洪灝

在小市值與散戶集中度高的股票池中，挖掘高質(zhì)量股票，能為投資者帶來顯著的超額收益。

各種資產(chǎn)類別回報(bào)的分布形態(tài)，不是中值左偏，就是中值右偏。極少有資產(chǎn)的回報(bào)率呈標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。

在中值右偏形態(tài)下，資產(chǎn)回報(bào)率的中值要大于均值，表現(xiàn)為左側(cè)的尾部相對于右側(cè)要更長。這類回報(bào)率呈現(xiàn)右偏形態(tài)的資產(chǎn)，它們的整體收益相對較高，但是在少數(shù)情況下，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)發(fā)生極端的下跌，給投資者造成大額虧損。在中值左偏的形態(tài)下，中值要小于均值，表現(xiàn)為右側(cè)的尾部相對于左側(cè)要長。這類回報(bào)率呈現(xiàn)左偏形態(tài)的資產(chǎn)，它們的整體收益較小，但在少數(shù)情況下價(jià)格會(huì)出現(xiàn)極端的上漲，為投資者帶來巨大回報(bào)。

簡而言之，左偏形態(tài)即跑輸?shù)母怕蚀螅且灿袡C(jī)會(huì)獲得極高的回報(bào);而右偏形態(tài)則是跑贏的概率大，但也會(huì)有機(jī)會(huì)遭遇極低的回報(bào)。我們把具有左偏形態(tài)的股票稱為“韭菜股”。

中值偏態(tài)與股票的未來收益呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)。我們采用的是個(gè)股特有的回報(bào)率分布偏度，即那些無法被市場、估值和規(guī)模因子所解釋的未知收益率的分布偏態(tài)。每個(gè)月，我們將全體A股按偏態(tài)由高到低進(jìn)行排序，采取等權(quán)重的方式構(gòu)建100個(gè)等份組合，來檢測偏態(tài)與未來收益率的相關(guān)性。我們的量化分析顯示，中值右偏組合的未來收益顯著高于其余組合，而中值左偏組合的未來收益普遍較低。也就是說，右偏組合很可能是那些長期跑贏、備受市場矚目的焦點(diǎn)股票，而“韭菜股”并不能為投資者帶來長期穩(wěn)定的合意回報(bào)。

右偏組合的收益更可能來自于對上漲趨勢的跟隨，而非回撤控制。類似的，我們采取等權(quán)重的方式將股票按偏度高低等分為五組，來度量組合的長期表現(xiàn)。第一組Q1為中值最右偏的組合，而第五組Q5為最左偏的組合，也就是所謂的“韭菜股”。長期來看，最左偏組合的累計(jì)回報(bào)要顯著低于最右偏組合。值得注意的是，右偏組合對市場暴跌的防御能力極其一般。

整體而言，“韭菜股”具有低估值、高個(gè)股特有波動(dòng)率和單日漲幅、細(xì)價(jià)、低盈利質(zhì)量和少分析師覆蓋等特征。這些特征其實(shí)很好理解：低盈利質(zhì)量說明“韭菜股”估值的高低并沒有很好的置信度;高單日波動(dòng)率造就了這些股票的回報(bào)類似于彩票的特質(zhì);細(xì)價(jià)則讓散戶更容易買入;而少分析師覆蓋說明機(jī)構(gòu)參與度低，“韭菜股”盈利只是一場純交易的零和游戲。

然而，“韭菜股”也并非一無是處。我們的量化分析發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績期前，這些股票一鳴驚人的可能性卻大幅增加，但要取得這樣的超額收益則不得不買入并交易一籃子“韭菜股”。

韭菜股的個(gè)股特有波動(dòng)性并不能用常見的市場貝塔來解釋。換言之，韭菜股的風(fēng)險(xiǎn)幾乎是“看不見、摸不著”的，承擔(dān)了不確定性，卻不一定能獲取回報(bào)。從這個(gè)角度看，買“韭菜股”不是投資，而是賭博。

然而，是否就可以這般簡單粗暴地對“韭菜股”蓋棺定論？ 如果“韭菜股”是一場賭博，那么為何這類股票在海內(nèi)外市場存在已久占據(jù)一席之地？

如果市場在投資者保護(hù)方面依然任重道遠(yuǎn)，那么散戶投資者如何在這樣的環(huán)境里投資？在巴菲特成為首富之前曾討論過作為一個(gè)散戶的優(yōu)勢，那就是可以通過自己的分析和盡職調(diào)查去投資那些尚未有完善的分析師覆蓋的、機(jī)構(gòu)參與度低的公司——類似于我們定義的“韭菜股”。這些公司的不確定性雖然不能用量化模型預(yù)測，但可以通過對于公司經(jīng)營歷史和現(xiàn)狀、以及對于管理層的了解來有效地控制。這些公司才是超額收益的沃土，也正是巴菲特長期成功的秘訣所在——誰會(huì)想到買個(gè)糖果店能有如此高的回報(bào)？

我們的量化分析顯示，在小市值與散戶集中度高的股票池中，挖掘高質(zhì)量股票，能為投資者們帶來顯著的超額收益。