王 淼

（北京物資學(xué)院 法學(xué)院，北京 101149）

一、問題的提出

區(qū)塊鏈技術(shù)基于嚴(yán)格加密算法，具備數(shù)據(jù)真實、共享、安全、可跟蹤等特性，能解決傳統(tǒng)金融行業(yè)交易成本高、系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管難度大、數(shù)據(jù)接口技術(shù)不完善等痛點。①王勁松、韓彩珍、韓克勇：《區(qū)塊鏈技術(shù)在我國股權(quán)交易中的應(yīng)用》，《中國流通經(jīng)濟》2018年第2期。基于這些特點，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的通證發(fā)行也有巨大的發(fā)展?jié)摿?。然而，在我國的通證發(fā)行實踐中，以非法ICO（Initial Coin Offering，中文一般稱“首次代幣發(fā)行”）為代表的違法行為給市場秩序帶來了極大危害，也使區(qū)塊鏈技術(shù)的優(yōu)勢無法充分發(fā)揮，使得監(jiān)管層面不得不作出對ICO行為全面禁止的規(guī)定。

目前，我國的通證發(fā)行實踐暴露出立法上發(fā)行信息披露規(guī)制不足、平臺監(jiān)管制度待完善、投資者適當(dāng)性制度待調(diào)整等一系列重要問題。實際上，大量通證發(fā)行行為具有證券發(fā)行的性質(zhì)，若能將這些行為納入證券法規(guī)制范圍，就能夠在保持現(xiàn)有法律框架的前提下，更好地平衡市場安全與技術(shù)創(chuàng)新，獲得更高的法律效益。

為此，本文在梳理通證發(fā)行實踐與法律關(guān)系的基礎(chǔ)上，著力解決兩個層面的問題。一是證券型通證發(fā)行的認(rèn)定問題，即確立科學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)，將“證券型”通證發(fā)行準(zhǔn)確識別出來，依照本質(zhì)將其納入證券法的規(guī)制范圍，這是對證券型通證發(fā)行進行有效監(jiān)管的前提。二是構(gòu)建對此類資產(chǎn)發(fā)行的監(jiān)管法律制度。主要路徑應(yīng)是，在適用現(xiàn)有證券法律框架的基礎(chǔ)上，針對區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用特點對法律進行局部調(diào)整，達到監(jiān)管目標(biāo)。由此，可以使合法的通證發(fā)行行為正常進行，也可以使非法通證發(fā)行行為難以規(guī)避監(jiān)管，使遭受非法ICO以及其他非法發(fā)行行為侵害的投資者能更順利地追回損失。

二、證券型通證發(fā)行的實踐及法律關(guān)系

（一）證券型通證發(fā)行的實踐

依照目前國內(nèi)外已有實踐，可能具有證券發(fā)行性質(zhì)、被認(rèn)定為“證券型通證發(fā)行”的行為可以細分為兩種類型：第一種類型是將傳統(tǒng)的證券發(fā)行轉(zhuǎn)移到區(qū)塊鏈上進行，第二種是基于區(qū)塊鏈技術(shù)進行新型通證資產(chǎn)的發(fā)行。

第一種類型的典型代表是美國Overstock公司利用區(qū)塊鏈進行的證券發(fā)行。Overstock公司首先利用其專門從事區(qū)塊鏈業(yè)務(wù)的子公司Medici開發(fā)了自己的證券發(fā)行平臺，即T0平臺。該平臺只向已知、受信任的有限主體開放。經(jīng)與美國證監(jiān)會注冊，Overstock公司在2016年12月完成了價值1090萬美元的證券發(fā)行，其中190萬美元的證券僅通過T0平臺發(fā)行和交易。這一實踐毫無疑問可以納入證券發(fā)行的范疇，受到證券法規(guī)制。因為這種發(fā)行方式未根本改變證券發(fā)行的標(biāo)的和法律關(guān)系，僅改變了證券資產(chǎn)的表現(xiàn)形式。此種行為與傳統(tǒng)證券發(fā)行的最顯著區(qū)別在于，由于區(qū)塊鏈技術(shù)去中心化的特點，傳統(tǒng)的承銷商、經(jīng)紀(jì)商等作為中介機構(gòu)的地位被弱化。

對于第二種類型，即基于區(qū)塊鏈技術(shù)的新型通證發(fā)行，則需要按一定標(biāo)準(zhǔn)、依行為本質(zhì)，確定其是否能被認(rèn)定為證券發(fā)行。并非所有的通證發(fā)行都能夠被認(rèn)定為證券發(fā)行。其中最需要關(guān)注的是ICO及其變體行為，①在典型的ICO行為中，投資人在ICO籌資平臺使用其持有的主流虛擬代幣（以比特幣或以太幣為主）換取ICO項目發(fā)行的通證，發(fā)行人隨后運用籌集到的資金開展項目建設(shè)運營。即發(fā)行人以區(qū)塊鏈為載體，出售代幣，完成對某項目的籌資活動的過程。

（二）證券型通證發(fā)行的法律關(guān)系

現(xiàn)有的區(qū)塊鏈分為公有鏈、聯(lián)盟鏈和私有鏈三種，從“去中心”的程度來看，三者分別是完全去中心化、弱中心化以及強中心化。②崔志偉：《區(qū)塊鏈金融：創(chuàng)新、風(fēng)險及其法律規(guī)制》，《東方法學(xué)》2019年第3期。從目前實踐來看，基于區(qū)塊鏈技術(shù)的通證發(fā)行大多采用私有鏈或聯(lián)盟鏈的底層架構(gòu)。③在私有鏈和聯(lián)盟鏈中，只有被允許的主體才能作為節(jié)點加入?yún)^(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，獲得讀取和寫入權(quán)限。在這一過程中，首先需要由發(fā)行人或?qū)I通證發(fā)行的第三方機構(gòu)搭建“平臺”，并由平臺成為實質(zhì)性的中介。發(fā)行人通過平臺發(fā)布資產(chǎn)發(fā)行項目并發(fā)售資產(chǎn)，投資者通過平臺購買資產(chǎn)。

由此，證券型通證發(fā)行中形成了“發(fā)行人—平臺—投資者”三方法律關(guān)系。其中，發(fā)行人是資金的需求方，公開發(fā)布融資項目及白皮書，向不特定對象發(fā)售通證，公開募集數(shù)字貨幣。投資者是資金的提供方，通過白皮書獲得發(fā)行人披露的項目信息，并有意愿向發(fā)行人提供數(shù)字貨幣，購買發(fā)行的通證。平臺是發(fā)行中的中介，將發(fā)行人的融資需求傳遞給投資者，成為雙方投融資行為的媒介。①韓斐：《論ICO新規(guī)下我國投資者權(quán)益的民事保護》，《太原學(xué)院學(xué)報（社會科學(xué)版）》2019年第6期。

在證券型通證的發(fā)行中，傳統(tǒng)證券發(fā)行中的“發(fā)行人—承銷商—投資者”三方法律關(guān)系被替代，承銷商這一“看門人”不再出現(xiàn)。因此相比于傳統(tǒng)證券發(fā)行，在通證發(fā)行中發(fā)行人更可能披露虛假信息、欺詐投資者，平臺更容易被控制從事違法行為，投資者需要更高的能力才能保證其自身利益的安全。對此，需要在考慮法律穩(wěn)定性與通證發(fā)行新特點的基礎(chǔ)上對現(xiàn)行法律加以改善。

三、證券型通證發(fā)行面臨的認(rèn)定及監(jiān)管問題

證券型通證發(fā)行面臨的法律問題主要體現(xiàn)在認(rèn)定和監(jiān)管上。首先，證券發(fā)行認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的缺失，使大量“證券型”通證發(fā)行無法依其本質(zhì)受到監(jiān)管。其次，現(xiàn)有的證券監(jiān)管制度若適用于通證發(fā)行，其在發(fā)行人信息披露、發(fā)行平臺監(jiān)管、投資者適當(dāng)性制度上也存在問題。

（一）證券發(fā)行認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)缺失

由于將傳統(tǒng)證券發(fā)行轉(zhuǎn)移到區(qū)塊鏈上進行的方式不改變發(fā)行本質(zhì)，其證券發(fā)行的性質(zhì)基本不需要另行認(rèn)定。此時，以ICO及其變體行為為代表的新型“證券型”通證發(fā)行將成為區(qū)塊鏈條件下證券發(fā)行認(rèn)定的重點。我國2017年9月通過中國人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》完全禁止了ICO等行為，并未給ICO及其變體行為的證券性質(zhì)認(rèn)定留下空間，造成相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)存在缺失。

這種認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)缺失造成的一大問題是，在我國市場上曾經(jīng)存在的ICO項目中，出現(xiàn)過以投資為名、以騙局為實，存在非法吸收公眾資金和存款嫌疑的活動。當(dāng)相關(guān)平臺被關(guān)閉、資金被要求清退后，這些投資者損失的追回可能成為一個漫長而不確定的過程。實際上，很多ICO行為在本質(zhì)上具有證券發(fā)行性質(zhì)。②對于為何一些ICO行為具有證券發(fā)行性質(zhì)，以及如何對其認(rèn)定的問題，本文將在“證券型通證發(fā)行的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)探析”部分展開探討。因此，若能依照精準(zhǔn)的認(rèn)定與識別標(biāo)準(zhǔn)，將符合要求的行為認(rèn)定為證券發(fā)行，納入證券法規(guī)制，可以有效減輕上述問題。一方面，在證券法法律框架下規(guī)制相應(yīng)的ICO行為，能夠有效找到適用的法律和監(jiān)管主體，避免監(jiān)管缺失和規(guī)避監(jiān)管，我國市場上曾存在的部分ICO行為也可以被認(rèn)定為證券發(fā)行行為，進而受到“非法發(fā)行證券”的規(guī)制和處罰；另一方面，投資者因發(fā)行人欺詐等原因受到損失時，可以求助于證券法上的投資者保護制度，其損失的彌補過程將更加順暢。

（二）發(fā)行人信息披露規(guī)制不足

作為通證發(fā)行項目的發(fā)起者，發(fā)行人是監(jiān)管需要關(guān)注的第一個主體。確保發(fā)行人的誠實信用，將構(gòu)成維護市場安全的第一道防線。在證券型通證發(fā)行的實踐中，發(fā)行人信息披露普遍不充分、不準(zhǔn)確，甚至存在故意披露虛假信息、欺詐投資者的現(xiàn)象。

發(fā)行人信息披露的問題主要是證券法規(guī)制不足。以帶有證券發(fā)行性質(zhì)的ICO行為為例，第一，當(dāng)發(fā)行人開始進行資金募集時，項目往往未真正開始運作，或處于非常早期的階段。發(fā)行人甚至只是提出一個項目的基本方案，③Lewis Rinaudo Cohen，“Ain’t Misbehavin’：An Examination of Broadway Tickets and Blockchain Tokens,”Wayne Law Review（2019）：65.這使得發(fā)行人在信息披露時容易對項目前景進行夸大，而在實際運作中根本無法達到白皮書中披露的水平。發(fā)行人甚至可能假借區(qū)塊鏈之名進行炒作，行非法集資之實。根據(jù)安永會計師事務(wù)所在2017年發(fā)布的ICO研究報告，當(dāng)時市場上大部分的ICO項目都計劃在籌資1—2年后才真正實施項目，有“兜售概念”之嫌。①“EY Research：Initial Coin Offerings（ICOs）,”,last visited on June 22,2021,https：//assets.ey.com/content/dam/ey-sites/ey-com/en_gl/topics/banking-and-capital-markets/ey-research-initial-coin-offerings-icos.pdf.而根據(jù)其2018年進行的后續(xù)調(diào)查，通過ICO籌資的初創(chuàng)企業(yè)只有很少一部分在一年后真正開始實施項目。②“EY study：Initial Coin Offerings（ICOs）The Class of 2017–One Year Later,”,last visited on June 22,2021,https：//assets.ey.com/content/dam/ey-sites/ey-com/en_gl/news/2018/10/ey-ico-research-web-oct-17-2018.pdf.

第二，ICO項目及其信息披露暫時不受制于證券法的強制性規(guī)定。ICO項目一般通過白皮書進行發(fā)行信息披露，由白皮書起到類似于證券發(fā)行中招股說明書的作用。法律上尚未對ICO明文規(guī)定信息披露要求，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)披露哪些信息存在不確定性，造成發(fā)行人信息披露不足或不準(zhǔn)確。③Moran Ofir,Ido Sadeh,“ICO vs IPO：Empirical Findings,Information Asymmetry,and the Appropriate Regulatory Framework,”Vanderbilt Journal of Transnational Law（2020）：53.根據(jù)國外學(xué)者的調(diào)研，在全部白皮書中，有超過20%的白皮書僅提供了產(chǎn)品或項目技術(shù)性信息；有大約25%的白皮書沒有提供任何財務(wù)信息。在另一些項目中，白皮書的內(nèi)容稍微具體，包括了發(fā)起人及其業(yè)務(wù)情況、發(fā)行通證的信息、發(fā)行人計劃投資的信息等，但其詳細性、準(zhǔn)確性也遠不及證券法下對招股說明書等文件的要求。④Drik A.Zetzsche,“The ICO Gold Rush：It’s a Scam,It’s a Bubble,It’s a Super Challenge for Regulators,”Harvard International Law Journal（2019）：60.

第三，在不受證券法規(guī)制的情況下，發(fā)行人對投資者僅負有合同義務(wù)。在自行撰寫的白皮書中，發(fā)行人又容易設(shè)法對這些合同義務(wù)加以規(guī)避。投資者只能寄希望于發(fā)行人主動履行義務(wù)、維護系統(tǒng)和資金安全，使自身面臨巨大的對手方風(fēng)險。⑤Shlomit Azgad-Tromer,“Crypto Securities：On the Risks of Investments in Blockchain-Based Assets and the Dilemmas of Securities Regulation,”American University Law Review（2018）：68.

（三）發(fā)行平臺監(jiān)管制度有待完善

發(fā)行平臺作為證券型通證發(fā)行的中介，是相關(guān)監(jiān)管制度需要關(guān)注的另一個主體。在現(xiàn)有實踐中，大多數(shù)的通證發(fā)行仍然需要依托平臺進行，形成“發(fā)行人—平臺—投資者”的法律關(guān)系。但是目前，我國法律對于這些發(fā)行平臺還無明確的法律定位，更無法對平臺開展進一步監(jiān)管，不利于市場秩序的維護。

需要對平臺進行監(jiān)管的最重要原因是，平臺容易被一些主體“控制”，并且在現(xiàn)有的技術(shù)條件下，這種“控制”幾乎是必然存在的。這種控制地位若被發(fā)行人或相關(guān)主體利用，極易使平臺成為從事違法行為的通道。一方面，一部分平臺實質(zhì)上處于發(fā)行人的控制之下。例如，類似本文前述Overstock公司的通證發(fā)行往往基于私有鏈、聯(lián)盟鏈技術(shù)，只允許有限的受許可主體加入，且相關(guān)發(fā)行行為經(jīng)?；诎l(fā)行人自有的平臺進行。另一方面，一些平臺僅有“去中心化”之名，但實際上并未達到這一標(biāo)準(zhǔn)。例如在國外的實踐中，有的平臺稱自己是去中心化的，但是在技術(shù)上卻通過一個“協(xié)調(diào)節(jié)點”（coordination node）施加控制；有的平臺通過中心化服務(wù)器運營，⑥Shlomit Azgad-Tromer,“Crypto Securities：On the Risks of Investments in Blockchain-Based Assets and the Dilemmas of Securities Regulation,”American University Law Review（2018）：68.卻宣稱自己是“去中心化平臺”，借以欺詐投資者、規(guī)避法律監(jiān)管。這些情況都使通證發(fā)行平臺監(jiān)管制度的完善成為必然要求。

（四）投資者適當(dāng)性制度有待調(diào)整

投資者是證券市場的資金提供者和重要參與方。投資于證券型通證將使投資者面臨高于一般的證券發(fā)行的風(fēng)險，因此現(xiàn)有的投資者保護制度，特別是投資者適當(dāng)性制度還需要進行有針對性的調(diào)整。

具體來說，區(qū)塊鏈系統(tǒng)淡化了傳統(tǒng)中介機構(gòu)對發(fā)行人所提供信息的核查和保證作用，增加了投資者需要自行判斷的信息比重，而通證發(fā)行信息的技術(shù)性又增加了投資者判斷的難度。雖然從理論上講，投資者完全可以閱讀信息及其背后的代碼，但由于計算機語言的高度復(fù)雜性、不同區(qū)塊鏈系統(tǒng)使用語言的差異性，理解這些信息必須掌握廣泛的專業(yè)知識，這對普通投資者來說難以實現(xiàn)。①Shlomit Azgad-Tromer,“Crypto Securities：On the Risks of Investments in Blockchain-Based Assets and the Dilemmas of Securities Regulation,”American University Law Review（2018）：68.

區(qū)塊鏈還屬于新技術(shù)，在資產(chǎn)發(fā)行市場中應(yīng)用規(guī)模較小，市場發(fā)展與配套法律制度都有待健全。因此，證券型通證發(fā)行市場屬于風(fēng)險較高的市場。在對發(fā)行人做好市場準(zhǔn)入審核的前提下，明確投資者適當(dāng)性管理主體、提高適當(dāng)性管理標(biāo)準(zhǔn)，將有利于在維護市場穩(wěn)定和投資者利益的同時增加市場活力，為發(fā)行人增加融資渠道，也將為投資者提供更多的選擇空間。

四、證券型通證發(fā)行的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)探析

針對前述證券型通證發(fā)行面臨的認(rèn)定及監(jiān)管問題，本文將進一步探討相應(yīng)的應(yīng)對措施。由于對證券型通證發(fā)行進行準(zhǔn)確認(rèn)定是后續(xù)適用證券法律對其進行監(jiān)管的前提，本部分將專門探討確立證券型通證發(fā)行的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

（一）借鑒體現(xiàn)證券發(fā)行本質(zhì)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

究其本質(zhì)，證券是一種“代表特定的財產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同”②參見《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）修訂草案第三條第一款。在本次《證券法》修訂過程中，曾在一審稿、二審稿當(dāng)中規(guī)定了“投資性合同”屬于證券范疇，而在之后的審議稿及最終公布稿中刪除了這一規(guī)定。但此種表述仍能體現(xiàn)證券的本質(zhì)。，對于證券型通證發(fā)行認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的確立，也應(yīng)當(dāng)遵循這一本質(zhì)。美國是對證券認(rèn)定采取遵循本質(zhì)路徑的典型國家，其認(rèn)定證券發(fā)行的“豪威測試”已經(jīng)適用多年，并依據(jù)區(qū)塊鏈技術(shù)的新情況進行了解釋和更新，值得借鑒。

1.豪威測試對證券發(fā)行本質(zhì)的關(guān)注

若一項合同安排能夠依據(jù)豪威測試被認(rèn)定為“投資合同”，就屬于美國法上的證券，應(yīng)當(dāng)受到證券法監(jiān)管。豪威測試四項要件分別為“金錢投入”“投資于共同事業(yè)”“投資者期望獲得收益”“投資者收益的獲得依賴于他人的關(guān)鍵努力”。③在豪威測試提出后數(shù)十年的司法實踐中，該測試被美國各個法院的判例不斷細化解釋，但是其最基本的四個要件幾乎沒有變化。只有“僅依靠他人努力”這一要件被稍微放松，變?yōu)椤巴顿Y人以外其他人在管理方面做出了關(guān)鍵的努力，對于共同事業(yè)的成敗產(chǎn)生重大影響”。后文將這一要件簡化表述為“投資者收益的獲得依賴于他人的關(guān)鍵努力”。

豪威測試高度概括了證券的最本質(zhì)特征，使得證券的定義可以涵蓋所有帶有證券性質(zhì)的合同安排。例如，最典型的證券即股票也符合上述資格要件的要求。投資者使用金錢購買股票，滿足“金錢投入”要件；投資者成為股份公司這一“共同事業(yè)”的股東，滿足“投資于共同事業(yè)”要件；投資者期待通過股票分紅獲得收益，滿足“投資者期望獲得收益”要件；投資者一般不參與到公司的運營和管理中，因此購買股票的收益來源于他人在管理方面做出的關(guān)鍵努力，滿足“投資者收益的獲得依賴于他人的關(guān)鍵努力”要件。①馬其家、王淼：《美國證券法上投資合同的司法認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及啟示——“美國證監(jiān)會訴豪威公司案”評析》，《法律適用（司法案例）》2018年第6期?？梢姾劳y試有其科學(xué)性和適用性。在區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用的新背景下，這一證券認(rèn)定方法仍然發(fā)揮基礎(chǔ)作用。

2.運用豪威測試認(rèn)定證券型通證發(fā)行的實踐

當(dāng)面臨區(qū)塊鏈技術(shù)運用的新背景時，SEC（Securities and Exchange Commission，美國證券交易委員會）繼續(xù)沿用豪威測試認(rèn)定證券發(fā)行，并進一步結(jié)合技術(shù)的新特點，對該規(guī)則進行了解釋和更新。SEC的相關(guān)認(rèn)定實踐始于2017年對“The DAO”項目的調(diào)查。在該項目中，公司在區(qū)塊鏈平臺上向投資者發(fā)售項目代幣，募集用于發(fā)展項目的資金。購買代幣的投資者有權(quán)分享項目的收益。SEC認(rèn)為該項目同時滿足了豪威測試的四個要件，應(yīng)被認(rèn)定為證券發(fā)行。②“SEC：Report of Investigation Pursuant to Section 21（a）of the Securities Exchange Act of 1934：The DAO,”,last visited on May 9,2022,https：//www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf.SEC后續(xù)通過數(shù)字資產(chǎn)投資合同分析框架進一步明確，在認(rèn)定通證的證券性質(zhì)時，需要對“投資者期望獲得收益”“投資者收益的獲得依賴他人的關(guān)鍵努力”兩個要件進行細化解釋，由此形成的新條件包括：（1）有一個“積極參與者”負責(zé)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展、運營等；（2）“積極參與者”需要履行實質(zhì)性的義務(wù)，投資者也對此有所期待；（3）數(shù)字資產(chǎn)可以在二級市場或平臺上進行轉(zhuǎn)讓；（4）數(shù)字資產(chǎn)的價格與可以用該資產(chǎn)交換的產(chǎn)品服務(wù)的價格沒有關(guān)聯(lián)。③“SEC：Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets,”,last visited on May 9,2022,https：//www.sec.gov/corpfin/framework-analysis-digital-assets.

（二）我國證券型通證發(fā)行認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的確定

在我國現(xiàn)行《證券法》第二條中，以列舉的方式說明了證券包括股票、政府債券、公司債券、存托憑證、證券投資基金份額等類型，但并無一項能夠體現(xiàn)證券本質(zhì)的兜底性條款。因此，若要把符合要求的通證發(fā)行納入證券法規(guī)制范圍，首先需要擴大證券的法定范圍，引入投資合同概念，并從多個層次完善證券型通證發(fā)行的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

首先，可以在現(xiàn)行《證券法》基礎(chǔ)上進行如下規(guī)定：（1）本法所稱“證券”是指代表特定的財產(chǎn)性權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓的投資性合同。（2）滿足以下條件的合同安排應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為投資合同：①合同一方將貨幣、實物、財產(chǎn)權(quán)利等投入共同事業(yè)；②合同一方的收益完全或者實質(zhì)地依賴于對方的關(guān)鍵性努力；③合同一方簽訂該合同的目的是獲取收益。④“SEC：Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets,”,last visited on May 9,2022,https：//www.sec.gov/corpfin/framework-analysis-digital-assets.（3）運用區(qū)塊鏈等新技術(shù)完成的股票、債券、其他投資性合同的發(fā)行、出售，受本法調(diào)整。

其次，司法實踐中還可以借鑒美國做法，針對證券型通證發(fā)行細化以下認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：關(guān)于“投資者期望獲得收益”要件，若在一次發(fā)行中，投資者購買代幣的目的是以享有發(fā)行方項目的收益作為回報，該發(fā)行行為就容易構(gòu)成證券發(fā)行。若在一次發(fā)行中，投資者購買代幣的目的僅是用該代幣交換發(fā)行方提供的商品或服務(wù)，而非期待通過代幣的升值或轉(zhuǎn)售獲利，該發(fā)行行為不構(gòu)成證券發(fā)行。關(guān)于“投資者收益的獲得依賴于他人的關(guān)鍵努力”要件，需要判斷發(fā)行過程是否被某一主體所“控制”。在此基礎(chǔ)上，控制發(fā)行過程的主體需要通過其努力產(chǎn)生項目收益，而該收益被投資者獲得。由此，這一要件才能被滿足。

用這樣的標(biāo)準(zhǔn)進行分析，可以發(fā)現(xiàn)我國市場上曾存在的部分ICO行為也可以被認(rèn)定為證券發(fā)行行為。第一，投資者向ICO項目投入了金錢。第二，眾多ICO行為是以從事某項目為目的，構(gòu)成“共同事業(yè)”。第三，很多投資者投入金錢的目的是獲取收益，而非購買商品或服務(wù)。第四，很多ICO項目由發(fā)行人控制，而投資者并不真正了解項目，只是寄希望于發(fā)行方取得收益后，自己能夠獲得資產(chǎn)增值。

五、證券型通證發(fā)行監(jiān)管制度的構(gòu)建要點

在明確證券型通證發(fā)行的認(rèn)定問題后，本部分的討論均以涉及的發(fā)行行為構(gòu)成證券發(fā)行為前提。本部分將分別從發(fā)行人、發(fā)行平臺、投資者三個法律主體的視角探討證券型通證發(fā)行的監(jiān)管制度。其總體思路是，在關(guān)注通證發(fā)行特殊性的基礎(chǔ)上，盡可能通過對現(xiàn)有證券法律進行調(diào)整和解釋完成制度構(gòu)建，以在控制制度成本的前提下發(fā)揮制度的規(guī)模效益。

（一）發(fā)行人信息披露制度構(gòu)建的要點

1.在嚴(yán)格市場準(zhǔn)入的前提下構(gòu)建信息披露制度

若不加核查和限制，證券型通證的發(fā)行人容易避開監(jiān)管機構(gòu)，自行撰寫“白皮書”，通過社交媒體、網(wǎng)絡(luò)自行發(fā)行資產(chǎn)，并在無法確保資質(zhì)的所謂代幣“交易所”進行銷售，①Jonathan Rohr,Aaron Wright,“Blockchain-Based Token Sales,Initial Coin Offerings,and the Democratization of Public Capital Markets,”Hastings Law Journal（2019）：70.這將極大擾亂市場秩序。因此，應(yīng)當(dāng)建立重點關(guān)注發(fā)行人注冊資本、經(jīng)營模式、治理結(jié)構(gòu)、技術(shù)水平等事項的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，要求其在發(fā)行前據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)過相關(guān)機構(gòu)核準(zhǔn)，從源頭上防止不合格發(fā)行人進入市場，在此基礎(chǔ)上更有效地建立信息披露制度。

2.依據(jù)通證發(fā)行特點增加信息披露要求

除證券法對信息披露的原則性規(guī)定外，我國證券發(fā)行人備置信息披露文件的主要依據(jù)是證監(jiān)會制定的一系列信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則。對于證券型通證發(fā)行這一特殊行為，可以在此基礎(chǔ)上增加新規(guī)定，除要求披露一般證券發(fā)行需要的發(fā)行人基本情況、本次發(fā)行概況、風(fēng)險因素、財務(wù)會計信息、籌集資金運用等內(nèi)容以外，還要重點關(guān)注以下問題。

（1）本次發(fā)行的具體流程和涉及的主體。尤其應(yīng)具體說明本次發(fā)行屬于證券上鏈發(fā)行還是ICO類的證券型資產(chǎn)發(fā)行，本次發(fā)行使用自有平臺還是其他技術(shù)公司提供的平臺，本次發(fā)行面向的是具有何種資格的投資者。以上問題都會對投資者面臨的風(fēng)險產(chǎn)生不同程度的影響，例如單純證券上鏈發(fā)行的復(fù)雜程度一般低于ICO。

（2）發(fā)行人的商業(yè)模式。尤其應(yīng)說明區(qū)塊鏈技術(shù)在發(fā)行人企業(yè)運營中的應(yīng)用程度和方式，明確該發(fā)行人本身即屬于掌握區(qū)塊鏈技術(shù)的金融科技企業(yè)，還是僅采用該方式進行資產(chǎn)發(fā)行。監(jiān)管機構(gòu)和投資者可以據(jù)此判斷發(fā)行人的技術(shù)水平，以及其是否真正具有盈利能力，是否存在欺詐的可能性。

3.引入第三方機構(gòu)核查信息披露情況

證券型通證發(fā)行將加速證券市場實現(xiàn)“去中介化”，使得發(fā)行人可以直接面向投資者發(fā)行，不再需要承銷商等機構(gòu)作為中介。但這些專業(yè)機構(gòu)作為市場“守門人”的職能應(yīng)當(dāng)被保留，由其按原有法律規(guī)定對白皮書和其他信息披露文件內(nèi)容的完整性、準(zhǔn)確性、公允性進行實質(zhì)性的評估，進一步排除企業(yè)披露信息不完全或者不真實的可能性。①陸穎：《ICO代幣融資的穿透式監(jiān)管：現(xiàn)狀、困境與對策》，《武漢金融》2018年第3期。

另外，對于故意進行虛假信息披露、欺詐發(fā)行的發(fā)行人，還應(yīng)直接適用證券法等法律的相關(guān)規(guī)定，追究其民事、行政甚至刑事責(zé)任，使這些發(fā)行人承擔(dān)違法成本，提高法律威懾力，此處不做展開探討。

（二）平臺監(jiān)管制度的構(gòu)建要點

1.規(guī)定發(fā)行平臺的準(zhǔn)入條件

我國目前對區(qū)塊鏈平臺的準(zhǔn)入規(guī)定主要體現(xiàn)在《區(qū)塊鏈信息服務(wù)管理規(guī)定》中，該管理規(guī)定主要偏重網(wǎng)絡(luò)與技術(shù)層面，無法體現(xiàn)區(qū)塊鏈技術(shù)運用于金融證券行業(yè)的特殊性。而從我國現(xiàn)有的金融監(jiān)管規(guī)則看，證券機構(gòu)開展業(yè)務(wù)需要遵守的市場準(zhǔn)入要求是按業(yè)務(wù)類型劃分的，并未對其使用何種技術(shù)加以限制?？梢哉f金融與技術(shù)兩方面的市場準(zhǔn)入規(guī)定都是不足的。

鑒于證券型通證發(fā)行行為的金融屬性，應(yīng)當(dāng)要求希望從事該業(yè)務(wù)的平臺向證券監(jiān)管機構(gòu)進行申請和登記，由證券監(jiān)管機構(gòu)在控制總量的前提下進行實質(zhì)性審查，全面核查平臺及平臺提供者的注冊資本、業(yè)務(wù)模式、投資者保護機制、網(wǎng)絡(luò)安全政策等，確保其具有相當(dāng)?shù)囊?guī)模和實際開展通證發(fā)行平臺業(yè)務(wù)、進行自律監(jiān)管的能力，特別要防止名為從事通證發(fā)行，實為進行非法集資行為的平臺進入市場。

2.強化對平臺的持續(xù)實時監(jiān)管

在進行準(zhǔn)入審查后，監(jiān)管機構(gòu)還必須重視對這些平臺的持續(xù)實時監(jiān)管，這是由于通證發(fā)行平臺不會僅用于一次發(fā)行，還涉及更多的后續(xù)行為。一方面，若相關(guān)平臺為專營此項業(yè)務(wù)的第三方平臺，其起到了實質(zhì)上的中介作用，會持續(xù)不斷地進行多項發(fā)行業(yè)務(wù)；另一方面，若相關(guān)平臺為發(fā)行人自有，該平臺在發(fā)行完成后還可能繼續(xù)運用于通證的交易，情況更加復(fù)雜。

在持續(xù)監(jiān)管的過程中，最重要的是加強對監(jiān)管科技的應(yīng)用。由于區(qū)塊鏈金融市場碎片化嚴(yán)重，監(jiān)管機構(gòu)面臨平臺信息獲取、違法行為識別與監(jiān)測等方面的難題。監(jiān)管科技將是解決這些問題的重要途徑。首先，持續(xù)監(jiān)管可以依托已有的國家互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險分析技術(shù)平臺進行。該平臺由國家互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)急中心于2017年12月獲批建設(shè)，實時匯聚了互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)數(shù)據(jù)，可以為金融監(jiān)管部門的監(jiān)測提供支撐。對于證券型通證發(fā)行平臺的監(jiān)管可以繼續(xù)依托此系統(tǒng)，要求滿足準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的平臺接入，以便實現(xiàn)持續(xù)監(jiān)管。其次，當(dāng)技術(shù)成熟時，監(jiān)管機構(gòu)自身也可以運用區(qū)塊鏈技術(shù)對平臺進行監(jiān)管，即在聯(lián)盟鏈上設(shè)置監(jiān)管節(jié)點，打通監(jiān)管機構(gòu)與發(fā)行平臺的數(shù)據(jù)庫，實現(xiàn)監(jiān)管機構(gòu)對所需信息的實時主動抓取。②王淼：《證券市場監(jiān)管科技應(yīng)用與立法的比較研究——以證券業(yè)金融機構(gòu)信息報告義務(wù)為視角》，載《證券法律評論（2019年卷）》，中國法制出版社，2019。

3.強調(diào)自律監(jiān)管與平臺自我監(jiān)管

由于市場較為分散，對于區(qū)塊鏈金融等新型金融行為的監(jiān)管應(yīng)更加強調(diào)監(jiān)管的“淡中心化”，即相比以往更加強化金融市場參加者和行業(yè)組織的作用，更加強調(diào)相關(guān)組織的自律監(jiān)管和平臺的自我監(jiān)管。③李仁真、申晨：《Fintech監(jiān)管的制度創(chuàng)新與改革》，《湖北社會科學(xué)》2017年第6期。

在自律監(jiān)管方面，需要發(fā)揮行業(yè)協(xié)會的專業(yè)性優(yōu)勢和其在一線監(jiān)管中不可替代的作用。中國證券業(yè)協(xié)會、中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會等主體可以給平臺制定行業(yè)行為準(zhǔn)則，并由其根據(jù)行為準(zhǔn)則在行業(yè)內(nèi)實施合規(guī)監(jiān)測、違規(guī)懲戒等自律監(jiān)管行為。①朱娟：《我國區(qū)塊鏈金融的法律規(guī)制——基于智慧監(jiān)管的視角》，《法學(xué)》2018年第11期。在自我監(jiān)管方面，對于集中了多項通證發(fā)行業(yè)務(wù)的第三方專營平臺，應(yīng)當(dāng)探索激勵其自主對平臺上的發(fā)行人進行監(jiān)督，及時掌握相關(guān)信息，盡量從源頭發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的違法行為。需要說明的是，由于平臺自身也是一個追求盈利的市場主體，通常其并無自發(fā)監(jiān)督其他發(fā)行人的意愿。此時需要政府和監(jiān)管機構(gòu)進行激勵和協(xié)調(diào)，通過建立事前預(yù)繳保險機制或事后制裁等一系列措施促進企業(yè)進行自我約束。②朱娟：《我國區(qū)塊鏈金融的法律規(guī)制——基于智慧監(jiān)管的視角》，《法學(xué)》2018年第11期。

（三）投資者適當(dāng)性制度的構(gòu)建要點

1.將發(fā)行平臺作為適當(dāng)性管理的主體

根據(jù)我國現(xiàn)行《證券法》，投資者適當(dāng)性管理的主體為證券公司。但在證券型通證的發(fā)行中，證券公司作為中介機構(gòu)的作用將被弱化，繼續(xù)要求其承擔(dān)適當(dāng)性管理義務(wù)將造成權(quán)利與義務(wù)的不平衡。在這種情況下，承擔(dān)適當(dāng)性管理職能的主體可以根據(jù)卡爾多-?？怂箻?biāo)準(zhǔn)確定，即在若干個主體中，哪一方能夠以最小的代價防止損失的發(fā)生，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起防止這一損失發(fā)生的責(zé)任。③姚瑤：《股權(quán)眾籌平臺投資者適當(dāng)性義務(wù)的證成與制度構(gòu)建》，《南方金融》2017年第11期。

根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，通證發(fā)行平臺可以承擔(dān)投資者適當(dāng)性管理的職責(zé)，對投資者履行信息告知、風(fēng)險警示、適當(dāng)性匹配等義務(wù)。一方面，在通過區(qū)塊鏈實現(xiàn)資產(chǎn)發(fā)行去中心化的前提下，發(fā)行平臺將成為市場上最重要的中介機構(gòu)，處于最了解投資者情況、最容易與投資者建立聯(lián)系的位置上。因此，平臺可以用比其他主體更低的成本，更有效地完成投資者適當(dāng)性管理。另一方面，我國的現(xiàn)有法規(guī)也從實踐上肯定了由平臺承擔(dān)適當(dāng)性管理義務(wù)的做法。根據(jù)《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》，相關(guān)網(wǎng)絡(luò)借貸平臺需要承擔(dān)投資者適當(dāng)性管理的義務(wù)。通證發(fā)行平臺與上述平臺地位類似，由其承擔(dān)適當(dāng)性管理義務(wù)是合理的。

2.設(shè)定有針對性的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)

目前，我國對于投資者適當(dāng)性管理的具體標(biāo)準(zhǔn)主要體現(xiàn)在《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》中。該管理辦法從投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等方面對投資者進行了分級。而面臨證券型通證發(fā)行的新情況，還應(yīng)對現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)進行進一步細化，實現(xiàn)將合適的產(chǎn)品銷售給合適的投資者，在投資者一端從源頭遏制風(fēng)險的目標(biāo)。

首先，應(yīng)明確不同的資產(chǎn)發(fā)行行為和發(fā)行平臺的風(fēng)險等級。由于投資者適當(dāng)性制度的目的是將合適的產(chǎn)品銷售給合適的投資者，因此確定風(fēng)險等級是構(gòu)建投資者適當(dāng)性制度的前提性問題。一方面，單純將傳統(tǒng)證券發(fā)行轉(zhuǎn)移到區(qū)塊鏈上的行為風(fēng)險要低于ICO及其變體行為。這是因為前者改變的主要是證券的表現(xiàn)形式和采用的技術(shù)手段，對發(fā)行標(biāo)的和法律關(guān)系改變不大。另一方面，在專營第三方平臺上進行的發(fā)行行為，其風(fēng)險要高于發(fā)行人通過自有平臺進行的發(fā)行行為。這是因為前者更加容易形成規(guī)模，成為實質(zhì)上的中介機構(gòu)、集中風(fēng)險。

其次，還應(yīng)繼續(xù)細化相關(guān)投資者的分級標(biāo)準(zhǔn)，考慮金融產(chǎn)品與投資者的交易目的、交易經(jīng)驗同知識、財務(wù)狀況、投資期間等因素是否匹配，④姚瑤：《股權(quán)眾籌平臺投資者適當(dāng)性義務(wù)的證成與制度構(gòu)建》，《南方金融》2017年第11期。以與上述對發(fā)行行為和平臺類型的劃分相適應(yīng)。一方面，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)要繼續(xù)關(guān)注投資者的投資經(jīng)驗和資產(chǎn)狀況，要求只有符合標(biāo)準(zhǔn)的投資者才能投資于證券型通證，且該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)高于一般證券投資，確保投資者有更好的風(fēng)險承受能力。另一方面，鑒于區(qū)塊鏈作為新興技術(shù)的特殊性，應(yīng)更加關(guān)注投資者區(qū)塊鏈技術(shù)知識、相關(guān)金融產(chǎn)品知識、投資目的等，通過調(diào)查問卷等方式對上述問題加以全面評估，輔之以冷靜期的規(guī)定，避免投資者因追求高收益而購買了風(fēng)險過高的產(chǎn)品，甚至受到虛假信息蒙蔽而陷入非法集資的泥潭。

結(jié)論

對于證券型通證發(fā)行這一新生事物，其監(jiān)管制度的構(gòu)建任重而道遠?，F(xiàn)有法律制度顯示出證券發(fā)行認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)缺失、發(fā)行人信息披露規(guī)制不足、發(fā)行平臺監(jiān)管制度有待完善、投資者適當(dāng)性制度有待調(diào)整等問題。本文從證券型通證發(fā)行涉及的發(fā)行人、發(fā)行平臺、投資者幾大法律關(guān)系主體出發(fā)，系統(tǒng)探討了解決相關(guān)監(jiān)管問題的具體路徑。

本文提出的解決路徑包括：首先建立法律標(biāo)準(zhǔn)，以便對證券型通證發(fā)行進行精準(zhǔn)識別。在此基礎(chǔ)上，對于發(fā)行人信息披露的監(jiān)管，需要在嚴(yán)格市場準(zhǔn)入的基礎(chǔ)上設(shè)立符合技術(shù)應(yīng)用新特點的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。對于發(fā)行平臺的監(jiān)管，需要合理規(guī)定平臺的市場準(zhǔn)入條件，并處理好事前監(jiān)管與持續(xù)監(jiān)管、政府監(jiān)管與平臺自我監(jiān)管的關(guān)系。對于投資者適當(dāng)性制度，應(yīng)當(dāng)明確將發(fā)行平臺作為適當(dāng)性管理的主體，并設(shè)定有針對性的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)。

總體來看，對于證券型通證發(fā)行的監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)秉持在金融證券監(jiān)管中重視行為本質(zhì)的觀念，同時平衡好立法與法律適用中的成本與效益，由此形成一套完整的證券型通證發(fā)行監(jiān)管制度。一方面，應(yīng)當(dāng)將符合條件的行為納入現(xiàn)有法律的規(guī)制之下，最大限度地對現(xiàn)有證券法律加以應(yīng)用。另一方面，當(dāng)面對新技術(shù)應(yīng)用帶來的新型法律關(guān)系、新問題時，法律仍應(yīng)當(dāng)積極予以回應(yīng)，對其規(guī)定進行調(diào)整，以滿足社會發(fā)展的需要，維護市場穩(wěn)定和交易安全。