曾慧蘭，徐佳欣，常 媛

(江西理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江西 贛州 341000)

一、前言

2020年4月，瑞幸咖啡的22億元造假公告轟動(dòng)中美資本市場(chǎng)，美參議院借機(jī)通過?外國(guó)企業(yè)問責(zé)法案?，對(duì)在美上市的外國(guó)企業(yè)提出額外信息披露要求。中概股企業(yè)融資難度加大、維持上市成本提高，不少中概股企業(yè)順勢(shì)回歸。然而，中概股企業(yè)回歸并非易事，分析已回歸企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效果，于擬回歸的中概股企業(yè)而言，意義無(wú)須贅述。不少學(xué)者關(guān)注中概股企業(yè)私有化后重新上市的經(jīng)濟(jì)效果，祝繼高等提出，中概股企業(yè)宣布私有化具有顯著的正向溢出效應(yīng)，而且溢出效應(yīng)對(duì)于估值水平較低和自由現(xiàn)金流較多的同行業(yè)中概股企業(yè)更加顯著。陳坤等運(yùn)用主成分分析法找出影響三六零中長(zhǎng)期績(jī)效的因素為發(fā)展能力和經(jīng)濟(jì)效益，且借殼回歸后財(cái)務(wù)績(jī)效呈現(xiàn)大幅度上升的趨勢(shì)。張春發(fā)現(xiàn)，巨人網(wǎng)絡(luò)通過借殼上市后的市值，較私有化時(shí)增長(zhǎng)3~4倍，較在美估值最高時(shí)增長(zhǎng)2~3倍。然而，以往學(xué)者的研究較少涉及長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)和多路徑回歸效果對(duì)比?；诖?，本文通過案例對(duì)比分析法、事件研究法和熵權(quán)法，深入對(duì)比分析不同回歸路徑的中概股企業(yè)在短期市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效，以期為擬回歸和已回歸的企業(yè)提供參考。

二、短期市場(chǎng)反應(yīng)分析

本文運(yùn)用事件研究法，分析重新上市后不同路徑回歸的中概股企業(yè)短期市場(chǎng)反應(yīng)。套用市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算整體和分拆IPO路徑回歸的企業(yè)(無(wú)估計(jì)期)宣告IPO后30日內(nèi)的AR和CAR；應(yīng)用市場(chǎng)模型計(jì)算借殼路徑回歸企業(yè)的“殼企業(yè)”(－15，15)和資產(chǎn)收購(gòu)路徑回歸企業(yè)的資產(chǎn)收購(gòu)方(－10，10)的AR和CAR。對(duì)比四種路徑回歸企業(yè)的CAR，以探究投資者對(duì)不同路徑回歸的企業(yè)持何態(tài)度。

整體IPO路徑回歸的企業(yè)，IPO宣告效應(yīng)差異顯著，如圖1所示。結(jié)合企業(yè)的重新上市市場(chǎng)，CAR表現(xiàn)較好的2家企業(yè)均為上交所主板A股，表現(xiàn)不佳的3家企業(yè)均為非H股。可見，A股和港股市場(chǎng)投資者對(duì)IPO路徑回歸的企業(yè)持不同態(tài)度，A股投資者對(duì)回歸的中概股企業(yè)有更好的預(yù)期。藥明康德宣告IPO后，CAR直線上升，第19日達(dá)到頂峰(1.99)，保持較高水平；藥明生物自重新上市后30日內(nèi)，CAR波動(dòng)較小，平均為20%。藥明康德和藥明生物同為“藥明系”，IPO宣告效應(yīng)卻截然不同，再次驗(yàn)證以上結(jié)論。

圖1 IPO路徑回歸企業(yè)CAR

或受A股和港股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)影響，A股市場(chǎng)投資者仍以散戶為主，而港股則以機(jī)構(gòu)投資者為主。散戶和機(jī)構(gòu)投資者情緒不同，散戶投資者往往對(duì)新發(fā)行的股票有極大興趣，促使重新上市的中概股企業(yè)股價(jià)一路高漲，而機(jī)構(gòu)投資者有資金和技術(shù)支持，是理性的投資者。

如圖2所示，借殼路徑回歸的2家中概股企業(yè)的殼企業(yè)，資產(chǎn)重組停牌前CAR較低(－8%，3%)，復(fù)牌后直線上升。另一家殼企業(yè)，資產(chǎn)重組復(fù)牌后的CAR僅前3日上升，后持續(xù)下降至－22%，低于資產(chǎn)重組前水平。資產(chǎn)收購(gòu)路徑回歸的2家企業(yè)，復(fù)牌后CAR持續(xù)上升，分別在第6日和第10日扭轉(zhuǎn)勢(shì)頭轉(zhuǎn)為下降。另1家企業(yè)資產(chǎn)重組復(fù)牌后股價(jià)暴跌，CAR低于資產(chǎn)重組停牌前。

圖2 借殼路徑回歸企業(yè)CAR

同為借殼(資產(chǎn)收購(gòu))路徑回歸的中概股企業(yè)，殼企業(yè)均為A股上市企業(yè)，CAR表現(xiàn)不盡相同。借殼路徑回歸CAR表現(xiàn)不佳的企業(yè)，在資產(chǎn)重組時(shí)正遭遇兩起重大與私有化相關(guān)的未決訴訟，殼企業(yè)擬置出的資產(chǎn)亦存在“瑕疵”，面對(duì)重大不確定性因素，投資者往往離場(chǎng)觀望。資產(chǎn)收購(gòu)路徑回歸CAR表現(xiàn)不佳的企業(yè)，原因可能有兩方面:其一，收購(gòu)?fù)瓿珊?，利益團(tuán)體開始套現(xiàn)；其二，投資者對(duì)于該企業(yè)私有化退市后重新上市的前景并不看好。

對(duì)比不同路徑回歸的中概股企業(yè)的短期市場(chǎng)反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)分拆路徑回歸的企業(yè)CAR最高，借殼和資產(chǎn)收購(gòu)路徑回歸的企業(yè)其次，整體赴港IPO路徑回歸的企業(yè)最低。然而，僅用CAR評(píng)價(jià)路徑和市場(chǎng)的長(zhǎng)短有失偏頗，下文將深入解析選擇不同路徑和市場(chǎng)的中概股企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效變化。

三、長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效分析

(一)分析方法選擇

本文借鑒袁勝軍等的做法，選取12個(gè)指標(biāo)，使用熵權(quán)法計(jì)算出綜合得分以衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，具體指標(biāo)如表1所示。熵權(quán)法具有指標(biāo)權(quán)重確定客觀、計(jì)算步驟簡(jiǎn)易、評(píng)價(jià)結(jié)果清晰的特點(diǎn)。采用熵權(quán)法計(jì)算出各財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效的重要程度，進(jìn)而計(jì)算每年財(cái)務(wù)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)值，橫縱對(duì)比分析企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效果。

表1 企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

(二)指標(biāo)熵權(quán)計(jì)算

本文在對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理時(shí)，流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率為適中指標(biāo)(標(biāo)準(zhǔn)值分別為2和0.5)，其余指標(biāo)為正向指標(biāo)；其次，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化處理后的數(shù)據(jù)進(jìn)行平移處理，因標(biāo)準(zhǔn)化處理后未出現(xiàn)負(fù)值，H賦值1；通過后續(xù)步驟計(jì)算二級(jí)指標(biāo)熵權(quán)；再將二級(jí)指標(biāo)熵權(quán)加總得出一級(jí)指標(biāo)熵權(quán)，結(jié)果如表2所示。影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的一級(jí)指標(biāo)熵權(quán)與回歸路徑不存在明顯關(guān)聯(lián)性。總體而言，回歸企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效主要受盈利效率和成長(zhǎng)性的影響，其次為營(yíng)運(yùn)效率，受財(cái)務(wù)安全性影響較小。

表2 一級(jí)指標(biāo)熵權(quán) 單位:%

續(xù)表

(三)綜合評(píng)價(jià)值分析

將標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)與熵權(quán)相乘，得出成功回歸中概股企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)值，具體如表3所示。整體IPO路徑回歸的5家企業(yè)中，僅2家企業(yè)重新上市后綜合評(píng)價(jià)值較私有化退市前明顯提高，平均增加約0.22和0.38。國(guó)內(nèi)重新上市后的財(cái)務(wù)績(jī)效水平顯著優(yōu)于私有化前的2家企業(yè)，重新上市市場(chǎng)為A股，其余3家為非H股。分拆路徑回歸的企業(yè)，重新上市當(dāng)年綜合值A(chǔ)股重新上市部分，綜合評(píng)價(jià)值波動(dòng)式上升，較私有化退市前高。赴港上市部分，重新上市后綜合值無(wú)明顯提升，2020年迅速下降。借殼路徑回歸的3家企業(yè)中，有2家重新上市當(dāng)年綜合值優(yōu)于私有化退市前，第二年迅速下降，低于或與私有化退市前水平相當(dāng)。資產(chǎn)收購(gòu)路徑回歸的3家企業(yè)，重新上市后綜合評(píng)價(jià)值均未顯著提升，其中2家2020年綜合值偏低。

表3 成功回歸中概股企業(yè)綜合評(píng)價(jià)值

IPO路徑回歸且業(yè)績(jī)明顯增長(zhǎng)的企業(yè)，在私有化退市期間調(diào)整自身業(yè)務(wù)，剝離發(fā)展不佳的業(yè)務(wù)，調(diào)整內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了自身實(shí)力；或者，恰好處于國(guó)家大力支持的行業(yè)。而業(yè)績(jī)明顯下降的企業(yè)，則可能存在管理層決策失誤、收購(gòu)失敗或盈利模式單一等問題。中概股企業(yè)回歸具有宣傳效果，能夠進(jìn)一步提升企業(yè)知名度，若能夠抓住這一時(shí)機(jī)，私有化退市后迅速整合企業(yè)內(nèi)部資源，及時(shí)制定正確的發(fā)展戰(zhàn)略，重新上市后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的可能性增加。導(dǎo)致借殼回歸企業(yè)業(yè)績(jī)不佳的原因可能有三:其一，企業(yè)急于上市，購(gòu)買了存在糾紛的“問題殼”，拖垮企業(yè)業(yè)績(jī)；其二，“炒殼”行為導(dǎo)致殼的價(jià)格較高，增加了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)；其三，大股東利用回歸時(shí)的高估值，清倉(cāng)獲利，掏空企業(yè)。資產(chǎn)收購(gòu)企業(yè)回歸前均為納斯達(dá)克主板上市企業(yè)，其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相對(duì)完善，對(duì)回歸前后綜合值差異影響較小。決定資產(chǎn)收購(gòu)路徑回歸的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效能否改善的主要因素是，收購(gòu)方與被收購(gòu)方的資源能否夠效整合，產(chǎn)生正向協(xié)同效應(yīng)。

四、結(jié)論與建議

本文以成功回歸的中概股企業(yè)為研究樣本，深入對(duì)比分析不同路徑回歸的中概股企業(yè)重新上市后的短期市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效變化，分析發(fā)現(xiàn):①IPO路徑回歸的企業(yè)重新上市后的市場(chǎng)反應(yīng)和財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)一致，即市場(chǎng)反應(yīng)良好的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)較好，市場(chǎng)反應(yīng)不佳的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效亦不佳；②借殼和資產(chǎn)收購(gòu)路徑回歸的企業(yè)重新上市后的市場(chǎng)反應(yīng)與財(cái)務(wù)績(jī)效變化不一致，即市場(chǎng)反應(yīng)佳的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效并不一定改善，市場(chǎng)反應(yīng)較差的企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平反而可能提高。

基于以上分析結(jié)果，本文建議:①擬回歸的中概股企業(yè)，選擇回歸路徑時(shí)，兼顧自身情況與各回歸路徑特點(diǎn)。若企業(yè)業(yè)務(wù)多元，可考慮通過分拆路徑回歸，既提高融資效率又改善企業(yè)業(yè)績(jī)。②歸途中的中概股企業(yè)，利用好私有化退市后重新上市前的“黃金時(shí)段”，厘清發(fā)展頭緒，清理拖垮業(yè)績(jī)的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，為重新上市后的業(yè)績(jī)提升打下基礎(chǔ)。③已回歸的中概股企業(yè)，加強(qiáng)內(nèi)部治理，減少?zèng)Q策失誤。中概股回歸并非一勞永逸，高估值是暫時(shí)的，只有企業(yè)內(nèi)部治理良好才能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。