李若山（博士生導(dǎo)師）

一、引言

隨著我國資本市場注冊制的推行、監(jiān)管機構(gòu)針對證券市場中違法現(xiàn)象“零容忍”政策的實施、上市公司退市規(guī)則的修訂［2020年12月滬深交易所發(fā)布新修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》[1]、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》[2]，以及《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等多項配套規(guī)則，簡稱“退市新規(guī)”］，我國資本市場正在發(fā)生前所未有的變化。這些變化不僅會影響今后我國上市公司的數(shù)量與質(zhì)量、上市公司的治理與內(nèi)部控制、審計市場及注冊會計師行為，而且會深刻影響投資者的理念與決策，甚至相關(guān)法律的補充與完善。本文就我國對資本市場違法違規(guī)行為采取監(jiān)管“零容忍”態(tài)度之后，對上市公司退市新規(guī)實施后所帶來的變化進行探討。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年上半年滬深兩地的證券市場一共有43 家上市公司正處在退市流程之中，它們都即將退市或者已經(jīng)退市。這些退市公司共涉及145萬股東、363億元股票市值。公司退市的進程之快、退市上市公司的數(shù)量之多、涉及的股東人數(shù)之巨、牽涉到的股票市值之高，都創(chuàng)造了歷史新高。由此也帶來了許多意想不到的問題，對于如何思考與解決這些問題必須加以重視。

二、我國證券市場退市舊規(guī)存在的問題與后果

（一）退市舊規(guī)存在的問題

1990 年12 月19 日和1991 年7 月3 日，上海證券交易所（簡稱“上交所”）和深圳證券交易所（簡稱“深交所”）先后正式開業(yè)，標志著我國證券市場的正式設(shè)立與開展。證券市場的設(shè)立是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定時期的產(chǎn)物。作為以資本配置功能為主的證券市場，通過公開的信息披露，以證券價格對資本進行引導(dǎo)，將資金與企業(yè)進行合理融通，解決企業(yè)直接融資的困難，并給投資者們合理的回報，這是每一個國家證券市場的基本功能與安排。然而，我國證券市場從一開始就沒有完全按照成熟資本市場的體制與規(guī)則設(shè)立，而是根據(jù)國情在不斷試錯的過程中慢慢發(fā)展起來的。我國證券市場成立之初，在管理方面基本是采用“弱監(jiān)管、寬容忍”的方式（“摸著石頭過河”的方式）進行制度安排的，從而在退市規(guī)定方面多多少少存在一些問題。自2001 年4 月PT 水仙被終止上市起，到2020 年12 月為止，A 股市場退市企業(yè)不到130家，平均一年也就幾家企業(yè)退市，A 股平均退市率僅為0.36%。這么多年退市率如此之低，有以下三個方面的原因：

1. 退市標準及規(guī)則過于簡單，是否符合退市標準比較容易被操縱。證監(jiān)會于2001 年2 月發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，之后又于2001 年11 月對其進行了修訂，規(guī)定連續(xù)三年虧損的上市公司將暫停上市，停牌后一年如果繼續(xù)虧損，則摘牌退市，如果第四年能扭虧為盈，經(jīng)過審核，仍可摘掉ST 帽子，恢復(fù)上市。2012 年6月，上交所、深交所修改了退市制度，增加了“連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負，或者連續(xù)三年營業(yè)收入低于1000萬元，或連續(xù)20 個交易日收盤價低于股票面值的公司應(yīng)終止上市”的規(guī)定。在以會計數(shù)據(jù)為主，尤其是以會計是否盈利為主的退市規(guī)定下，上市公司要保殼不退市的方法很多。許多經(jīng)營慘淡的上市公司可以反復(fù)通過各種會計手段進行操縱，使第三年的業(yè)績扭虧為盈，以繼續(xù)在資本市場生存。這樣的現(xiàn)象在我國股市中層出不窮。典型的案例是有資本市場“不死鳥”之稱的金泰，其上市20年，16次ST、5次?ST，通過種種資本運作手段創(chuàng)造出會計的賬面利潤，進行上市保殼：第一次保殼為2004年通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、獲取投資收益等方式扭虧為盈；第二次保殼為2007 年通過債務(wù)重組的方式實現(xiàn)債務(wù)重組收益，扭虧為盈；第三次保殼為2014年通過開展黃金珠寶貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利，在上交所恢復(fù)上市；第四次保殼為2020年通過資產(chǎn)重組扭虧為盈。

在我國所有ST 公司中，幾乎沒有一家公司是在第一次ST后就被退市的，大多數(shù)ST公司都曾經(jīng)過多次反復(fù)ST戴帽、摘帽，重新回到資本市場。盡管這些上市公司可能負債累累，甚至資不抵債，但其依然可以堅挺地屹立在我國證券市場中。例如，被稱為“傳說中最窮的上市公司”的華澤鈷鎳，它曾賬面只剩下53元現(xiàn)金、官網(wǎng)因交不起60元的年費而被停止運營、因沒錢請審計而無法出具年報，但其當時依然存活在證券市場中，只是因為其還沒有達到退市標準。類似這樣的奇葩上市公司在我國證券市場中占有一定的比例，它們的存在嚴重損害了資本市場正常的配資功能。

2.“保姆”式的IPO 規(guī)則讓監(jiān)管部門難以嚴格執(zhí)行退市制度。自從我國開啟資本市場之后，在發(fā)行制度上的確存在不少問題。1990年剛開始實行上市制度時，實行的是額度制，即公司上市是由額度規(guī)定，并由相關(guān)部門分配到各個部委，然后指定企業(yè)上市?！?992 年，中國證監(jiān)會成立，開始實行全國范圍的證券發(fā)行規(guī)?？刂婆c實質(zhì)審查制度。1996年以前，由國家下達發(fā)行規(guī)模，并將發(fā)行指標分配給地方政府，以及中央企業(yè)的主管部門，地方政府或者中央主管部門在自己的管轄區(qū)內(nèi)，或者行業(yè)內(nèi)，對申請上市的企業(yè)進行篩選，經(jīng)過實質(zhì)審查合格后，報中國證監(jiān)會批準。在執(zhí)行中，地方政府或者中央主管部門盡量將有限的股票發(fā)行規(guī)模，分配給更多的企業(yè)，造成了發(fā)行公司規(guī)模小，公司質(zhì)量差的情況”①。當時在選擇企業(yè)上市時，基本上是以一些質(zhì)量不太好、資金周轉(zhuǎn)不佳的國有企業(yè)為主，目的是通過上市融資，促使這些企業(yè)脫貧解困。這完全違背了資本市場為了優(yōu)化資源配置而設(shè)立的初衷。這些通過額度分配被選擇上市的企業(yè)，其股票不能流通，給股東們的回報可想而知。

1996 年以后，我國再次改變了發(fā)行制度，“開始實行‘總量控制，集中掌握，限報家數(shù)’的辦法。就是地方政府或者中央主管部門根據(jù)中國證監(jiān)會事先下達的發(fā)行指標，審定申請上市的企業(yè)，向中國證監(jiān)會推薦。中國證監(jiān)會對上報的企業(yè)的預(yù)選資料審核，合格以后，由地方政府或者中央主管部門根據(jù)分配的發(fā)行指標，下達發(fā)行額度。審查不合格的，不能下達發(fā)行額度。企業(yè)得到發(fā)行額度以后，將正式材料上報中國證監(jiān)會，由中國證監(jiān)會最后審定是否批準企業(yè)發(fā)行證券”①。這次改革只是將原先由部委決定的上市額度，改為由各省市來決定，“換湯不換藥”，所以沒有起到多大效果。

1998 年12 月，第九屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議通過了《證券法》，再次改變了股票發(fā)行辦法，其中第10 條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或國務(wù)院授權(quán)的部門核準或?qū)徟唇?jīng)依法核準或?qū)徟?，任何單位和個人不得向社會公開發(fā)行證券?！薄拔覈淖C券發(fā)行工作，從額度制和嚴格審批制向核準制過度。我國股票發(fā)行審核制度市場化程度加快。在此基礎(chǔ)之上，股票發(fā)行價格也采取了市場定價方法，中國證監(jiān)會不再對股票發(fā)行市盈率進行限制”①。

核準制的流程是“受理→反饋會→初審會→發(fā)審會→封卷→核準發(fā)行”。由于上市前后利益落差巨大，在比較封閉式的核準制下，出現(xiàn)了不少“尋租”現(xiàn)象，使得一些經(jīng)營質(zhì)量較差的企業(yè)通過種種包裝與攻關(guān)，也混入資本市場中，其上市之后終因經(jīng)營不善而陷入困境。例如：1997 年5 月成都的紅光公司通過IPO 在資本市場上融資4.2 億元，半年之后其不僅沒有達到預(yù)告的7000 萬元利潤，反而出現(xiàn)近2.2億元的虧損，反差之大，令人咂舌。在當時的制度安排下，企業(yè)上市之后出現(xiàn)問題，如果按照退市規(guī)則摘牌，則中小股東首當其沖地遭受巨額經(jīng)濟損失，他們無法接受這樣的結(jié)果，會質(zhì)疑監(jiān)管部門是如何讓這些企業(yè)通過審核的。既然是監(jiān)管部門全盤把關(guān)上市，那么企業(yè)出了問題，監(jiān)管部門難逃審核責(zé)任。在這樣的心態(tài)驅(qū)使下，監(jiān)管部門在審核企業(yè)退市的過程中，也往往秉承一個宗旨——“能夠不退市的，盡量不退市”，既避免中小股東因退市損失而向監(jiān)管部門施加法律上的壓力，也為自己當年的審核不嚴擺脫責(zé)任。因此，凡是臨近退市標準的上市公司，監(jiān)管部門往往會網(wǎng)開一面，盡量讓其恢復(fù)交易，減少資本市場的矛盾。

3. 稀缺的上市公司殼資源成為爛公司的保護傘。以往一家企業(yè)從受理、申請到最后核準發(fā)行，其時間之長、成本之高、過程之復(fù)雜是常人難以想象的，而且我國時常進行政策調(diào)整，也會影響企業(yè)的上市，如有時規(guī)定房地產(chǎn)企業(yè)不能上市，有時又規(guī)定“兩高一剩”行業(yè)（高污染、高能耗的資源性行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)）不能上市。但我國還存在一個規(guī)定——《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，也就是所謂的“借殼上市”，即允許一些企業(yè)不是通過IPO，而是通過對已上市企業(yè)的重組而借殼上市。借殼上市速度快、流程相對簡單，其最大的優(yōu)點是能夠規(guī)避上市過程中政策調(diào)整的影響。如當時政策規(guī)定房地產(chǎn)企業(yè)不能通過IPO方式上市，但并沒有規(guī)定其不可以通過資產(chǎn)重組借殼上市，僅2008 年一年內(nèi)就有30家房地產(chǎn)企業(yè)成功借殼上市。

愿意并轉(zhuǎn)讓殼資源的上市公司往往是經(jīng)營不善、質(zhì)量很差的ST公司。通過重組，原先的大股東不僅不用承擔(dān)經(jīng)營不善、退市而帶來的惡果，還能從殼資源轉(zhuǎn)讓中再狠狠“撈上一筆”；而其他中小股東不僅可以擺脫ST 公司經(jīng)營業(yè)績下降帶來的股票下跌的損失，還能收獲概念重組變換帶來的股票升值。這種讓新老股東、大小股東皆大歡喜的制度，也使得我國上市公司退市成為一種罕事。因此，質(zhì)量再差的ST 企業(yè)，都有不少企業(yè)想通過其借殼上市。例如，河南的一家上市公司鄭百文，因會計造假等多種因素，財務(wù)狀況已惡化到令人發(fā)指的程度：截至2000年6月30日，鄭百文的債務(wù)總額高達23.46 億元，其中對中國信達資產(chǎn)管理公司一家的逾期債務(wù)就高達20.99 億元；固定資產(chǎn)僅25000 萬元，流動資產(chǎn)為61686萬元，其中風(fēng)險極大、難以按賬面價值全額變現(xiàn)的應(yīng)收賬款和存貨高達52526萬元；每股凈資產(chǎn)為-6.81元，股東權(quán)益為-134580萬元，未分配利潤為-182093 萬元?？梢?，當時鄭百文已經(jīng)喪失了清償債務(wù)的能力，但其居然會被山東的一家企業(yè)三聯(lián)集團看中，通過重組，又重新恢復(fù)上市，且股票價格一路飆升。

（二）產(chǎn)生的后果

上述問題造成了我國多年以來資本市場退市率低的現(xiàn)象，給我國證券市場帶來了許多不良后果。

1. 扭曲了我國資本市場正常的資源配置功能。

眾所周知，證券市場最大的功能就是促進社會經(jīng)濟資源的合理配置，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過信息披露獲得較多的資金與較高的股票價格，而劣質(zhì)企業(yè)通過信息披露，使得投資者們“用腳投票”，進而導(dǎo)致股價下跌，企業(yè)因無法獲取資金支持而退出資本市場。這就是通過市場經(jīng)濟中的優(yōu)勝劣汰或“良幣驅(qū)逐劣幣”，保持資本市場的健康發(fā)展。而一些經(jīng)營不善的企業(yè)通過反復(fù)的ST 戴帽、摘帽，其股價不跌反升，有時甚至?xí)駶q。股票價格上漲最多的可能并不是高科技公司或者互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)，而是ST 公司。根據(jù)2021 年6月23日《每日經(jīng)濟新聞》的報道，?ST 眾泰“年內(nèi)累計漲停達到58 次，是目前A 股年內(nèi)漲停次數(shù)最多的股票，不含今年上市的次新股，?ST 眾泰位列兩市漲幅榜第一位。股價表現(xiàn)方面，從今年初階段低點1.14元起步，到今天上午最高的7.5元，在短短的5個多月時間，該股累計暴漲超過500%”②。在這樣的氛圍下，不僅中小股東們不顧ST 公司的經(jīng)營狀況之差，拼命搶炒這些公司的股票，甚至還有一大批基金公司完全拋開了股票價值投資的理念，將ST 公司作為主要投資對象，并專門設(shè)立了炒買ST 概念重組的基金。在這樣的理念驅(qū)使下，我國資本市場存在“劣幣驅(qū)逐良幣”問題，“要健康發(fā)展中國資本市場”可能成為一句空話。

2. 誤導(dǎo)了上市公司的經(jīng)營理念。在我國資本市場上，企業(yè)一旦上市，成為社會公眾公司后，就似乎服了“長生不老藥”，不管經(jīng)營有多差、治理有多缺、內(nèi)控有多壞，只要上市公司殼資源存在、只要不退市，就有吃不完的“老本”。公司上市后，許多控股股東或經(jīng)營層并未將主要精力放在改善公司治理結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制方面，也沒有努力地去發(fā)展自己專長的主業(yè)以帶給所有股東滿意的回報，而是處心積慮地占用上市公司資金，或者是通過表面非關(guān)聯(lián)企業(yè)進行實質(zhì)上的關(guān)聯(lián)交易，或者粉飾報表、虛構(gòu)財務(wù)信息，甚至操縱股票價格。加上當時對上市公司違規(guī)違紀現(xiàn)象的法律處罰不重，即使上市公司因種種原因?qū)е绿幱谕耸芯渚€的邊緣，也能夠要么“起死回生”，要么“重組升天”。這些不良行為基本不會帶來退市的嚴重后果。

例如：ST巖石多年來主業(yè)不斷變換，證券簡稱也更換了十余次，被稱為A股的“改名王”。當年其證券簡稱改為P2P 諧音“匹凸匹”，“蹭完熱點”后，公司的經(jīng)營業(yè)績卻沒有實質(zhì)改善，之后其又進軍白酒行業(yè)，無償獲贈高醬酒業(yè)股權(quán)，在獲贈股權(quán)公告發(fā)出之前的13 個交易日中，其收獲了8 次漲停③。像這樣專注換概念、搞重組的企業(yè)，在我國資本市場中比比皆是，究其原因，除了“玩概念”能抬高股價、配合大股東賣出股票，還與上市公司的退市制度不無關(guān)系。無論怎樣，一旦公司處在退市邊緣，終會有其他公司接盤重組。在這樣的意識下，上市公司專心自己的主業(yè)經(jīng)營與治理結(jié)構(gòu)完善的意愿又有多強呢？所以，退市舊規(guī)在一定程度上誤導(dǎo)了許多上市公司的經(jīng)營理念。

3. 弱化了注冊會計師的審計質(zhì)量。當上市公司的財務(wù)指標瀕臨退市警戒線邊緣時，注冊會計師的審計報告往往成為關(guān)鍵。對于一些通過會計信息盈余進行管理的上市公司，其操作手法能否得到注冊會計師最后的認可而保殼成功，往往成為關(guān)鍵。由于上述原因，上市公司退市與否與控股股東有著巨大的利益關(guān)系，而監(jiān)管部門也對退市的監(jiān)管不嚴，在一定程度上導(dǎo)致了注冊會計師審計功能的弱化。對于某些不合規(guī)或按照標準應(yīng)該退市的企業(yè)，注冊會計師在出具審計報告時可能會降低標準，將反對意見或無法表示意見升格為保留意見或無保留意見帶說明段，以便讓符合退市條件的上市公司通過審計包裝，繼續(xù)保持上市資格。如果注冊會計師堅持審計原則，則往往會被上市公司更換掉。因此，審計行業(yè)中存在“購買審計意見”的現(xiàn)象。例如，?ST日海在2013 ～2022 年10 年間更換了7 家會計師事務(wù)所。當公司財務(wù)狀況持續(xù)下降時，更可能傾向于通過變更會計師事務(wù)所來影響審計意見，并且ST或?ST 公司變更會計師事務(wù)所后，審計意見往往會變好，因此不能排除其存在購買審計意見的嫌疑。加之當時對注冊會計師出具不當審計意見的處罰較輕，在這樣的環(huán)境下，作為資本市場中重要防線之一的注冊會計師審計，其應(yīng)有的功能被弱化。

綜上所述，以往由于在制度設(shè)計安排上存在種種缺陷與不足，使得我國資本市場的退市機制形同虛設(shè)，給資本市場的發(fā)展帶來不少問題與障礙。隨著近期我國資本市場的大力改革，我國在推行上市申請注冊制的條件下，對上市公司違法違規(guī)現(xiàn)象采取“零容忍”的嚴厲處罰措施，并對退市制度進行了重大修改，推出了一套全新概念的退市政策。雖然這一退市新規(guī)的實行時間較短，但取得了一定效果，并將逐漸對我國資本市場產(chǎn)生深遠的影響。

三、退市新規(guī)的實施及案例分析

自2020 年開始，隨著康美藥業(yè)刑事及民事處罰案件的公布，我國資本市場進入了“強監(jiān)管、零容忍”的新時代，政府也對資本市場的退市制度進行了重大修改。2020 年12 月滬深交易所正式發(fā)布新修訂的退市新規(guī)，并從2021年1月開始實行。

在退市新規(guī)中，不再將個別財務(wù)會計指標作為退市的唯一標準，而是系統(tǒng)全面地將財務(wù)、持續(xù)經(jīng)營能力、市值、面值、審計意見、與公司治理和內(nèi)部控制有關(guān)的規(guī)范內(nèi)容都列入退市標準。如：（1）增加了市值退市指標，即連續(xù)20 個交易日總市值均低于3 億元。（2）取消了過去單一凈利潤和營業(yè)收入指標的退市指標，并規(guī)定扣非前/后凈利潤孰低者為負且營業(yè)收入低于1億元，將被戴上?ST帽子，連續(xù)兩年出現(xiàn)此情況將被終止上市；退市風(fēng)險警示股票被出具非標準意見審計報告的，將被終止上市。（3）新增了重大違法財務(wù)造假指標，即連續(xù)兩年財務(wù)造假，營業(yè)收入、凈利潤、利潤、資產(chǎn)負債表虛假記載金額總額達5億元，且超過相應(yīng)科目兩年平均值。（4）新增了規(guī)范類退市指標：若信息披露與規(guī)范運作存在重大缺陷且拒不改正以及半數(shù)以上董事對于半年報或年報不保真，且停牌兩個月內(nèi)未改正，則實施退市風(fēng)險警示，再有兩個月未改正，則終止上市。（5）取消暫停上市和恢復(fù)上市，明確連續(xù)兩年觸及財務(wù)類指標即終止上市[3]。此外，滬深交易所還對新舊退市規(guī)則的銜接與過渡做了明確安排。

深交所發(fā)布的《深市上市公司2021年報實證分析報告》顯示：2021 年深市共有11 家公司退市，其中強制退市8家，主動退市3家；截至2022年5月5日，深市已有24家公司觸及退市紅線，退市數(shù)量創(chuàng)歷史新高，接近過去三年的總和，24 家公司中有8家觸及“營業(yè)收入低于1 億元+凈利潤為負”指標。上交所的數(shù)據(jù)顯示：截至2022年4月30日，滬市退市公司已較2021年增長50%，其中強制退市公司增長125%，退市風(fēng)險警示公司的退市率增長約45%。

截至2022 年6 月，滬深兩市大約有43 家上市公司符合退市要求。據(jù)不完全統(tǒng)計，這43 家公司中：大概有27 家公司被出具非標準意見的審計報告，另有3家公司到報表披露截止日仍無法披露年度及季度財務(wù)報表和審計報告；有24 家公司的年度營業(yè)收入低于1億元且連續(xù)兩年虧損或凈資產(chǎn)為負，股票面值低于1 元的有1 家，符合重大犯法犯規(guī)退市標準的有2 家；連續(xù)虧損一年以上的有8家，其中1家（ST武昌魚）連續(xù)虧損四年以上；同時觸及兩條以上退市標準的公司有7家。

如果按照退市舊規(guī)，這43 家公司中退市的最多只有三四家。就退市新規(guī)中連續(xù)兩年虧損且凈資產(chǎn)為負這一標準來看，43家公司中大部分公司都觸及這一退市標準。但在以往，這些公司不僅不會退市，證券市場還可能將這些股票炒出天價。例如：ST 長控自上市以來除了第一年是盈利的，之后一直處于虧損兩年、盈利一年的節(jié)奏中，到2006 年年底該公司又處在連續(xù)兩年虧損的邊緣，且總資產(chǎn)只有約1億元，而負債高達6億元左右，凈資產(chǎn)約為-5 億元。此時，浙江浪莎公司通過支付7000 萬元的殼資源費給原大股東，收購了這家公司。由于債務(wù)豁免3 億元，該公司披露2007 年第一季度報表時，居然產(chǎn)生了近3億元的利潤，使得原先只有0.02元的每股收益上升至4.73 元，恢復(fù)交易重新開盤日，該股最高價格被爆炒到85元左右。當然，沒過多久該股股價就被“打回原形”，留下一地雞毛，讓后面接盤的中小股東叫苦不迭。

此外，?ST 濟堂多年財務(wù)造假，因未在法定期限內(nèi)披露2021 年年度報告，符合退市標準；?ST新億因在2018 年和2019 年虛增利潤，符合重大犯法類退市標準。這兩家公司都被列入重大違法類而被強制退市。而在此前，這根本不屬于退市范圍。2012年轟動證券市場的萬福生科造假案被稱為“創(chuàng)業(yè)板造假上市第一案”，其在2008 ～2010 年分別虛增銷售收入12000萬元、15000萬元、19000萬元，虛增營業(yè)利潤2851 萬元、3857 萬元、4590 萬元，此外，其2011年年度報告、2012年半年度報告均存在虛假記載，分別虛增銷售收入28000 萬元和16500萬元，虛增營業(yè)利潤6635 萬元和3435 萬元。對于如此惡劣的造假案，當時證監(jiān)會只是對包括萬福生科董事長在內(nèi)的20名高管進行了處罰。除了禁入、罰款，萬福生科仍然保住了其上市資格，證監(jiān)會沒有對其做退市處理，這造成了很惡劣的影響。以至于在其后造假的欣泰電器在接到退市通知時，甚至到法院狀告證監(jiān)會，認為自身受到的處罰不公，因為比自己造假嚴重得多的萬福生科沒有被退市，而自身只對應(yīng)收賬款進行了造假卻被要求退市。其理由之荒謬，令人咋舌，但也佐證了重大犯法不做退市處理的惡劣影響。而這次的退市新規(guī)強調(diào)，凡是造假或重大犯法類公司，一律做退市處理。

退市新規(guī)中影響最大的應(yīng)該是將審計報告也列入退市標準，即：如果對退市風(fēng)險警示股票出具非標準意見的審計報告，將觸及終止上市標準。這一規(guī)定使得那些處在退市邊緣的上市公司與注冊會計師的矛盾陡然上升（43家公司中約有30家公司退市與審計報告有關(guān)），尤其是那些在退市之前通過各種手段與方法保殼的上市公司，它們努力的結(jié)果最后能否得到注冊會計師的認可就成了關(guān)鍵。例如，ST 羅頓這家?guī)в型耸芯撅L(fēng)險的上市公司，在2021 年通過介紹騰訊公司取得亞運會的一些項目而簽署了合作合同，并在2022 年1 月28 日公布用全額法對該合同確認了1.52億元的銷售收入。如果這筆收入能夠得到注冊會計師的認可，則其不滿足連續(xù)兩年營業(yè)收入低于1億元的條件，該公司可以暫緩?fù)耸?。然而，注冊會計師并不認可這一計量方法，他們認為：從合同分析，應(yīng)該用凈額法來計量這筆業(yè)務(wù)，收入應(yīng)該調(diào)整為7300萬元。由于營業(yè)收入不超過1億元被要求退市，ST羅頓的股東們對注冊會計師的審計意見極其不滿，甚至在股東大會上否決了公司年報與審計報告。再如，ST 海創(chuàng)2021年如果達不到1 億元的銷售收入，也將被退市，該公司通過在2021 年年底突擊銷售10 余套別墅房產(chǎn)，實現(xiàn)銷售收入1.06 億元。對此，注冊會計師通過核查現(xiàn)場提供的線索，發(fā)現(xiàn)公司銷售給個人的部分房產(chǎn)的購房款實際上來源于上市公司或個別中間方，房產(chǎn)銷售的真實性、商業(yè)合理性存疑，因此注冊會計師出具了無法表示意見的審計報告，最后也導(dǎo)致ST海創(chuàng)達到了退市標準而被退市。

由于注冊會計師嚴把審計質(zhì)量關(guān)，強化了審計功能，證券市場中罕見地出現(xiàn)了不少ST 公司直接“炮轟”審計機構(gòu)的現(xiàn)象。例如，2022年5月6日?ST天首在董事會公告中表示：利安達會計師事務(wù)所在審計過程中存在不客觀、不盡職的情形，所以董事會不認可內(nèi)部控制的否定意見、不認可營業(yè)收入的扣除意見?？梢姡傲闳萑獭闭呦碌耐耸行乱?guī)在壓實注冊會計師的法律責(zé)任之后，其審計質(zhì)量得到提高，敢于對ST公司說“不”了。

另一個值得關(guān)注的現(xiàn)象是，進入退市流程的上市公司要求聽證的比率大大提高?！敖刂? 月23日，今年以來已經(jīng)有12家A股上市公司向交易所提交了聽證申請的公告。與此形成鮮明對比的是，2021年同期，只有天翔退（300362.SZ）1家A股上市公司向交易所提交了聽證申請公告。而2010 年至2020年同期，這一數(shù)據(jù)為0”④。

對于那些要求聽證的公司，武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示：“退市公司數(shù)量的大幅增長，是越來越多的企業(yè)提交聽證申請的其中一個原因”，“上市公司提交聽證申請數(shù)量激增，一方面表明監(jiān)管越來越重視依法行政、依法監(jiān)管、依法治市，而從上市公司角度來看，也在一定程度上代表著公司企圖通過維權(quán)贏得爭取公平的機會，可以理解為監(jiān)管更透明、制度更透明。但這種所謂的聽證申請，對于部分企業(yè)而言，只是一個緩兵之計，尤其是對皮包公司，可能意味著最后一次炒作機會，通過聽證申請留下一定的炒作空間和逃跑時間”④。

不僅如此，有些進入退市流程的上市公司，甚至不惜走司法程序，通過起訴監(jiān)管機構(gòu)，要求其撤銷退市決定。如德奧股份于2022 年6 月15 日發(fā)布公告稱，已對深交所提起訴訟，請求判令撤銷交易所做出的《關(guān)于不同意德奧通用航空股份有限公司股票恢復(fù)上市申請的決定》等。在此之前，新都酒店、欣泰電氣也曾因不服深交所終止股票上市的決定而狀告交易所。盡管有不少ST 公司要求申請聽證，或者起訴監(jiān)管機構(gòu)，但到目前為止還沒有一家ST 公司因申請了聽證而達到撤銷或暫停退市進程的目的，也沒有一家公司通過訴訟而避免退市。這不僅說明監(jiān)管機構(gòu)在事前制定標準及把握退市制度方面做得比較精準、客觀，難以找到豁免的政策邊界；也印證了進入退市流程的ST 公司，即使用過去所謂的會計盈余管理手段，也難以繞過系統(tǒng)的退市標準。退市新規(guī)起到了較好的退市效果。

四、實施退市新規(guī)后的三點思考

（一）退市新規(guī)帶來的積極影響

盡管我國退市新規(guī)才實施了半年多，但對我國資本市場確實起到了一些作用，有些影響甚至是長遠或根本的。

1. 注冊會計師的審計質(zhì)量得到了極大提高，其作為證券市場守門人（Watch Dog）的作用被牢牢夯實。這是退市新規(guī)實施帶來的最大影響。43家退市公司中，約30家在會計指標標準上處在退市邊緣，而且?guī)缀跛羞@些公司都在用各種會計手段來實現(xiàn)其保殼目的，但沒有一家公司的報表被注冊會計師認可，注冊會計師不是出具了否定意見，就是出具了拒絕表示意見或無法發(fā)表意見，最終促使這些公司進入退市流程。注冊會計師寧愿冒著被作為客戶的上市公司指責(zé)、更換的風(fēng)險，也堅持發(fā)表真實的審計意見，可見“零容忍”政策下退市新規(guī)的實施取得了較好的效果。

2. 中小股東的維權(quán)意識不斷加強。過去，ST

公司“爛而不退，死而不僵”的原因是弱監(jiān)管條件下的退市制度對許多犯法違規(guī)上市公司的作用非常有限。即使因為大股東不法行為影響了上市公司的經(jīng)營業(yè)績，那些ST 公司反而會通過借殼等機會讓股票價格一路飆升。在這種情況下，很少會有中小股東通過法律手段去維權(quán)，起訴ST 公司大股東及經(jīng)營層的犯法違規(guī)現(xiàn)象以獲得合理賠償。但是，自從“零容忍”政策下的退市新規(guī)實施后，越來越多的ST 公司因制度規(guī)定而被強制退市。資本市場的中小股東再也不能通過二級市場的“爆炒”來扭虧為盈了，他們不得不通過法律訴訟的方式，起訴這些違規(guī)經(jīng)營而給投資者們帶來損失的控股股東。

退市新規(guī)實施后，中小股東起訴上市公司的案件大量增加。據(jù)不完全統(tǒng)計，僅2022 年5 月，就有10家上市公司被證監(jiān)會立案調(diào)查，并遭到眾多中小投資者的民事訴訟，它們大部分是ST 公司。如：2022年5月，ST信通發(fā)布公告稱，公司收到北京金融法院及哈爾濱中院送達的法律文書，涉及222名投資者以證券虛假陳述責(zé)任糾紛為由對公司提起民事訴訟；2022 年3 月，521 名投資者因ST 聯(lián)建證券虛假陳述而對其發(fā)起索賠訴訟；2022 年3 月，?ST索菱發(fā)布公告稱，新增36名投資者起訴?ST索菱證券虛假陳述責(zé)任糾紛；2022 年3 月，?ST 凱瑞披露關(guān)于證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件的公告，公司稱根據(jù)已收到的法院送達材料，目前共遭12 名股東起訴索賠。可見，“零容忍”政策下的退市新規(guī)已經(jīng)讓更多的資本市場投資者意識到：“炒爛炒破”這樣的投資理念已經(jīng)行不通了，只有遵守資本市場的法律法規(guī)，才是保證自己合法利益的最好方法。

3. 越來越多的上市公司已經(jīng)意識到，過去靠玩弄資本游戲、虛構(gòu)會計信息手段等方式來操縱股票價格的路逐漸走不通了。尤其是一些職業(yè)經(jīng)理人及獨立董事也不愿意再為這樣的行為“背鍋”了。一方面，ST 公司的獨立董事辭職潮的出現(xiàn)印證了這一點；另一方面，一旦大股東出現(xiàn)違規(guī)違法行為，管理層也敢說“不”了。如2022年4月27日，福成股份的財務(wù)總監(jiān)程靜拒絕簽署2021 年度已審計的財務(wù)報表，認為其存在大股東干預(yù)及原始憑證不齊全的問題，并聲明不對此份財務(wù)報表承擔(dān)責(zé)任。這也是實施“零容忍”政策下退市新規(guī)的一個縮影。

（二）退市新規(guī)實施后ST 公司股票“爆炒”頑疾的消除需要時間

理論上來說，隨著退市新規(guī)的嚴格執(zhí)行，以價值投資理念為主的配資策略應(yīng)該成為主流。對于一個理性的投資者，那些ST 公司的股票應(yīng)棄如敝屣，但2022 年以來，一批即將退市的ST 公司股票仍然得到資本市場的“爆炒”。根據(jù)《證券日報》的報道，“6 月14 日晚間，退市羅頓、退市中天、退市明科、退市昌魚、退市中房、退市游久6 只股票均發(fā)布了相關(guān)提示性公告，稱6月15日迎來最后一個交易日”，“不過，即便是退市前最后一個交易日，這些退市股還是遭到了爆炒。6 月15 日收盤，退市6 只股票中，多只股票股價上漲”，“滬深交易所2022年6 月14 日公布的交易公開信息顯示，退市中房、退市游久在近5 個交易日內(nèi)第5 次登上龍虎榜。退市中房因?qū)儆谕耸姓淼淖C券而登上龍虎榜”⑤?？梢姡胍ㄟ^退市新規(guī)來杜絕資本市場投機理念，引導(dǎo)正確的投資觀念，還需要一個漫長的過程，我國投資者教育還需要更多的方法與機制。

（三）退市新規(guī)實施后對中小股東的法律保護

43家退市公司中，除了極少部分公司是因為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、行業(yè)周期下降導(dǎo)致公司經(jīng)營不善而面臨退市，絕大部分公司都或多或少存在控股股東違法違規(guī)現(xiàn)象。如2022 年4 月27 日，?ST 海醫(yī)發(fā)布公告稱：自查發(fā)現(xiàn)2021 年度存在控股股東及關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用情況，通過工程合同、關(guān)聯(lián)方借款挪用、購買關(guān)聯(lián)方房產(chǎn)等形式，占用累計發(fā)生額5.75 億元，目前占用余額1.08 億元；此外，公司對聯(lián)營企業(yè)上海禾風(fēng)醫(yī)院有限公司的債權(quán)本金及利息合計4.67億元，于2022年1月24日到期后未能及時收回，已形成控股股東及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用。如果這類公司退市，后續(xù)不存在過錯的中小股東如何進行法律維權(quán)，也是在實施退市新規(guī)后需要考慮的配套措施。

總之，我國證券市場退市新規(guī)的實施，雖然給資本市場帶來了一些積極影響，但也不可避免地存在一些問題與困難。不過從長遠來看，隨著對退市制度的不斷修正與完善，一定會進一步促進與保護我國資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。

【注 釋】

①《IPO 注冊制和核準制概念與區(qū)別》，http://finance.sina.com.cn/stock/stocklearnclass/20131225/153717748216.shtml。

②《A股“漲停王”竟是這只ST股！半年漲停58次，股價暴漲超500%》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1703331862331246339&wfr=spider&for=pc。

③《這只新股竟叫“線上線下”，當年的“匹凸匹”還好嗎》，http://www.xdkb.net/p1/nj/20210312/162931.html?_start_time=16570061 51595&base=&baseHtm=&isPc=true&isMobile=false&res=%2Fr%2Fcms%2Fwww%2Fdefault&mobileRes=%2Fr%2Fcms%2Fwww%2Fmobile。

④《“最后的掙扎”！A 股退市潮至，12 家上市公司扎堆申請聽證》，https://xw.qq.com/cmsid/20220524A06ZIP0S。

⑤《多只退市股摘牌前被瘋炒 游久老股東“狂買”3000 余萬股》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1735806571109442260&wfr=spider&for=pc。

【 主要參考文獻】

［1］上海證券交易所.關(guān)于發(fā)布《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2020年12月修訂）》的通知.上證發(fā)［2020］100號，2020-12-31.

［2］深圳證券交易所.關(guān)于發(fā)布《深圳證券交易所股票上市規(guī)則（2020年修訂）》的通知.深證上［2020］1294號，2020-12-31.

［3］王硯丹.退市新規(guī)出爐九大要點看過來［N］.每日經(jīng)濟新聞，2021-01-03.