羅松松

在寧德時(shí)代帶飛的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上下游的公司里，做銅箔的諾德股份可能是最不起眼的那個(gè)。直到公司常務(wù)副總經(jīng)理陳郁弼一條“用生命吹票”的朋友圈，才激發(fā)了一輪關(guān)于諾德和銅箔的討論熱潮。

他在2021年10月下旬發(fā)朋友圈說(shuō)：“明年市值沒(méi)有五百億，我切腹謝罪”，并配上了一個(gè)奮斗的表情包和一張演講海報(bào)。雖然秒刪，但還是被媒體大肆報(bào)道，上交所反手送上一份監(jiān)管函。

“切腹”這樣的字眼自帶流量，但500億元的規(guī)模，放到產(chǎn)業(yè)鏈里不算能打。賣(mài)電池設(shè)備的先導(dǎo)智能，市值在1 200億元左右。

不過(guò)，作為銅箔龍頭的諾德，從去年開(kāi)始成為了新能源大軍的一員，在資本市場(chǎng)備受追捧。公司也交上了一份不錯(cuò)的成績(jī)單，前三季度營(yíng)收32.4億元，凈利潤(rùn)3.2億元，同比暴漲20倍。

圍繞這家話題公司，本文試圖回答3個(gè)問(wèn)題：

1. 銅箔是一門(mén)怎么樣的生意？

2. 諾德有什么特別的地方？

3. 銅箔行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局如何？

原材料的密碼

按下游場(chǎng)景分，銅箔分為電子電路銅箔和鋰電銅箔。

在2016年之前，諾德主攻前者，但此后，隨著3C產(chǎn)品增速放緩，新能源汽車(chē)補(bǔ)貼落地，動(dòng)力電池裝機(jī)量水漲船高，作為負(fù)極集流體的銅箔迎來(lái)新一輪紅利，諾德開(kāi)始發(fā)力毛利率更高、需求量更大的后者。

鋰電銅箔占鋰電池成本8%～15%左右（磷酸鐵鋰和三元鋰電池有所不同），平均毛利率約為28%左右。

銅箔的產(chǎn)業(yè)鏈非常短，上游是銅礦和設(shè)備，下游是電池廠。在銅箔自身的成本結(jié)構(gòu)中，原材料是絕對(duì)的大頭，占比75%～80%（其中銅占比95%以上），人工占比不到5%、電費(fèi)以及固定資產(chǎn)折舊約占15%。

為了減少因原材料價(jià)格頻繁波動(dòng)所產(chǎn)生的不利影響，銅箔廠商常用的定價(jià)方式是“銅價(jià)+加工費(fèi)”。

銅價(jià)波動(dòng)由下游客戶承擔(dān)，加工費(fèi)直接決定了利潤(rùn)率，而加工費(fèi)的多寡一方面取決于產(chǎn)品厚度，一方面取決于供求關(guān)系。

按照厚度，銅箔可以分為極薄銅箔（≤6μm）、超薄銅箔（6-12μm）、薄銅箔（12-18μm）、常規(guī)銅箔（18-90μm）和厚銅箔（>70μm）。產(chǎn)品越薄、電池的能量密度越高對(duì)應(yīng)著工藝也越難、良率越不穩(wěn)定，所以價(jià)格更高。

這一套工藝和定價(jià)邏輯，和避孕套頗為相似。岡本001每個(gè)約35元，是003的2倍以上，原因在于前者用的是聚氨酯，后者用的是天然乳膠，無(wú)論是材料成本、還是生產(chǎn)工藝都相差甚遠(yuǎn)。銅箔的不同在于，無(wú)論多薄，用的都是銅。

在諾德大舉進(jìn)入鋰電產(chǎn)業(yè)之前，全球銅價(jià)持續(xù)下滑，國(guó)內(nèi)銅箔產(chǎn)能供過(guò)于求，多家企業(yè)退出。但從2016年Q3開(kāi)始，在新能源車(chē)補(bǔ)貼拉動(dòng)下，銅箔需求回暖。由于上游關(guān)鍵設(shè)備供給不足，限制了銅箔擴(kuò)產(chǎn)，加上超薄銅箔良率不高，產(chǎn)品不斷漲價(jià)。

2017年上半年，主流產(chǎn)品8μm銅箔的加工費(fèi)是4.5 萬(wàn)元/噸，而前一年同期為3.6萬(wàn)元。

從2015年到2017年的3年好光景里，諾德的營(yíng)收從17.3億元提高到25.4億元，銅箔產(chǎn)能達(dá)到2.7萬(wàn)噸，一躍成為市占率達(dá)三成的行業(yè)龍頭，并且打入了沃特瑪、比亞迪、ATL、力神、國(guó)軒高科等大廠供應(yīng)鏈，前5大客戶占了總收入的49.4%。

但也埋下了一個(gè)重大隱患：2017年，諾德應(yīng)收賬款達(dá)到6.1億元。

這時(shí)候，諾德最害怕的事情出現(xiàn)了：大客戶爆雷。此前3年，沃特瑪?shù)某鲐浟績(jī)H次于寧德時(shí)代和比亞迪，被稱為行業(yè)黑馬。但因?yàn)檠a(bǔ)貼政策的變化，沃特瑪通過(guò)成立產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟、再通過(guò)巨額關(guān)聯(lián)交易來(lái)拔高收入的方式難以為繼，2018年出貨量跌出前20名，最終在2019年11月申請(qǐng)破產(chǎn)清算。

數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)時(shí)沃特瑪負(fù)債197億元，其中拖欠559家供應(yīng)商54億元，作為銅箔主供應(yīng)商的諾德也無(wú)法幸免。

諾德在2018年收入減少了8.5%，凈利潤(rùn)驟降50%，到2019年，諾德為了挽救業(yè)績(jī)，引入了銅商貿(mào)業(yè)務(wù)，前三季度營(yíng)收暴漲61%，但因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)利潤(rùn)有限，加上計(jì)提了大量壞賬，導(dǎo)致諾德2019年凈虧了1.3億元。

波動(dòng)的背后有哪些可以探討的原因？

緊平衡狀態(tài)

可以從行業(yè)和個(gè)體兩個(gè)切面來(lái)理解諾德的軌跡。

疫情趨于穩(wěn)定后，全球新能源車(chē)銷量暴漲。雖然下游電池廠開(kāi)足馬力，一大批銅箔廠也宣布擴(kuò)產(chǎn)，但遠(yuǎn)水解不了近渴。一般來(lái)說(shuō)，動(dòng)力電池一條產(chǎn)線從開(kāi)工到投產(chǎn)需要一年左右，但銅箔需要兩年。

一方面是因?yàn)橹苯記Q定銅箔品質(zhì)的陰極輥全球只有極少數(shù)公司能生產(chǎn)，而且70%集中在日本，但這些公司的擴(kuò)產(chǎn)意愿不足，從而制約了下游的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏，目前海外陰極輥的生產(chǎn)已經(jīng)排到了2024年。另一方面，由于在溶銅和生箔的工序中會(huì)產(chǎn)生硫酸霧廢氣，因此環(huán)評(píng)審批比較嚴(yán)格。

生產(chǎn)工藝復(fù)雜，調(diào)試時(shí)間長(zhǎng)，產(chǎn)能爬坡比較慢，而且銅箔的保質(zhì)期只有3個(gè)月，沒(méi)辦法通過(guò)改變庫(kù)存來(lái)調(diào)節(jié)供需關(guān)系，這些因素導(dǎo)致當(dāng)下游需求暴漲時(shí)，銅箔很容易成為卡脖子環(huán)節(jié)。

強(qiáng)需求下，行業(yè)整體都進(jìn)入了一個(gè)快車(chē)道。在這樣的背景下，諾德此前積累的優(yōu)勢(shì)——尤其在6μm及厚度以下產(chǎn)品——能得到發(fā)揮。

過(guò)去5年，在提高能量密度的壓力之下，銅箔厚度逐漸從8μm發(fā)展到現(xiàn)在以6μm為主，4.5μm產(chǎn)品也開(kāi)始滲透。據(jù)測(cè)算，相比于8μm和6μm、4.5μm銅箔分別可提升鋰電池5%、9%的能量密度，平均而言，銅箔厚度每降低1μm，電池能量密度能提升2.56Wh/kg。

對(duì)銅箔廠來(lái)說(shuō)，越薄意味著用料越少，能涂覆更多的活性材料，增加能量密度；對(duì)電池廠來(lái)說(shuō)，雖然加工費(fèi)有所增長(zhǎng)，但總體更劃算。比如使用4.5μm ，單GWh的成本比6μm能降低500萬(wàn)元左右，而且能量密度更高意味著續(xù)航越長(zhǎng)，更容易得到下游整車(chē)廠青睞，裝機(jī)量更多也就意味著能進(jìn)一步攤薄成本。