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        我國(guó)股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性影響研究
        ——基于GARCH族模型

        2022-02-17 02:47:36蔡逸清
        市場(chǎng)周刊 2022年1期
        關(guān)鍵詞:股指股票市場(chǎng)期貨

        蔡逸清

        (南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,江蘇 南京 210023)

        一、文獻(xiàn)綜述

        關(guān)于股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響研究一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要話題之一,各學(xué)者研究的焦點(diǎn)集中于股指期貨對(duì)信息效率傳遞研究以及對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響研究。其中,大部分學(xué)者認(rèn)為股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能,能夠較好傳遞股市的信息,提高了傳遞效率。而股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性影響的主要觀點(diǎn)卻并不統(tǒng)一,這也是本文進(jìn)一步探討研究的價(jià)值。

        首先,有學(xué)者認(rèn)為股指期貨加劇了股市的波動(dòng)。Antoniou和Holmes研究發(fā)現(xiàn),股指期貨的推出拓寬了期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)間的信息傳遞渠道,提高了信息流通速度與質(zhì)量。Kang等用韓國(guó)市場(chǎng)證明了股指期貨會(huì)加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。同樣,在中國(guó)期貨市場(chǎng),楊陽(yáng)和萬(wàn)迪得出類(lèi)似結(jié)論,證明了股指期貨能夠增加現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性這一結(jié)論。徐磊等進(jìn)一步佐證了該觀點(diǎn),通過(guò)探討我國(guó)股指期貨對(duì)股市的影響,結(jié)果表明股指期貨的引入引起了股市的異常波動(dòng)。

        其次,另外一部分學(xué)者則認(rèn)為股指期貨減少了股市的波動(dòng)。由于期貨可以有效糾正投資者對(duì)市場(chǎng)判斷的偏差,Drimbetas等研究發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出反而減弱了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。在我國(guó)股指期貨市場(chǎng),Bohl等研究結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了Drimbetas的觀點(diǎn)。宗計(jì)川和李先玉研究顯示,期貨市場(chǎng)的引入可以改善市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性,并且對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性也有緩解作用。顧海峰和周亞勇則以中證500股指期貨作為研究對(duì)象,同樣發(fā)現(xiàn)期貨存在對(duì)波動(dòng)性的抑制作用。

        同樣有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),股指期貨的出現(xiàn)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響并不顯著,對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定性影響較弱。Xie和Huang的研究也佐證了該觀點(diǎn),進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),杠桿效應(yīng)在股指期貨推出前后未觀察到。牟暉和袁勝軒使用GARCH模型對(duì)IC與IH股指期貨上市前后的收益率進(jìn)行回歸,研究發(fā)現(xiàn)該作用并不顯著。

        二、樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)

        本文主要探討兩個(gè)問(wèn)題:推出股指期貨是否可以有效改善股票市場(chǎng)的信息傳遞效率,以及推出股指期貨是否可以有效降低對(duì)“利好”“利空”信息的非對(duì)稱性影響。樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)如下:

        (一)樣本選取與分組

        樣本選取:本文數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù),選用2005年4月15日至2020年5月31日滬深300股票價(jià)格指數(shù)的日收盤(pán)價(jià)作為本文的研究樣本。

        分組:本文首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)數(shù)差分處理,以增強(qiáng)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。接著,以滬深300股指期貨推出日(2010年4月16日)為界,將數(shù)據(jù)分為三組:A組、B組和C組,分別代表推出日前、推出日后與全樣本數(shù)據(jù)。

        (二)描述性統(tǒng)計(jì)

        圖1為收益率的時(shí)間序列圖,可以觀察到,股價(jià)收益率具有波動(dòng)性和聚集性特征。

        圖1 全樣本正態(tài)分布檢驗(yàn)圖

        我們由表1可以觀察到三組數(shù)據(jù)均存在尖峰厚尾性。由表格還可以觀察出,在股指期貨引入后,三組數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差均有所降低,因此,通過(guò)描述性的初步分析,本文初步得出結(jié)論:股指期貨的引入可以削弱股市波動(dòng)性。

        表1 A、B、C三組數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)值

        三、GARCH族模型適用性檢驗(yàn)

        (一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

        數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性是構(gòu)建GARCH模型的必要條件和基礎(chǔ)。因此,本文對(duì)樣本序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析之前,首先采用單位根檢驗(yàn)法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

        由表2可以看出,三組樣本的ADF值均小于1%、5%和10%水平上的臨界值,因此滬深300指數(shù)在推出前后的對(duì)數(shù)收益率序列較為平穩(wěn),可以進(jìn)行下一步檢驗(yàn)和建模。

        表2 滬深300指數(shù)日收益率ADF值

        (二)自相關(guān)檢驗(yàn)

        由于時(shí)間序列數(shù)據(jù)大多存在著滯后性,因此需要對(duì)滬深300指數(shù)的三組數(shù)據(jù)進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn),A組和B組滬深300指數(shù)日收益率序列的自相關(guān)系數(shù)與偏自相關(guān)系數(shù)都很小,說(shuō)明本文所選取的數(shù)據(jù)即收益率序列不存在明顯的自相關(guān)性,可以進(jìn)行下一步建模。

        (三)收益率模型識(shí)別

        為了選擇合適的滯后階數(shù)本文先選擇全樣本C組,通過(guò)AIC和SC準(zhǔn)則來(lái)檢測(cè)模型類(lèi)型對(duì)金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)的擬合情況,結(jié)果如圖2所示。

        圖2 C組擬合模型的AIC值和SC值對(duì)比

        根據(jù)AIC準(zhǔn)則,模型AR(4)MA(4)擬合程度最好;根據(jù)SC準(zhǔn)則,模型AR(4)MA(4)擬合程度最好,因此C組選擇模型ARMA(4,4)作為工具,確定出該模型均值方程為:

        根據(jù)C組的各個(gè)模型擬合得到的AIC和SC數(shù)值,A兩組分別選取ARMA(1,1)、ARMA(2,2)、ARMA(3,3)、ARMA(4,4)、ARMA(5,5)五個(gè)模型進(jìn)行AIC和SC值的對(duì)比分析(表3),最終A組選擇模型ARMA(4,4),確定出該模型均值方程為:

        表3 A組擬合模型的AIC值和SC值

        根據(jù)表4,B組選擇模型ARMA(5,5),確定的均值方程為:

        表4 B組擬合模型的AIC值和SC值

        (四)ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)

        由于ARCH效應(yīng)的存在是構(gòu)建GARCH模型的基礎(chǔ),基于此,本文使用ARCH-LM進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表5~表7所示。

        表5 A組ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果

        表7 C組ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果

        表6 B組ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果

        表5~表7的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,

        p

        值為零,強(qiáng)烈拒絕“不存在ARCH效應(yīng)”的原假設(shè)。因此,本文所建的模型均存在ARCH效應(yīng),可以進(jìn)一步進(jìn)行建模。

        四、滬深股指GARCH建模

        (一)推出前樣本(A組)GARCH模型估計(jì)與分析

        本文基于GARCH(1,1)模型對(duì)A組數(shù)據(jù)進(jìn)行建模,公式如下:

        根據(jù)表8結(jié)果,ARCH項(xiàng)系數(shù)

        α

        的值是0.069937,GARCH項(xiàng)的系數(shù)

        β

        的值是0.926102,

        α

        β

        =0.069937+0.926102=0.996039<1滿足建模條件。由于GARCH項(xiàng)的系數(shù)比ARCH項(xiàng)系數(shù)大,說(shuō)明市場(chǎng)中滯后期較長(zhǎng)的因素對(duì)波動(dòng)的影響是較大,市場(chǎng)更能有效地傳遞信息。

        表8 A組GARCH(1,1)建模

        (二)推出后樣本(B組)GARCH模型估計(jì)與分析

        B組GARCH(1,1)模型的公式為:

        如表9所示,ARCH項(xiàng)系數(shù)

        α

        的值是0.052325,GARCH項(xiàng)的系數(shù)

        β

        是0.946977,

        α

        β

        =0.999302<1滿足建模條件。而B(niǎo)組的GARCH項(xiàng)系數(shù)變大,相比于A組的GARCH項(xiàng)與ARCH項(xiàng)的差

        β

        α

        =0.856165,B組的GARCH項(xiàng)與ARCH項(xiàng)的差

        β

        α

        =0.894652變大了。結(jié)果表明,股指期貨的引入導(dǎo)致市場(chǎng)更能有效地傳遞信息。

        表9 B組GARCH(1,1)建模

        五、滬深股指EGARCH建模

        (一)推出前樣本(A組)EGARCH模型估計(jì)與分析

        A組EGARCH(1,1)模型的公式為:

        由表10可見(jiàn),

        γ

        的值為-0.015418,不等于0。首先可以發(fā)現(xiàn),滬深300股指期貨的好壞信息對(duì)股票市場(chǎng)都有影響,并且這兩種影響是不同的;其次,“利好”和“利空”信息都對(duì)股市的波動(dòng)有杠桿效應(yīng)?!袄铡钡挠绊憺?

        α

        γ

        =0.161639+0.015418=0.177057,“利好”的影響為:

        α

        γ

        =0.146221,所以我們可以據(jù)此得出結(jié)論:“利空”信息對(duì)股市的影響程度高于“利好”信息,可見(jiàn)相比于牛市,經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的市場(chǎng)恐慌程度更大,投資者的恐慌情緒促使其進(jìn)行市場(chǎng)操作,引發(fā)了市場(chǎng)的波動(dòng)。

        表10 A組EGARCH(1,1)建模

        (二)推出后樣本(B組)EGARCH模型估計(jì)與分析

        B組EGARCH(1,1)模型的公式為:

        由表11可見(jiàn),

        γ

        的值為0.000553,同理可以發(fā)現(xiàn),不論是“利好”信息還是“利空”信息,都將對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響,并且這兩種影響是不同的。同時(shí),B組的EGARCH(1,1)的

        γ

        絕對(duì)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于A組的

        γ

        絕對(duì)值,結(jié)果表明股指期貨的引入抵消了部分“利空”信息對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響?!袄铡钡挠绊憺?

        α

        γ

        =0.115196,“利好”的影響為:

        α

        γ

        =0.116302,結(jié)果表明:由于股指期貨的引入,“利好”信息對(duì)股票市場(chǎng)的影響要大于“利空”信息對(duì)股市的影響。

        表11 B組EGARCH(1,1)建模

        六、結(jié)論與政策建議

        (一)結(jié)論

        基于GARCH類(lèi)模型檢驗(yàn),研究表明:首先,股指期貨的出現(xiàn)有效改善了股票市場(chǎng)的信息傳遞效率,提高了信息傳遞速度。其次,期貨市場(chǎng)的信息,不論是“利好”信息還是“利空”信息,都將對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響,并且這兩種影響的程度存在差異。進(jìn)一步,本文通過(guò)對(duì)兩組數(shù)據(jù)構(gòu)建EGARCH模型,實(shí)證結(jié)果顯示

        γ

        系數(shù)不等于0,說(shuō)明股票市場(chǎng)中存在著“杠桿效應(yīng)”。最后,通過(guò)比較A組、B組EGARCH(1,1)的

        γ

        系數(shù),研究發(fā)現(xiàn)股指期貨的引入,減弱了“利空”信息給股市帶來(lái)的波動(dòng)。

        (二)政策建議

        1.建立健全股指期貨監(jiān)管體系

        因?yàn)榻鹑诒旧淼母唢L(fēng)險(xiǎn)性,所以各國(guó)的政府都高度重視防范金融的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),以期通過(guò)監(jiān)管手段,降低風(fēng)險(xiǎn),使市場(chǎng)達(dá)到高效率。由于我國(guó)新推出股指期貨,對(duì)期貨的監(jiān)管體系尚未成熟完善,和大多投資市場(chǎng)一樣,我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的現(xiàn)行市場(chǎng)法律制度滯后于市場(chǎng)的發(fā)展。法規(guī)大多由管理機(jī)構(gòu)以“通知”或“暫行條例”的形式頒布。鑒于此,監(jiān)管部門(mén)可以結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況,加快建立與完善更加健全的期貨市場(chǎng)管理體系。

        為確保監(jiān)管體系的完整運(yùn)行,監(jiān)管體系中的各層級(jí)部門(mén)和各大機(jī)構(gòu)要分工協(xié)作、配合監(jiān)管,確保市場(chǎng)有效的運(yùn)行。一個(gè)完整的監(jiān)管體系,最頂層要有代表官方的具有最高執(zhí)行權(quán)力的組織——證監(jiān)會(huì),可以單獨(dú)設(shè)立一個(gè)針對(duì)股指期貨的監(jiān)管小組,專(zhuān)門(mén)負(fù)責(zé),規(guī)范行業(yè)行為,完善市場(chǎng)監(jiān)管制度,保護(hù)投資者的權(quán)益。同時(shí),我國(guó)也需要期貨行業(yè)的自律機(jī)構(gòu)站出來(lái),實(shí)行行業(yè)自律監(jiān)管,作為監(jiān)管方與被監(jiān)管方的樞紐,地位十分的重要。其次,位居一線的監(jiān)管機(jī)構(gòu),譬如期貨交易所、證券交易所等,他們最能全面掌握市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況,面對(duì)違規(guī)行為可以及時(shí)制止,并且各交易所之間可以相互合作,互通有無(wú)。最后,就是對(duì)期貨商、券商等的中介機(jī)構(gòu)以及市場(chǎng)投資者進(jìn)行教育,規(guī)范期貨商的行為,要求投資者進(jìn)行自我學(xué)習(xí),具備該有的技術(shù)分析素養(yǎng),進(jìn)行必要的技術(shù)分析訓(xùn)練,不一味跟著大資本的走向改變自己的投資策略。同時(shí),散戶應(yīng)多看專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的行研報(bào)告,學(xué)習(xí)如何分析行業(yè)和公司基本面,在分析過(guò)程中打牢基礎(chǔ),建立自己的投資思維,不人云亦云,鍛煉自己的操作能力。

        2.創(chuàng)新發(fā)展期貨市場(chǎng)制度建設(shè)

        本文建議我國(guó)期貨市場(chǎng)制度創(chuàng)新可從以下兩個(gè)方面著重入手:一是期貨產(chǎn)品的研發(fā),二是適當(dāng)降低投資期貨市場(chǎng)的門(mén)檻。加強(qiáng)期貨產(chǎn)品的研發(fā)力度,促進(jìn)產(chǎn)品更新?lián)Q代,可以考慮引入境外期貨產(chǎn)品。我國(guó)股指期貨的發(fā)展歷史較短,各方面制度都剛剛搭建,此時(shí)學(xué)習(xí)歐美已經(jīng)比較完善的制度建設(shè),引入較成熟的期貨產(chǎn)品不失為一種好的方法。此舉還便于國(guó)內(nèi)投資者投資國(guó)際期貨產(chǎn)品,減少資金的流出,也方便境外資金流入國(guó)內(nèi),將大部分資金留在我國(guó)資本市場(chǎng)。此外,目前我國(guó)期貨交易的門(mén)檻較高,大量中小散戶都沒(méi)有投資的機(jī)會(huì)。當(dāng)股價(jià)下跌的時(shí)候,市場(chǎng)中的大資本紛紛拋售所持有的資產(chǎn),操縱股市,加劇市場(chǎng)恐慌情緒,不利于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定。如果準(zhǔn)許更多的投資者參與投資,讓更多的資金流入,促進(jìn)股市良性發(fā)展,而且也能提高投資者的投資熱情,一改大資本穿梭于現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)翻云覆雨的局面。

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