彭妙薇譚雪熊浩

（1 廣東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 廣東廣州 510320 2 湖南師范大學(xué)商學(xué)院 湖南長沙 410081 3 貴州財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 貴州貴陽 550025）

一、問題提出

商業(yè)信用自產(chǎn)生以來得到了普遍運用，是一種能夠節(jié)約交易成本的交易方式，也是企業(yè)短期融資的重要手段（Petersen&Rajan，1997）。在我國，對于外部融資環(huán)境較差的中小企業(yè)來說，商業(yè)信用作為一種融資手段的作用更加凸顯，根據(jù)2004—2009年我國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例超過30%的企業(yè)大約有二成，應(yīng)收賬款占比超過20%的企業(yè)有三成（孫浦陽等，2014）。

理論研究方面，現(xiàn)有實證研究主要關(guān)注企業(yè)的商業(yè)信用融資能否成為銀行信貸的有效替代渠道。商業(yè)信用融資與銀行信用融資在信息結(jié)構(gòu)、合約方式等方面具有諸多差異，這些差異構(gòu)成了替代性融資理論的制度基礎(chǔ)。國內(nèi)外都有研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)面臨信貸配給等融資約束時，買賣雙方會通過商業(yè)信用融資來彌補融資缺口（Peterson and Ra?jan，1997）。替代假說在實證研究中所面臨的主要挑戰(zhàn)來自于互補假說，這一理論的支持者認為，商業(yè)信用可以向銀行提供有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的積極信號，為銀行貸款提供隱形擔(dān)保，這使得商業(yè)信用反過來有助于企業(yè)獲得銀行貸款，二者相互影響。

基于此，本文以中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對象，利用城商行合并重組形成的準實驗，研究企業(yè)的銀行信貸與企業(yè)商業(yè)信用的關(guān)系。結(jié)果表明，當(dāng)正規(guī)的銀行信貸融資受到負面沖擊時，企業(yè)對商業(yè)信用的融資依賴性顯著增加了，支持了銀行借款與商業(yè)信用融資的替代性假說。陳勝藍和馬慧（2018）以我國利率市場化改革作為準實驗，從“客戶”的角度考察了商業(yè)信用在貸款利率上限放開和下限放開后的變化。從研究主題和方法來看，本文的研究是對上述研究的補充，不同的地方在于，在陳勝藍和馬慧（2018）的研究中，需要利用貸款公司在風(fēng)險特征方面的異質(zhì)性來構(gòu)造實驗組和對照組，而由于一些城市發(fā)生了城商行的合并，另一些城市沒有發(fā)生合并，自然形成了本文研究的實驗組和對照組。

此外，相對于其他研究，本文以中小企業(yè)為研究對象可以更好地研究二者之間的關(guān)系，因為相對于大企業(yè)來說，信息相對不透明的中小企業(yè)更難獲得正規(guī)金融機構(gòu)的資金支持（Allen et al.，2005），因而更加依賴商業(yè)信用等替代性的外部融資渠道。最后，關(guān)于城商行跨區(qū)域經(jīng)營的研究，學(xué)術(shù)界主要以銀行為研究對象，分析跨區(qū)域經(jīng)營戰(zhàn)略對銀行競爭（Canales and Nanda，2008）和經(jīng)營績效（Shen et al.，2009）產(chǎn)生的影響，較少關(guān)注對微觀企業(yè)投融資決策的影響，本文的研究對于這兩類文獻都是有益的補充。

二、理論分析

（一）商業(yè)信用與銀行信貸的關(guān)系

商業(yè)信用的產(chǎn)生動機主要有兩個方面，即經(jīng)營性動機（Schwartz，1974）和融資性動機（Petersen and Rajan，1997）。經(jīng)營性動機是指企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險、爭取利潤最大化而采取的反應(yīng)方式，主要是相對商業(yè)信用的提供方而言；融資性動機主要是針對商業(yè)信用的接收方，本文從這一角度對商業(yè)信用進行研究。

國內(nèi)外學(xué)者對于商業(yè)信用與銀行信貸關(guān)系的研究可以分為縱向角度和橫向角度。從縱向角度探討商業(yè)信用與銀行信貸關(guān)系的研究認為，非正規(guī)金融（如商業(yè)信用）是正規(guī)金融機構(gòu)與最終的資金使用者之間的中介機構(gòu)（錢雪松等，2017）。具體來說，優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得大量的信貸資源，然后再憑借供應(yīng)商的信息優(yōu)勢，以商業(yè)信用的方式提供給信息不透明的客戶（吳麗娟，2014），或者是具有融資優(yōu)勢的國有企業(yè)將資金傳遞給民營企業(yè)（Ge and Qiu，2007）。因此，在正規(guī)金融機構(gòu)容易遭受“信貸歧視”的中小企業(yè)可能更多地依賴商業(yè)信用進行融資。從橫向的角度，現(xiàn)有研究主要關(guān)注企業(yè)的商業(yè)信用融資能否成為銀行信貸的有效替代渠道。國外學(xué)者從理論上研究了商業(yè)信用對于緩解企業(yè)信貸融資約束的作用，特別是在信貸緊縮時期，當(dāng)企業(yè)受到信貸配給時常常轉(zhuǎn)向于依賴商業(yè)信用（Biaisand Gollier，1997）。實證研究方面，Danielson and Scott（2000）基于全美獨立企業(yè)聯(lián)盟1995年的調(diào)研數(shù)據(jù)，研究了商業(yè)信用與銀行短期借款的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信貸緊縮時期企業(yè)傾向于放棄商業(yè)信用折扣。孫浦陽等（2014）從企業(yè)投資的視角入手，發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用能夠緩解融資約束，從而促進企業(yè)投資。

總體而言，由于沒有區(qū)分商業(yè)信用的經(jīng)營性動機和融資性動機，以及有效控制來自商業(yè)信用與銀行信貸之間的相互影響所造成的內(nèi)生性，關(guān)于商業(yè)信用與銀行信貸關(guān)系的研究并不充分。

（二）城商行合并對銀行信貸的影響

中小企業(yè)難以獲得正規(guī)金融機構(gòu)的資金支持，實質(zhì)上是信息不對稱所造成的市場失靈（Greenwald et al.，1984），在此背景下的商業(yè)信用融資和關(guān)系型貸款在一定程度上都屬于應(yīng)對這種市場失靈的替代性制度安排。根據(jù)Schwartz（1974）提出的融資比較優(yōu)勢理論，商業(yè)信用融資渠道相比正規(guī)金融機構(gòu)在信息獲取和決策機制等方面具有優(yōu)勢，商業(yè)信用的雙方是密切往來的商業(yè)伙伴，具有共同的商業(yè)利益，通過各種人緣、地緣關(guān)系較容易獲得中小企業(yè)的信息，極大地降低了二者的信息不對稱程度，從而更好地控制貸款風(fēng)險。立足地方的中小銀行對中小企業(yè)施行的關(guān)系型貸款政策本質(zhì)上也是具有一定社會網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)的準市場交易的產(chǎn)物，貸款所依據(jù)的“軟信息”具有強烈的人格化特征，部分彌補了中小企業(yè)因無力提供合格的財務(wù)信息和抵押品所產(chǎn)生的信貸缺口，可以幫助企業(yè)提高信貸可得性（Berger and Udell，2002）。

城商行合并會對中小企業(yè)的關(guān)系型貸款產(chǎn)生兩方面影響：第一，銀行的組織結(jié)構(gòu)變得復(fù)雜，增加了“軟信息”的傳遞成本。第二，合并重組的城商行總部遷移增加了信息來源地和處理地的地理距離。而一個不可忽略的問題是，關(guān)系型貸款需要敏捷的銀行組織和穩(wěn)定的經(jīng)營來維持，一旦政策環(huán)境等發(fā)生變化，中小企業(yè)的關(guān)系型貸款就會受到很大影響。因為各種“軟信息”的獲得不僅需要長時間的捕捉和積累，還要求地域分布上的緊密性，敏捷的銀行組織有利于降低關(guān)系型貸款的信息傳遞成本，專門的機構(gòu)和專業(yè)且穩(wěn)定的信貸員有利于“軟信息”的獲得。郭峰和熊瑞祥（2017）研究發(fā)現(xiàn)，城商行的成立通過為企業(yè)提供銀行貸款與促進企業(yè)增長這兩個微觀機制促進了所在地區(qū)的經(jīng)濟增長，然而，城商行的合并重組削弱了城商行對所在城市經(jīng)濟增長的促進作用。

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在理論上，城商行的合并為研究商業(yè)信用與銀行信貸之間的關(guān)系提供了一個準實驗情境。首先，城商行的合并是由我國政府主導(dǎo)的金融政策改革措施中的重要環(huán)節(jié)，對于企業(yè)而言，城商行的合并是外生的，不太可能被企業(yè)層面的特征變量所決定。而且，城商行的合并不會直接影響企業(yè)的商業(yè)信用，因此，城商行的合并形成的準實驗情境滿足外生性條件。其次，由上述討論可知，城商行的合并能夠直接影響企業(yè)的貸款可獲得性，從而滿足相關(guān)性條件。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

以城商行合并為準實驗，本文考察了中小企業(yè)商業(yè)信用與銀行信貸之間是否存在替代關(guān)系。以2005—2016年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，按照以下步驟進行篩選：（1）剔除所在地級市沒有設(shè)立城商行的公司；（2）剔除金融類公司；（3）剔除控制變量缺失的公司。最終得到的公司-年度樣本為5 261個。

研究所需的數(shù)據(jù)來源如下：（1）城商行的數(shù)據(jù)通過對各銀行的官方網(wǎng)站和銀保監(jiān)會網(wǎng)站手工整理而來；（2）分省份市場化指數(shù)來自于王小魯?shù)龋?017）的研究；（3）其他公司治理變量和財務(wù)特征變量來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）。所有連續(xù)變量在1%和99%分位進行了Win?sorize處理。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

由于城商行發(fā)生合并是逐漸進行的，因此本文構(gòu)建了如下漸進性雙重差分法模型。具體的回歸方程可表述為：

在模型（1）中：因變量TC代表公司使用商業(yè)信用的規(guī)模，參考已有文獻（PetersonandRajan，1997；岳樹民和肖春明，2017）的度量方法，使用公司商業(yè)信用總額除以期末總資產(chǎn)作為商業(yè)信用的代理變量。自變量MERGER代表公司所在地級市在t年份是否發(fā)生了城商行的合并重組，在該地級市的城商行發(fā)生合并的當(dāng)年和此后各年取值1，否則為0。這樣設(shè)置自動產(chǎn)生了“處理組”和“對照組”，以及“處理前”和“處理后”的雙重差異。系數(shù)α是本文所關(guān)注的核心參數(shù)，代表城商行的合并對商業(yè)信用融資的平均影響，如果α顯著為正，則驗證了本文提出的假設(shè)。

根據(jù)已有的相關(guān)研究（Shenoy and Williams，2015），模型（1）中還控制了可能影響商業(yè)信用的公司層面特征變量，包括信息透明度，如公司規(guī)模（SIZE）、上市年限（AGE）。TANGIBLE代表固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比例，公司資本構(gòu)成中，有形資產(chǎn)的變現(xiàn)能力要強于無形資產(chǎn)，所以，有形資產(chǎn)可以作為公司進行債務(wù)融資或是商業(yè)信用融資的擔(dān)保資產(chǎn)。資產(chǎn)負債率（LEV）代表公司的財務(wù)風(fēng)險，資產(chǎn)收益率（ROA）代表公司的盈利能力，營業(yè)收入增長率（GROWTH）代表公司的成長性。此外，還控制了代表公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的變量以及公司所處的環(huán)境變量。具體的變量定義及來源見表1。

表1 變量定義

（三）描述性統(tǒng)計

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以看到：商業(yè)信用融資規(guī)模的代理變量（TC）的均值為0.149，最小值為0.005，最大值為0.575，跨度較大，說明樣本公司由于各自的信譽度參差不齊，獲得的商業(yè)信用融資差別較大。但從其占總資產(chǎn)的比重看，商業(yè)信用依然是大部分樣本公司短期融資的重要組成部分。是否發(fā)生城商行合并（MERGER）的均值為0.314，表明在所有的回歸樣本中，約31.4%的樣本公司經(jīng)歷了城商行的合并，這一比例說明城商行的合并是一個值得關(guān)注的現(xiàn)象。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果和分析

（一）預(yù)備性分析：城商行合并對中小企業(yè)貸款可獲得性的影響

本文試考察城商行合并對中小企業(yè)使用商業(yè)信用的影響，其基本邏輯是城商行合并增加了“軟信息”的獲取成本，降低了關(guān)系型貸款的施行優(yōu)勢，最終可能降低中小企業(yè)的貸款可獲得性。城商行作為立足地方的中小銀行，在信息成本上的優(yōu)勢體現(xiàn)在許多方面：首先，中小銀行的地緣性很強，立足當(dāng)?shù)氐慕?jīng)營定位使得中小金融機構(gòu)能夠比較及時地獲得企業(yè)的經(jīng)營狀況、經(jīng)營者信譽和能力等動態(tài)信息。其次，中小銀行的結(jié)構(gòu)簡單，對基層經(jīng)理和信貸員有充分的授權(quán)，有利于中小銀行開展關(guān)系型貸款，然而，城商行的跨區(qū)域合并重組打破了以上兩大信息優(yōu)勢。國外也有大量的實證研究發(fā)現(xiàn)銀行合并對中小企業(yè)貸款可獲得性的不利影響，例如，Stein（2002）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中小銀行被大銀行收購時，中小企業(yè)能夠得到的貸款將會減少。從下頁表3提供的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，MERGER的系數(shù)顯著為負，可知在城商行合并后的地級市，中小企業(yè)的貸款可獲得性顯著降低。

表3 城商行合并與中小企業(yè)貸款可獲得性

（二）基準模型：城商行合并與中小企業(yè)商業(yè)信用

在驗證了城商行合并影響中小企業(yè)銀行借款的基礎(chǔ)上，本文進一步考察其對中小企業(yè)商業(yè)信用的影響。表4列示的是基準模型的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，在控制了相關(guān)因素之后，關(guān)鍵的解釋變量MERGER的系數(shù)為0.020，t值為2.79，且在1%的水平上顯著正相關(guān)，MERGER與TC顯著正相關(guān)，綜合以上結(jié)果，在城商行合并后，中小企業(yè)使用商業(yè)信用融資顯著增加，初步驗證了商業(yè)信用與銀行信貸之間的替代關(guān)系。

表4 城商行合并與企業(yè)商業(yè)信用融資

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文分別進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

1.因變量的敏感性測試。除了前文所采用的商業(yè)信用總額（TC），本文還采用了供貨商商業(yè)信用（STC）作為商業(yè)信用的代理變量：STC=（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)）/期末資產(chǎn)總額，回歸結(jié)果見表5第（1）列。從該回歸結(jié)果可以看出，基準模型的回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

2.配對樣本檢驗。城市之間的異質(zhì)性很大，在時間效應(yīng)上很難完全一致，根據(jù)城市層面的特征對處理組和對照組進行配對能夠在一定程度上減少樣本選擇偏差問題。表5第（2）列報告的是基于城市特征手工配對后的雙重差分回歸結(jié)果。匹配的方式為，處理組和控制組所在城市都非省會城市，且都設(shè)立了城商行，城市的經(jīng)濟發(fā)展水平最接近。表5第（2）列回歸結(jié)果表明，在控制樣本選擇性偏差之后，研究結(jié)論依然成立。

表5 因變量的敏感性檢驗和配對樣本檢驗

（三）安慰劑檢驗

為了驗證上文結(jié)論的可靠性，本文還采用兩種方式進行了“安慰劑檢驗”。第一種方式，在城商行實際發(fā)生合并的年份之前的第三年虛擬了一個城商行合并的時間點作為安慰劑檢驗（F3_MERGER）。如果城商行的合并對所在城市的中小企業(yè)的商業(yè)信用融資確實具有因果效應(yīng)，那么，在城商行并未實際合并時便不應(yīng)觀察到中小企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模出現(xiàn)顯著變化。從表6第（1）列的回歸結(jié)果可以看出，F(xiàn)3_MERGER的系數(shù)不再顯著。第二種方式，將回歸樣本替換成主板上市公司。按照替代性融資理論，城商行的合并增加了銀行獲取“軟信息”的成本，給信息不透明的中小企業(yè)增加了信貸融資的困難，因而企業(yè)使用商業(yè)信用作為銀行信貸的替代融資方式。由于城商行的合并對大型的主板上市公司的信貸融資影響要小得多，以上機制如果成立，可以預(yù)期主板上市公司的商業(yè)信用受到的影響也會小很多。表6第（2）列的回歸結(jié)果表明，城商行合并對主板上市公司商業(yè)信用幾乎沒有影響，與預(yù)期相符。

表6 安慰劑檢驗

（四）異質(zhì)性檢驗

影響商業(yè)信用融資的因素包括企業(yè)內(nèi)部因素和外部因素，本文主要參考陳勝藍和馬慧（2018）的方法，分別從內(nèi)部因素中的信息透明度和議價能力，以及外部因素中的地區(qū)金融發(fā)展水平和信任程度兩個維度進行橫截面差異檢驗。

1.公司層面的異質(zhì)性檢驗。上述回歸結(jié)果表明，商業(yè)信用融資是公司在面臨信貸融資約束時的替代性融資方式，信息透明度越低的公司受到的融資約束越大，越依賴商業(yè)信用融資。因此，本文以上市年限來衡量信息透明度，根據(jù)公司在行業(yè)中的上市年限的中值為界進行分組回歸?？梢灶A(yù)期，公司的上市年限越短，信息透明度越低，使用商業(yè)信用作為替代性融資的效應(yīng)越明顯。表7第（1）列和第（2）列的回歸結(jié)果與這一預(yù)期相符。

企業(yè)的議價能力是能否獲得商業(yè)信用的一個重要先決條件。本文采用公司的銷售收入占行業(yè)總銷售收入的比例進行排序，如果該比例高于行業(yè)中值，則定義為議價能力較強的公司，否則為議價能力較弱的公司?；貧w結(jié)果見表7第（3）列和第（4）列，結(jié)果表明當(dāng)城商行合并降低公司的信貸可得性時，議價能力強的公司能使用更多的商業(yè)信用作為替代。

表7 異質(zhì)性檢驗_公司層面

2.地區(qū)層面的異質(zhì)性檢驗。我國的區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡，尤其是金融發(fā)展水平不平衡（樊綱等，2010），這就導(dǎo)致了不同地區(qū)使用商業(yè)信用作為替代融資存在差異。本文定義中國金融中心指數(shù)所統(tǒng)計的前十大城市為金融中心，其他城市則為非金融中心，并按照是否為金融中心進行分組回歸。表8第（1）列和第（2）列的結(jié)果表明，城商行合并對商業(yè)信用的影響主要存在于那些位于非金融中心的公司。

商業(yè)信用的交易雙方是密切往來的商業(yè)伙伴，供應(yīng)商基于對客戶公司的信任為其提供商業(yè)信用融資，因此，在公司面臨信貸融資約束時，商業(yè)信用能否成為一種有效的融資替代方式，還取決于公司是否能夠獲得供應(yīng)商的信任（Guiso et al.2004）。Wu et al.（2014）發(fā)現(xiàn)，我國上市公司使用商業(yè)信用融資的比重與所在地區(qū)的信任程度正相關(guān)。因此，本文利用相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)，對各個省份按照信任水平進行分組，考察城商行合并對處在不同信任環(huán)境的中小企業(yè)的影響異質(zhì)性。表8第（3）和（4）列的回歸結(jié)果表明城商行合并對公司商業(yè)信用的影響主要存在于那些位于高信任環(huán)境的公司。

表8 異質(zhì)性檢驗_城市層面

五、研究結(jié)論

本文以城商行合并重組為準自然實驗，以中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究樣本，構(gòu)造漸進性的雙重差分模型來檢驗銀行信貸與商業(yè)信用融資之間的因果關(guān)系。研究結(jié)果表明：相對于沒有發(fā)生城商行合并的地級市，在城商行合并后的地級市，中小企業(yè)使用商業(yè)信用融資顯著增加。此外，本文分別從企業(yè)信息透明度、議價能力以及企業(yè)所在地區(qū)的金融發(fā)展水平、信任程度4個維度來檢驗城商行合并影響企業(yè)商業(yè)信用使用的橫截面差異。結(jié)果表明，城商行合并對企業(yè)商業(yè)信用的影響主要存在于信息透明度低、議價能力強的企業(yè)中，以及金融發(fā)展水平較低和信任程度較高的地區(qū)。

本文為銀行信貸與企業(yè)商業(yè)信用之間是否存在替代關(guān)系提供了來自城商行合并的新經(jīng)驗證據(jù)，研究結(jié)論對于理解企業(yè)商業(yè)信用的融資作用以及銀行業(yè)改革如何影響企業(yè)的融資決策具有重要意義。特別地，相對于其他實證研究，城商行合并對中小企業(yè)的貸款可獲得性沖擊提供了天然條件，在一定程度上有利于更好地控制來自企業(yè)層面和地區(qū)層面一些不可觀測變量所造成的內(nèi)生性問題。