文/趙莉（中基寧波集團(tuán)股份有限公司）

民營經(jīng)濟(jì)是我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，近年來，隨著民營企業(yè)規(guī)模的壯大，民營企業(yè)在地區(qū)經(jīng)濟(jì)中的重要程度也與日俱增。國家市場監(jiān)督管理總局披露的數(shù)據(jù)顯示，2012-2021年，我國民營企業(yè)數(shù)量由1085.7萬增長至4457.5萬，10年間實(shí)現(xiàn)雙倍增長。同時，民營企業(yè)在企業(yè)總量中的占比也由79%上升至92%，在維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢、促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、增加就業(yè)和改善民生等方面發(fā)揮著重要價值。伴隨著民營企業(yè)總量的增長，頭部民營企業(yè)崛起為大型集團(tuán)，進(jìn)入更加寬廣的國際市場和資本市場，2021年，我國102家民營企業(yè)營收總額超過1000億元，435家民營企業(yè)營收總額在100億元-500億元之間。大型民營集團(tuán)式企業(yè)如華為、復(fù)星國際、聯(lián)想控股等已成為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊。而在民營集團(tuán)式企業(yè)尋求規(guī)?；l(fā)展的過程中，尋求資本市場上市成為重要途徑，但是盲目尋求上市而忽略了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的諸多風(fēng)險，是致使眾多民營企業(yè)經(jīng)營破產(chǎn)的關(guān)鍵誘因。大量的研究表明，上市后企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)價值，出現(xiàn)控股股東控制公司，利用關(guān)聯(lián)交易和資金擔(dān)保等方式做空公司更是時有發(fā)生。如何在民營集團(tuán)式企業(yè)資本化擴(kuò)張的過程中避免出現(xiàn)因股權(quán)結(jié)構(gòu)變化而導(dǎo)致企業(yè)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，是提高民營企業(yè)經(jīng)營水平的關(guān)鍵所在。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險管理關(guān)聯(lián)機(jī)制

股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是股份公司總股本中由不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相關(guān)關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司經(jīng)營管理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，在特定股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，公司治理結(jié)構(gòu)得以形成并對企業(yè)治理發(fā)揮作用，最后產(chǎn)生對企業(yè)行為和績效的影響?，F(xiàn)階段，股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義主要包括股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成兩方面。從股權(quán)集中度角度來看，可分為前五大股東持股集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司內(nèi)沒有大股東且所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)和相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。而在股權(quán)構(gòu)成方面來看，不同背景的股東集團(tuán)持有股份的變化反映了企業(yè)股權(quán)構(gòu)成的合理性。不同股權(quán)結(jié)構(gòu)由于在處理企業(yè)資本和控制經(jīng)營結(jié)構(gòu)方面存在差異，因而會改變公司的經(jīng)營戰(zhàn)略，造成一定的風(fēng)險。比如有的學(xué)者研究認(rèn)為，在股權(quán)集中的背景下，頭部大股東基本掌握了公司的實(shí)際控制權(quán)，繼而對公司經(jīng)營的方向產(chǎn)生控制的欲望，從而也引發(fā)了中小股東的代理沖突，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。也有研究認(rèn)為，企業(yè)控股股東的性質(zhì)也是導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險的誘因，特別是我國民營企業(yè)由于制度所限而產(chǎn)生融資約束問題，尤其是國資大股東對民營企業(yè)造成的融資困境尤其嚴(yán)重，這在一定程度上會導(dǎo)致民營企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險上升。

綜合來看，民營集團(tuán)式企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險管理關(guān)聯(lián)機(jī)制主要體現(xiàn)在如下三個方面。

第一，股權(quán)集中度增加導(dǎo)致公司治理風(fēng)險。公司前五大股東持股比例的增加將導(dǎo)致大股東對公司利益的關(guān)切程度上升，更加偏向于通過參與公司經(jīng)營治理保證自身利益能夠?qū)崿F(xiàn)。相反，當(dāng)控股股東持股比例較低時，控股股東更愿意通過經(jīng)理部門進(jìn)行管理，因而隨著股權(quán)集中度的增加，公司經(jīng)營治理的風(fēng)險也將增加。

第二，控股股東性質(zhì)與企業(yè)融資風(fēng)險。按照股權(quán)構(gòu)成來看，現(xiàn)階段我國大型民營集團(tuán)式企業(yè)中均有中央控制或地方控制資本控股，不同控股股東性質(zhì)對企業(yè)的影響存在差異性。主要表現(xiàn)在國有資本對民營上市企業(yè)融資的控制，因此民營企業(yè)中控股股東主要為央企或國企的，在獲得融資幫助方面具有一定優(yōu)勢，而民營控制人上市企業(yè)具有較強(qiáng)的融資約束，這也不利于企業(yè)的未來發(fā)展。

第三，股東活躍程度與企業(yè)風(fēng)險。學(xué)者研究表明，企業(yè)一年內(nèi)股東大會召開的次數(shù)與獨(dú)立董事的比例呈正相關(guān)關(guān)系。且隨著獨(dú)立董事占比的提升，股東大會召開的次數(shù)增加，更多的中小股東可通過股東大會進(jìn)入有關(guān)公司治理與經(jīng)營狀況的討論，這將有利于化解企業(yè)經(jīng)營的危機(jī)與風(fēng)險。因此在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)之下，通過增加股東大會召開次數(shù)減少企業(yè)控股股東與中小股東之間的代理成本對于識別企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險具有一定幫助。

二、民營集團(tuán)式企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與風(fēng)險管理現(xiàn)狀分析

（一）案例介紹

JD集團(tuán)是國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)電商領(lǐng)域具有代表性的大型民營集團(tuán)式企業(yè)。自2007年開始，公司不斷通過外部融資提高經(jīng)營能力，至今已進(jìn)行3輪累計5億美元的融資并于2014年正式上市。上市后，公司經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，同時市值日益提高。

（二）企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

根據(jù)JD集團(tuán)的招股書，企業(yè)上市之后共發(fā)行流通股217.88萬股，全部在資本市場中自由流通，集團(tuán)招股書信息顯示，公司由創(chuàng)始人、國有資本、外資等共同持股，前五大股東持股比例達(dá)到93.2%，其中集團(tuán)創(chuàng)始人所持股份占全部比例的19.37%，投票權(quán)達(dá)到85.4%，創(chuàng)始人具有良好的企業(yè)控制權(quán)。

（三）風(fēng)險識別

1.中小股東視角下的風(fēng)險識別

分析JD集團(tuán)案例可知，該集團(tuán)目前具有股權(quán)集中度高的特征，創(chuàng)始人和主要投資機(jī)構(gòu)作為大股東在很大程度上增加了企業(yè)的管理風(fēng)險。主要體現(xiàn)在如下兩個方面。

第一，增加中小股東的投資風(fēng)險。前文的分析顯示，股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響管理層的決策能力，通常股權(quán)占比較大的股東在公司經(jīng)營中擁有更多的決策權(quán)利，大股東出于自身利益往往會在行使表決權(quán)時偏向于對自己有利的決策。但此時對于中小投資者而言，其投票表決權(quán)利會受到一定影響，繼而損害中小股東的參與權(quán)和知情權(quán)。一般而言，中小投資者會根據(jù)企業(yè)的盈利狀況判斷是否進(jìn)行投資，企業(yè)良好的盈利結(jié)構(gòu)將顯著影響中小股東的分紅收益，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況良好時，中小股東對企業(yè)的未來發(fā)展前景抱有信心，因而會不斷通過購買本公司股票的方式參與投資。但受到大股東對公司經(jīng)營治理的約束和控制，企業(yè)往往難以在競爭激烈的市場中做出最佳資源配置和經(jīng)營布局，因此會導(dǎo)致中小股東的收益受到損害，同時也會對中小股東的收益預(yù)期產(chǎn)生損害，由此產(chǎn)生惡性循環(huán)導(dǎo)致投資風(fēng)險增加。

第二，造成利益分配不均的治理風(fēng)險。公平公正是上市公司利益分配的主要原則，對于民營集團(tuán)式企業(yè)而言同樣如此，通過合理的利益分配能夠?qū)崿F(xiàn)公司管理層與中小股東之間的協(xié)調(diào)關(guān)系，推動企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。但在資本市場中，企業(yè)多以盈利為主要目標(biāo)，其關(guān)鍵體現(xiàn)在向股東分配權(quán)益方面的能力，根據(jù)股東持股比例的多寡，利益分配機(jī)制也會存在偏差。對于本文案例JD集團(tuán)而言，集團(tuán)創(chuàng)始人投票權(quán)達(dá)到85.4%，具有絕對控制權(quán)，創(chuàng)始人可以根據(jù)自身意志左右公司的經(jīng)營行為，因而相比其他投資者特別是中小股東而言會導(dǎo)致利益分配不均的風(fēng)險。

2.管理層視角下的風(fēng)險識別

企業(yè)管理層的基本構(gòu)成是各部門的管理者，管理層對公司日常經(jīng)營性事務(wù)負(fù)責(zé)，因而穩(wěn)定的管理層對于提升企業(yè)凝聚力具有重要意義。而由于股東權(quán)力集中導(dǎo)致管理層股份占比極小，在JD集團(tuán)這一比例不足1%，因而這也會導(dǎo)致管理層的管理積極性下降。在公司未對管理層進(jìn)行特殊的股權(quán)激勵的背景下，往往出現(xiàn)高級管理者紛紛主動離開管理崗位甚至進(jìn)入對手企業(yè)的情況，給企業(yè)的內(nèi)部管理組織帶來較大影響。一般情況下，由于管理層效益激勵不足而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)新水平下降、管理荒疏的問題，對于民營企業(yè)集團(tuán)而言是系統(tǒng)性風(fēng)險的主要來源。

3.企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督視角下的風(fēng)險識別

民營集團(tuán)式企業(yè)完成上市后要受到證監(jiān)會等外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，與此同時也受到公司內(nèi)部董事會的監(jiān)督。JD集團(tuán)由具有公司絕對控制權(quán)的大股東直接提名獨(dú)立董事，對企業(yè)內(nèi)部事務(wù)進(jìn)行監(jiān)督，由此可能導(dǎo)致獨(dú)立董事監(jiān)督管理能力下降，特別是獨(dú)立董事與集團(tuán)大股東利益貼近的情況下，獨(dú)立董事在行使監(jiān)督職能的同時，也受到公司大股東意愿的影響并產(chǎn)生某些錯誤甚至偏私的監(jiān)管行為，致使企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險增加。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)制約下民營集團(tuán)式企業(yè)風(fēng)險管控措施

（一）中小股東視角下的風(fēng)險管控

鑒于本案例研究企業(yè)所具有的股權(quán)集中特征，中小股東要想提升自身參與集團(tuán)業(yè)務(wù)、行使話語權(quán)的能力需要從如下兩個方面入手。

一方面，企業(yè)要加強(qiáng)資金預(yù)算管理，生產(chǎn)經(jīng)營部門和財務(wù)部門需建立更加完善的資金管理制度，定期對大額資金頭寸進(jìn)行預(yù)算，在董事會中商議明確資金用途。同時加強(qiáng)對不同資產(chǎn)和負(fù)債的管理水平，進(jìn)一步完善資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債管理的能力。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)可利用自身在行業(yè)內(nèi)的競爭優(yōu)勢，進(jìn)一步擴(kuò)充自身在金融機(jī)構(gòu)方面的綜合授信額度，確保將流動性風(fēng)險的發(fā)生概率壓縮至最低水平。

另一方面，為保證企業(yè)不因流動性危機(jī)而產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險，中小股東應(yīng)更加重視對企業(yè)風(fēng)險預(yù)警信息的關(guān)注，適應(yīng)中小股東管理話語權(quán)缺失的情況，強(qiáng)化建立完整的企業(yè)經(jīng)營信息披露體系，達(dá)到企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營管理工作的制度化與流程化，在此背景下做到企業(yè)規(guī)范分紅，增強(qiáng)中小股東對企業(yè)的認(rèn)可程度，繼而維持投資信心。

（二）管理層視角下的風(fēng)險管控

在股權(quán)集中且股權(quán)構(gòu)成偏向國有資本的民營集團(tuán)式企業(yè)中，管理層的權(quán)益水平處于低位，大股東或創(chuàng)始人則處于把控全局的地位，正如本文案例企業(yè)，創(chuàng)始人具有高表決權(quán)，因而往往使管理層的管理能力弱化。從管理層視角來看，需要進(jìn)一步提升管理層積極性，提高管理操作系統(tǒng)性風(fēng)險的評估和監(jiān)控能力。一方面，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)操作風(fēng)險管理體系建設(shè)，通過持續(xù)加強(qiáng)內(nèi)部控制明確管理層各部門間的分工與職能，密切監(jiān)測風(fēng)險限額的利用情況，檢查管理層風(fēng)險權(quán)限的使用情況，繼而實(shí)現(xiàn)對管理層員工使用資產(chǎn)情況的監(jiān)控管理。另一方面，企業(yè)要針對性地建立股權(quán)激勵政策，為管理層提供股權(quán)績效激勵，加強(qiáng)管理層向心力降低人員流動性，實(shí)現(xiàn)管理部門工作忠誠度和積極性的穩(wěn)步提升，對于激發(fā)管理層員工潛力、減少操作風(fēng)險具有重要意義。當(dāng)然，在確定企業(yè)操作風(fēng)險管理體系后，也不可抱有“一勞永逸”的心態(tài)，而是需要對既有的企業(yè)操作風(fēng)險管理體系進(jìn)行定期評估，主要針對該體系下的決策、程序和做法三方面，引入層次分析和數(shù)理統(tǒng)計等方法進(jìn)行較為準(zhǔn)確的定量評估，再根據(jù)評估結(jié)果進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，這種做法有助于進(jìn)一步彌補(bǔ)風(fēng)險管控中的薄弱環(huán)節(jié)，降低操作風(fēng)險發(fā)生的概率，特別是能夠有效監(jiān)督企業(yè)創(chuàng)始人可能存在的操作風(fēng)險行為，避免因?yàn)閯?chuàng)始人的權(quán)利過大，出現(xiàn)決策失誤，給中小股東和債權(quán)人的利益帶來損失等問題。

（三）企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督視角下的風(fēng)險管控

在企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督層面落實(shí)風(fēng)險管控需要針對性地探究當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督運(yùn)作過程中的阻礙，特別是存在股權(quán)集中度高導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營管理存在系統(tǒng)性風(fēng)險的背景下，更要從嚴(yán)格落實(shí)公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的職能入手加強(qiáng)風(fēng)險管控。一方面，企業(yè)需加強(qiáng)董事會建設(shè)，董事會在負(fù)責(zé)企業(yè)日常運(yùn)營的同時，也通過與各大股東進(jìn)行信息交換，完成公司戰(zhàn)略決策的制定。建立職能完善的現(xiàn)代化董事會，既要保證董事會成員結(jié)構(gòu)的多樣化，要保證制度運(yùn)行的獨(dú)立性，在將股東和經(jīng)營者列入董事會的同時，也可考慮讓部分經(jīng)驗(yàn)豐富和綜合能力較為突出的公司員工參與董事會決策，以保證內(nèi)部監(jiān)督的效率性。另一方面，進(jìn)一步強(qiáng)化高管權(quán)利，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部反腐水平，明確高管職能體系，從而達(dá)到公司內(nèi)部各個職位相互牽制的效果，保證公司平穩(wěn)運(yùn)營。

（四）企業(yè)外部監(jiān)督視角下的風(fēng)險管控

針對企業(yè)的監(jiān)督工作而言，為避免主觀因素過多所帶來的問題，必要的外部監(jiān)督機(jī)制同樣不容忽視。從目前的情況來看，為降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，依據(jù)完善的法律法規(guī)制度來執(zhí)行相關(guān)操作則是一項(xiàng)應(yīng)當(dāng)首要進(jìn)行的操作。為此，市場監(jiān)管等部門應(yīng)當(dāng)依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，從信息披露范圍和懲罰措施兩方面同時入手，要求企業(yè)披露自身財務(wù)、企業(yè)架構(gòu)、人員和重大事項(xiàng)決策等相關(guān)信息。如發(fā)現(xiàn)企業(yè)在信息披露方面存在過多隱瞞或是虛假披露等情況，則要分析企業(yè)這種行為對股東和普通投資者所造成的危害的具體程度，根據(jù)程度大小采取針對性的處罰措施，并責(zé)令企業(yè)進(jìn)行整改。另外，對于企業(yè)的外部監(jiān)督工作而言，對于企業(yè)的創(chuàng)始人的監(jiān)督更為重要，由于企業(yè)創(chuàng)始人對于企業(yè)具有絕對的控制權(quán)，因此有關(guān)部門要在要求企業(yè)對相關(guān)股東信息和股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行及時披露的基礎(chǔ)上，著重說明創(chuàng)始人的有關(guān)信息，這種做法的主要目的是，避免創(chuàng)始人在未來階段利用手中的“絕對控制權(quán)”而做出損害投資者利益的行為。通過這種做法，即可監(jiān)督管理者積極履行義務(wù)，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

四、結(jié)語

在資本市場中，持有企業(yè)股票的投資者享有一定的投票權(quán)利，當(dāng)持股比例達(dá)到一定程度時，就可實(shí)現(xiàn)對企業(yè)經(jīng)營管理的控制。本文以大型民營集團(tuán)式企業(yè)JD集團(tuán)為案例，詳細(xì)論述了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險管理的關(guān)系，并從中小股東、管理層和內(nèi)部監(jiān)督三個角度進(jìn)行了風(fēng)險識別，探討如何在特定股權(quán)結(jié)構(gòu)下，實(shí)現(xiàn)公司風(fēng)險管理水平優(yōu)化，相關(guān)結(jié)論具有一定的應(yīng)用價值。

相關(guān)鏈接

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例及其相互關(guān)系。股權(quán)即股票持有者所具有的與其擁有的股票比例相應(yīng)的權(quán)益及承擔(dān)一定責(zé)任的權(quán)力（義務(wù)）。基于股東地位（身份）可對公司主張的權(quán)利，是股權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，公司治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運(yùn)行形式。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績效。