楊 瓊 周浪波

并購是企業(yè)突破自身增長瓶頸，獲取戰(zhàn)略資源，實現(xiàn)業(yè)務(wù)升級、協(xié)同和規(guī)?；瘮U張的重要手段。我國上市公司并購重組交易規(guī)模超過1.66 萬億，以計算機、醫(yī)藥生物、電氣為代表的科技型企業(yè)并購交易數(shù)量和交易金額位居前列?？萍夹推髽I(yè)并購標的中無形資產(chǎn)占比高，估值相對困難，由于信息不對稱導(dǎo)致定價錯誤、后續(xù)整合不到位等原因可能導(dǎo)致并購失敗。

目前關(guān)于并購績效評價的文獻局限于并購短期財務(wù)績效和市場反應(yīng)而非長期戰(zhàn)略績效，本文立足于并購長期性和全局性影響，并結(jié)合企業(yè)并購動因構(gòu)建其戰(zhàn)略績效評價的維度和指標，以期為企業(yè)并購決策和戰(zhàn)略反思提供框架性指導(dǎo)。

一、企業(yè)并購動因與戰(zhàn)略績效

全球五次并購浪潮皆與經(jīng)濟發(fā)展階段相適應(yīng)，其核心主題經(jīng)歷了橫向并購、縱向并購、杠桿收購、全球化并購和生態(tài)型并購的典型階段。并購是企業(yè)突破自身增長瓶頸，抓住新興產(chǎn)業(yè)機會的本能反應(yīng)，同時在推動行業(yè)整合、提高宏觀資源配置效率等方面發(fā)揮重要的積極作用。同時，并購決策高級團隊作為“人”是理性夾雜感性的綜合體，現(xiàn)實呈現(xiàn)的并購行為除經(jīng)濟邏輯之外，復(fù)雜的心理因素也會影響并購績效。

（一）并購動因

不同發(fā)展階段和商業(yè)背景下企業(yè)并購動因可大體歸為經(jīng)濟動因和心理動因。

1．經(jīng)濟動因

芝加哥學派基于效率理論主張企業(yè)并購的動機在于獲得“協(xié)同效應(yīng)”?！皡f(xié)同效應(yīng)”指企業(yè)并購后的預(yù)期現(xiàn)金流超過個別企業(yè)并購前現(xiàn)金流量的總和，即并購企業(yè)整體的價值大于各個個體價值總和?！皡f(xié)同效應(yīng)”的來源可區(qū)分為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（1）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)

根據(jù)并購對象與并購主體業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性不同，并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟和市場控制力提升；縱向并購經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)為通過垂直整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，通過外部交易內(nèi)部化，降低交易成本并提升經(jīng)營穩(wěn)定性，或基于自身能力約束通過并購?fù)黄剖袌霰趬具M入價值鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)；混合并購經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)為降低經(jīng)營風險和突破市場壁壘，通過多元化業(yè)務(wù)布局和適當業(yè)務(wù)組合對沖產(chǎn)業(yè)周期帶來的盈利和現(xiàn)金流波動，或通過并購進入自身能力難以觸及的新興領(lǐng)域，獲取新市場機遇。

（2）管理協(xié)同效應(yīng)

管理協(xié)同效應(yīng)主要指并購提升管理效率所產(chǎn)生的效益。管理協(xié)同效應(yīng)源于效率差別，如兩個公司管理效率存在差異，高管理效率公司通過制度輸出、人員委派等方式使低效率公司管理效率得以提高，產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)。

（3）財務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在降低融資成本、節(jié)約稅收和提升市值方面。企業(yè)通過并購形成企業(yè)集團，提升成員企業(yè)之間資金余缺調(diào)劑空間，同時企業(yè)規(guī)模擴大及成員企業(yè)之間相互擔保，可提升融資能力并降低融資成本。

上市公司收購非上市企業(yè)，一般可利用上市公司與非上市公司估值差異增厚每股盈余，從而提升上市公司市值。

2．心理動因

公司并購行為受復(fù)雜心理因素和個人動機驅(qū)動。Baumol（1959），Marris（1964），Donaldson（1984）等學者發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)理們具有建造企業(yè)帝國的傾向，構(gòu)造企業(yè)帝國以滿足個人權(quán)力欲和控制欲的野心成為企業(yè)并購的重要心理動機。Mille 和Ross（1975）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人具有過度自信傾向，這種優(yōu)越效應(yīng)很容易延伸到并購等決策中，從而催生過度投資行為。

Jensen 和Meckling（1976）提出委托-代理理論，認為在公司治理無效情形下，經(jīng)理人出于自身利益最大化考慮，具有通過并購等手段濫用自由現(xiàn)金流的傾向，甚至出于自身利益明知不可為而為之，通過并購標的高估值等手段進行尋租。

（二）并購戰(zhàn)略績效

1．并購績效

目前，關(guān)于公司并購績效的評價研究主要有三類：市場績效、財務(wù)績效和綜合績效。第一類研究是基于市場反應(yīng)的事件研究法，采用統(tǒng)計方法研究企業(yè)并購前后一定時間窗口內(nèi)的股票價格變化。第二類研究是基于財務(wù)指標的會計研究法，即選取具有代表性的財務(wù)指標，根據(jù)企業(yè)并購前后一段時間內(nèi)經(jīng)營收益的變化衡量并購績效。第三類研究是基于平衡記分卡（BSC）的綜合績效評價，從財務(wù)、客戶、內(nèi)部運營、學習與成長等維度綜合衡量企業(yè)并購前后的財務(wù)狀況。

事件研究法和會計研究法均屬短期績效范疇，且會計研究法未考慮非財務(wù)因素，特別是當并購標的中專利等無形資產(chǎn)占比高時，使用傳統(tǒng)財務(wù)績效衡量企業(yè)并購前后績效，結(jié)果可能與實際大相徑庭。

2．并購戰(zhàn)略績效

以平衡計分卡為指導(dǎo)框架評價企業(yè)并購戰(zhàn)略績效的主流研究中，平衡計分卡作為彌補傳統(tǒng)財務(wù)評價體系不足的綜合性評價手段，既涵蓋了公司經(jīng)營管理行為績效，也涵蓋了并購行為績效，但其針對性不足且眾多指標難以計量，制約了實際評價效果。

所謂戰(zhàn)略績效評價是立足于特定場景下并購行為的戰(zhàn)略動機，強調(diào)長期性和全局性特征以及對公司長期可持續(xù)發(fā)展的深層次影響，從并購財務(wù)回報、市場地位、戰(zhàn)略資源、核心能力、財務(wù)彈性五個維度對企業(yè)戰(zhàn)略績效進行評價。市場績效和財務(wù)績效關(guān)注短期的市場價格和財務(wù)指標的變化，從特定而非全局視角看待并購行為的影響，而戰(zhàn)略績效評價則是市場績效和財務(wù)績效評價的延伸和深化。

二、案例背景

（一）臥龍電驅(qū)基本情況

臥龍電驅(qū)前身是浙江臥龍電機工業(yè)有限公司，于1984年由陳建成等六人在浙江上虞創(chuàng)立，1985年生產(chǎn)出第一件產(chǎn)品——JW 系列電機。2002年臥龍科技在上交所上市，股票代碼600580。2005年更名為“臥龍電氣集團股份有限公司”，2019年3月，公司證券簡稱變更為“臥龍電驅(qū)”。

作為全球領(lǐng)先的電機與驅(qū)動專業(yè)制造商，通過合資與系列并購，臥龍電驅(qū)目前已在中國、越南、英國、德國、意大利等國家擁有39 家制造工廠和4 個技術(shù)中心，擁有ATB、Brook Crompton、南陽防爆（CNE）、Laurence Scott、Morley、歐力（Oli）、Schorch、希爾（SIR）、臥龍（Wolong）等眾多知名品牌，生產(chǎn)包括低壓電機、高壓電機、日用發(fā)電機、EV 電機、控制驅(qū)動及工業(yè)自動化等系列產(chǎn)品，產(chǎn)品應(yīng)用于油氣、石化、電力、新能源汽車、軌道交通、采礦、冶金、設(shè)備自動化等領(lǐng)域。

（二）臥龍電驅(qū)系列并購

中國工業(yè)電機行業(yè)市場競爭激烈，行業(yè)集中度低，行業(yè)整合是大勢所趨。公司自2013年開始實施戰(zhàn)略聚焦策略，剝離非主業(yè)資產(chǎn)，先后出售電動車業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)等非主業(yè)資產(chǎn)共計超25 億元。同時積極尋求并購機會，以電機與控制集成為主業(yè)，努力實現(xiàn)普通電機向高效電機轉(zhuǎn)換，中小電機向大型電機轉(zhuǎn)換，常規(guī)電機向機電一體、控制電機轉(zhuǎn)換，并大力拓展國際市場。

臥龍電驅(qū)自2013年至今的國內(nèi)外并購行動，旨在擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，獲取先進技術(shù)，提升市場控制力和產(chǎn)品創(chuàng)新能力。并購對象涉及國內(nèi)美的、海爾的電機業(yè)務(wù)，也包括意大利SIR 公司、OLI 股份、通用電氣SIM，所收購公司業(yè)務(wù)涉及防爆電機、振蕩電機、驅(qū)動、工業(yè)自動化和工業(yè)生產(chǎn)機器人等具有廣泛應(yīng)用前景的領(lǐng)域，并購總金額超50 億元人民幣。臥龍電驅(qū)2013-2018年并購事件匯總?cè)绫? 所示。

表1 臥龍電氣并購事件

三、戰(zhàn)略績效評價

戰(zhàn)略績效評價立足于特定并購動機，并強調(diào)長期性、全局性特征和企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵在于業(yè)務(wù)增長方向的戰(zhàn)略匹配性和自身能力對外部環(huán)境的適應(yīng)性，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力除產(chǎn)業(yè)潛能等外部環(huán)境因素外，內(nèi)部因素大體可歸納為市場地位、戰(zhàn)略資源、核心能力、財務(wù)彈性等幾大核心因素?；诖耍瑢εP龍電驅(qū)并購戰(zhàn)略績效的衡量應(yīng)從上述維度展開。

此外，并購?fù)顿Y更多從短期視角觀察并購?fù)顿Y效率，但其也會對公司后續(xù)融資和擴張能力產(chǎn)生重要影響，因而同樣具有戰(zhàn)略層面意義。

（一）財務(wù)回報

傳統(tǒng)方法以綜合性財務(wù)指標為觀察對象，通過比較并購事件發(fā)生前后變化來進行并購財務(wù)績效評價，其內(nèi)在缺陷在于難以區(qū)分是并購事件還是自身經(jīng)營行為導(dǎo)致前后績效差異。并購財務(wù)績效的直接衡量方法可采用并購?fù)顿Y回報率指標，即并購取得的子公司利潤和現(xiàn)金貢獻/并購?fù)顿Y額。

截至2018年底，臥龍電驅(qū)母公司和合并報表長期股權(quán)投資分別為54.72 和2.48 億元，兩者之間差額為52.24 億元，大體體現(xiàn)了母公司對納入合并報表的子公司控制性投資金額。凈利潤、經(jīng)營凈現(xiàn)金流兩個項目合并報表與母公司報表差額則體現(xiàn)了子公司利潤和現(xiàn)金貢獻?？刂菩酝顿Y包括直接股權(quán)投資和并購?fù)顿Y兩部分，鑒于臥龍電驅(qū)控制性投資主要通過并購方式形成，2012-2018年累計并購支付現(xiàn)金約51 億元（見表1），且2018年后無大額并購行為，受資料可得性約束，本文以臥龍電驅(qū)控制性投資回報近似替代并購?fù)顿Y的財務(wù)回報，計算結(jié)果如表2 所示。

表2 2018-2021年臥龍電驅(qū)并購?fù)顿Y的財務(wù)回報

表2 結(jié)果顯示，臥龍電驅(qū)2018-2021年并購?fù)顿Y利潤回報均值達9.6%，遠高于A 股市場3%左右的均值水平。并購?fù)顿Y現(xiàn)金回報均值達14.9%，遠高于公司整體資產(chǎn)6%左右的現(xiàn)金回報水平。通過并購取得的子公司對公司凈利潤和經(jīng)營凈現(xiàn)金流的貢獻分別達到58.15%和63.88%，公司系列并購行為取得了良好的利潤和現(xiàn)金回報。

（二）市場地位

提升企業(yè)市場地位是獲取規(guī)模效應(yīng)，鞏固和提升競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)，也是臥龍電驅(qū)系列并購的直接動因。

1．行業(yè)龍頭地位逐步凸顯

如圖1 所示，2012年臥龍電驅(qū)營收規(guī)模25 億元，行業(yè)排名第二。2012年可獲取財務(wù)數(shù)據(jù)的A 股14 家機電類公司營收合計150 億元，臥龍電驅(qū)營收相對于可比上市公司合計數(shù)的占比為16.7%。通過系列并購和經(jīng)營擴張，2013年開始，公司營收規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一，2020年營收相對于可比上市公司合計數(shù)占比達33.22%，提升接近一倍。2021年海外子公司受疫情沖擊嚴重，營收增長明顯低于可比公司增長，占比有所下降。相對于2013年以來行業(yè)排名第二的大洋電機，2020年營收規(guī)模是其1.61 倍，2021年略有下降。2012-2021年十年間，臥龍電驅(qū)營收年均復(fù)合增長率為21.05%，明顯高于對標公司大洋電機15.3%的年均復(fù)合增長率，更顯著高于可比公司13.65%的年均復(fù)合增長率，是可比公司平均增長率的1.54 倍，行業(yè)地位提升明顯。

圖1 2012-2021 臥龍電驅(qū)行業(yè)地位及其變化（單位：億元）

2．并購?fù)顿Y收入擴張效應(yīng)顯著

以營業(yè)收入合并報表與母公司的差額除以控制性投資金額即為擴張倍數(shù)。臥龍電驅(qū)控制性投資主要通過并購方式形成，近年其并購?fù)顿Y收入擴張效應(yīng)計算如表3 所示。

表3 臥龍電驅(qū)并購?fù)顿Y的擴張效應(yīng)（單位：億元）

表3 計算結(jié)果顯示，臥龍電驅(qū)2018-2021年并購?fù)顿Y擴張效應(yīng)平均值為1.84，即1 元并購?fù)度爰s創(chuàng)造1.84 元的營業(yè)收入，遠高于公司整體0.6 左右的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，并購?fù)顿Y擴張效應(yīng)顯著。同時，2018-2021年納入合并報表的子公司對公司整體營收貢獻均值達到76.8%，表明臥龍電驅(qū)并購行為對于公司營收規(guī)模擴張和市場地位的提升發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

（三）戰(zhàn)略資源

獲取戰(zhàn)略資源是公司并購的重要經(jīng)濟動因。企業(yè)戰(zhàn)略資源主要體現(xiàn)為無形資源，包括技術(shù)資源、品牌資源、市場資源、組織資源和社會資源。

1．賬面技術(shù)資產(chǎn)大幅攀升

以專利權(quán)、非專利技術(shù)為代表的技術(shù)資產(chǎn)在資產(chǎn)負債表無形資產(chǎn)項目中有所體現(xiàn)，無形資產(chǎn)扣除土地使用權(quán)后的金額及其占比一定程度上體現(xiàn)了公司的技術(shù)資源積累情況。2012-2021年臥龍電驅(qū)扣除土地使用權(quán)后的無形資產(chǎn)及總資產(chǎn)占比情況如圖2 所示。

圖2 2012-2021 臥龍電驅(qū)技術(shù)資產(chǎn)及其占比

圖2 計算結(jié)果顯示，2012年扣除土地使用權(quán)后的無形資產(chǎn)凈值為0.35 億元，資產(chǎn)總額占比0.74%。截至2021年底，扣除土地使用權(quán)后的無形資產(chǎn)凈值達到10.19 億元，資產(chǎn)總額占比達到4.63%，凈值增長28.1 倍，占比提升5.26 倍，表明公司并購行為帶來的技術(shù)資產(chǎn)積累成效顯著。

2．無形資源積累遠高于同業(yè)

由于現(xiàn)行會計核算模式存在固有局限，部分技術(shù)資源在資產(chǎn)負債表中有所體現(xiàn)，而品牌資源、市場資源等同等重要的無形資源在資產(chǎn)負債表中則未能體現(xiàn)，更多只能間接度量。若證券市場有效，公司市值與賬面凈資產(chǎn)的差額可作為資產(chǎn)負債表未充分體現(xiàn)的無形資源價值之和的替代變量，市凈率越高，表明未體現(xiàn)的無形資源價值比例越高。

臥龍電驅(qū)2012-2021年年末賬面凈資產(chǎn)、總市值、無形資源市場價值計算如圖3 所示。

圖3 2012-2021 臥龍電驅(qū)市值與凈資產(chǎn)市場溢價

2012年末臥龍電驅(qū)市值27.1 億元，賬面凈資產(chǎn)市場溢價1.57 億元。至2021年末，公司市值攀升至240 億元，市值增長7.85 倍，扣除2012年以來募資金額33.64 億元，市值凈增長6.61 倍，臥龍電驅(qū)的系列并購行為得到了市場高度認可。2021年末，公司賬面凈資產(chǎn)市場溢價達到158.55 億元，是2012年末的101 倍?？紤]到市凈率受證券市場波動的影響較大，分別計算并購初期2012-2014年末賬面凈資產(chǎn)平均市場溢價和大規(guī)模并購結(jié)束后的2019-2021年末賬面凈資產(chǎn)平均市場溢價，計算結(jié)果分別為37.9 億元和124 億元，市場認可的無形資源價值增加了86.1 億元，增長228%。

表4 臥龍電驅(qū)凈資產(chǎn)市場溢價及行業(yè)比較

選擇2012年以來具有完整市場數(shù)據(jù)的5 家營收排名靠前的同業(yè)上市公司（大洋電機、江特電機、佳電股份、方正電機、通達動力），2012年末總市值為129.5 億元，2021年年末總市值達721 億元，增長4.56 倍。2012年末賬面凈資產(chǎn)總市場溢價70.94 億元，2021年賬面凈資產(chǎn)總市場溢價568 億元，是2012年末的8 倍。5 家同業(yè)上市公司2012-2014年末賬面凈資產(chǎn)平均市場溢價為26.4億元，2019-2021年末賬面凈資產(chǎn)平均市場溢價為52.5 億元，增長99.8%。比較臥龍電驅(qū)與同業(yè)上市公司市值、賬面凈資產(chǎn)市場溢價及其增長狀況，可合理推斷公司系列并購行為獲取了大量戰(zhàn)略性資源，金額的近似估計值為48.4 億元（124-37.8×199.8%），遠高于2021年合并報表商譽凈值13.91億元。

（四）核心能力

核心能力是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢和實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的源泉。核心能力是多種單個技能的整合，包括三種基本類型：一是與功能有關(guān)的能力，主要表現(xiàn)為技術(shù)創(chuàng)新能力；二是與市場進入相關(guān)的能力，主要體現(xiàn)為商標開發(fā)、渠道建設(shè)、營銷推廣能力；三是與整合有關(guān)的能力，主要體現(xiàn)為系統(tǒng)管理能力和資本運作能力。

1．技術(shù)創(chuàng)新能力顯著提升

公司專利申請數(shù)量是技術(shù)創(chuàng)新能力的直接表現(xiàn)。2012-2021年臥龍電驅(qū)與對標企業(yè)大洋電機及可比公司專利申請數(shù)均值統(tǒng)計如圖4 所示。

圖4 2012-2021 臥龍電驅(qū)專利申請數(shù)量及其行業(yè)比較

圖4 顯示，2012年臥龍電驅(qū)專利申請數(shù)量與大洋電機及行業(yè)平均水平基本持平，2013年以后臥龍電驅(qū)專利申請數(shù)量顯著高于大洋電機和可比公司均值。2013-2021年，臥龍電驅(qū)年均申請專利數(shù)為264件，是大洋電機年均131 件的兩倍以上，是可比公司年均93 件的2.8 倍，表明臥龍電驅(qū)通過系列并購研發(fā)能力有顯著提升。

2．產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，綜合毛利率提升

毛利率是公司產(chǎn)品技術(shù)含量和成本控制能力的重要體現(xiàn)。臥龍電驅(qū)近年綜合毛利率及其與可比公司均值的對比情況如圖5 所示。

圖5 顯示，2012-2017年，臥龍電驅(qū)綜合毛利率總體低于可比公司均值，2018年開始狀況發(fā)生改變，2018-2021年四年平均毛利率為25.05%，高于可比公司四年平均毛利率23.5%一點五個百分點。狀況改變主要緣于并購系列公司后，公司在高壓驅(qū)動方面取得突破性進展，逐步取得全球領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，高壓驅(qū)動整體解決方案成為臥龍電氣的關(guān)鍵核心業(yè)務(wù)，其毛利率達到30%左右，明顯高于日用電機約20%的毛利率水平。

圖5 2012-2021 臥龍電驅(qū)毛利率及其行業(yè)比較

3．增加值率優(yōu)于同業(yè)

增加值是營收扣除物化成本后的差額，體現(xiàn)公司的社會經(jīng)濟貢獻，具體由利息支出、稅金支出、薪酬支出和凈利潤四部分構(gòu)成。增加值與營收的比值即增加值率是反映公司競爭力和產(chǎn)業(yè)鏈地位的重要指標。

2012-2021年臥龍電驅(qū)增加值率及其行業(yè)比如圖6 所示。計算結(jié)果顯示，2012-2016年，臥龍電驅(qū)增加值率相對同業(yè)整體偏低，2017年以后持續(xù)高于同業(yè)。2019-2021年公司增加值率均值為28.33%，比同業(yè)均值22.98%高5.35%，表明公司產(chǎn)品價值創(chuàng)造能力相對同業(yè)具有明顯優(yōu)勢。

圖6 2012-2021 臥龍電驅(qū)增加值率及其行業(yè)比較

（五）財務(wù)彈性

美國財務(wù)會計準則委員會將財務(wù)彈性定義為“公司采取有效行動改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時間以應(yīng)對意外需求和機會的能力?！必攧?wù)彈性是衡量企業(yè)財務(wù)質(zhì)量和戰(zhàn)略能力的重要指標，決定企業(yè)融資成本和融資能力，影響企業(yè)對未來投資機會的把握和不利局面的應(yīng)對。根據(jù)財務(wù)彈性的來源和影響因素，可從現(xiàn)金持有、再融資能力、融資成本等維度測度。

1．金融性資產(chǎn)占比顯著低于同業(yè)水平

企業(yè)貨幣資金、持有的商業(yè)匯票、交易性金融資產(chǎn)等金融性資產(chǎn)規(guī)模及其占比越高，企業(yè)把握未來投資機會和抵御環(huán)境不利變化風險的能力越強。

圖7 顯示，2014年以來，由于并購支付了大額現(xiàn)金，導(dǎo)致公司金融性資產(chǎn)占比持續(xù)走低，2019年開始企穩(wěn)，但僅為同業(yè)可比公司均值的一半，資產(chǎn)流動性偏弱。

圖7 2012-2021 臥龍電驅(qū)金融性資產(chǎn)占比及其行業(yè)比較

2．有形資產(chǎn)負債率顯著高于同業(yè)水平

資產(chǎn)負債率直接影響債務(wù)再融資能力和融資成本，是信貸資本評估違約風險最為關(guān)注的指標之一。但無形資產(chǎn)特別是商譽的價值是建立在持續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)上，且不能作為直接支付手段，將資產(chǎn)總額扣除商譽后計算的負債率更能體現(xiàn)真實財務(wù)風險。圖8 顯示，2012年臥龍電驅(qū)有形資產(chǎn)負債率為41.57%，與可比公司均值持平；2013-2018年，由于并購帶來大額資金需求，導(dǎo)致公司有形資產(chǎn)負債率上升并高于同業(yè)可比公司均值。伴隨大規(guī)模并購行動結(jié)束，近年有形資產(chǎn)負債率略有下降，但2021年仍達63%，高于同業(yè)水平。

圖8 2012-2021 臥龍電驅(qū)有形資產(chǎn)負債率及其行業(yè)比較

3．債務(wù)融資成本低于同業(yè)水平

以年利息支出除以有息負債的平均余額可計算公司債務(wù)融資稅前成本。圖9 計算結(jié)果顯示，伴隨宏觀市場利率下行，臥龍電驅(qū)債務(wù)融資成本總體呈下降趨勢。雖然臥龍電驅(qū)有形資產(chǎn)負債率、有息負債率明顯高于同業(yè)，但除了2013 和2017年，其它年份公司債務(wù)融資成本低于可比公司中位數(shù)（受異常值影響，以中位數(shù)取代均值），說明金融機構(gòu)對臥龍電驅(qū)行業(yè)龍頭地位和發(fā)展前景的肯定。

圖9 2012-2021 臥龍電驅(qū)債務(wù)融資成本及其行業(yè)比較

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文從臥龍電驅(qū)系列并購的財務(wù)回報、市場地位、戰(zhàn)略資源、核心能力、財務(wù)彈性等維度對其戰(zhàn)略績效進行分析，結(jié)果表明：2018年大規(guī)模并購結(jié)束后的三年中，投資平均利潤回報率遠高于A 股市場3%左右的平均水平，并購?fù)顿Y現(xiàn)金回報均值遠高于公司整體資產(chǎn)現(xiàn)金回報水平；2012-2021 十年間，臥龍電驅(qū)營收年均復(fù)合增長率為21.05%，顯著高于可比公司13.65%的年均復(fù)合增長率，行業(yè)地位提升明顯；2012-2021年，扣除土地使用權(quán)后的無形資產(chǎn)凈值增長28.1 倍，資產(chǎn)總額占比提升5.26 倍，公司并購行為帶來的賬面技術(shù)資源積累成效顯著；2012-2021年，臥龍電驅(qū)市值增長7.85 倍，賬面凈資產(chǎn)市場溢價增長100 倍；2013-2021年，臥龍電驅(qū)年均申請專利數(shù)為264 件，是可比公司年均93 件的2.8 倍，表明臥龍電驅(qū)通過系列并購使自身研發(fā)能力得到了顯著提升；2019-2021年，公司增加值率均值為28.33%，比同業(yè)均值22.98%高5.35%，表明公司產(chǎn)品價值創(chuàng)造能力相對同行業(yè)企業(yè)具有明顯優(yōu)勢。由于并購需要大額現(xiàn)金支出，2014年以來公司金融性資產(chǎn)占比持續(xù)走低，有形資產(chǎn)負債率和有息負債率顯著高于同業(yè)水平，對公司財務(wù)彈性和債務(wù)再融資能力產(chǎn)生了負面影響，但公司債務(wù)融資成本仍低于可比公司，說明金融機構(gòu)對臥龍電驅(qū)未來發(fā)展前景的認可?？傮w而言，臥龍電驅(qū)系列并購達到了“提升市場地位和創(chuàng)新能力”的核心戰(zhàn)略目標，為公司未來可持續(xù)發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。

（二）啟示

臥龍電驅(qū)系列并購經(jīng)驗啟示如下：（1）戰(zhàn)略方向明確。2013年公司確定了聚焦電機和控制的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，即以并購為手段，突出核心業(yè)務(wù)，提升技術(shù)創(chuàng)新能力，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，加速推進國際化進程。（2）并購估值相對合理。高額的并購溢價是導(dǎo)致并購失敗的重要成因，即使預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)得以實現(xiàn)，如果創(chuàng)造的協(xié)同效應(yīng)不足以彌補并購溢價，并購行為在經(jīng)濟上是無效的。2013-2018年是臥龍電驅(qū)大規(guī)模并購時期，期間累計并購現(xiàn)金支付約51億元，截至2018年底商譽賬面價值13.17 億元，并購標的賬面凈資產(chǎn)溢價率約為35%，遠低于A 股上市公司的平均并購估值溢價。（3）有效整合協(xié)同。通過公司本部與收購的海外子公司營銷網(wǎng)絡(luò)平臺的共享，打造全球性營銷網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，實現(xiàn)市場網(wǎng)絡(luò)渠道和客戶資源的共享，提升產(chǎn)品的全球品牌影響力和市場競爭力；整合和消化海外先進制造企業(yè)管理理念，提升國內(nèi)制造工廠的管理水平，獲取管理協(xié)同效益；通過將國外公司的品牌和技術(shù)優(yōu)勢與國內(nèi)公司的制造成本優(yōu)勢融合，使產(chǎn)品的市場競爭力和號召力大幅提升；通過整合供應(yīng)商資源，實現(xiàn)四大物料的全球化集中采購，充分發(fā)揮采購成本優(yōu)勢；充分整合全球子公司研發(fā)資源，構(gòu)建“全球中央研究院、產(chǎn)品集團研發(fā)中心、制造工廠設(shè)計工藝部門”三級研發(fā)體系，實現(xiàn)全球設(shè)計與工藝整合。