杜鵬

近日，湘電股份（600416.SH）宣布定增不超過(guò)30億元，為其2014年以來(lái)的第四次再融資計(jì)劃。如果此次定增成行，公司再融資總金額將達(dá)到82.81億元，而其目前的凈資產(chǎn)只有38.8億元。

湘電股份頻繁巨額融資并沒(méi)有帶來(lái)每股收益增長(zhǎng)，相反業(yè)績(jī)還出現(xiàn)大幅倒退，不少年份發(fā)生巨額虧損，ROE連銀行理財(cái)都不如。

湘電股份巨額融資不見(jiàn)效益的原因，在于其凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率過(guò)低。與此同時(shí)，公司應(yīng)收賬款金額巨大，高賬齡款項(xiàng)遲遲無(wú)法收回，巨額真金白銀被下游長(zhǎng)期占用，導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率常年偏低。

1月25日，湘電股份發(fā)布公告，公司擬非公開(kāi)發(fā)行募集資金總額不超過(guò)30億元，用于車(chē)載特種發(fā)射裝備系統(tǒng)系列化研制及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)、軌道交通高效牽引系統(tǒng)及節(jié)能裝備系列化研制和產(chǎn)業(yè)化建設(shè)、收購(gòu)湘電動(dòng)力29.98%股權(quán)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

本次定增對(duì)于緩解湘電股份資金鏈頗為重要。2021年9月30日，公司短期借款29.87億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債2781萬(wàn)元、長(zhǎng)期借款4.95億元，有息負(fù)債總計(jì)約有35.1億元，而其目前賬面上的貨幣資金僅有11.29億元。

財(cái)報(bào)顯示，2020年和2021年前三季度，公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為6668萬(wàn)元、5046萬(wàn)元，而2016年高達(dá)12.23億元，2018年也有6.94億元。資本支出金額急劇縮水也從某種程度說(shuō)明，湘電股份目前可能已經(jīng)沒(méi)有資金用來(lái)支持項(xiàng)目建設(shè)。

湘電股份是一家老牌上市公司，2002年7月就已經(jīng)正式登陸上交所主板市場(chǎng)，背后實(shí)控人為湖南省國(guó)資委。在上市后的最初十幾年，湘電股份僅有過(guò)一次再融資，即2006年10月完成3.31億元定增，但2014年之后其便開(kāi)始頻繁融資，與之前形成鮮明對(duì)比。

上市公司2015年2月完成17億元定增，用于高壓高效節(jié)能電機(jī)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金等高端裝備電氣傳動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目;2016年9月完成25億元定增，用于艦船綜合電力系統(tǒng)系列化研究及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目和償還銀行貸款等;2021年3月完成10.81億元定增，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

如果本次定增計(jì)劃能夠成行，那么湘電股份2014年以來(lái)再融資次數(shù)將達(dá)到4次，融資總金額達(dá)到82.81億元，而其2021年9月30日的凈資產(chǎn)也不過(guò)38.8億元。

成熟投資者普遍厭惡頻繁融資的上市公司，但是如果融資能夠做到增厚每股收益也不會(huì)招致市場(chǎng)的普遍反對(duì)。但遺憾的是，湘電股份頻繁融資并沒(méi)有增厚每股收益。

湘電股份頻繁融資始于2014年，在這一年其收入和凈利潤(rùn)分別為77.49億元、5440萬(wàn)元。5年之后，不受新冠疫情影響的2019年收入和凈利潤(rùn)分別為52.05億元、-15.79億元，收入相比2014年下降32.83%，利潤(rùn)更是出現(xiàn)巨額虧損。而在此之前的2018年，公司凈利潤(rùn)就已經(jīng)虧損19.12億元，兩年合計(jì)虧損34.91億元。

進(jìn)入2020年之后，公司收入繼續(xù)下滑，全年同比下降9.77%至46.96億元;雖然全年實(shí)現(xiàn)盈利7526萬(wàn)元，但這主要依賴出售資產(chǎn)所實(shí)現(xiàn)，扣非后凈利潤(rùn)全年虧損2.83億元。

2020年3月，公司將湘電風(fēng)能 100%的股權(quán)通過(guò)湖南省聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。2020 年 6 月 29 日，湖南省國(guó)資委下屬孫公司湖南興湘資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司以9.24億元的價(jià)格摘牌。從當(dāng)年8月湘電風(fēng)能開(kāi)始不再納入公司合并報(bào)表范圍。受益于這筆交易，湘電股份2020年處置長(zhǎng)期股權(quán)投資產(chǎn)生的投資收益3.4億元。

湘電股份和上述交易接盤(pán)方同屬湖南國(guó)資委，構(gòu)成關(guān)聯(lián)關(guān)系，這筆關(guān)聯(lián)交易的目的，恐怕就是為了避免湘電股份連續(xù)三年虧損。

2021年以來(lái)，湘電股份經(jīng)營(yíng)狀況依然未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，前三季度收入同比下降20.08%至30.1億元，凈利潤(rùn)同比下降16.8%至7584萬(wàn)元。

業(yè)績(jī)慘淡自然導(dǎo)致ROE惡化。根據(jù)Wind 資訊，湘電股份2011年以來(lái)的攤薄ROE從未超過(guò)3%，扣非攤薄ROE從未超過(guò)1%，最近的2019年和2020年以及2021年前三季度攤薄ROE分別為-59.71%、2.75%、1.95%，扣非攤薄ROE分別為-55.3%、-10.35%、0.98%。

事實(shí)表明，湘電股份2014年以來(lái)的頻繁巨額融資根本就沒(méi)有為投資人創(chuàng)造價(jià)值。本次30億元定增將用于車(chē)載特種發(fā)射裝備系統(tǒng)系列化研制及產(chǎn)業(yè)化建設(shè)等五個(gè)項(xiàng)目，但從歷史表現(xiàn)來(lái)看，恐怕難以對(duì)這些項(xiàng)目抱有樂(lè)觀期待。

在本次定增募投的五個(gè)項(xiàng)目中，其中有一個(gè)是對(duì)外收購(gòu)資產(chǎn)。根據(jù)定增預(yù)案，湘電股份計(jì)劃使用募投資金8.62億元，收購(gòu)湖南湘創(chuàng)磁能投資合伙企業(yè)（有限合伙）等三家企業(yè)持有的湘電動(dòng)力29.98%股權(quán)。

湘電動(dòng)力主營(yíng)業(yè)務(wù)包括軍品和民品兩大業(yè)務(wù)板塊，軍品業(yè)務(wù)主要覆蓋特種發(fā)射、艦船綜合電力推進(jìn)系統(tǒng)等，民品業(yè)務(wù)主要覆蓋船舶動(dòng)力、電機(jī)電控等。本次交易前，上市公司持有湘電動(dòng)力 70.02%股權(quán);交易完成后，湘電動(dòng)力將成為上市公司全資子公司。

湘電動(dòng)力2020年收入和凈利潤(rùn)分別為16.16億元、1.19億元，2021年前三季度收入和凈利潤(rùn)分別為12.56億元、1.07億元，2020年年末凈資產(chǎn)22.78億元。按照“凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)”計(jì)算，湘電動(dòng)力2020年ROE只有5.22%，處于偏低水平。

更值得警惕的是，湘電動(dòng)力凈利潤(rùn)根本沒(méi)有真金白銀流入，2020年和2021年前三季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-1543萬(wàn)元、139萬(wàn)元。這說(shuō)明湘電動(dòng)力業(yè)績(jī)高度依賴于上下游墊資模式，掙到的錢(qián)只是賬面利潤(rùn)而已。

在本次交易中，湘電動(dòng)力100%股權(quán)評(píng)估值為29.64億元。按照2020年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)計(jì)算，本次收購(gòu)PE和PB分別為24.91倍、1.3倍。相比標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力和凈利潤(rùn)含金量而言，本次收購(gòu)價(jià)格明顯偏高。

盈利能力取決于三個(gè)要素：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿倍數(shù)、凈利率。對(duì)湘電股份ROE拆分來(lái)看，其盈利能力差，主要是因?yàn)閮衾屎唾Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率過(guò)低。

根據(jù)Wind資訊，2015-2020年，公司毛利率最高只有14.78%，最低值僅有6.99%，處于絕對(duì)偏低水平。毛利率不高，說(shuō)明產(chǎn)品在市場(chǎng)上不具有競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)上下游不具有議價(jià)權(quán)。

湘電股份主營(yíng)業(yè)務(wù)共有四塊：電機(jī)、電控、風(fēng)力發(fā)電系統(tǒng)、特種產(chǎn)品及備件，2020年貢獻(xiàn)收入分別為11.36億元、1.07億元、28.71億元、5.32億元，毛利率分別為19.02%、17.22%、8.51%、24.89%。

電機(jī)行業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局中呈現(xiàn)國(guó)有大型企業(yè)、中小型民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)三足鼎立的局面，外資企業(yè)資金雄厚、技術(shù)先進(jìn)，占據(jù)著國(guó)內(nèi)高端領(lǐng)域。湘電股份電機(jī)業(yè)務(wù)2020年毛利率只有19.02%，說(shuō)明其產(chǎn)品還不夠高端。

風(fēng)力發(fā)電系統(tǒng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高度集中，排名前10位的風(fēng)電整機(jī)制造商市場(chǎng)份額占到了新增裝機(jī)的 91%，前三名分別是金風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源和明陽(yáng)智能，市場(chǎng)占有率高達(dá) 48%，湘電股份市場(chǎng)份額遠(yuǎn)不如前者。從盈利能力來(lái)看，2020年，金風(fēng)科技風(fēng)機(jī)及零部件銷售業(yè)務(wù)毛利率14.41%，明陽(yáng)智能風(fēng)機(jī)及相關(guān)配件銷售毛利率16.89%，遠(yuǎn)高于湘電股份風(fēng)電板塊8.51%的毛利率。

湘電股份特種產(chǎn)品及備件主要產(chǎn)品為牽引系統(tǒng)，目前國(guó)內(nèi)較為活躍的牽引設(shè)備制造企業(yè)約為 11 家，中車(chē)株洲時(shí)代、新譽(yù)集團(tuán)、北京縱橫、上海阿爾斯通占據(jù)70%以上份額。青島四方所和大連牽引所也在中車(chē)集團(tuán)的扶持下快速成長(zhǎng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈。

毛利率過(guò)低直接導(dǎo)致毛利額根本無(wú)法覆蓋各項(xiàng)剛性費(fèi)用支出。比如，湘電股份2019年毛利額只有3.64億元，而其僅銷售費(fèi)用一項(xiàng)支出就有7.4億元，另外還有管理費(fèi)用2.98億元、財(cái)務(wù)費(fèi)用3.35億元。2020年，公司毛利額雖然回升至6.29億元，但是仍然無(wú)法覆蓋7億元以上的三項(xiàng)費(fèi)用支出。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低是湘電股份盈利能力差的另外一個(gè)原因。Wind資訊顯示，2018-2020年及2021年前三季度，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.29、0.28、0.32、0.24。

2021年9月30日，湘電股份資產(chǎn)科目中占比最大的是應(yīng)收賬款，金額38.71億元，占總資產(chǎn)的比例31.18%。根據(jù)2021年中報(bào)披露，賬齡在1年以上的應(yīng)收賬款賬面余額高達(dá)15.43億元，其中3-4年3.28億元、4-5年2.05億元、5年以上1.26億元。這說(shuō)明湘電股份在回款方面做得非常不好，巨額資金被下游所占用。

《證券市場(chǎng)周刊》記者給湘電股份發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。