譚小珂 陳冰川

（重慶移通學(xué)院,重慶 401520）

海航集團(tuán)1993年成立至今短短20多年的時(shí)間，從一家地方性的航空公司，發(fā)展成為全球的跨國(guó)集團(tuán)。海航集團(tuán)于2003年正式開啟自己的多元化擴(kuò)張之路，但在2011年因輪船扣押事件償還不了債務(wù)，第一次爆出了集團(tuán)債務(wù)資金問(wèn)題。到2017年，海航集團(tuán)財(cái)務(wù)危機(jī)正式爆發(fā)，2021年，海航集團(tuán)宣布破產(chǎn)重組，引起社會(huì)公眾的關(guān)注和討論。通過(guò)對(duì)海航財(cái)務(wù)危機(jī)的剖析可以使其他上市企業(yè)在面臨多元化擴(kuò)張需求時(shí)將海航作為典型案例，避免盲目擴(kuò)張導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)，并以此為戒，為企業(yè)制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略。

1 財(cái)務(wù)危機(jī)相關(guān)定義及理論

1.1 財(cái)務(wù)危機(jī)定義

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與進(jìn)步，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的情況漸多。對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的定義，國(guó)內(nèi)學(xué)者有不同的見(jiàn)解，比較主流的有兩種：趙愛(ài)玲（2000）將財(cái)務(wù)危機(jī)定義為企業(yè)無(wú)力支付償還到期債務(wù)和費(fèi)用，是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象[1]；王強(qiáng)（2006）將財(cái)務(wù)危機(jī)定義為公司因不能適應(yīng)外部環(huán)境變化或經(jīng)營(yíng)管理不善，使得財(cái)務(wù)狀況日益惡化，導(dǎo)致公司生產(chǎn)和發(fā)展受到威脅的一種狀況[2]。前者認(rèn)為財(cái)務(wù)危機(jī)是突發(fā)違約惡性事件，發(fā)生后才會(huì)感覺(jué)到危機(jī)出現(xiàn)。而后者則堅(jiān)持財(cái)務(wù)危機(jī)是有一定時(shí)間性的，公司財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化到某種程度才能稱之為財(cái)務(wù)危機(jī)[3]。

由于研究背景、主體和視角的不同，本文對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的定義是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程——從財(cái)務(wù)狀況持續(xù)異常發(fā)展到財(cái)務(wù)惡化再演變到資不抵債，最后企業(yè)破產(chǎn)重組等系列連鎖反應(yīng)。

1.2 財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警理論

國(guó)外對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的定義主要運(yùn)用國(guó)外學(xué)者Altman的Z-score危機(jī)預(yù)警模型（以下簡(jiǎn)稱“Z模型”），對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行有效的預(yù)測(cè)和識(shí)別[4]。該模型選擇了5個(gè)最具影響力的財(cái)務(wù)比率，并賦予5個(gè)比率相應(yīng)的判別系數(shù)，形成了多元判別函數(shù)，再利用函數(shù)計(jì)算出的Z值來(lái)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，該模型對(duì)于預(yù)測(cè)破產(chǎn)前一年企業(yè)的準(zhǔn)確度高達(dá)95.5%，對(duì)于破產(chǎn)前兩年企業(yè)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度達(dá)81.8%。鑒于以上數(shù)據(jù)，本文也將從財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型入手對(duì)海航財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行判定。Altman針對(duì)上市公司和制造業(yè)企業(yè)的模型公式[5]如下，其中的變量含義如表1。

表1 變量含義

Z值大小能反映企業(yè)所處的風(fēng)險(xiǎn)程度，Z值的判定標(biāo)準(zhǔn)具體如表2。

表2 Z值的判定標(biāo)準(zhǔn)

2 海航案例分析

2.1 海航事件介紹

1993年成立以來(lái)，經(jīng)過(guò)28年的發(fā)展，海航集團(tuán)已從一家本地航空公司發(fā)展成為一家跨國(guó)公司集團(tuán)。海航集團(tuán)以航空運(yùn)輸為發(fā)展核心，以航空租賃和航空技術(shù)為衍生支撐，為核心業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，建設(shè)了世界一流的航空事業(yè)[6]。除了航空之外，海航集團(tuán)還涉及海航租賃、非航空資產(chǎn)管理、金融投資等業(yè)務(wù)，構(gòu)建了一個(gè)龐大的商業(yè)地圖。2000—2004年，海航向航空運(yùn)輸、零售業(yè)和金融業(yè)滲透，分別收購(gòu)地方航空公司和西安部分證券與商業(yè)銀行。但2004年由于“德隆事件”——國(guó)內(nèi)嚴(yán)查“類金融控股”，海航的目標(biāo)轉(zhuǎn)向境外資本市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)并購(gòu)腳步被迫放慢。直到2008年金融危機(jī)之后，海航集團(tuán)迎來(lái)境外飛速擴(kuò)張的機(jī)遇。2010—2016年，海航集團(tuán)在澳洲、歐洲和美洲通過(guò)入股、注資和收購(gòu)等方式融入國(guó)際物流、商業(yè)、金融、教育、租賃等服務(wù)行業(yè)。在此期間，海航多元擴(kuò)張步伐加快，覆蓋面更廣[7]。具體細(xì)節(jié)如表3所示：

表3 海航集團(tuán)業(yè)務(wù)擴(kuò)張時(shí)間表

2016年年末，海航集團(tuán)總負(fù)債已經(jīng)高達(dá)6 035.11億元，負(fù)債率高達(dá)60%，仍高額收購(gòu)了英邁國(guó)際。此次并購(gòu)銀行借款占比70%，高杠桿的并購(gòu)為后面的財(cái)務(wù)危機(jī)埋下了很大的隱患。至2018年年底，海航短期債務(wù)達(dá)到1 257億元。由于缺乏資金，海航集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)開始浮出水面，于是拋售3 000億資產(chǎn)，涉及300多家公司[8]。到2019年年底，海航集團(tuán)的業(yè)務(wù)部門被縮減為僅保留主要的航空業(yè)務(wù)部門。而2020年，海航又趕上新冠疫情[9]，航空業(yè)受到沉重打擊。2021年1月29日，海航集團(tuán)發(fā)出公告，公告顯示海南省人民法院對(duì)其進(jìn)行破產(chǎn)重整。

2.2 海航財(cái)務(wù)危機(jī)的判定

本文將根據(jù)Z-score模型分析海航集團(tuán)三家上市代表公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，從而判定海航集團(tuán)從定量方面是否發(fā)生了財(cái)務(wù)危機(jī)。

根據(jù)Z模型中變量的要求，挑選海航三家公司（海航控股、海航基礎(chǔ)、供銷大集）財(cái)務(wù)報(bào)表中的五個(gè)變量進(jìn)行整理計(jì)算，得出三家公司在2015—2019年這五年中的X1～X5值，具體如表4～表8所示。

表8 海航集團(tuán)三家上市公司2015—2019年X5變量表

X1衡量的是企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，也就是償債能力。從表4可得出，海航集團(tuán)旗下三家上市公司中航空業(yè)本應(yīng)是支柱性產(chǎn)業(yè)，但在五年時(shí)間里，海航控股的償債能力反而是最低的。

表4 海航集團(tuán)三家上市公司2015—2019年X1變量表

X2則被用來(lái)反映企業(yè)的累計(jì)獲利能力。海航集團(tuán)本身就是以航空業(yè)為主、多元化發(fā)展的企業(yè)集團(tuán)。從表5數(shù)據(jù)可以看出，海航控股和海航基礎(chǔ)作為主行業(yè)，獲利能力相對(duì)于供銷大集來(lái)講是比較好的，但整體來(lái)說(shuō)該企業(yè)五年來(lái)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力是不樂(lè)觀的。

表5 海航集團(tuán)三家上市公司2015—2019年X2變量表

X3直接關(guān)系了企業(yè)的盈利能力水平。從表6可以看出，海航集團(tuán)在2017年財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生前盈利能力相對(duì)來(lái)講是在逐年提高的，但在2017年后受資金和債務(wù)的影響，海航財(cái)務(wù)盈利受到?jīng)_擊。

表6 海航集團(tuán)三家上市公司2015—2019年X3變量表

X4是企業(yè)的股權(quán)價(jià)值與其承擔(dān)的債務(wù)之間的比例關(guān)系。海航控股是海航集團(tuán)最主要的上市公司，其資產(chǎn)和獲利大部分來(lái)自航空業(yè)。從表7可得出，海航控股承擔(dān)的債務(wù)是最多的，其股權(quán)價(jià)值也是最大的，而供銷大集反而是三家公司中破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)最小的。

表7 海航集團(tuán)三家上市公司2015—2019年X4變量表

X5反映企業(yè)資產(chǎn)的利用效果，即營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力。從表8可以看出，海航控股和海航基礎(chǔ)2015—2019年X5值走勢(shì)大致相同，而供銷大集自財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生之后，資金鏈斷裂，沒(méi)有那么多資金投入來(lái)進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)，相對(duì)而言營(yíng)運(yùn)能力和盈利能力波動(dòng)較大。

根據(jù)前述Z-score模型計(jì)算公式和五個(gè)變量，可得出2015—2019年五年間本次研究對(duì)象的Z值如表9。

表9 海航集團(tuán)三家上市公司2015—2019年Z值表

2015—2019年，海航集團(tuán)這三家代表企業(yè)的Z值均低于警戒線水平，說(shuō)明海航集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況非常不穩(wěn)定，已經(jīng)面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致2020年破產(chǎn)重組的發(fā)生。

2015—2017年間三家公司的Z值雖均小于1.81，但2016年有上升趨勢(shì)。值得關(guān)注的是，三家公司在2017年之后Z值一直下跌，說(shuō)明此階段海航集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況很可能迅速惡化，公司已處于財(cái)務(wù)危機(jī)之中。在影響Z值結(jié)果的X值中，企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)下滑。由此根據(jù)海航集團(tuán)旗下上述企業(yè)的Z值浮動(dòng)可推測(cè)，雖然針對(duì)海航集團(tuán)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的言論和報(bào)道2017年才出現(xiàn)，但很有可能海航集團(tuán)的財(cái)務(wù)危機(jī)始于更早的時(shí)候。

3 財(cái)務(wù)危機(jī)引發(fā)的后果

3.1 航空主業(yè)發(fā)展受限

財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生之后，海航集團(tuán)為了償還債務(wù)和維持運(yùn)營(yíng)，只能拋售旗下產(chǎn)業(yè)，如地產(chǎn)、酒店這些海航集團(tuán)外圍的產(chǎn)業(yè)。之后，海航也開始考慮出售其核心業(yè)務(wù)公司——航空公司。海航旗下?lián)碛邪êＤ虾娇?、大新華航空、天津航空、首都航空、山西航空、福州航空、西部航空、祥鵬航空、長(zhǎng)安航空、金鵬航空、烏魯木齊航空等眾多子公司。2018年，海航逐步開始出售航空公司的股票。2018年4月，海航出售了巴西第三大航空公司的股票，撤回1.38億美元的資金。2018年11月，海航出售了烏魯木齊航空的股票，失去了對(duì)該航空公司的控制權(quán)。同時(shí)，由于現(xiàn)金流量限制，海航集團(tuán)也取消了收購(gòu)中國(guó)新華航空12.18%股份的計(jì)劃。由此看來(lái)，海航集團(tuán)的主業(yè)航空業(yè)已受到了相當(dāng)大的影響，并且發(fā)展上越來(lái)越受到限制。

3.2 百億市值蒸發(fā)

從2017年出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)開始，海航集團(tuán)旗下八家上市公司股票停盤，表10中四家公司變?yōu)?ST股票，其原因是經(jīng)營(yíng)不善或資產(chǎn)重組籌資。特別是2018年，投資者對(duì)海航失去信心，海航股價(jià)跌至谷底，市值蒸發(fā)近百億。投資者出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，意味著未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都會(huì)避開這家公司投資，因此海航的債務(wù)得不到緩解，造成惡性循環(huán)，公司陷入了更大的危機(jī)。

表10 海航集團(tuán)上市公司2016—2020年股價(jià)變化情況表（單位：元）

3.3 信用受限

3.3.1 企業(yè)信用

海航集團(tuán)最大的財(cái)務(wù)危機(jī)是債務(wù)。而海航又是依靠著貸款—資產(chǎn)—貸款，以此反復(fù)抵押，以貸養(yǎng)貸的融資方式，導(dǎo)致企業(yè)信用本身就存在很多問(wèn)題。財(cái)務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，逐漸出現(xiàn)的債務(wù)和違約事件，導(dǎo)致企業(yè)信用不斷下降。2018年海航還在不停地發(fā)售高額債券，依舊于事無(wú)補(bǔ)。

3.3.2 個(gè)人信用

2020年9月15日，法院命令海航集團(tuán)及其法定代表人兼董事長(zhǎng)陳峰限制消費(fèi)。由于未能償還37 000元的拖欠費(fèi)，他被列入“老賴”名單，不僅限制了他的日常出行，還限制了他的高消費(fèi)行為。

4 海航事件的啟示

（1）合理實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，避免盲目擴(kuò)張。為了應(yīng)對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并最大限度地減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的影響，公司需要及時(shí)預(yù)測(cè)不斷變化的市場(chǎng)環(huán)境，并改善其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以滿足市場(chǎng)需求。多發(fā)展和完善其核心業(yè)務(wù)，盡量避免涉及自己不熟悉的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，不能“為了擴(kuò)大而擴(kuò)大”，從而降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）減少集團(tuán)板塊間的關(guān)聯(lián)性。海航集團(tuán)雖然產(chǎn)業(yè)眾多，但是由于以資抵債這種融資方式，使得整個(gè)集團(tuán)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性過(guò)高，對(duì)其上市公司擔(dān)保占比均超過(guò)85%，很容易出現(xiàn)多米諾效應(yīng)波及整個(gè)集團(tuán)。所以，可從集團(tuán)關(guān)聯(lián)度進(jìn)行控制，加強(qiáng)公司的經(jīng)營(yíng)。

（3）合理安排企業(yè)融資，拓寬資金渠道，改善公司的資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)化公司資金來(lái)源結(jié)構(gòu)，以達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率和改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。增加新的資金來(lái)源渠道如股權(quán)融資，從而減少對(duì)銀行貸款的依賴。

（4）建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系。建立適合企業(yè)自身的財(cái)務(wù)預(yù)警體系，幫助企業(yè)及時(shí)評(píng)判當(dāng)前的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，從而盡早將企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在一個(gè)合理區(qū)間，達(dá)到從源頭避免潛在財(cái)務(wù)危機(jī)的效果。