張超 劉思敏

作為全球最大以及流動性最好的金融市場，美國國債市場近年來有所增多的流動性“閃崩”事件廣受關(guān)注。由于宏觀經(jīng)濟環(huán)境和誘發(fā)因素的不同，流動性“閃崩”后國債市場的恢復速度呈現(xiàn)明顯差異，整體上對經(jīng)濟基本面的沖擊程度越大，國債流動性的恢復速度越慢。從美國國債市場運行特征看，交易商的資產(chǎn)負債受到約束、國債交易的高杠桿特征以及高頻交易者的自動化算法可能是加速國債市場流動性“閃崩”的重要原因。

自2008年金融危機以來，美國國債市場流動性突然衰竭或“閃崩”的情況時有發(fā)生且愈加頻繁。流動性“閃崩”在文獻中被定義為市場深度、做市價差等常用的流動性指標短時間內(nèi)大幅惡化，其中，市場深度指標特指中央限價訂單簿（Central Limited Order Books，簡稱CLOBs）上各個期限國債的最優(yōu)報價對應的總金額，代表市場上該時點最可能達成交易的價格對應的數(shù)量。作為公認的全球最大以及流動性最好的債券市場，美國國債市場多次出現(xiàn)的流動性“閃崩”一定程度反映金融市場的脆弱性增加，其背后的原因值得深思。本文在比較近年來美國國債市場發(fā)生的幾次典型的流動性“閃崩”事件基礎上，通過分析美國國債市場的運行特征，試圖討論造成美國國債流動性加速衰竭的可能原因，并總結(jié)對我國國債市場的啟示。

近年來三次主要流動性“閃崩”事件回顧

短暫的“閃崩”：2014年10月15日

在無明顯宏觀事件沖擊的情況下，2014年10月15日當日美國國債市場發(fā)生了罕見的流動性“閃崩”。根據(jù)美國有關(guān)部門的調(diào)查分析，當日國債交易商在一段時間內(nèi)幾乎不向中央限價訂單簿CLOBs報價，少有的報價也明顯擴大了報價價差。另一個美國國債市場重要參與者自營交易公司（Principal Trading Firms，簡稱PTFs）當日也減少了在CLOBs上的報價。至當日日終，10年期國債收益率已基本恢復至“閃崩”前的水平，市場深度指標卻不到“閃崩”前的一半。當日美國國債基準市場的流動性快速變化向主要金融市場傳導，代表股票市場交易穩(wěn)定狀況的標普500波動指數(shù)當日創(chuàng)2011年歐債危機后三年內(nèi)的峰值，當周國債期貨的空頭總持倉延續(xù)2014年10月的勢頭并達歐債危機后的峰值，聯(lián)邦基金利率等貨幣市場利率小幅上行。

此次流動性“閃崩”事件區(qū)別于以往的是，沒有經(jīng)濟基本面或政策方面的沖擊征兆，唯一可能的導火索是2014年10月15日上午8?：30公布的9月份美國零售銷售數(shù)據(jù)略遜于預期，10年期國債收益率隨之下跌，但造成如此突然且巨幅的流動性“閃崩”卻十分罕見。

新冠肺炎疫情沖擊：2020年3月

當月美國國債市場經(jīng)歷了自2008年金融危機以來最嚴重的流動性衰竭，表現(xiàn)為投資者交易意愿大幅下降和交易成本顯著提高。各期限國債市場深度均在3月中旬達到2008年以來的最低點，其中5年和10年期國債的市場深度為2008年后平均水平的10%，30年期為38%，做市商的交易意愿顯著降低。此外，5年期國債買賣價差擴大到2008年后平均水平的150%，10年期國債價差翻了一番，30年期國債價差則達到了2008年后平均水平的6倍多。2020年3月16日，標普500波動指數(shù)達到該指數(shù)創(chuàng)建以來的峰值，整個2020年3月的國債期貨空頭總持倉延續(xù)2019年后的高位，貨幣市場利率維持階段性高位最終在美聯(lián)儲持續(xù)的寬松政策后開始回落。

新冠肺炎疫情的蔓延是導致此次流動性危機的直接原因。新冠肺炎疫情暴發(fā)初期，美國國內(nèi)外投資者大量買入美國國債作為避險資產(chǎn)，在2019年12月31日至2020年2月26日之間，10年期國債收益率下降近60個基點。隨著新冠肺炎疫情在美國本土的進一步蔓延，美國國內(nèi)經(jīng)濟狀況的不確定性大幅上升，市場對美國財政的預期惡化，境內(nèi)外投資者大量拋售美國國債，10年期美國國債收益率大幅逆轉(zhuǎn)，在2020年3月9日至18日間迅速上升65個基點，價格波動劇烈，加之貨幣市場融資流動性的快速衰竭引發(fā)國債現(xiàn)貨拋售，進一步使得做市商降低了交易意愿并擴大了報價價差。

經(jīng)濟不確定性：2021年2月25日

當日美國國債市場又一次經(jīng)歷了流動性“閃崩”。2021年2月25日下午1點以后，所有期限國債的市場深度明顯下降，做市商的交易意愿顯著降低。期限小于10年的國債最優(yōu)報價價差基本穩(wěn)定，而20年和30年期國債的報價價差和波動率明顯上升，交易成本快速提高。當日標普500波動率指數(shù)（Volatility Index，簡稱VIX）迅速躥升至2021年開年后的峰值，當周國債期貨的空頭總持倉有所回落但仍延續(xù)了2月的高位，貨幣市場利率小幅上行。

美聯(lián)儲分析文章指出，此次流動性“閃崩”的直接觸發(fā)因素是2021年2月25日下午1點的7年期國債發(fā)行。在此之前，新冠肺炎疫情背景下市場對未來美國經(jīng)濟不確定預期升溫，美國長期限國債的收益率和波動率持續(xù)上漲，投資者已蓄勢減少國債多頭頭寸。在7年期國債發(fā)行中，拍賣得到可接受的平均收益率和最低收益率的差距異常大，這種定價分歧加劇了美國國債的拋售潮。

小結(jié)與比較

以上三次近年來主要的美國國債市場流動性“閃崩”事件表現(xiàn)出一定共性，即美國國債交易的流動性突然衰竭，市場深度驟降、交易成本顯著提高，但三次事件背后的宏觀環(huán)境、事后需要中央銀行和財政部的介入程度以及市場的恢復速度有著明顯的不同。實際上自2008年金融危機以來，美國國債市場已發(fā)生過至少10次流動性“閃崩”事件（見表1），但由于宏觀環(huán)境和誘發(fā)因素不同，流動性“閃崩”后市場的恢復速度也有差異。

一是在美國經(jīng)濟基本面未受到明顯沖擊的情況下，國債市場的流動性在短期內(nèi)自行恢復。典型如2010年5月、2014年10月的“閃崩”事件和2016年英國脫歐公投導致的短暫的流動性“閃崩”。

二是在美國經(jīng)濟基本面受到中度沖擊時，投資者對中長期利率的不確定預期造成國債流動性下降，大致1個月內(nèi)多數(shù)期限的國債市場深度能夠基本恢復。典型如2013年6月、2018年2月、2019年8月和2021年2月四次流動性“閃崩”事件。

三是在美國乃至全球經(jīng)濟和金融市場受到重大沖擊時，美國國債市場流動性會同步遭受重創(chuàng)，此時國債市場流動性需在美聯(lián)儲或財政部干預下，經(jīng)歷較長時間才能逐步修復。典型如2008年9月的次貸危機、2011年8月的歐洲主權(quán)債務危機、2020年3月的新冠肺炎疫情沖擊等導致的國債市場流動性“閃崩”。

加速美國國債市場流動性“閃崩”的原因分析

美國國債市場由交易商對客戶（Dealers?to Clients，簡稱DTC）市場與交易商間（Inter-Dealer Broker，簡稱IDB）市場兩個部分組成，交易商是促成國債交易的核心樞紐。交易商在DTC市場根據(jù)客戶需求進行做市，對沖基金和境外投資者等是交易商的主要客戶;交易商間市場是國債批發(fā)交易主要場所，交易商和自營交易公司PTFs等投資者通過經(jīng)紀商提供的IDB平臺匿名交易，其中電子化交易占比超過八成。基于美國國債市場的運行特征，我們分析了加速美國國債市場流動性“閃崩”的三個方面原因。

第一，2008年金融危機以來交易商的資產(chǎn)負債表已承受較大壓力，補充杠桿率（Supplementary Leverage Ratio，簡稱SLR）等監(jiān)管約束進一步影響其提供流動性。一方面，交易商已出現(xiàn)國債資產(chǎn)過剩的情況。自2008年以來不斷增長的聯(lián)邦赤字導致美國國債存量大幅增加。據(jù)達雷爾·達菲統(tǒng)計，自2010年起可交易的美國國債余額已超過了美國大型銀行的資產(chǎn)規(guī)模，且二者的差額仍在擴大，“銀行系”交易商的資產(chǎn)負債表沉淀了大量國債庫存，制約其進一步吸收國債頭寸的做市能力。另一方面，SLR等監(jiān)管政策在邊際上進一步約束了交易商提供流動性。一是國債資產(chǎn)計入風險敞口并影響SLR考核，挫傷了市場緊張時期交易商繼續(xù)做市和持有國債的積極性;二是回購交易計入風險敞口同樣影響SLR考核，促使交易商在市場緊張時期停止向?qū)_基金等客戶提供融資，而后者作為國債市場的主要參與者面臨資金鏈斷裂的風險，進而加速了國債市場流動性的衰竭。

第二，美國國債投資的高杠桿特征成為市場流動性變化的加速器，波動時期引發(fā)市場流動性的螺旋式惡化。美國國債投資從兩方面體現(xiàn)出高杠桿的特征：一是對沖策略投資者通過回購以及國債期貨的保證金交易大幅加杠桿，二是回購市場中的國債擔保品可以重復使用，以上兩點特征使得國債回購、現(xiàn)貨與期貨形成聯(lián)動之勢，波動時期易形成流動性的螺旋反饋。首先，對沖策略投資者利用回購增厚國債現(xiàn)貨交易的收益，同時出售相應的國債期貨合約，從國債期現(xiàn)貨的微小差異中獲利。隨著價格波動加劇，期現(xiàn)貨市場價格可能出現(xiàn)大幅錯位導致保證金缺口擴大，期貨合約或被強制平倉，從而加劇流動性緊張和國債價格波動。此外，根據(jù)塞巴斯蒂安·因方特（Sebastian Infante）等研究，美國一級交易商持有的國債擔保品中大約85%在流入時（融出資金，資產(chǎn)端）已同時流出（融入資金，負債端），即國債擔保品的重復使用。被重復使用的國債擔保品具有類似貨幣供給的乘數(shù)效應，據(jù)測算，美國國債的擔保品乘數(shù)位于6倍至9倍。這意味著市場遭受沖擊時交易商首先承壓，通過回購市場加速向外傳導，貨幣市場的融資流動性快速衰竭，進一步使得國債市場的交易流動性崩陷。

第三，電子化高頻交易者的自動化算法可能是導致經(jīng)濟不確定性下國債市場流動性“閃崩”的主要原因。通常在適度波動的市場行情中，電子化的高頻算法交易因其相對其他市場參與者更加快速的反應能力而有機會獲取超額收益。但是，算法交易要獲取收益依賴于能正確定價，而在未來經(jīng)濟形勢面臨較大不確定性的情況下，國債高頻算法交易參與者可能意識到他們的算法在定價方面不夠可靠，從而選擇暫時不報價或減少報價，導致市場流動性急劇下降，而極端情形下自動化算法導致的市場踩踏更是流動性衰竭的主要原因之一。

對我國國債市場的啟示

基于以上針對美國國債市場流動性“閃崩”事件的經(jīng)驗分析，我們對國內(nèi)國債市場得到以下三點啟示：

一是密切關(guān)注國債交易面臨的高杠桿運行機制特征，尤其是國債回購、現(xiàn)貨與期貨聯(lián)動背景下的流動性螺旋和加速器作用。當前，國內(nèi)商業(yè)銀行等國債市場主要參與者在回購以及國債期貨等杠桿交易中仍受到較嚴格的約束，美國國債市場高杠桿特征引發(fā)的流動性螺旋和加速器作用尚不太適用，但對未來市場可能出現(xiàn)的類似情景要始終保持警惕。

二是建立完善國債實時行情與流動性監(jiān)測數(shù)據(jù)庫。建議主管部門協(xié)調(diào)各主體，依托國債總登記托管機構(gòu)建立完善國債實時行情與流動性監(jiān)測數(shù)據(jù)庫，加強數(shù)據(jù)整合管理，進一步完善國債市場監(jiān)測機制。

三是堅持并夯實國債中央登記托管制度，對外開放中要堅持中央確權(quán)和穿透監(jiān)管的原則。美國國債市場的對沖策略投資者正常時期為市場提供了持續(xù)的流動性，但在市場波動較大時，這些高杠桿的算法交易者很可能加速了國債市場流動性衰竭，而美國不透明的多級托管體系導致穿透困難，監(jiān)管部門難以及時掌握風險情況并控制風險蔓延。當前，國內(nèi)債券市場中央登記托管的制度兼具效率與安全性，便于監(jiān)管部門監(jiān)測與防范市場流動性劇烈變化的風險。但隨著對外開放進程中境外投資者持有國債規(guī)模不斷上升，境外不穿透的多級托管和不透明的賬戶體系可能對我國國債市場監(jiān)管造成較大困難。因此，境外機構(gòu)入市的跨境互聯(lián)機制和托管結(jié)算體系安排應堅持中央確權(quán)和穿透監(jiān)管的原則，防止出現(xiàn)體外循環(huán)交易或更加隱蔽復雜的衍生品交易對國債市場流動性造成沖擊，在便利境外投資者投資中國國債市場的同時，堅定維護中國國債市場的平穩(wěn)高效運行。

（張超為中債金融估值中心有限公司高級研究員、廈門大學博士后，劉思敏為中央國債登記結(jié)算有限責任公司與中國人民銀行金融研究所聯(lián)合培養(yǎng)博士后。本文為作者學術(shù)觀點，不代表供職單位意見。本文編輯/王柏勻）