文/王有鑫 編輯/孫艷芳

今年7月初，中國人民銀行與香港金融管理局簽署人民幣/港幣常備互換協(xié)議，將雙方自2009年起建立的貨幣互換安排升級為常備互換安排。這是中國人民銀行第一次簽署常備互換協(xié)議，對于推動人民幣國際化發(fā)展、鞏固中國香港國際金融中心地位、推動內(nèi)地和香港貿(mào)易投資便利化、維護(hù)國家金融安全具有重要意義。

常備互換協(xié)議的內(nèi)涵和推出時代背景

貨幣互換又稱貨幣掉期，按照參與主體不同，一般包括商業(yè)性的貨幣互換和央行間的貨幣互換。其中，央行間的貨幣互換是指兩國央行按照約定的期限、匯率、利率等交換兩國本幣或可自由兌換貨幣。央行貨幣互換主要是為了降低雙邊經(jīng)貿(mào)交易成本，減少在國際支付和結(jié)算過程中對第三方貨幣的依賴，特別是在國際金融市場出現(xiàn)劇烈震蕩、主要國際儲備貨幣發(fā)生流動性危機(jī)的情況下，可降低國際主要計價和結(jié)算貨幣流動性危機(jī)對本國實體和金融部門的沖擊，起到穩(wěn)定本幣匯率和跨境資本流動的目的。

在經(jīng)歷了2008年全球金融危機(jī)和2020年初的全球金融市場震蕩后，央行貨幣互換對于經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定的重要性越來越受到重視和認(rèn)可。在常態(tài)條件下，市場主體可依靠自身信用和持有的抵押品從金融市場中獲得外幣融資，然而當(dāng)金融市場處于危機(jī)狀態(tài)下，主要金融資產(chǎn)面臨集中拋售壓力，跨境資金將回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，市場主體可能將無法順利獲得外幣資金用于貿(mào)易支付和對外債務(wù)償還，此時需要官方機(jī)構(gòu)介入向市場提供緊急外幣流動性，以平抑市場波動。2008年全球金融危機(jī)期間，包括中國、韓國等在內(nèi)的亞洲外向型經(jīng)濟(jì)體出口規(guī)模下降，一個原因是全球經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致的外需萎縮，另外一個重要原因則在于亞洲各國長期存在的“貨幣原罪”問題，即貿(mào)易計價和結(jié)算貨幣主要為美元，而隨著美國發(fā)生金融危機(jī)出現(xiàn)“美元荒”現(xiàn)象，亞洲各國國際貿(mào)易由于缺少結(jié)算貨幣而進(jìn)一步下滑，加重了金融危機(jī)的影響。這也是2009年中國人民銀行宣布率先與亞洲各國啟動人民幣貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)的原因。2020年年初，國際金融市場巨震和“美元荒”問題再次凸顯時，美聯(lián)儲與主要央行之間的美元貨幣互換體系對于穩(wěn)定全球美元流動性、平抑金融市場波動同樣發(fā)揮了重要作用。由此可以看出，央行間的貨幣互換對于穩(wěn)定國際貿(mào)易和金融市場發(fā)揮了積極作用。

近年來，隨著人民幣國際化的穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣貨幣互換體系得到快速發(fā)展，逐漸成為國際金融安全網(wǎng)絡(luò)的重要補(bǔ)充。在2009年推出跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)后，中國人民銀行也加快了雙邊本幣互換協(xié)議的步伐。截至目前，我國已累計與包括韓國、中國香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷、新加坡、澳大利亞、歐元區(qū)、瑞士、俄羅斯、卡塔爾、加拿大等在內(nèi)的40個國家和地區(qū)簽署了雙邊本幣互換協(xié)議。其中，內(nèi)地與香港之間的貨幣互換最早在2009年1月簽署，當(dāng)時規(guī)模為2000億元人民幣/2270億元港幣，協(xié)議期限三年，后續(xù)在2011年11月、2014年11月、2017年11月和2020年11月四次續(xù)簽，規(guī)模逐漸擴(kuò)大至5000億元人民幣/5900億元港幣，直至此次取消期限限制，并將規(guī)模擴(kuò)大至8000億元人民幣/9400億元港幣。

常備互換協(xié)議契合了中國香港離岸人民幣業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展的需要。香港是全球最大的人民幣離岸業(yè)務(wù)中心。近年來，隨著中國金融市場雙向開放程度擴(kuò)大，中國香港人民幣離岸市場發(fā)展逐漸進(jìn)入新階段，從擴(kuò)大人民幣在跨境貿(mào)易和投資結(jié)算中的使用向推動人民幣在跨境投融資和資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的使用轉(zhuǎn)變，即應(yīng)用重點(diǎn)從以實體為主向金融和實體并重轉(zhuǎn)變。

從離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展指標(biāo)看，中國香港具備四項顯著優(yōu)勢。一是全球最大的離岸人民幣資金池。截至2022年5月，中國香港人民幣存款規(guī)模達(dá)到8504.5億元，同比增長3.6%，較2009年初增長了接近15倍；截至2022年2月，中國香港人民幣貸款規(guī)模達(dá)到1766億元，同比增長11.1%。中國香港市場人民幣資金池不斷積累，人民幣存貸款需求不斷增長，為中國香港做大人民幣業(yè)務(wù)提供了充足的資金保障。二是全球最大的離岸人民幣債券發(fā)行市場和人民幣外匯交易中心。過去三年，中國香港離岸人民幣債券一級市場發(fā)行規(guī)模均超過1600億元。人民幣發(fā)債主體日益多元化，境外企業(yè)占比增加，債券發(fā)行動機(jī)也逐漸多元化，部分企業(yè)發(fā)債是為了內(nèi)地業(yè)務(wù)發(fā)展融資，部分企業(yè)將獲得的人民幣資金通過掉期轉(zhuǎn)換為其他貨幣。此外，中國香港還是重要的離岸人民幣外匯和衍生品交易中心。國際清算銀行數(shù)據(jù)顯示，中國香港人民幣外匯交易約占離岸市場的41%，高于排名第二和第三的倫敦與新加坡之和（約為38%）。三是全球最大的離岸人民幣清算中心。根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）統(tǒng)計，2022年5月，中國香港離岸人民幣支付額在全球中的占比約74%，遠(yuǎn)高于排名第二的英國（6.3%）和排名第三的新加坡（3.9%）。四是與內(nèi)地金融市場擁有多項互聯(lián)互通機(jī)制。隨著滬深港通、中港基金互認(rèn)、跨境理財通以及互換通等雙向互聯(lián)互通業(yè)務(wù)的推出，內(nèi)地和香港在人民幣業(yè)務(wù)方面逐漸向全領(lǐng)域開放演變，互聯(lián)互通機(jī)制涵蓋股票、債券、基金、理財、利率衍生品等領(lǐng)域，聯(lián)通程度不斷提高。在此背景下，將貨幣互換升級為常備互換，是順應(yīng)中國香港離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的重要舉措，有利于推動相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展。

常備互換協(xié)議具有多重積極意義

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣互換主要是為了應(yīng)對金融危機(jī)和“美元荒”問題，而我國與其他國家和地區(qū)之間的貨幣互換不僅有金融穩(wěn)定功能，還有為雙邊貿(mào)易和投資提供融資的功能。對于內(nèi)地和香港來說，人民幣和港幣的常備互換更有特殊價值，有利于人民幣國際化發(fā)展，有利于穩(wěn)定香港金融市場信心，推動離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展和鞏固香港國際金融中心地位。

第一，常備貨幣互換有利于推動人民幣國際化向縱深發(fā)展。一國貨幣實現(xiàn)國際化的重要條件是擁有穩(wěn)定的對外輸出流動性的渠道，為跨境結(jié)算、投融資、外匯交易等活動提供充足的資金。常備互換協(xié)議將對離岸市場輸出人民幣流動性提供穩(wěn)定渠道，將為境外主體獲得、持有、使用人民幣提供更多便利，外資企業(yè)可利用香港發(fā)達(dá)的金融市場籌集人民幣資金，用于與中國內(nèi)地之間的跨境經(jīng)貿(mào)結(jié)算，有利于解決過去離岸市場人民幣融資渠道少、流動性不足和融資成本偏高等問題。另外，隨著離岸人民幣資金池的豐富，相應(yīng)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品和衍生品將得到快速發(fā)展，人民幣國際化發(fā)展將由貿(mào)易驅(qū)動向“貿(mào)易+金融”雙輪驅(qū)動轉(zhuǎn)變。特別是隨著股票、債券、基金、理財?shù)燃?xì)分市場雙向投資渠道的增加和投資產(chǎn)品的豐富，利率、外匯等諸多風(fēng)險管理工具的健全，國際投資者持有人民幣資產(chǎn)的信心和熱情將繼續(xù)提升，人民幣將更多地進(jìn)入國際主權(quán)財富基金、財富管理公司、外資企業(yè)、高凈值人群等市場主體的資產(chǎn)負(fù)債表，未來中國對全球的貢獻(xiàn)除了有實體領(lǐng)域的“中國制造”，在金融領(lǐng)域?qū)⒏喑尸F(xiàn)“中國資產(chǎn)”特征。

第二，常備貨幣互換有利于進(jìn)一步推動內(nèi)地和香港之間的貿(mào)易投資便利化。如前所述，2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的推出本就是為了解決亞洲地區(qū)在經(jīng)貿(mào)合作中存在的過度依賴美元的問題。在中國與其他國家和地區(qū)簽署的貨幣互換協(xié)議中，也支持互換資金用于貿(mào)易和投資的融資。從過去經(jīng)驗看，2013年韓國央行曾首次動用與中國簽署的貨幣互換安排，向韓國外換銀行（Korea Exchange Bank）貸款人民幣6200萬元，將資金貸給希望用人民幣支付進(jìn)口貨款的韓國企業(yè)。之后，中國人民銀行在2014年也曾使用中韓本幣互換協(xié)議下的韓元資金支持企業(yè)貿(mào)易融資。理論上說，在雙邊貿(mào)易投資中使用本幣結(jié)算，有利于降低兩國企業(yè)的融資和匯兌成本，促進(jìn)雙邊貿(mào)易發(fā)展。當(dāng)前，內(nèi)地和香港之間的經(jīng)貿(mào)關(guān)系不斷深化。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2021年內(nèi)地與香港之間的貿(mào)易額為3603.3億美元，約占內(nèi)地總貿(mào)易規(guī)模的6%；截至2021年底，內(nèi)地累計吸收香港投資超1.4萬億美元，占內(nèi)地吸收外資總量的57.6%，內(nèi)地對香港非金融類直接投資存量超8000億美元，占內(nèi)地對外非金融類直接投資的53.2%。常備互換協(xié)議的簽署以及互換規(guī)模的擴(kuò)大將為內(nèi)地和香港之間的經(jīng)貿(mào)合作提供更加可靠的結(jié)算和融資貨幣選擇，進(jìn)一步提高經(jīng)貿(mào)合作的便利度。

第三，在緊急情況下有利于穩(wěn)定香港金融市場形勢。央行貨幣互換的一個最主要功能就是緊急流動性提供和金融市場穩(wěn)定功能。當(dāng)前美聯(lián)儲正在加快收緊貨幣政策，縮表進(jìn)程也將逐漸加快。按照美聯(lián)儲公布的縮表節(jié)奏，預(yù)計2023年底前資產(chǎn)負(fù)債表可能將縮減1.5萬億美元。根據(jù)過去經(jīng)驗，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策可能將加劇國際金融市場波動?？紤]到香港是重要的國際金融中心，實行的是與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，在跨境資本流動、金融市場交易、預(yù)期等方面受國際市場影響較大。如果國際金融市場再度出現(xiàn)資產(chǎn)拋售和“美元荒”問題，將影響香港金融市場穩(wěn)定，相關(guān)風(fēng)險也將通過香港與內(nèi)地之間的金融聯(lián)系外溢至內(nèi)地金融市場。2022年以來，在美聯(lián)儲快速加息影響下，港幣多次觸及弱方保證，香港金管局也采取入市干預(yù)的舉措?？紤]到美聯(lián)儲至少將在三季度繼續(xù)大幅加息，如果形勢再度惡化，可能將對港幣流動性和香港美元儲備帶來一定壓力。因此，適時擴(kuò)大人民幣和港幣的互換規(guī)模對于防范國際金融風(fēng)險、穩(wěn)定港幣匯率具有重要意義。

此外，值得關(guān)注的是，近期中國人民銀行除了直接擴(kuò)大與香港金融管理局之間的貨幣互換規(guī)模，6月25日，還與國際清算銀行（BIS）聯(lián)合發(fā)起人民幣流動性安排（RMBLA），旨在通過構(gòu)建儲備資金池，在金融市場波動時為參加該安排的央行提供流動性支持。首批參加方包括香港金融管理局、印度尼西亞中央銀行、馬來西亞中央銀行、新加坡金融管理局和智利中央銀行，各方實繳資金不低于150億元人民幣或等值美元。人民幣流動性安排是國際資金池，是多邊概念，與常備貨幣互換相互補(bǔ)充，可以給包括香港在內(nèi)的亞太和拉美經(jīng)濟(jì)體提供新的緊急流動性補(bǔ)充渠道和選擇，將更好地發(fā)揮人民幣在全球金融市場穩(wěn)定中的積極作用。

第四，常備互換協(xié)議的簽署將進(jìn)一步鞏固和提升香港國際金融中心的競爭力和吸引力。香港國際金融中心發(fā)展的一個得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，在于可以依托中國內(nèi)地快速增長的經(jīng)濟(jì)體量以及資本和財富管理大市場，通過諸多互聯(lián)互通機(jī)制深度參與和融入中國金融市場對外開放，為國際投資者投資中國資本市場、分享中國市場紅利提供渠道和可能。常備互換協(xié)議的簽署可以為香港金融市場提供更多長期穩(wěn)定低成本的人民幣資金，疊加前期跨境理財通、互換通等業(yè)務(wù)的推出，將進(jìn)一步強(qiáng)化香港國際資產(chǎn)管理中心和風(fēng)險管理中心的功能定位。香港將在構(gòu)建新發(fā)展格局中發(fā)揮更加積極的作用，成為連通內(nèi)地和全球金融市場、人民幣和外匯的重要橋梁，香港國際金融中心地位將得到進(jìn)一步鞏固和提高。

未來發(fā)展啟示

內(nèi)地和香港簽署的常備互換協(xié)議是我國推動人民幣國際化發(fā)展的重要舉措，對于推動內(nèi)地和香港之間的經(jīng)貿(mào)合作、鞏固和強(qiáng)化香港國際金融中心地位具有重要意義。未來，為了更好地發(fā)揮貨幣互換協(xié)議的作用，可以考慮在以下方面進(jìn)一步完善。

一是加大貨幣互換或常備互換在跨境貿(mào)易和投資中的使用力度。雖然我國已與諸多國家和地區(qū)簽署了貨幣互換協(xié)議，但目前象征意義大于實際意義，各經(jīng)濟(jì)體動用頻率較低，實際使用規(guī)模較小，未能充分發(fā)揮雙邊本幣互換對于促進(jìn)經(jīng)貿(mào)合作的價值。未來，建議通過更加靈活、便利的機(jī)制設(shè)計促進(jìn)互換資金的使用。如簡化和暢通互換資金使用流程，提高企業(yè)使用積極性；降低外貿(mào)企業(yè)使用互換資金的融資利率等。

二是關(guān)注貨幣互換下的匯率和利率風(fēng)險。對于一般央行間的貨幣互換來說，風(fēng)險較低，因為貨幣互換實質(zhì)是互換額度，在沒有實際動用之前不存在風(fēng)險。而在動用后到期需要交換本金和利息，但資金動用后對方貨幣會由央行轉(zhuǎn)移到企業(yè)，央行實際上并不直接面對匯率風(fēng)險，匯率風(fēng)險主要由融資企業(yè)承擔(dān)，如果對方貨幣升值將增加企業(yè)未來的人民幣償還成本，央行主要面臨的是利率風(fēng)險，如果對方央行加息將增加人民銀行到期支付的利息成本。對于與香港之間的常備互換協(xié)議來說，如果香港將人民幣用于穩(wěn)定港幣匯率，意味著將在香港金融市場增加人民幣流動性提供，而香港有離岸人民幣匯率和利率價格體系，可能會加大離岸人民幣貶值壓力。因此，在市場大幅波動時，需要權(quán)衡利弊，綜合考量常備互換協(xié)議下資金動用的時機(jī)和規(guī)模。

三是未來可考慮將更多國家和地區(qū)的貨幣互換協(xié)議升級為常備互換協(xié)議。在當(dāng)前國際貨幣體系面臨重塑的背景下，應(yīng)積極推動與更多的國家和地區(qū)在雙邊經(jīng)貿(mào)合作中使用本幣計價結(jié)算，降低對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的依賴?？煽紤]將與香港之間的常備互換協(xié)議經(jīng)驗進(jìn)行提煉總結(jié)，將相關(guān)文本固定化、模式化，逐漸向主要經(jīng)貿(mào)伙伴推廣。同時，未來在條件成熟之時，也可以考慮將更多國家和地區(qū)納入人民幣流動性安排機(jī)制中，推動人民幣由雙邊使用向多邊使用拓展，由貿(mào)易結(jié)算、投融資、國際儲備貨幣向區(qū)域錨貨幣和國際穩(wěn)定貨幣方向發(fā)展，不斷提升人民幣在國際金融體系中的話語權(quán)和影響力。