■ 劉 丹 李祖全 劉 璐

（中國人民銀行西寧中心支行 青海西寧 810001）

引 言

現(xiàn)階段，我國國債大致可分為記賬式國債和儲蓄國債。其中，儲蓄國債是面向個人投資者發(fā)行的、不可流動的記名品種。1994年，為籌集國家建設(shè)資金，同時滿足人民群眾的儲蓄偏好和資金增值需求，我國發(fā)行首期儲蓄國債。此后，我國逐步建立了與中國特色社會主義制度、經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展水平、人民群眾投資意愿相適應(yīng)的儲蓄國債發(fā)行兌付管理體系。但近年來，隨著利率市場化改革不斷推進(jìn)，儲蓄國債發(fā)行規(guī)模及占國債發(fā)行總量的比重持續(xù)萎縮。一方面，財政部發(fā)行儲蓄國債的固定利率成本，高于以利率招標(biāo)形式發(fā)行的記賬式國債；另一方面，個人投資者購買儲蓄國債的固定利率收益，低于存款利率浮動上限放開后金融機(jī)構(gòu)為攬儲設(shè)計的各類存款理財產(chǎn)品。基于此，建立與貨幣市場和債券市場發(fā)展水平相匹配的儲蓄國債利率定價機(jī)制，顯得十分必要。

由于在國債中占比規(guī)模較小、沒有引起足夠重視，并且樣本數(shù)據(jù)缺失，開展實證研究難度較大，當(dāng)前對儲蓄國債利率定價機(jī)制的研究缺乏嚴(yán)密的理論構(gòu)架和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)測算。已有文獻(xiàn)多從分析利率市場化背景下現(xiàn)行定價機(jī)制的缺陷入手，歸納或參考國際上其他國家的做法開展定性研究。如邱成晟等（2015）、董毅等（2015）、康雪艷（2015）、麻靖宇（2016）、徐國章（2016）、任中紅（2017）等均指出現(xiàn)行定價機(jī)制存在擠壓發(fā)行空間、增加政府籌資成本、加劇交易風(fēng)險等問題，并基于問題提出改進(jìn)儲蓄國債利率定價機(jī)制的建議。少數(shù)文獻(xiàn)借鑒英美定價經(jīng)驗或金融產(chǎn)品定價思路，構(gòu)建定量模型設(shè)計儲蓄國債利率定價機(jī)制。如張慶等（2015）、郭林寬等（2015）、楊曉蓉等（2019）在總結(jié)英美定價不足的基礎(chǔ)上，測算得出“中債收益率曲線同期利率綜合CPI”的浮動利率定價方式最貼近我國實際利率，宜作為儲蓄國債利率定價方法。盧曉蕓等（2020）分別應(yīng)用競爭定價法和綜合定價法測算儲蓄國債利率，指出參考無風(fēng)險利率、市場價格等因素的綜合定價法更具適應(yīng)性和可操作性。綜上所述，現(xiàn)有通過定量分析確定利率定價機(jī)制的研究，均以儲蓄國債實際發(fā)行利率及發(fā)行情況作為參考，未深刻剖析儲蓄國債的重要意義，未能從內(nèi)涵本質(zhì)定價儲蓄國債，缺乏一定的科學(xué)性。

一、儲蓄國債發(fā)行利率定價機(jī)制的理論基礎(chǔ)

（一）儲蓄國債及其重要意義

我國的國債是指國家為履行平衡財政收支、彌補(bǔ)赤字或建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施、以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的職能，由財政部代表中央政府，以國家信用做擔(dān)保，向社會發(fā)行的債券。改革開放后，我國于1981年恢復(fù)發(fā)行國債，以實物券形式籌集資金，也稱國庫券或無記名國債。上海和深圳證券交易所成立后，1992年，我國首次發(fā)行記賬式國債，實現(xiàn)了發(fā)行和交易的無紙化。1994年，為彌補(bǔ)財政籌資缺口，同時滿足居民儲蓄需求，儲蓄國債應(yīng)運而生。1997年，無記名國債停止發(fā)行，記賬式國債和儲蓄國債逐步成為我國中央政府舉債的主要手段。其中，由于市場化程度高、流通性好、成本低，記賬式國債發(fā)行規(guī)模越來越大，到2019年發(fā)行量占當(dāng)年國債發(fā)行總量的90.4%。隨著金融市場的發(fā)展，除了籌措資金的功能，記賬式國債逐步成為債券定價和利率波動的基礎(chǔ)，是貨幣政策調(diào)控的重要標(biāo)的。

區(qū)別于記賬式國債，2012年起，儲蓄國債僅面向個人投資者發(fā)行，參照同期限存款基準(zhǔn)利率上浮1～2個百分點確定發(fā)行利率，籌資功能逐步弱化（發(fā)行量占當(dāng)年國債發(fā)行總量的比重從最初的80%以上降至10%以下），儲蓄功能日益突顯。因此儲蓄國債被定義為，中央政府面向個人投資者發(fā)行，以吸收個人儲蓄資金為目的，滿足中長期儲蓄性投資需求、不可流通轉(zhuǎn)讓的國債品種。并由此具備以下特殊價值：一是凝結(jié)人民群眾愛國情懷，投資國債、支持國家建設(shè)是每一筆儲蓄國債投資背后的樸素邏輯；二是回饋人民普惠金融產(chǎn)品，以國家信譽(yù)做保證向個人投資者提供門檻低、收益高的投資選擇；三是分散了中央政府籌資風(fēng)險，相對于記賬式國債的機(jī)構(gòu)投資者，儲蓄國債的個人投資者數(shù)量眾多，為分散風(fēng)險奠定了廣泛的投資者基礎(chǔ)。

（二）金融產(chǎn)品定價相關(guān)理論

目前，尚沒有關(guān)于儲蓄國債定價的相關(guān)理論和支撐利率定價機(jī)制的設(shè)計。從投資者視角出發(fā)，儲蓄國債本質(zhì)上是一種無風(fēng)險的金融產(chǎn)品。因此，梳理金融產(chǎn)品定價理論可以為本文的論述提供借鑒。金融產(chǎn)品定價思路主要有成本導(dǎo)向定價、需求導(dǎo)向定價、競爭導(dǎo)向定價和綜合總價。其中，成本導(dǎo)向定價是以盈虧平衡點為基礎(chǔ)，加上一定的目標(biāo)利潤確定產(chǎn)品的價格，由于上述特殊意義、儲蓄國債的盈利或社會效益無法定量測度，因此成本導(dǎo)向定價不具有適用性；需求導(dǎo)向定價運用反向定價思路，通過價格預(yù)測和試銷，評估購買者可接受的價格，與一些國家的國債預(yù)發(fā)行制度理念存在契合之處；競爭導(dǎo)向定價是考慮市場競爭狀況和經(jīng)營主體在行業(yè)中的地位進(jìn)行定價，這種思路下，商業(yè)銀行同期限定期存款（不超過50萬元）價格可作為參考，由于投資者購債需求的巨大差異、記賬式國債的市場化利率不具備參考價值；綜合定價法是指考慮經(jīng)營主體成本和利潤目標(biāo)、購買者需求、市場情況等各方面因素確定價格，由于經(jīng)營環(huán)境的復(fù)雜性，實踐中金融產(chǎn)品更多運用的是這種定價思路。

（三）儲蓄國債利率定價機(jī)制的國際經(jīng)驗

當(dāng)前，美國在售的儲蓄國債包括固定利率債券和通脹指數(shù)債券，期限均為30年。固定債券初始利率參照上一個半年內(nèi)二級市場國債收益率確定，每月計息、每半年復(fù)利，但若購債人持有債券滿20年，即調(diào)整一次利率，以確保滿20年兌付還本付息金額是購債金額的2倍（年化利率3.5%左右）。通脹指數(shù)債券的設(shè)計初衷是保護(hù)購債人投資收益不受通貨膨脹侵蝕，利率由固定利率和浮動利率構(gòu)成，在t期前j期發(fā)行的債券利率計算公式為：Rt-j=Frt-j+2×Irt+Frtj×Irt。其中，F(xiàn)r是固定利率，參照二級市場國債收益率確定，每半年調(diào)整公布一次；Ir是半年度通脹率，是當(dāng)期消費者物價指數(shù)相對于上一個半年的變化?？梢钥闯鰺o論是固定利率債券還是通脹指數(shù)債券，美國國債利率定價機(jī)制均盯住市場化國債利率，體現(xiàn)效率導(dǎo)向，同時注重保護(hù)長期持債人獲得穩(wěn)定投資收益、體現(xiàn)惠民導(dǎo)向。

英國針對不同年齡階層的投資者，設(shè)計了多種儲蓄國債，可劃分為憑證類和債券類。憑證類中，固定收益儲蓄憑證利率參照二級市場國債收益率確定，每年遞增，呈分段階梯狀分布；指數(shù)掛鉤儲蓄憑證利率由固定利率和通脹指數(shù)決定，固定利率參照金邊債券市場收益率、國債收益率曲線等確定，通脹指數(shù)由財政部公布的零售價格指數(shù)確定。債券類中，有獎儲蓄債券是“債券+獎券”型國債，票面利率一般低于市場利率，但購買人在獲得票面利率利息收益外，還可參加抽獎，具有獲得額外獎金的機(jī)會?？梢钥闯?，英國儲蓄國債的利率參照更廣泛，但無論是國債市場收益率還是金邊債券市場收益率，均是市場上資金供求關(guān)系的客觀反映，因此市場化是其利率決定機(jī)制的本質(zhì)特征。

二、我國儲蓄國債發(fā)行利率定價機(jī)制的現(xiàn)狀

（一）我國儲蓄國債發(fā)行利率定價機(jī)制的基本情況

目前，我國儲蓄國債發(fā)行利率由基準(zhǔn)利率+浮動利率構(gòu)成。其中，基準(zhǔn)利率指的是人民銀行公布的同期限銀行定期存款基準(zhǔn)利率，浮動利率根據(jù)市場供求變化等情況確定。每期儲蓄國債發(fā)行前，財政部和人民銀行通過公告形式向社會公眾發(fā)布當(dāng)期儲蓄國債期限、利率及提前兌取利率。購債人持債期間，利率不隨基準(zhǔn)利率變化或市場供求變化調(diào)整，因此也稱固定利率。儲蓄國債到期一次還本付息，不計復(fù)利，到期不兌取不加計利息。

若發(fā)生提前兌取，利息按實際持債天數(shù)及相應(yīng)的檔次計付。目前，儲蓄國債（電子式）計息規(guī)則為，持債不滿6個月提前兌取不計付利息，滿6個月不滿24個月按發(fā)行利率計息并扣除180天利息，滿24個月不滿36個月扣除90天利息，滿36個月但不滿60個月扣除60天利息。儲蓄國債（憑證式）計息規(guī)則為，持債不滿6個月提前兌取不計付利息，滿6個月不滿12個月按年利率0.54%計息，滿12個月不滿24個月按年利率2.27%計息，滿24個月不滿36個月按年利率3.29%計息，滿36個月不滿48個月按年利率3.71%計息，滿48個月不滿60個月按年利率3.85%計息。另外提前兌取需向承銷團(tuán)成員支付兌取本金的1‰作為手續(xù)費。

（二）現(xiàn)行儲蓄國債發(fā)行利率定價機(jī)制存在的不足

1.發(fā)行利率定價機(jī)制未體現(xiàn)無風(fēng)險價值。儲蓄國債發(fā)行初期，為了保證對投資者具有足夠的吸引力，利率與基準(zhǔn)利率之間存在較大的差額。隨著人民群眾認(rèn)知度的提高，為了節(jié)約籌資成本，儲蓄國債利率與基準(zhǔn)利率差額呈縮小趨勢，但定價的指導(dǎo)思想仍為以絕對的利率優(yōu)勢吸引投資者。這一指導(dǎo)思想及實踐做法，未能體現(xiàn)儲蓄國債相較于其他產(chǎn)品的安全性價值（全門類儲蓄產(chǎn)品中，只有銀行存款在安全性方面可與它媲美，但存款保險制度建立后，超過50萬元以上的存款都面臨著難以全額受償?shù)娘L(fēng)險）。同時突出了儲蓄國債在投資便利性方面的劣勢，發(fā)行首日即售罄、排隊買國債等情況屢見不鮮，給很多投資者帶來不好買、買不到的刻板印象。

2.固定利率定價機(jī)制加劇交易雙方風(fēng)險。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)和政策導(dǎo)向形勢下，市場利率調(diào)整的頻率和幅度較以往大幅增加，走勢也更加難以預(yù)測。如果利率總體呈下行趨勢，那么固定利率定價機(jī)制下，尤其是儲蓄國債的發(fā)行利率普遍高于記賬式國債及儲蓄存款利率水平，中央政府將背負(fù)高額的借債成本，最終損害全體納稅人利益。如果利率總體呈上行趨勢，對投資者而言產(chǎn)生由投資儲蓄國債帶來的機(jī)會成本或有損失，并且由于儲蓄國債提前兌取的分段計息規(guī)則設(shè)置（銀行定期存款提前取出按活期利率計付利息），可能導(dǎo)致集中提前兌付，加劇財政平衡壓力。

3.市場化進(jìn)程中發(fā)行利率定價依據(jù)難以為繼。我國于2013年7月放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，2015年5月調(diào)整存款利率浮動上限由1.3倍至1.5倍，2015年8月放開中長期定期存款利率浮動上限，利率市場化不斷推進(jìn)。這種情況下，現(xiàn)行儲蓄國債發(fā)行利率定價盯住同期限存款基準(zhǔn)利率，通過上浮1～2個百分點來保持對投資者吸引力的經(jīng)驗做法，缺乏可操作性和可持續(xù)性。以2021年4月發(fā)行的第一期儲蓄國債（電子式）為例，利率定價為3.8%，高于同期限存款基準(zhǔn)利率1.05個百分點。在2015年以前，同期限存款產(chǎn)品最高利率定價為3.575%，儲蓄國債利率定價確實具備比較優(yōu)勢。目前中長期定期存款利率浮動上限放開，出于管理流動性、沖開門紅業(yè)績，抑或提升客戶粘性等短期需求，采用大幅提高產(chǎn)品價格方式攬儲的行為十分普遍，例如工商銀行同期限客群類存款產(chǎn)品利率定價3.85%，青海銀行大額存單利率定價最高達(dá)4.2625%，儲蓄國債利率定價無法獲得比較優(yōu)勢，不具有可持續(xù)性。

三、我國儲蓄國債發(fā)行利率定價機(jī)制的設(shè)計

（一）儲蓄國債發(fā)行利率定價機(jī)制的設(shè)計原則

1.突出儲蓄功能原則。如前文所述，現(xiàn)階段中央政府發(fā)行儲蓄國債的主要目的是吸收個人儲蓄資金、滿足中長期儲蓄性投資需求。這一目標(biāo)定位與國際經(jīng)驗一致，以美國為例，其儲蓄國債余額占國債余額的比重低于1%，主要發(fā)行目的是向社會公眾提供鎖定長期收益的儲蓄投資產(chǎn)品，其成本遠(yuǎn)高于可流通國債。因此，在競爭定價思維中，儲蓄國債發(fā)行利率定價的參照物應(yīng)該是由市場供需決定的儲蓄產(chǎn)品利率，而不是記賬式國債或二級市場國債收益率。從這個角度講，部分文獻(xiàn)詬病現(xiàn)行定價機(jī)制增加了政府的籌資成本，是不客觀的。

2.風(fēng)險和收益對等原則。投資學(xué)中，風(fēng)險和收益成正比。從理性經(jīng)濟(jì)人的視角看，如果需要配置無風(fēng)險資產(chǎn)，可選項目為儲蓄國債和銀行定期存款。其中，若配置金額超出50萬，儲蓄國債的信用風(fēng)險小于銀行定期存款；若考慮提前變現(xiàn)的可能，儲蓄國債的收益損失風(fēng)險小于銀行定期存款。由此可見，儲蓄國債的風(fēng)險小于銀行定期存款，定價思路不應(yīng)該是高于同期限銀行定期存款，高于50萬元的投資部分利率應(yīng)區(qū)別于50萬元以內(nèi)投資。

3.普惠社會公眾原則。由于區(qū)別于其他金融產(chǎn)品的特殊價值，本文認(rèn)為儲蓄國債發(fā)行利率定價應(yīng)著重于擴(kuò)大投資者群體，有助于滿足中低收入家庭儲蓄性投資需求。其主要原因：一是儲蓄國債籌資需求弱化，如上文所述，與記賬式國債在籌集資金方面效率（利率低、速度快）相比，中央政府并不需要更多大額投資者來提高儲蓄國債的籌資效率；二是現(xiàn)階段城鄉(xiāng)金融市場發(fā)展不均衡，但隨著全面脫貧攻堅和推進(jìn)鄉(xiāng)村振興，鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民儲蓄投資需求激增，儲蓄國債可幫助其實現(xiàn)安全理財。普惠原則下，儲蓄國債發(fā)行利率定價不宜大幅高于銀行定期存款，這樣才能避免儲蓄國債“秒空”，而鄉(xiāng)鎮(zhèn)居民“一債難求”。這一原則下，為了保護(hù)社會公眾利益不受市場利率變化的影響，儲蓄國債發(fā)行利率定價應(yīng)側(cè)重于變動利率。

4.循序漸進(jìn)原則?，F(xiàn)階段，我國儲蓄國債由承銷團(tuán)成員發(fā)行、兌付，其銷售受利率定價、宣傳組織以及市場情況等多方面因素影響，是一個牽一發(fā)動全身的龐雜體系。因此，完善發(fā)行利率定價機(jī)制一定要做到循序漸進(jìn)。調(diào)整利率定價機(jī)制，可以在現(xiàn)有品種的基礎(chǔ)上，先在計劃發(fā)行規(guī)模中拿出一小部分份額，進(jìn)行預(yù)發(fā)行，根據(jù)市場反饋的結(jié)果評估社會公眾的接受程度，并以此作為進(jìn)一步修正定價機(jī)制的依據(jù)。也可開發(fā)新品種，按照定價思路設(shè)計全新的發(fā)行利率定價機(jī)制，通過小規(guī)模發(fā)行，尋找中央政府和社會公眾利益的平衡。

（二）儲蓄國債發(fā)行利率定價機(jī)制的具體安排

遵循上述原則，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和儲蓄國債發(fā)行的實際情況，設(shè)立發(fā)行利率定價機(jī)制的“主體優(yōu)化+部分探索”布局。

1.主體優(yōu)化。在計劃發(fā)行規(guī)模中，保留大部分份額繼續(xù)發(fā)行現(xiàn)有品種（憑證式、電子式，3年期、5年期），并對這部分儲蓄國債發(fā)行利率定價機(jī)制做出改進(jìn)。改進(jìn)的總體安排如下：發(fā)行利率盯住同期限銀行定期存款利率；發(fā)行利率參考市場上資金供需關(guān)系的變化情況；持債期間，儲蓄國債計息利率根據(jù)銀行定期存款利率的變化每半年調(diào)整一次；發(fā)行認(rèn)購時，向投資者提供一次持債期間是否調(diào)整計息利率的選擇權(quán)。

發(fā)行利率盯住同期限銀行定期存款利率。上浮還是下浮，以及浮動的標(biāo)準(zhǔn)，需要考慮的因素有：信用風(fēng)險情況、提前兌取風(fēng)險情況以及儲蓄便利情況。從信用風(fēng)險的角度看，儲蓄國債到期無法變現(xiàn)的概率小于銀行定期存款。從提前兌取的角度看，它不是小概率事件、風(fēng)險客觀存在，一旦發(fā)生，儲蓄國債加權(quán)平均收益率不低于1.94%，而銀行定期存款只能獲得0.35%的收益。從儲蓄便利角度看，儲蓄國債僅在發(fā)行期可購買，而銀行定期存款隨到隨存。在現(xiàn)時經(jīng)濟(jì)金融和實踐操作背景下，本文認(rèn)為，儲蓄國債在信用風(fēng)險和提前兌取利率安排方面的優(yōu)勢，無法彌補(bǔ)它在操作便利性方面的劣勢，初步做出發(fā)行利率高于同期限銀行定期存款利率的定價安排。

發(fā)行利率參考市場資金供需關(guān)系的變化情況。盯住銀行定期存款利率情況下，儲蓄國債利率成為滯后指標(biāo)，為了減少由此而造成的損失，發(fā)行利率可以參考市場情況。理論上，銀行間同業(yè)拆放利率可以反映市場資金供需關(guān)系的變化情況，是存款利率的先行指標(biāo)?；诖耍O(shè)定儲蓄國債發(fā)行利率：

其中，Rt是t時刻利率定價，Rt-j是每半年根據(jù)銀行定期存款利率確定的基準(zhǔn)發(fā)行利率，IBORt是確定基準(zhǔn)發(fā)行利率同期銀行間同業(yè)拆放利率，w是權(quán)重，隨利率市場化改革進(jìn)程調(diào)整。

持債期間，儲蓄國債計息利率根據(jù)銀行定期存款利率的變化每半年調(diào)整一次。即在年初和下半年初，應(yīng)根據(jù)商業(yè)銀行上一個半年內(nèi)個人定期存款的規(guī)模和年化利率，計算銀行定期存款加權(quán)平均利率。財政部和人民銀行據(jù)此公布接下來的此半年內(nèi)，選擇調(diào)整選項存量儲蓄國債的計息利率。

發(fā)行認(rèn)購時，向投資者提供一次持債期間是否調(diào)整計息利率的選擇權(quán)，即投資者可根據(jù)對未來儲蓄產(chǎn)品價格走勢的預(yù)判，選擇持債期間，根據(jù)變動利率計息或固定利率計息。這一設(shè)定主要是考慮社會公眾尤其是中低收入家庭接受變動利率需要時間，它可以打消投資者顧慮，同時推進(jìn)避免雙方風(fēng)險的變動利率計息。

2.部分探索。在計劃發(fā)行規(guī)模中，劃出少部分份額探索發(fā)行新品種儲蓄國債。借鑒美國和英國為保護(hù)投資者利益不受通貨膨脹侵蝕而設(shè)計的品種，本文認(rèn)為可以嘗試發(fā)行住房保障國債。此主要基于以下的考慮：一是在美國和英國，抵御通貨膨脹對中低收入家庭至關(guān)重要，而在我國保障住房需求傳統(tǒng)悠久、對中低收入家庭影響較大；二是因?qū)ξ磥砩唐贩績r格的不確定性預(yù)判，大量儲蓄進(jìn)入房地產(chǎn)市場，全社會儲蓄率下降不可逆轉(zhuǎn)，影響儲蓄產(chǎn)品銷售和定價；三是大量需求集中涌進(jìn)房地產(chǎn)市場，造成商品房價格過快增長，透支社會公眾生活和國家發(fā)展?jié)摿Α＞C上所述，發(fā)行住房保障國債有助于普惠人民，有助于儲蓄產(chǎn)品定價回歸本源，有助于遏制房地產(chǎn)市場過快增長?？傮w安排如下： 發(fā)行利率盯住商品房住房價格變化情況； 持債期間，計息利率根據(jù)商品房住房價格變化情況每年調(diào)整一次； 為避免投機(jī)風(fēng)險，期限設(shè)定為長期，同時對提前兌取設(shè)置分檔計息規(guī)則；突出普惠屬性，對每人每年購債金額設(shè)置上限； 為預(yù)防商品房價格下行導(dǎo)致投資者利益遭受損失，對持債期間計息利率設(shè)置下限。

發(fā)行利率盯住商品房住房價格變化情況。住房保障國債于每年年末或次年年初的特定期間發(fā)行，初始發(fā)行利率：

其中，Rt為t期發(fā)行利率，hPt為t期商品房住房銷售價格。持債期間，計息利率根據(jù)商品房住房價格變化情況每年調(diào)整一次。即無論初始發(fā)行日期為何，所有存量住房保障國債在t年度，計息利率均為Rt=hPt/ hPt-1*100-100。持債期間，變動利率設(shè)計使得債券收益與房價波動密切相關(guān)，保證投資人儲蓄價值不受房價波動影響。

為避免投機(jī)風(fēng)險，期限設(shè)定為長期，同時對提前兌取設(shè)置分檔計息規(guī)則。據(jù)統(tǒng)計，現(xiàn)階段我國居民購買第一套房產(chǎn)的平均年齡是27歲，美國是35歲，德國和日本是41歲。綜合現(xiàn)階段我國實際，參照發(fā)達(dá)國家預(yù)判未來，作出未來我國居民購買第一套房產(chǎn)平均年齡是34歲的假設(shè)。在這個假設(shè)條件下，自然人自18歲成年有一定的經(jīng)濟(jì)能力，至34歲購房，設(shè)定住房保障國債期限為16年。為了避免房價看漲時，投機(jī)需求資金為獲取短時高收益大量涌入，設(shè)置分檔計息規(guī)則。持債滿1年而不滿5年，按應(yīng)計息利率計算利息的1/2計付利息；持債滿5年而不滿10年，按應(yīng)計息利率計算利息的3/4計付利息；持債滿10年而不滿15年，按應(yīng)計息利率計算利息的4/5計付利息；持債滿n年不滿n+1年，按n年計息，滿n年后多持債的天數(shù)，按活期利率計息； 持債滿16年，到期后不計付利息。

突出普惠屬性，對每人每年購債金額設(shè)置上限。為了讓盡可能多的中低收入家庭享受到住房保障國債，同時避免投機(jī)需求，對個人以及年度購債金額設(shè)置上限。t年度，個人累計購債金額上限Lt=hPt*90/（hPt/ hPt-16），當(dāng)年購債金額上限Lm=Lt/ 16。

為預(yù)防商品房價格下行導(dǎo)致投資者利益遭受損失，對持債期間計息利率設(shè)置下限。若發(fā)生房價持續(xù)下行，兌取時Rt=hPt/ hPt-b*100-100小于零，實際計息利率按b期至t期的5年期儲蓄國債利率執(zhí)行。

（三）儲蓄國債發(fā)行利率定價機(jī)制的測算應(yīng)用

1.主體利率測算——以3年期儲蓄國債為例?；跀?shù)據(jù)的可得性，本文選取工農(nóng)中建等14家上市銀行①具體包括：工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、民生銀行、中信銀行、華夏銀行、南京銀行、平安銀行、寧波銀行。個人定期存款加權(quán)平均付息率（數(shù)據(jù)均來源于公開財務(wù)報告），作為3年期銀行定期存款利率。需要說明的是，由于實際儲蓄結(jié)構(gòu)偏短期，替代指標(biāo)存在一定負(fù)向偏差。

根 據(jù) Rt=Rs×(1+a)×w+Rs×(1+a)×(IBORt/IBORs)×(1-w)，計算得到的發(fā)行利率及實際發(fā)行利率見表1。其中，Rs是上一個半年銀行定期存款利率；IBORs是上一個半年內(nèi)銀行間同業(yè)拆放利率的算術(shù)平均數(shù)；IBORt是t期同業(yè)拆放利率，是上一個月各工作日同業(yè)拆放利率的算術(shù)平均數(shù)。另外，a、w取值分別為10%、90%。參照定期存款上浮是為了彌補(bǔ)儲蓄國債在便利性方面的劣勢，但上浮過多導(dǎo)致的搶購會進(jìn)一步損失便利性，因此設(shè)置上浮比例為10%；目前銀行定期存款利率定價仍受自律機(jī)制約束，與完全市場化仍存在較大差距，因此設(shè)置定期存款利率權(quán)重為90%。

表1 儲蓄國債測算發(fā)行利率與實際發(fā)行利率對比 單位：%

續(xù)表1 儲蓄國債測算發(fā)行利率與實際發(fā)行利率對比 單位：%

測算得到的發(fā)行利率與實際發(fā)行利率相關(guān)系數(shù)達(dá)0.71，二者變動趨勢基本一致，表明儲蓄國債定價機(jī)制的設(shè)計具有一定的科學(xué)性。

2.創(chuàng)新產(chǎn)品利率測算。根據(jù)前文設(shè)計的利率定價公式，假設(shè)2014年我國啟動發(fā)行住房保障國債，則各年度住房保障國債的計息利率及認(rèn)購限額見表2。

表2 住房保障國債計息利率及認(rèn)購上限測算 單位：%、元

四、結(jié)論及相關(guān)建議

（一）結(jié)論

本文從分析儲蓄國債的內(nèi)涵和特殊意義入手，研究定價原則，認(rèn)為儲蓄國債發(fā)行利率定價不應(yīng)大幅高于銀行定期存款、不應(yīng)參照記賬式國債或市場收益率、不應(yīng)以實際銷售情況為依據(jù)，提出“主體優(yōu)化+部分探索”布局設(shè)計。主體優(yōu)化著重于改進(jìn)發(fā)行利率定價的參照標(biāo)準(zhǔn)、參照思路并設(shè)置變動利率體系，部分探索在保護(hù)人民群眾儲蓄不受房價上漲影響方面做出了嘗試，構(gòu)建了住房保障國債利率定價思路，具有一定的合理性和可行性。但由于數(shù)據(jù)可得性和實踐操作的復(fù)雜性，上述定價機(jī)制尚存在進(jìn)一步完善的空間。

（二）相關(guān)建議

1.發(fā)行進(jìn)度不宜作為儲蓄國債定價參考。如上文所述，中央政府發(fā)行儲蓄國債的主要目的已經(jīng)從自身籌資轉(zhuǎn)變?yōu)闈M足人民群眾儲蓄需求，結(jié)合市場經(jīng)濟(jì)下需求影響因素復(fù)雜多變的情況，儲蓄國債的熱銷或滯銷，反饋信息應(yīng)為調(diào)整供給，而非通過調(diào)整產(chǎn)品定價迎合短期需求的變化。此外，長期以來儲蓄國債高收益導(dǎo)致的“搶購”現(xiàn)象給大量投資者造成了難買的刻板印象，加劇特殊時點出現(xiàn)滯銷時“無人問債”的情況。因此，只有讓儲蓄國債定價回歸市場本質(zhì)，才能壯大投資者市場，讓更多需要投資渠道的中低收入家庭獲得儲蓄國債產(chǎn)品。

2.建立與中國特色社會主義事業(yè)相適應(yīng)的發(fā)行組織體系。當(dāng)前，儲蓄國債以商業(yè)銀行代銷的方式發(fā)行。這種發(fā)行方式下，激勵不足的先天弊端給投資者購債的便利性帶來了非常大的影響，長時等待、設(shè)置門檻等情況屢見不鮮。在中國特色社會主義事業(yè)蓬勃發(fā)展的今天，由于科技進(jìn)步，人民群眾可以在手機(jī)上非常便捷地完成購物、繳費甚至遠(yuǎn)程醫(yī)療，支付、轉(zhuǎn)賬、理財?shù)冉鹑跇I(yè)務(wù)也一鍵即得。因此，只有改進(jìn)儲蓄國債的發(fā)行組織體系，使其與中國特色社會主義事業(yè)進(jìn)程相匹配，才能抵消購債不便對定價機(jī)制的扭曲，使儲蓄國債定價真正回歸普惠本源。

3.完善匹配中國特色社會主義事業(yè)的宣傳組織體系。商業(yè)銀行代銷發(fā)行的激勵不足弊端，同時影響其儲蓄國債宣傳工作效率。發(fā)行主體財政部對承銷機(jī)構(gòu)營業(yè)網(wǎng)點鞭長莫及，而在一級政府一級財政的機(jī)構(gòu)設(shè)置下，地方財政無暇顧及。另一發(fā)行組織者人民銀行，受經(jīng)理國庫存在的爭議，在儲蓄國債宣傳中無法發(fā)揮其主觀能動性。綜上所述，現(xiàn)行宣傳體系導(dǎo)致人民群眾對儲蓄國債的認(rèn)知度不高，與中國特色社會主義事業(yè)進(jìn)程不匹配。當(dāng)下，只有厘清各方職責(zé)，建立能夠充分發(fā)揮各方所長的宣傳體系，才能抵消因公眾認(rèn)知度不夠而對定價機(jī)制的扭曲。