 企業(yè)只有不斷提升動(dòng)態(tài)能力， 不斷對(duì)戰(zhàn)略能力進(jìn)行更新， 提高對(duì)未來的洞察力和感知力， 才能獲得長(zhǎng)期持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 才能把握恰當(dāng)?shù)耐顿Y方向、時(shí)機(jī)、方式， 產(chǎn)生長(zhǎng)期、持續(xù)的剩余收益， 從而持續(xù)不斷地創(chuàng)造價(jià)值。 在預(yù)測(cè)企業(yè)生命周期內(nèi)產(chǎn)生的剩余收益時(shí)， 既要關(guān)注動(dòng)態(tài)能力這個(gè)長(zhǎng)期、關(guān)鍵的因素， 不能對(duì)企業(yè)生存發(fā)展中受到的多種多樣的短期和偶發(fā)因素掉以輕心， 也要關(guān)注行業(yè)業(yè)績(jī)標(biāo)桿、宏觀經(jīng)濟(jì)因素如預(yù)期的通貨膨脹率和利率以及企業(yè)的投入品和產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)等信息。 在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境條件下， 任何一個(gè)投資項(xiàng)目都有經(jīng)濟(jì)壽命， 企業(yè)要提高對(duì)轉(zhuǎn)型方向、時(shí)機(jī)和方式的洞察力， 就要在投資項(xiàng)目的長(zhǎng)期價(jià)值衰落之前及時(shí)完成轉(zhuǎn)型。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] Edwards E. O.， Bell P. W.. The Theory and Measurement of Business Income[M].California：University of California Press，1961.

[2] Peasnell? K. V.. On Capital Budgeting and Income Measurement[ J].Abacus，1981（7）：52 ～ 67.

[3] Peasnell? K. V.. Some Formal Connections Between Economic Values and Yields and Accounting Numbers[ J].Joumal of Business Finance and Accounting，1982（11）：361 ～ 381.

[4] Ohlson J. A.. Earnings， Book Values， and Dividends in Security Valuation[ J].Contemporary Accounting Research，1995（11）： 661 ～ 687.

[5] Feltham? G. A.， Ohlson J. A..? Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities[ J].Contemporary Accounting Research，1995（11）：689 ～ 731.

[6] Feltham G. A.， Ohlson J. A.. Uncertainty Resolution and the Theory of Depreciation Measurement[ J].Journal of Accounting Research，1996（2）：209 ～ 234.

[7] Teece D. J.， Pisano G.. The Dynamic Capabilities of Firm： An Introduction[ J].Industrial and Corporate Change，1994（3）：537 ～ 556.

[8] Teece D. J.， Pisano G.， Shuen A.. Dynamic Capabilities and Strategic Management[ J].Strategic Management Journal，1997（7）：509 ～ 533.

[9] Teece D. J.. Dynamic Capabilities： Routines Versus Entrepreneurial Action[ J].Journal of Management Studies，2012（8）：1395 ～ 1401.

[10] 柯昌文.動(dòng)態(tài)能力的變現(xiàn)機(jī)理探究[ J].財(cái)會(huì)月刊，2017（25）：19 ～ 24.

[11] 柯昌文.基于動(dòng)態(tài)能力的商業(yè)模式概念框架構(gòu)建[ J].財(cái)會(huì)月刊，2019（21）：137 ～ 142.