楊 浥 杜靖川 彭 紅 袁 夢 洪灣灣

隨著我國旅游業(yè)的快速、持續(xù)發(fā)展，旅游企業(yè)也不斷壯大，為更好地獲取國際市場資源，一些酒店集團積極響應國家“走出去戰(zhàn)略”的號召，實施跨國經營戰(zhàn)略，通過跨國并購迅速進入海外市場。錦江集團作為我國規(guī)模最大的綜合性酒店集團之一，基于客源市場和發(fā)展基礎的考慮，將目光瞄準歐洲市場，選取歐洲第二大連鎖酒店集團——盧浮酒店進行并購。這是中國酒店集團國際化和跨境擴張的一次大膽嘗試，為國內其他酒店品牌的國際化提供了有益的經驗與教訓，為助推中國民族品牌走向世界起到了良好的引領作用。

一、文獻回顧

國內外理論界對并購問題進行了深入研究，取得了十分豐富的研究成果，但對酒店集團并購理論的研究不多，實踐案例也很少，近年來才逐漸引起一些企業(yè)和專家學者的關注。

并購成功與否往往取決于并購后的績效表現(xiàn)，為此一些學者近年來開始關注酒店業(yè)并購績效的研究，還有學者側重并購方的表現(xiàn)并與被并購方進行比較，或者同時關注二者的表現(xiàn)。Sheel 和Nagpal（2000）、Hsu 和Jang（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在1980-2000年期間，酒店并購對并購方績效有明顯的負面影響[1][2]；相比之下，Oak、Dalbor（2009）和Ma 等（2011）得出了相反的結論，認為并購方可以獲得顯著的正面回報[3][4]。此外，大多數研究采用事件研究法來確定預定窗口期內的股票收益表現(xiàn)，如Hurr 和Lee（2003）運用CAR 分析酒店業(yè)并購帶來的股東收益，發(fā)現(xiàn)支付方式往往決定了酒店業(yè)并購方獲得回報的規(guī)模[5]。

我國酒店業(yè)發(fā)展在時間上呈階段性、非同步性以及不平衡性發(fā)展特征（方田紅，2020）[6]，因此，國內學術界對酒店業(yè)海外并購的研究起步較晚，數量較少。陳怡寧（2008）較為系統(tǒng)地對國外相關文獻進行了歸納和評述，并提出了對我國相關研究領域的啟示[7]；陳麗英（2013）等針對跨國酒店集團境內外并購之后對被并購方品牌的整合策略進行研究[8]；劉運國（2018）等探討了國內酒店業(yè)跨國并購的動因、方案與實施效果[9]；張清華（2019）分析了中國酒店行業(yè)海外投資現(xiàn)狀、變化趨勢及存在的問題，并提出了相應的對策建議[10]。

通過文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)，國外在酒店集團并購領域的研究早于國內，其研究成果為我國酒店集團的相關研究提供了有益的借鑒。我國在酒店并購方面的研究起步較晚、內容較少，對并購績效的研究更為少見。因此，本文以錦江集團并購盧浮酒店為例，引入平衡計分卡理論，同時將協(xié)同效應理論與之結合，從平衡計分卡的四個維度進行全面的績效分析與評價，分析該案例協(xié)同效應的發(fā)揮程度與整合管理效果，客觀評價并購企業(yè)“走出去”的成果與得失，以此豐富關于酒店類集團跨國并購的研究，并為同類企業(yè)跨國并購績效的評價提供參考與借鑒。

二、研究方法與設計

（一）研究方法

平衡計分卡（The Balanced Scorecard）已成為企業(yè)最常用的績效考核方法之一，主要從財務、顧客、內部業(yè)務流程、學習與成長四個層面選取一定數量的關鍵績效指標進行績效分析。該方法打破了傳統(tǒng)績效評估方法的局限性，能夠兼顧運用財務指標與非財務指標對并購績效作出更準確、系統(tǒng)和全面的評價。

協(xié)同效應理論強調兩個企業(yè)合并之后的整體效益大于并購前作為個體的兩個企業(yè)的效益之和。并購后產生的協(xié)同效應，是判斷企業(yè)并購活動效果的關鍵指標?？偟膩碚f，可以從管理、經營與財務三方面展開研究。管理協(xié)同效應是并購給企業(yè)管理活動在效率方面帶來的變化以及效率提升所產生的效益；經營協(xié)同效應是指因為經濟互補性和規(guī)模經濟，企業(yè)可以在并購重組后提高自身的生產效率和經營效率；財務協(xié)同效應是指并購給公司帶來的財務利益，這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例以及證券交易內在規(guī)律而產生的[11]。

使用平衡計分卡進行績效分析有利于更好地觀察企業(yè)并購后的整合效果，且平衡計分卡的四個維度與并購整合的內容以及并購的協(xié)同作用也相互對應。

（二）指標體系構建

1．概念模型

本文在梳理相關文獻的基礎上，根據平衡計分卡以及協(xié)同效應的原理構建了酒店集團跨國并購績效評價的概念模型，如圖1 所示。

圖1 概念模型

按照該模型的解釋邏輯，本文首先從平衡計分卡的四個維度出發(fā)，對各維度關鍵指標的變化進行分析；然后基于協(xié)同效應理論，根據各維度的實際表現(xiàn)，評價管理、經營與財務三個層面協(xié)同效應的發(fā)揮程度，再進一步對企業(yè)的并購績效進行綜合評價；最后從企業(yè)整合與協(xié)同兩方面歸納結論與啟示。

2．指標選取的依據

財務維度：實現(xiàn)企業(yè)之間的財務協(xié)同效應是大多數企業(yè)并購的動因，因此從財務角度進行分析至關重要。本文基于錦江集團的并購動因，并參考財政部發(fā)布的《企業(yè)并購績效評價體系》，選擇三項主要的財務指標（營運能力、盈利能力和償債能力），對財務維度進行分析與評價。

顧客維度：市場份額在企業(yè)發(fā)展中占據重要地位。錦江集團并購法國盧浮酒店對企業(yè)海外市場份額及營業(yè)收入的提升起到了決定性作用。因此，本文選取錦江集團主營業(yè)務增長率、海外市場份額以及顧客滿意度三項指標對顧客維度進行分析與評價。

內部業(yè)務流程維度：針對錦江集團的實際情況，選取銷售費用比率與管理費用比率兩項指標對內部業(yè)務流程維度進行分析與評價。

學習與成長維度：人才資源匱乏已成為掣肘中國酒店業(yè)進一步發(fā)展的關鍵因素之一。另外，薪資激勵對員工的工作表現(xiàn)能夠產生顯著的正向影響。因此，本文選取高學歷人員占比、職工薪酬占營業(yè)成本比重兩項指標對學習與成長維度進行分析與評價。

3．指標體系的構建

本文采用平衡計分卡與協(xié)同效應理論相結合的方法來評價并購績效。平衡計分卡最初主要用于衡量企業(yè)日常經營活動績效，而并購與日常經營活動存在較大區(qū)別，若直接將傳統(tǒng)的平衡計分卡運用到并購績效評價當中，可能無法直觀反映并購帶來的協(xié)同效應。因此，本文將平衡計分卡指標拆分，并與協(xié)同效應的三個層面相結合，構建了指標拆分重組后全新的平衡計分卡指標評價體系。

模型的重組如表1 所示。

表1 指標重組

三、案例分析

（一）參與并購企業(yè)基本情況

1．并購方：錦江集團

錦江集團作為中國規(guī)模最大的綜合性酒店集團之一，其核心主業(yè)包括酒店、旅游與客運，這三大核心業(yè)務的營業(yè)收入占比高達總營業(yè)收入的90%。錦江集團為推動傳統(tǒng)業(yè)態(tài)的創(chuàng)新與轉型，先后投資與收購了多家知名酒店品牌，截止至2020年12月31日，錦江集團已簽約的酒店高達14458 家，擁有超過140 萬間客房以及眾多高、中端和經濟型酒店品牌，高居全球酒店集團300 強的第2 位。

2．被并購方：法國盧浮酒店集團

1976年，盧浮酒店在法國成立，是法國乃至整個歐洲第二大連鎖酒店集團。據統(tǒng)計，截止至2014年6月，盧浮酒店在全球46 個國家擁有自己的品牌酒店上千家，其中90%分布在歐洲，占據歐洲酒店業(yè)市場的核心地位。酒店品牌呈現(xiàn)多元化特征，經營范圍廣泛，擁有相當高的市場知名度和豐富的酒店管理經驗，是世界酒店行業(yè)的佼佼者。

表2 錦江集團與法國盧浮酒店集團基本情況對比

3．并購歷程

2010年錦江集團收購北美最大獨立酒店管理公司州際酒店后，將目光轉向歐洲市場。因為在歐元區(qū)債務危機后，眾多中國企業(yè)看到了通過收購西方消費品牌實現(xiàn)市場擴張的機遇。在此之前，錦江集團已經參與了若干項目的談判與收購，但均未成功。

根據《上海國資》的報道，錦江集團最終能夠成功并購法國盧浮酒店，首要原因是雙方之前良好的合作基礎。2006年錦江酒店在香港上市，喜達屋資本作為錦江酒店的基石投資者，多年來與錦江酒店高層管理人員保持著緊密聯(lián)系，盧浮酒店與錦江集團也于2011年建立了商業(yè)伙伴關系。更重要的是，錦江集團獲勝的決心和談判中采用的非凡策略，是最終使其在眾多國際競標者中脫穎而出的制勝法寶。

2014年，盧浮酒店的全資控股方喜達屋集團意圖退出。這一消息宣布后，就有超過60 家企業(yè)意圖購買盧浮酒店，其中包括歐洲第一大酒店集團雅高。經過激烈角逐，最終留下6 家機構，而錦江集團作為第7 家潛在收購方，顧及到戰(zhàn)略投資者的存在，特意避開了競價投標的程序并選擇另辟蹊徑，直接與喜達屋資本單獨進行實質性股權轉讓合同談判。這是錦江集團在并購法律流程上的重大突破，并且充分利用了現(xiàn)代商業(yè)社會的契約原則。

2015年初，錦江集團以180 億人民幣全資收購法國盧浮酒店，這一事件引起了全球酒店業(yè)的轟動。

（二）并購動因分析

1．獲得經營協(xié)同效應

錦江集團的主營業(yè)務是經濟型酒店，而我國的經濟型酒店市場供需已經趨于飽和，陷入了“質量與規(guī)模的博弈”之中，其根本原因在于擴張速度缺乏內部能力的支撐。法國盧浮酒店作為歐洲第二大酒店集團，品牌體系完善。通過此次并購，錦江集團可以直接控制盧浮酒店旗下所有酒店品牌，彌補中檔型酒店市占率低、競爭力不足的缺陷。同時，還能利用盧浮酒店的國際影響力，拓展海外市場，推動錦江集團國際發(fā)展戰(zhàn)略的實施，最終利用并購形成經營協(xié)同效應。

2．獲得財務協(xié)同效應

此次并購有利于擴大錦江集團的企業(yè)規(guī)模，獲得良好的項目投資收益。在提高收入水平方面，錦江集團在發(fā)展經濟型酒店品牌的同時，還積極擴展中檔型酒店的經營范圍，著力提高酒店業(yè)收入；在降低成本費用方面，并購帶來的規(guī)模效應有利于降低企業(yè)經營成本，改善經營效益。此次并購有利于實現(xiàn)低成本和高收益的雙贏，形成良性循環(huán)，幫助錦江集團實現(xiàn)財務協(xié)同效應。

3．獲得管理協(xié)同效應

錦江集團雖然在品牌認知與市場滲透等方面均優(yōu)于國內同類型酒店，但與國外競爭者相比仍存在較大差距。相比之下，法國盧浮酒店管理體系完善，擁有成熟的酒店管理經驗。錦江集團通過此次跨國并購，有利于擴大和升級產品線，開拓國際市場。此外，并購帶來的管理層交換有利于企業(yè)提高管理能力以及海外市場的品牌影響力，進而實現(xiàn)管理協(xié)同效應，補齊自身短板，推動企業(yè)全方位發(fā)展。

四、基于平衡計分卡的錦江集團并購績效分析

本文選擇2014-2020年錦江集團為研究對象，樣本企業(yè)的財務報告等數據來源于國泰安數據庫、Wind 數據庫以及巨潮資訊網。

（一）財務維度評價

1．營運能力分析

從表3 可以看出，總資產周轉率和流動資產周轉率在并購當年有一定程度的下降。造成此種情況的主要原因是錦江集團采取了現(xiàn)金支付的并購交易形式，大額流動資產的銳減給現(xiàn)金周轉帶來了負面影響。另外，總資產在整合過程中利用率不足，使得企業(yè)短期盈利受到沖擊，盈利能力降低，需要一定時間“回血”。從長期來看，盡管2020年各項指標因疫情有一定幅度下降，但上述兩項指標在并購后仍呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢，表明此次跨國并購有利于錦江集團營運能力的提升。

表3 錦江集團營運能力指標

另一方面，應收賬款周轉率自并購后持續(xù)下降，直接原因是應收賬款從2015年起占營業(yè)收入的比重逐年提升，賒銷金額相應增加，導致企業(yè)面臨銷售收入難以收回的困境，壞賬不斷累積。對于酒店行業(yè)來說，該指標的行業(yè)標準為6～9 上下，因此即使在并購后該指標逐年下降，但依然優(yōu)于行業(yè)標準，總體來說錦江集團的應收賬款周轉狀況良好。

2．盈利能力分析

企業(yè)盈利能力的關聯(lián)性指標較多，本文針對錦江集團在此次并購前后所展示的自身特點，選取銷售凈利率、成本費用利潤率、營業(yè)利潤率三項指標就其盈利情況展開研究。

從表4 可以看出，并購后錦江集團的三項指標都呈現(xiàn)出相同下降趨勢，且在2016年各項指標下降幅度最大。盡管各項指標在2017-2019年均有所回升，但依然與并購前有較大差距。

表4 錦江集團盈利能力指標

第一階段即2014-2015年期間，三個指標均處于較高水平，說明此時錦江集團的盈利能力尚佳，企業(yè)在營運過程中獲得了可觀的利潤。主要原因是錦江集團作為大型國有企業(yè)，擁有深厚的發(fā)展基礎與較強的管理能力，盈利能力在同類型酒店企業(yè)中較為出眾。第二階段即2016-2019年，與并購前期相比，三個關鍵指標均在并購后幾年內急劇下滑，且降幅明顯。2016年為整個評估期間的低谷，主要原因是2015年和2016年的并購消耗了巨額資金，同時并購后期的整合管理也為企業(yè)帶來了較重的財務負擔。2017年，各指標出現(xiàn)小幅度回升，這是因為并購后進行的整合管理為企業(yè)績效帶來了一定的積極影響。

從上述分析可以看出，盡管跨國并購能在短期內提高企業(yè)的盈利水平，但從長期來看，并購并未從本質上改善企業(yè)的盈利能力。另一方面，整合成功與否會直接影響并購后企業(yè)的市場競爭力。

3．償債能力分析

從表5 可以看出，在并購當年，錦江集團的流動比率降至最低點，原因在于并購增加了短期借款、應付款項和各種費用，導致企業(yè)流動負債的大幅提高。2017年，流動比率急劇上升，這得益于企業(yè)當年良好的經營收入償還了部分費用。但總體來說，錦江集團這一指標與業(yè)界標準值2 仍有一定差距。上述分析顯示，并購活動對錦江集團的短期償債能力形成了較大壓力，該指標仍然有待提升。

表5 錦江集團償債能力指標

速動比率與流動比率提升幅度相當，二者保持在1：1 的水平，是較為平衡的狀態(tài)，表明企業(yè)的短期償債能力較為理想。錦江集團一直保持著良好的速動比率，但在并購當年該指標卻大幅下降，甚至低于1，為有史以來的最低點。該現(xiàn)象反映出當年企業(yè)嘗試通過其他方式償還負債，這一做法帶來了新的利息壓力。此外，并購使企業(yè)對現(xiàn)金的需求大幅度增加，削弱了資金的流動性。

錦江集團的資產負債比率在2014年處于較低水平，在并購發(fā)生后，該指標提升至68.64%并達到峰值。造成這一現(xiàn)象的原因是2015年錦江集團舉債50 億元收購法國盧浮酒店，導致負債增幅大于資產增幅，這是杠桿收購能夠提前預測的必然結果。并購后期，資產負債率呈現(xiàn)下降趨勢，說明錦江集團的長期償債能力有所好轉，但與并購前的資產負債率水平仍然有較大差距，主要原因是2016-2018年錦江集團為了實現(xiàn)自身發(fā)展戰(zhàn)略，又相繼收購了多家酒店的大量股權，頻繁并購造成融資活動大幅增加，使得錦江集團的資產負債率居高不下。酒店行業(yè)該指標通常維持在40%～60%，而錦江集團在并購后五年內該比率均超過60%，表明錦江集團面臨較大的長期債務償還壓力。

（二）顧客維度評價

主營業(yè)務收入增長率是衡量企業(yè)產品經營情況與成長狀況的重要指標。從表6 可以看出，錦江集團這一指標近年變化幅度較大，不僅在并購當年上升了82.44%，且在并購一年后也呈現(xiàn)出小幅度上升趨勢。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因是錦江集團并購盧浮酒店，促進了海外市場份額的提高與營業(yè)收入的增長，提升了品牌的國際化程度，說明該項并購活動對企業(yè)成長帶來了顯著的正向影響，企業(yè)因此獲得了經營協(xié)同效應。

表6 錦江集團顧客維度指標

并購后，錦江集團的海外市場份額利潤占比在2015-2016年最大，且均維持在20%以上的較高水平。另外，錦江集團的品牌價值在并購后有顯著提高，均保持在300 億元以上，且呈現(xiàn)出每年遞增的趨勢。上述兩項指標的變化充分說明此次并購為錦江集團擴寬了海外市場，提高了市場覆蓋率，也為集團帶來了良好的聲譽和品牌形象。

（三）內部業(yè)務流程維度評價

從表7 可以看出，管理費用率波動幅度較小。并購當年，該項指標有所上升，這是因為并購支付的高額費用導致借款利息增加，以及與被并購企業(yè)財務報表合并引起的財務費用增加。2016年該指標有所下降，說明此次并購提高了錦江集團的管理水平。2017-2019年該指標漲幅較大，且均保持在27%以上，主要原因是2017年后錦江集團又相繼進行了其他幾項并購，需要花費大額資金對企業(yè)內部進行整合與優(yōu)化，使得管理費用始終維持在較高水平。

表7 錦江集團內部業(yè)務流程維度指標

2014-2016年，錦江集團銷售費用率呈上升趨勢，并在2016年達到峰值。造成這一現(xiàn)象的原因可能是并購擴寬了錦江集團的經營范圍與銷售渠道，推動了主營業(yè)務收入的上漲，導致銷售費用增加的幅度高于營業(yè)收入增加的幅度。另一方面，盧浮酒店擁有完善的銷售渠道，從價值鏈來看，并購后錦江集團與盧浮酒店的銷售渠道實現(xiàn)了共享。但并購后出現(xiàn)銷售費用不降反升的現(xiàn)象，說明錦江集團尚未實現(xiàn)銷售渠道的良好整合，在降低銷售費用方面還有一定的改進空間。2020年銷售費用率驟降的主要原因是疫情導致市場對酒店業(yè)的需求減少，致使酒店業(yè)經營普遍陷入困境。

（四）學習與成長維度評價

1．高學歷人員占比

表8 詳細列示了2014-2020年并購前后錦江集團員工受教育程度的分布情況?？梢钥闯?，錦江集團高學歷人員占比在并購后有顯著提升，且在2017年達到峰值。同時，低學歷員工占比在并購后下降了大約10%，這一現(xiàn)象表明錦江集團此次并購一定程度上吸引了高學歷人才的加入。

表8 錦江集團高學歷人員占比

更重要的是，錦江集團在并購后采用了雙方高管以及核心人員交叉融合與移植管理的整合模式。這一模式不僅保留了盧浮酒店的核心人員與管理團隊，還派遣錦江集團高管前往盧浮酒店學習其先進的酒店管理經驗、先進技術和國際化理念。此外，錦江集團將盧浮酒店的優(yōu)質管理人員植入企業(yè)內部，這一措施不僅有利于他們向企業(yè)傳授酒店管理經驗，同時也能熟悉國內酒店的業(yè)務，促進了企業(yè)員工素質與能力的提升。

2．職工薪酬占營業(yè)成本比重

從表9 可以看出，職工薪酬占比在并購后有所提升，說明錦江集團在激勵員工方面做出了相應的努力。錦江集團在并購整合過程中對盧浮酒店原有員工進行穩(wěn)定性過渡管理，妥善解決了員工的安置問題，降低了并購后核心人員的流失率。此外，錦江集團高度重視內部員工的培養(yǎng)，在并購后針對不同類型的員工進行多樣化培訓，提高了員工的職業(yè)技能與素質?？偟膩碚f，錦江集團在并購后采取有效的激勵手段與完善的薪酬管理機制，基本實現(xiàn)了人員整合的協(xié)同效應。

表9 錦江集團職工薪酬占營業(yè)成本比重

表10 基于平衡計分卡四維度各指標對應的協(xié)同效應發(fā)揮程度匯總

五、結論與啟示

（一）結論

針對以上平衡計分卡四維度指標的變化與協(xié)同效應的相應呈現(xiàn)，可得到以下結論：

1．企業(yè)戰(zhàn)略目標得以實現(xiàn)?；阱\江集團“全球布局、跨國經營”的發(fā)展戰(zhàn)略，總體而言此次并購是成功的，在品牌戰(zhàn)略和國際化經營戰(zhàn)略上均有突破性進展。此次并購為錦江集團在海外市場特別是歐洲市場的擴張帶來了有利的機會，品牌體系的優(yōu)化以及企業(yè)競爭力和知名度的增強，提高了市場覆蓋率，優(yōu)化了企業(yè)地理層面的戰(zhàn)略部署，錦江集團的企業(yè)價值得以提升。

2．此次跨國并購對于錦江集團三種協(xié)同效應的影響各異。其中，積極影響程度最高的是經營協(xié)同，而財務協(xié)同和管理協(xié)同兩方面的指標表現(xiàn)則參差不齊。在經營協(xié)同維度，此次并購大幅提高了錦江集團海外市場的份額與酒店業(yè)收入，實現(xiàn)了產品線以及業(yè)務結構的優(yōu)化，為彌補海外市場份額短板提供了實質性幫助；在財務協(xié)同維度，從長期看，此次并購在一定程度上促進了企業(yè)營運能力的提升，但沒有從根本上改善企業(yè)的盈利能力，“1+1＞2”的預期協(xié)同效應尚未充分發(fā)揮。此外，錦江集團的長期償債能力也面臨一定的壓力。

3．整合管理存在不足。由于并購活動涉及數額巨大的自有資金的投入，錦江集團通過杠桿收購導致負債增幅大于資產增幅，對企業(yè)資金鏈形成了較大壓力，加大了企業(yè)的財務風險。并購后期出現(xiàn)營業(yè)收入顯著上升而凈利潤下降這一現(xiàn)象，主要原因在于酒店品牌的同質化嚴重、大規(guī)模并購導致整合困難以及中低端市場飽和與高端酒店市場發(fā)展不足等，使得并購的財務效應和管理效應未能充分發(fā)揮，說明錦江集團應高度重視并購后的整合工作。

（二）啟示

錦江酒店集團成功并購法國盧浮酒店的案例表明，為了充分發(fā)揮跨國并購的協(xié)同效應，酒店企業(yè)應從多個方面認真準備。

首先，并購前進行科學決策。企業(yè)需要結合自身特點與市場發(fā)展現(xiàn)狀，尋找適合自身發(fā)展的機會。此外，進行并購動因分析也必不可少，即對并購是否符合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進行慎重地思考與權衡。其次，重視并購后企業(yè)的有效整合。并購后的有效整合決定了企業(yè)的價值創(chuàng)造，良好的整合能使雙方企業(yè)實現(xiàn)財務、經營、人力資源以及戰(zhàn)略目標等協(xié)同效應的發(fā)揮。最后，積極開發(fā)高端品牌酒店。如今，中低端酒店市場競爭十分激烈，酒店企業(yè)應重點發(fā)展市場潛力大的高端酒店。在開發(fā)高端市場過程中，還應強化酒店整體的品牌建設與服務品質，為消費者提供真正具有高性價比的優(yōu)質服務。