鐘 倩 王火根 肖小瑋

一、引 言

農(nóng)業(yè)經(jīng)濟的長足發(fā)展離不開作為國民經(jīng)濟基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的農(nóng)業(yè)企業(yè)[1]。然而，農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)由于資本市場有效性缺失，出現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)務(wù)分布不均、市場價值下降等問題[2]。隨著資本市場信息日益繁多，會計信息也愈難充分發(fā)揮其相關(guān)性和實效性[3]。因此，探討如何充分利用會計信息對農(nóng)業(yè)類企業(yè)的市場價值和盈利能力進行有效預(yù)測，對幫助價值投資者合理投資、促進農(nóng)業(yè)類企業(yè)現(xiàn)代化和完善企業(yè)投資決策具有一定的啟示意義。

有效市場假說表明股價能反映一切有價值的信息。但資本市場上始終存在各種噪音[4]，導(dǎo)致股價有效性缺失，市場并不完全有效，從而增加了價值投資者準(zhǔn)確判斷企業(yè)價值和未來個股收益率的難度。基于此，尋找能有效判斷企業(yè)價值并預(yù)測個股未來收益率的關(guān)鍵會計信息成為研究熱點，隨著其研究深度和廣度的不斷擴大，國內(nèi)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)賺取溢價的能力、未來成長機會、資本成本等均與企業(yè)價值創(chuàng)造相關(guān)[5-7]。財務(wù)報告中的會計信息對投資者評估企業(yè)的投資價值具有重要的作用，有效的會計信息將有助于投資者對企業(yè)當(dāng)年價值和未來盈利能力做出正確判斷[8-10]。然而，相同的財務(wù)指標(biāo)并不適用于所有行業(yè)的價值判斷[11-13]，盈利性、成長性和現(xiàn)金流判斷體系在不同行業(yè)呈現(xiàn)的價值解釋能力也不盡相同。不同于其他行業(yè)，農(nóng)業(yè)類企業(yè)具有低監(jiān)管、周期性和低技術(shù)性等行業(yè)特性，因此需要尋找并提高農(nóng)業(yè)類企業(yè)關(guān)鍵會計信息的價值解釋能力[14]。本文以2010年至2019年間主要農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)作為研究樣本，引入盈利性、成長性和經(jīng)營現(xiàn)金流等指標(biāo)，探討該行業(yè)上市企業(yè)會計信息與企業(yè)價值判斷之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）盈利性與企業(yè)價值判斷

企業(yè)要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須以盈利能力的提升為前提[15]。無論是Sharpe 提出的CAPM 模型，還是FF 提出的五因子模型，都將盈利能力作為衡量證券收益的重要指標(biāo)。國內(nèi)外學(xué)者對于衡量盈利能力的指標(biāo)莫衷一是，大多認為市盈率、股東權(quán)益率、每股收益等指標(biāo)能較好反映企業(yè)盈利性。但根據(jù)信號傳遞理論，行業(yè)特點不同，盈利指標(biāo)傳達的信號也不盡相同，進而會影響對未來盈利情況的預(yù)測[16]。農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)的利潤主要來自主營業(yè)務(wù)，作為杜邦分析體系的核心指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率一般作為衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力的綜合性指標(biāo)[17]。當(dāng)市場上大多數(shù)投資者都決定投資于凈資產(chǎn)收益率較高的企業(yè)時，該企業(yè)的股票就會供不應(yīng)求，從而帶來股票價格的上漲，給投資者帶來正收益；反之凈資產(chǎn)收益率較低的上市企業(yè)，會向市場發(fā)出低盈利和低投資收益的信號，無法吸引投資者，股票供過于求，從而導(dǎo)致股價下降。從理論上講，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越高，越能釋放出較強盈利能力的信號，表明企業(yè)自有資本獲取收益的能力較強，投資者對企業(yè)當(dāng)期和未來收益率的預(yù)期良好，傾向于購買該企業(yè)股票，從而使得股價上升，企業(yè)價值增加。因此，本文提出假設(shè)1：

H1：農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)的盈利性與企業(yè)市場價值正相關(guān)，并能夠預(yù)測企業(yè)當(dāng)期和未來收益率水平。

（二）成長性與企業(yè)價值判斷

高成長性企業(yè)由于未來發(fā)展?jié)摿涂沙掷m(xù)發(fā)展能力，在資本市場上常被看作高投資回報的企業(yè)[18]。已有文獻大多基于資本市場實證檢驗成長性與企業(yè)價值之間的關(guān)系，如Kim 等[19]從長期視角認為管理者根據(jù)企業(yè)成長性制定決策和戰(zhàn)略規(guī)劃，決策與規(guī)劃與企業(yè)未來發(fā)展高度相關(guān)，從而促進企業(yè)規(guī)模增長和利潤高質(zhì)量成長，企業(yè)價值隨之增加。吳世農(nóng)等[20]則選擇主營業(yè)務(wù)收入增長率、銷售毛利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、負債比率與期間費用率這五項指標(biāo)建立上市企業(yè)成長性判定模型，又于2004年提出由估值因子、規(guī)模因子、市場因子組成的三因子模型，發(fā)現(xiàn)該模型對我國股票市場的股票收益率有很好的解釋效果。但根據(jù)生命周期理論，企業(yè)成長具有周期性，合理的增長率才能為企業(yè)創(chuàng)造價值，超速增長反而會損害企業(yè)價值。此外，不同行業(yè)的成長周期和成長能力也不盡相同，因此利用成長性指標(biāo)對企業(yè)價值進行判斷需要根據(jù)不同行業(yè)特征、不同企業(yè)周期有差別地選擇。對于我國農(nóng)業(yè)類企業(yè)而言，過去的工業(yè)化道路并未帶來農(nóng)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，企業(yè)缺乏技術(shù)優(yōu)勢，主要是通過并購的方式進行外延式規(guī)模擴張以獲得被并購企業(yè)的技術(shù)及設(shè)備，提升競爭力，增加營業(yè)收入，從而提升企業(yè)價值，投資者也會更看好其當(dāng)前和未來收益率預(yù)期。因此，本文將主營業(yè)務(wù)收入增長率作為農(nóng)業(yè)類企業(yè)成長性的衡量指標(biāo)，并據(jù)此提出本文假設(shè)2：

H2：農(nóng)業(yè)類企業(yè)的成長性與其市場價值正相關(guān)，并能夠預(yù)測個股當(dāng)期和未來收益率水平。

（三）現(xiàn)金流與企業(yè)價值判斷

現(xiàn)金流作為企業(yè)的血液，也是企業(yè)價值判斷的重要指標(biāo)。金融經(jīng)濟學(xué)家認為企業(yè)價值是指企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流以其加權(quán)平均資本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值、風(fēng)險以及持續(xù)發(fā)展能力[21]。巴菲特則認為，企業(yè)內(nèi)在價值是其剩余壽命期內(nèi)可以產(chǎn)生的現(xiàn)金收益的貼現(xiàn)值，依賴于對企業(yè)未來現(xiàn)金流和資本成本變化的預(yù)測[22]。以上這些都表明，現(xiàn)金流與盈利性、成長性一樣，對企業(yè)價值判斷具有重要作用。

關(guān)于現(xiàn)金流與企業(yè)價值判斷的研究存在不同觀點，部分學(xué)者認為現(xiàn)金流有顯著的信息增量能力[23]，從企業(yè)經(jīng)營的三大活動來講，自由現(xiàn)金流與運營、融資和籌資活動之間呈現(xiàn)雙向作用機制，即企業(yè)現(xiàn)金流狀況影響三大活動現(xiàn)金流量的多少，反過來，企業(yè)三大活動現(xiàn)金流量狀況又會影響企業(yè)擁有自由現(xiàn)金流的數(shù)量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量能影響融資活動、投資活動和經(jīng)營活動的決策，自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)擴大項目投資而創(chuàng)造價值的可能性就越大，企業(yè)價值也會持續(xù)增長；而自由現(xiàn)金流較少，會導(dǎo)致企業(yè)對于凈現(xiàn)值為正的項目也不具備投資能力。因此，企業(yè)現(xiàn)金流量變動情況成為投資者進行價值判斷依據(jù)的重要財務(wù)信息[24]。我國農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)的現(xiàn)金流量大多與經(jīng)營活動有關(guān)，因此經(jīng)營活動現(xiàn)金流能更準(zhǔn)確反映企業(yè)價值的變動情況。為此，本文提出假設(shè)3：

H3：農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)的每股經(jīng)營現(xiàn)金流與企業(yè)市場價值正相關(guān)，并能夠用于預(yù)測個股當(dāng)期和未來的收益率水平。

除現(xiàn)金流、盈利性和成長性等會計信息會影響企業(yè)價值判斷外，考慮到農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)受自然資源稟賦、行業(yè)和宏觀環(huán)境等外部信息的影響較大，因此本文選擇企業(yè)規(guī)模、農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)變化率和滬深300 市場指數(shù)收益率作為控制變量。本文參照Soliman[4]、朱宏泉[13]、Fama 和French[6-7]的研究方法，探討盈利性、成長性、現(xiàn)金流量對農(nóng)林牧漁行業(yè)上市企業(yè)價值相關(guān)性、個股當(dāng)期和未來收益率的影響程度，從而確定投資者是否能據(jù)此對該行業(yè)做出準(zhǔn)確的價值判斷。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文按照證券業(yè)協(xié)會的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，以農(nóng)林牧漁行業(yè)上市企業(yè)作為研究樣本，時間窗口為2010-2019年。農(nóng)林牧漁行業(yè)A 股上市企業(yè)一共有93 家，剔除數(shù)據(jù)不全及ST、*ST、S*ST 和PT 類上市企業(yè)，最后剩下36 家作為最終的研究樣本。本文所有的財務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)分類數(shù)據(jù)以及行業(yè)研究數(shù)據(jù)都來自于wind 數(shù)據(jù)庫，并采用Stata16.0 軟件對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計處理和分析。

（二）變量測量

1．企業(yè)價值。根據(jù)多數(shù)文獻，托賓Q 值被廣泛用于衡量企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)和市場價值，因此本文選取托賓Q 值作為企業(yè)價值指標(biāo)，并作為第一個被解釋變量，計算公式為企業(yè)總市值/總資產(chǎn)。

2．股票收益率。為了檢驗解釋變量對農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)當(dāng)期股票收益率的影響，以及能否預(yù)測未來股票收益率，本文將考慮了現(xiàn)金紅利再投資的第t期個股回報率和第t+1 期個股回報率作為第二和第三個被解釋變量。

3．盈利性指標(biāo)。參照Soliman[4]和朱宏泉[13]等的做法，本文以凈資產(chǎn)收益率作為盈利性標(biāo)準(zhǔn)。按照標(biāo)準(zhǔn)杜邦分析范式，凈資產(chǎn)收益率能體現(xiàn)股東權(quán)益回報率，即企業(yè)獲利能力越強，給股東的利潤回報就越多，從而凈資產(chǎn)收益率越高。

4．成長性指標(biāo)。參照吳世農(nóng)[20]等的做法，本文以營業(yè)收入增長率水平作為成長性指標(biāo)，主要原因在于農(nóng)林牧漁行業(yè)的利潤來源是主營業(yè)務(wù)收入，而非其他非營業(yè)性收入等。

5．現(xiàn)金流指標(biāo)。經(jīng)營現(xiàn)金流通常被視為企業(yè)業(yè)績管理和預(yù)測股票收益的重要指標(biāo)。由于農(nóng)業(yè)類樣本企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流差異較大，為減少結(jié)果誤差，本文采用每股經(jīng)營現(xiàn)金流作為評價指標(biāo)。

本文還加入了股票市場指數(shù)年化收益率（RM）、農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)變動率（APD）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）等指標(biāo)。由于我國農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)的研發(fā)投入較少，研發(fā)支出對于企業(yè)總支出而言占比較少，且缺失數(shù)據(jù)較多，易出現(xiàn)多重共線，因此不作為控制變量。

（三）模型設(shè)計

為了驗證會計信息在農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)價值判斷中的適用性，本文選擇盈利性、成長性、現(xiàn)金流量等作為關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)來評價企業(yè)的市場價值、盈利能力，并用于預(yù)測個股當(dāng)期和未來收益率。本文還借鑒不同資產(chǎn)定價模型（如CAPM、FF 三因子模型和五因子模型），并參考朱宏泉[13]等的研究方法，構(gòu)建了以下三個多元回歸模型：

其中，Qt代表企業(yè)在第t年的企業(yè)價值，Rt代表第t年股票收益率，Rt+1代表第t+1年股票收益率，即個股未來收益率，Controlt是控制變量合集，包括大盤指數(shù)收益率（RM）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）和農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)變動率（APD），εt+1是隨機誤差項。模型（1）、模型（2）和模型（3）依次用于對企業(yè)價值、個股當(dāng)期和未來收益率影響的檢驗。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率極值差距較大，說明我國農(nóng)林牧漁行業(yè)上市企業(yè)獲利能力存在一定差異，既有盈利水平較高的龍頭企業(yè)，也存在凈利潤難以彌補股東權(quán)益的企業(yè)；營業(yè)收入增長率極值差距較大，主營業(yè)務(wù)不同的農(nóng)林牧漁行業(yè)企業(yè)成長能力差距較為明顯，部分企業(yè)由于技術(shù)創(chuàng)新能力不足，導(dǎo)致生產(chǎn)效益低下，企業(yè)經(jīng)營長期停滯不前，甚至出現(xiàn)經(jīng)營虧損；每股經(jīng)營現(xiàn)金流均值為0.41，表明該行業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流較充足，這可能與政府加強農(nóng)業(yè)保護相關(guān)，有利于降低農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資門檻。此外，企業(yè)價值最小值為0.305，最大值為8.305，說明農(nóng)林牧漁企業(yè)市場價值差距較大，但處在正值區(qū)間；股票收益最小值小于零，且股票收益率均值為0.016，顯著低于凈資產(chǎn)收益率的0.049，表明大部分投資者更傾向于盈利能力強的農(nóng)業(yè)類企業(yè)。

（二）回歸結(jié)果與分析

假設(shè)1 和假設(shè)2 的檢驗結(jié)果見表1。表1 前三列為假設(shè)1 的回歸結(jié)果，顯示凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)價值、當(dāng)期股票收益率在1%水平上正相關(guān)，但與未來一期股票收益率無顯著關(guān)系，即凈資產(chǎn)收益率能正向促進企業(yè)價值和當(dāng)期個股收益率，但不足以預(yù)測股票未來收益率，假設(shè)1 得到部分證實。另外，表1 后三列為假設(shè)2 的回歸結(jié)果，顯示營業(yè)收入增長率與當(dāng)期股票收益率在5%水平上正相關(guān)，與未來一期股票收益率在10%水平上正相關(guān)，即成長性能正向影響股票當(dāng)期和未來收益率，但與企業(yè)價值無顯著關(guān)系，說明營業(yè)收入增長率無法顯著影響企業(yè)價值，但能夠正向影響股票當(dāng)期和未來收益率，假設(shè)2 得到部分證實。

表1 盈利性、成長性與企業(yè)價值、未來盈利能力和股票收益率

假設(shè)3 的檢驗結(jié)果見表2。表2 前三列為假設(shè)3的回歸，檢驗結(jié)果顯示每股經(jīng)營現(xiàn)金流與企業(yè)價值、當(dāng)期和未來股票收益率在1%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即現(xiàn)金流能顯著正向影響企業(yè)價值和當(dāng)期收益率，并預(yù)測未來股票收益率，假設(shè)3 得到證實。表2 后三列為盈利性、成長性、現(xiàn)金流與企業(yè)價值、當(dāng)期和未來股票收益率的綜合回歸，檢驗結(jié)果顯示每股經(jīng)營現(xiàn)金流與三者都呈正相關(guān)關(guān)系，盈利性對企業(yè)價值和當(dāng)期股票收益產(chǎn)生顯著正向影響。

表2 現(xiàn)金流與企業(yè)價值、未來盈利能力和股票收益率

五、結(jié)論與建議

本文以2010-2019年A 股農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，探討盈利性、成長性、現(xiàn)金流用于企業(yè)價值判斷的適用性問題。結(jié)論如下：第一，高盈利性、高成長性和高現(xiàn)金流水平的農(nóng)業(yè)類企業(yè)當(dāng)期股票收益率較高，表明該三項財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)良好的農(nóng)業(yè)類企業(yè)給投資者帶來了短期回報，受到了短期投資者的青睞，但在投資決策時應(yīng)注意考慮宏觀經(jīng)濟因素。第二，高成長性的農(nóng)業(yè)類企業(yè)往往通過提高技術(shù)水平來增加主營收入，從而提高企業(yè)價值，但結(jié)果顯示高成長性并未帶來我國農(nóng)業(yè)類企業(yè)價值的顯著提升，說明農(nóng)業(yè)類企業(yè)技術(shù)水平偏低；但高成長性卻能夠提高個股當(dāng)期收益率和未來收益率，說明投資者比較關(guān)注農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)的成長能力，認為高成長性企業(yè)能夠帶來更高的投資價值。第三，經(jīng)營現(xiàn)金流較高的農(nóng)業(yè)類企業(yè)價值也較高，投資者也更看好。

綜上所述，本文提出以下建議。第一，對投資者來說，盈利性、成長性和現(xiàn)金流在農(nóng)業(yè)類上市企業(yè)股票收益中發(fā)揮著重要作用。農(nóng)業(yè)類企業(yè)在盈利性、成長性、現(xiàn)金流方面表現(xiàn)良好，會顯著影響個股當(dāng)期收益率，對于短期投資者更具有投資價值。因此投資者應(yīng)重點結(jié)合農(nóng)業(yè)類企業(yè)盈利性、成長性、現(xiàn)金流進行綜合考量，才能做出準(zhǔn)確的投資判斷。同時，大盤指數(shù)和農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)的走勢基本和該行業(yè)板塊股票價格走勢一致，啟示投資者應(yīng)充分挖掘近期宏觀經(jīng)濟走勢和自然因素，以此作為投資決策的重要依據(jù)。第二，對于農(nóng)業(yè)企業(yè)的管理者來說，應(yīng)注重企業(yè)的成長性（即技術(shù)創(chuàng)新能力），減少兼并收購的擴張方式，要真正提升企業(yè)價值和市場占有率。第三，現(xiàn)金流對企業(yè)價值、股票收益率有顯著影響，因此投資者應(yīng)關(guān)注農(nóng)業(yè)類企業(yè)現(xiàn)金流背后真正的財務(wù)狀況和資金情況，并據(jù)此做出準(zhǔn)確的價值判斷。企業(yè)管理者應(yīng)加強經(jīng)營現(xiàn)金流管理，保持現(xiàn)金流健康增長，提高現(xiàn)金利用率，提高企業(yè)變現(xiàn)收現(xiàn)能力，實現(xiàn)利益最大化。