崔文娟 苗地 郭子瑋

【關(guān)鍵詞】 高管聯(lián)結(jié); 并購(gòu)溢價(jià); 組織間模仿行為

【中圖分類號(hào)】 F271.4? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）04-0079-09

一、引言

企業(yè)并購(gòu)作為一種重要的投資活動(dòng)，對(duì)企業(yè)做強(qiáng)做大具有重要的戰(zhàn)略意義。但從現(xiàn)有研究來(lái)看，企業(yè)發(fā)生并購(gòu)不一定會(huì)在短期內(nèi)為并購(gòu)方股東創(chuàng)造價(jià)值，反而在交易過(guò)程中會(huì)支付較高的并購(gòu)溢價(jià)，有三個(gè)層面的因素影響并購(gòu)方支付的溢價(jià)水平。第一，市場(chǎng)層面。市場(chǎng)競(jìng)價(jià)假說(shuō)，基于競(jìng)爭(zhēng)者的出現(xiàn)而造成的對(duì)被并購(gòu)公司控制權(quán)的爭(zhēng)搶壓力，導(dǎo)致并購(gòu)溢價(jià)水平較高。第二，企業(yè)層面。如資源基礎(chǔ)假說(shuō)，為獲取并購(gòu)后的資源優(yōu)勢(shì)使并購(gòu)方傾向于支付較高的溢價(jià)水平;協(xié)同效應(yīng)假說(shuō)，當(dāng)兩家公司協(xié)同度高時(shí)，并購(gòu)溢價(jià)也會(huì)相應(yīng)增高;市場(chǎng)勢(shì)力假說(shuō)，購(gòu)買方愿意支付更高的并購(gòu)溢價(jià)，減少競(jìng)爭(zhēng)者以取得壟斷地位。第三，高管層面。主要有三類理論，第一類基于委托代理理論，根據(jù)高管理性經(jīng)紀(jì)人屬性，即并購(gòu)活動(dòng)中高管考慮自身利益和薪酬優(yōu)于考慮并購(gòu)交易中的溢價(jià)水平;第二類基于高階理論[1]，關(guān)注高管的個(gè)人特征對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的影響，即高管屬于有限理性人，代表其認(rèn)知水平的性別、教育情況、職業(yè)路徑等異質(zhì)性因素會(huì)影響高管的并購(gòu)選擇;第三類基于自大理論分析高管過(guò)度自信的特征，當(dāng)高管存在自大的個(gè)人特質(zhì)時(shí)，更容易低估并購(gòu)交易中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而支付過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià);除此之外，企業(yè)高管的錨定效應(yīng)也會(huì)影響并購(gòu)行為，即人們會(huì)受到初始錨值的影響，進(jìn)而影響并購(gòu)決策。

顯然，上述三個(gè)層次的因素中前兩個(gè)是從宏觀的視角進(jìn)行分析，忽視了并購(gòu)活動(dòng)中起決策作用的高管。后一個(gè)因素從高管角度出發(fā)，但是其研究重點(diǎn)是高管的自然屬性，沒(méi)有關(guān)注高管的社會(huì)關(guān)系屬性。不僅如此，以高管個(gè)人情況進(jìn)行的分析，影響的差異性因素較多且沒(méi)有成熟的量表。綜上，本文以2014—2018年滬、深A(yù)股上市公司披露的高管信息為樣本，重點(diǎn)研究企業(yè)高管的社會(huì)屬性，即當(dāng)存在企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)情況時(shí)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）高管聯(lián)結(jié)

網(wǎng)絡(luò)關(guān)系戰(zhàn)略是實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展的關(guān)鍵性戰(zhàn)略之一。其中高管聯(lián)結(jié)對(duì)公司的發(fā)展有重要的影響。

現(xiàn)主要存在三種高管聯(lián)結(jié)，第一種是高管與政府的聯(lián)結(jié)。銀行貸款方面，高管政治聯(lián)結(jié)可以使企業(yè)獲得更多的銀行貸款以及更長(zhǎng)的債務(wù)期限[2];不僅如此，高管政治聯(lián)結(jié)作為一種企業(yè)具有社會(huì)責(zé)任的聲譽(yù)，有利于企業(yè)進(jìn)入金融行業(yè)，緩解民營(yíng)企業(yè)的融資困難[3];稅收優(yōu)惠方面，高管的政治聯(lián)結(jié)有利于企業(yè)獲得更多的稅收優(yōu)惠，尤其在企業(yè)稅外負(fù)擔(dān)重的地區(qū)，這種優(yōu)勢(shì)更加明顯[4]。

第二種是我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的制度背景下的高管跨體制聯(lián)結(jié)。陳仕華等[5]的研究表明，與國(guó)有企業(yè)沒(méi)有跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系的情況相比，國(guó)有企業(yè)高管擁有跨體制聯(lián)結(jié)關(guān)系時(shí)，國(guó)有企業(yè)向私營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的可能性較大。

第三種是企業(yè)間的聯(lián)結(jié)。企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)，指高管同時(shí)兼任兩家或多家企業(yè)高管并在這些企業(yè)之間形成的聯(lián)結(jié)關(guān)系。存在高管聯(lián)結(jié)的公司之間在捐款行為方面表現(xiàn)出一致性[6];財(cái)務(wù)重述行為可能會(huì)在高管聯(lián)結(jié)公司之間擴(kuò)散，如果被模仿企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述行為，那么模仿企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)重述行為的可能性增大[7];在高管聯(lián)結(jié)對(duì)公司會(huì)計(jì)信息影響方面，周曉蘇等[8]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)計(jì)政策選擇存在組織間模仿行為，即存在高管聯(lián)結(jié)關(guān)系的配對(duì)公司之間有更相似的會(huì)計(jì)政策選擇，應(yīng)計(jì)及盈余結(jié)構(gòu)更加相似，會(huì)計(jì)信息可比性更高。而張嬈[9]的研究表明，聯(lián)結(jié)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與目標(biāo)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也具有相似性。

（二）高管聯(lián)結(jié)與并購(gòu)行為

相較于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)仍處于初期階段，整體上企業(yè)擁有的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)較少且市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)發(fā)育有待完善[10]，使得中國(guó)企業(yè)在開展并購(gòu)活動(dòng)時(shí)更有可能受到其他企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的影響。因此，高管聯(lián)結(jié)在并購(gòu)活動(dòng)中扮演著重要的角色。

在研究高管聯(lián)結(jié)與并購(gòu)關(guān)系的文獻(xiàn)中，一方面是高管與政府的聯(lián)結(jié)對(duì)并購(gòu)行為的影響，如盧昌崇等[11]的研究表明：高管政治聯(lián)結(jié)并非正向地影響并購(gòu)績(jī)效，而是通過(guò)削弱高管過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面影響來(lái)發(fā)揮作用。李善民等[12]的研究表明：公司與當(dāng)?shù)氐恼侮P(guān)聯(lián)度越高，越傾向于進(jìn)行本地控制權(quán)轉(zhuǎn)移;企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)越高，越傾向進(jìn)行多元化并購(gòu)進(jìn)入到與主業(yè)無(wú)關(guān)的、高利潤(rùn)的行業(yè)中[13]。潘紅波等[14]發(fā)現(xiàn)：高管政治聯(lián)結(jié)能夠有效地抑制地方政府對(duì)上市公司的“掠奪之手”的侵害，對(duì)盈利性上市公司的并購(gòu)活動(dòng)有積極影響。

另一方面，企業(yè)間的高管聯(lián)結(jié)與并購(gòu)行為甚至并購(gòu)效益也有很強(qiáng)的相關(guān)性，如與并購(gòu)方存在董事聯(lián)結(jié)關(guān)系的公司更可能成為并購(gòu)的目標(biāo)公司，且獲得的長(zhǎng)期并購(gòu)效益會(huì)相對(duì)較好[15]。

（三）文獻(xiàn)述評(píng)

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)高管聯(lián)結(jié)的研究分為高管與政府聯(lián)結(jié)、高管跨體制聯(lián)結(jié)以及企業(yè)間的高管聯(lián)結(jié);對(duì)高管聯(lián)結(jié)和并購(gòu)活動(dòng)之間關(guān)系的探究分為高管與政府的聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)并購(gòu)行為的影響以及企業(yè)間的高管聯(lián)結(jié)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。不難看出，企業(yè)間的高管聯(lián)結(jié)對(duì)我國(guó)企業(yè)發(fā)展有著顯著的影響，但其中探究其對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策方面的研究較少。鑒于此，本文基于2014—2018年滬、深兩市A股上市公司的企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)數(shù)據(jù)和2015—2019年并購(gòu)溢價(jià)數(shù)據(jù)分析了企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策行為的影響，并借鑒《模仿律》一書中的理論，進(jìn)一步考察及實(shí)證檢驗(yàn)了組織間模仿理論對(duì)于并購(gòu)溢價(jià)決策行為的作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）組織間模仿理論

組織間模仿行為是指當(dāng)某一組織執(zhí)行了某種行為，與該組織有聯(lián)系的另一組織也有可能執(zhí)行同一種行為[16]。

（二）高管聯(lián)結(jié)與并購(gòu)溢價(jià)的模仿動(dòng)機(jī)

模仿行為產(chǎn)生的第一大原因是模仿動(dòng)機(jī)的產(chǎn)生，動(dòng)機(jī)的種類可以劃分為兩種：內(nèi)在模仿需求和外在誘因。前者通過(guò)模仿行為來(lái)滿足組織內(nèi)在需求，包括合法性需求、心理需求等。后者強(qiáng)調(diào)的是外部環(huán)境對(duì)組織決策的影響，其中外在推動(dòng)因素包含四個(gè)方面：資源、代理、績(jī)效和不確定性。

資源誘因中，只有當(dāng)企業(yè)決策者擁有足夠的時(shí)間和資源時(shí)，才會(huì)傾向于通過(guò)自身理性計(jì)算決定采取行為。顯然在高管進(jìn)行并購(gòu)決策中，標(biāo)的估價(jià)需要通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)研和計(jì)算取得，且如果標(biāo)的本身的財(cái)務(wù)狀況頻繁變化，那么決策者在時(shí)間和資源上都是不充足的，因此，這種情況下模仿反倒是一種理性選擇。代理誘因中，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的代理人為了避免決策失誤，往往會(huì)隨大流模仿其他企業(yè)的行為，只要代理人和其他企業(yè)的決策一致，即使最后的結(jié)果不太理想，委托人也很難對(duì)代理人的績(jī)效進(jìn)行不恰當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)，也就不會(huì)傷及代理人的名譽(yù)。績(jī)效誘因中，當(dāng)高管為了避免并購(gòu)決策失誤時(shí)，會(huì)通過(guò)模仿行為而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。不確定誘因中，組織模仿行為是對(duì)環(huán)境不確定的自然反應(yīng)。高管在進(jìn)行并購(gòu)議價(jià)時(shí)，首先溢價(jià)水平是不確定的，高管不了解出什么價(jià)格可以既高于競(jìng)爭(zhēng)者又使被并購(gòu)方滿意;其次競(jìng)標(biāo)選擇是不確定的，無(wú)法判斷是繼續(xù)競(jìng)標(biāo)還是撤標(biāo);最后從內(nèi)因分析，由于外部因素的不確定性以及可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，使得高管為了獲得合法性而采用模仿策略。

（三）高管聯(lián)結(jié)與并購(gòu)溢價(jià)的模仿條件

當(dāng)企業(yè)具備了模仿動(dòng)因之后，組織間模仿行為的發(fā)生還需要滿足三個(gè)條件[17]：（1）A公司首先發(fā)生了某種行為;（2）B公司與A公司存在某種組織間的聯(lián)結(jié)關(guān)系;（3）B公司隨后也發(fā)生了這種行為。顯然這三個(gè)條件中最重要的是企業(yè)之間需要存在某種方式的聯(lián)系，即某一組織和模仿源之間需要通過(guò)某種渠道傳遞，才會(huì)出現(xiàn)模仿行為。

企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)是一種特殊的企業(yè)關(guān)聯(lián)，這種信息傳遞渠道決定了其比其他傳遞途徑有著更為重要的影響力。由于高管直接參與企業(yè)的并購(gòu)交易決策，所以聯(lián)結(jié)公司的并購(gòu)交易決策會(huì)為高管進(jìn)行目標(biāo)公司的并購(gòu)活動(dòng)起到幫助性作用。雖然現(xiàn)今可以通過(guò)各種媒介獲取公司信息，但是通過(guò)高管聯(lián)結(jié)這種方式獲取企業(yè)信息有它獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)：第一，由于高管親身參與聯(lián)結(jié)公司的決策，獲得數(shù)據(jù)更真實(shí);第二，外部媒介披露的公司數(shù)據(jù)不一定完整，無(wú)法準(zhǔn)確地反映公司情況，而通過(guò)高管聯(lián)結(jié)可以獲取更為隱蔽的信息;第三，由于并購(gòu)活動(dòng)本身是一項(xiàng)專業(yè)性很強(qiáng)的決策行為，存在聯(lián)結(jié)關(guān)系的企業(yè)間高管不僅擁有一定的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)而且可以使相關(guān)并購(gòu)技巧的傳遞變得更方便?；诖?，提出假設(shè)1。

H1：目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)與聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)具有顯著的正相關(guān)性。

（四）高管聯(lián)結(jié)與并購(gòu)溢價(jià)的模仿信息處理

同時(shí)高管模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購(gòu)行為時(shí)會(huì)通過(guò)信息源、信息流通渠道和信息終端三個(gè)因素來(lái)影響目標(biāo)公司并購(gòu)溢價(jià)水平。

1.信息源對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策的影響

信息源獲取信息的程度不同會(huì)影響高管的并購(gòu)溢價(jià)決策。企業(yè)間的高管聯(lián)結(jié)分為外部高管聯(lián)結(jié)和內(nèi)部高管聯(lián)結(jié)，分別是由獨(dú)立董事構(gòu)成的高管聯(lián)結(jié)與獨(dú)立董事之外其他高管形成的高管聯(lián)結(jié)。中國(guó)企業(yè)中的獨(dú)立董事大多來(lái)自外聘的學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)的學(xué)者，因此可能會(huì)缺少企業(yè)運(yùn)營(yíng)方面的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，這必然會(huì)限制獨(dú)董在董事會(huì)的話語(yǔ)權(quán)和影響力，以至于在具體決策中發(fā)揮的作用有限[18]。相比之下，內(nèi)部高管聯(lián)結(jié)發(fā)揮的影響力更大，組織間模仿行為更容易發(fā)生?；诖?，提出假設(shè)2。

H2：企業(yè)間存在內(nèi)部高管聯(lián)結(jié)比存在外部高管聯(lián)結(jié)關(guān)系，會(huì)使目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

在“先內(nèi)后外律”中模仿者更傾向于選擇模仿與自身有相似特征的組織。Dimaggio et al.[19]的研究表明：企業(yè)更可能對(duì)與其處在同一“組織領(lǐng)域”中其他企業(yè)的做法進(jìn)行模仿，這會(huì)使他們的某些行為方面表現(xiàn)出一致性?；诖?，提出假設(shè)3。

H3：當(dāng)聯(lián)結(jié)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)屬于同一種行業(yè)時(shí)，較兩企業(yè)處于不同的行業(yè)，會(huì)使目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

2.信息流通渠道對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策的影響

信息流通渠道也會(huì)影響組織間模仿的決策。其中，網(wǎng)絡(luò)連接數(shù)量會(huì)對(duì)網(wǎng)絡(luò)中行為的傳播產(chǎn)生巨大的影響。由于網(wǎng)絡(luò)連接較多的目標(biāo)企業(yè)掌握的資源較多，對(duì)于單個(gè)企業(yè)的模仿行為程度會(huì)相應(yīng)降低;反之，如果其連接數(shù)量相對(duì)較少，模仿單個(gè)企業(yè)程度會(huì)較強(qiáng)?；诖?，提出假設(shè)4。

H4：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)連接數(shù)量較少時(shí)，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

3.信息終端對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策的影響

信息終端的處理，即目標(biāo)企業(yè)的認(rèn)知和判斷會(huì)對(duì)組織間的模仿行為產(chǎn)生影響?！皶r(shí)間近視”，即忽略遠(yuǎn)期而給近期事件更多的關(guān)注。如果高管在某段時(shí)間內(nèi)對(duì)多個(gè)聯(lián)結(jié)企業(yè)進(jìn)行過(guò)并購(gòu)行為，那么距離目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)決策更近的行為會(huì)對(duì)其影響更大?；诖?，提出假設(shè)5。

H5：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)行為與聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購(gòu)行為發(fā)生的時(shí)間差越小時(shí)，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

“失敗近視”，即忽略失敗而給成功事件更多的關(guān)注。組織傾向于把模仿的重心放在成功的案例中，這與G.Tarde提出的邏輯模仿律的觀點(diǎn)一致。在并購(gòu)決策中，低并購(gòu)溢價(jià)水平代表較好的并購(gòu)行為。因此，目標(biāo)企業(yè)更傾向于模仿支付較低并購(gòu)溢價(jià)的企業(yè)?；诖耍岢黾僭O(shè)6。

H6：當(dāng)聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)水平越低，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以滬、深A(yù)股上市公司2015—2019年的并購(gòu)交易事件作為樣本。研究樣本的數(shù)據(jù)處理過(guò)程如下：從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得A股上市交易公司2015—2019年并購(gòu)交易的初始數(shù)據(jù)2 329個(gè)。研究樣本進(jìn)行如下程序的篩選：（1）剔除并購(gòu)交易狀態(tài)處于傳言、進(jìn)行中、失敗等情況;（2）剔除未披露交易價(jià)格的情況;（3）剔除非人民幣交易的并購(gòu)交易;（4）剔除ST類公司的并購(gòu)交易;（5）剔除以買殼上市為目的的交易。經(jīng)過(guò)上述過(guò)程，最終獲得2 143個(gè)并購(gòu)交易樣本。

本文在測(cè)量企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)時(shí)，高管信息選取發(fā)生并購(gòu)交易前一年年底的數(shù)據(jù)。具體處理過(guò)程如下：從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得滬、深兩市2014—2018年A股上市公司高管及其董事會(huì)成員名單，共涉及49 691條高管信息，其中各個(gè)公司對(duì)應(yīng)的高管名字都擁有唯一數(shù)字編碼，可以有效排除同名對(duì)匹配高管聯(lián)結(jié)對(duì)的影響。本文從經(jīng)過(guò)處理后的并購(gòu)交易樣本中篩選出存在高管聯(lián)結(jié)情況的并購(gòu)對(duì)，即從2 143條并購(gòu)交易樣本中一一組對(duì)篩選買方公司中是否有高管聯(lián)結(jié)對(duì)情況存在，最終獲得了2 335對(duì)高管聯(lián)結(jié)對(duì)。

最后，將2 335對(duì)高管聯(lián)結(jié)對(duì)經(jīng)過(guò)如下處理：（1）剔除未披露標(biāo)的凈資產(chǎn)的并購(gòu)交易;（2）剔除上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整的并購(gòu)交易;（3）剔除溢價(jià)水平異常的并購(gòu)交易，最終獲得241對(duì)并購(gòu)交易數(shù)據(jù)。其他的變量數(shù)據(jù)如地區(qū)信息、行業(yè)、企業(yè)特征、并購(gòu)交易特征等信息均來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與測(cè)量

1.因變量選取

關(guān)于并購(gòu)溢價(jià)指標(biāo)的計(jì)算與測(cè)量，目前普遍使用的測(cè)量方法是：并購(gòu)溢價(jià)=（每股收購(gòu)價(jià)格-每股市值）/每股市值，但此方法在我國(guó)目前的并購(gòu)市場(chǎng)上并不適用。從收集到的數(shù)據(jù)來(lái)看，2 329條交易數(shù)據(jù)中僅有29條標(biāo)的方為上市A股公司，90條標(biāo)的公司財(cái)務(wù)信息對(duì)外披露，約95%的標(biāo)的公司為非上市公司，因此無(wú)法通過(guò)收集每股市值的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算并購(gòu)溢價(jià)。鑒于此，本文借鑒唐宗明等[20]的研究，應(yīng)用的測(cè)量方法為：并購(gòu)溢價(jià)=（交易總價(jià)-交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)）/交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)。

2.自變量選取

本文中聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)為自變量，考察變量包括企業(yè)聯(lián)結(jié)性質(zhì)、行業(yè)區(qū)別、企業(yè)網(wǎng)絡(luò)連接數(shù)量、時(shí)間跨度以及聯(lián)結(jié)企業(yè)的低并購(gòu)溢價(jià)水平，目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)為因變量。為了保證目標(biāo)企業(yè)確實(shí)模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)決策以及兩公司之間確實(shí)存在高管聯(lián)結(jié)關(guān)系，本文在兩家企業(yè)發(fā)生并購(gòu)交易的時(shí)間上都進(jìn)行了嚴(yán)格的限定，即如果聯(lián)結(jié)企業(yè)在t年份（2015—2019中的任意一年）發(fā)生了并購(gòu)行為，則目標(biāo)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的年份可為t+x年（3≥x≥1），而證明其確實(shí)存在高管聯(lián)結(jié)的方法是：只要t-1年至t+x-1年中的任何一年兩企業(yè)間存在高管聯(lián)結(jié)關(guān)系，即這兩筆并購(gòu)行為的買方公司之間存在高管聯(lián)結(jié)關(guān)系。舉例而言，若A企業(yè)2015年發(fā)生了一筆并購(gòu)，B企業(yè)2018年發(fā)生了一筆并購(gòu)，且兩公司在2014—2017年中任意一年存在高管聯(lián)結(jié)關(guān)系，則可以將A企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)作為自變量，B企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)作為因變量。

3.考察變量選取

本文考察變量劃分標(biāo)準(zhǔn)如下：企業(yè)聯(lián)結(jié)性質(zhì)：目標(biāo)企業(yè)與聯(lián)結(jié)企業(yè)之間是否為獨(dú)立董事聯(lián)結(jié)，是為1，否則為0，獨(dú)董聯(lián)結(jié)是指高管同時(shí)兼任兩企業(yè)的獨(dú)立董事，非獨(dú)董聯(lián)結(jié)指的是高管在至少一方企業(yè)中兼任獨(dú)立董事;行業(yè)區(qū)別：聯(lián)結(jié)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)是否屬于同一個(gè)行業(yè)，是為1，否為0，行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)是依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》指定的;企業(yè)網(wǎng)絡(luò)連接數(shù)量：目標(biāo)企業(yè)通過(guò)企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)的公司數(shù)量，本文選用目標(biāo)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)行為前一年年底披露的高管與董事成員名單確定聯(lián)結(jié)數(shù)量;時(shí)間跨度：目標(biāo)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)時(shí)間與聯(lián)結(jié)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)時(shí)間差，應(yīng)為1—3年;聯(lián)結(jié)企業(yè)的低并購(gòu)溢價(jià)水平：聯(lián)結(jié)企業(yè)的低并購(gòu)溢價(jià)水平代表較好的并購(gòu)績(jī)效，本文以50%的并購(gòu)溢價(jià)水平為臨界點(diǎn)，如果聯(lián)結(jié)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)水平低于50%，取值為1，否則為0。

4.控制變量選取

交易比例：交易股權(quán)占被并購(gòu)公司總股權(quán)的比例，并購(gòu)交易比例的大小直接決定買方企業(yè)是否擁有被并購(gòu)公司的實(shí)際控制權(quán)，會(huì)影響并購(gòu)溢價(jià);支付方式：目標(biāo)公司是否選擇用現(xiàn)金支付交易，是為1，否則為0，不同的支付方式會(huì)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生影響;財(cái)務(wù)顧問(wèn)：目標(biāo)公司是否聘用了財(cái)務(wù)顧問(wèn)，是為1，否為0，聘任了財(cái)務(wù)顧問(wèn)的并購(gòu)交易活動(dòng)更有可能支付較低并購(gòu)溢價(jià);財(cái)務(wù)協(xié)同程度：被并購(gòu)公司與并購(gòu)方的權(quán)益負(fù)債率的差值，差值越小說(shuō)明兩者財(cái)務(wù)協(xié)同程度越高;目標(biāo)企業(yè)特征中，自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流/總資產(chǎn)，當(dāng)自由現(xiàn)金流比值越大，即代表企業(yè)可支配現(xiàn)金越多，容易支付更高的并購(gòu)溢價(jià);企業(yè)成長(zhǎng)性：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)差占上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重，企業(yè)的成長(zhǎng)性可能會(huì)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生影響;企業(yè)股權(quán)集中度：第一大股東持股占比情況，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|股權(quán)占比較大，對(duì)高管監(jiān)管程度會(huì)更高，當(dāng)高管進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)，交易過(guò)程中支付的并購(gòu)溢價(jià)可能會(huì)相應(yīng)降低;在被并購(gòu)公司變量中，被并購(gòu)公司相對(duì)規(guī)模：被并購(gòu)公司與并購(gòu)公司資產(chǎn)的比值。

各變量定義及說(shuō)明詳見(jiàn)表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性與相關(guān)性分析

表2是2015—2019年并購(gòu)交易情況和各年匹配出的高管聯(lián)結(jié)企業(yè)對(duì)情況，從表中對(duì)并購(gòu)交易事件數(shù)的統(tǒng)計(jì)可以看出隨著年份的增長(zhǎng)，并購(gòu)事件發(fā)生的頻次是處于上升趨勢(shì)，且存在一家上市公司在同一年進(jìn)行多筆并購(gòu)交易的情況;從給出的匹配高管聯(lián)結(jié)企業(yè)對(duì)數(shù)也可以看出高管聯(lián)結(jié)情況在發(fā)生并購(gòu)交易的企業(yè)中普遍存在且數(shù)量在逐年上升。

表3給出的是變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與相關(guān)性系數(shù)，從表中均值可以看出：并購(gòu)溢價(jià)較低的情況只占全部樣本量1/4左右，普遍并購(gòu)溢價(jià)水平較高;聯(lián)結(jié)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)屬于同行業(yè)情況約占總樣本的一半左右;在網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量上，均數(shù)超過(guò)了10個(gè)，而且其中為獨(dú)董聯(lián)結(jié)的占88%，說(shuō)明獨(dú)立董事存在多家上市公司任職的情況;最后聯(lián)結(jié)與目標(biāo)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的年限差為1.35年，說(shuō)明普遍的模仿行為年限不會(huì)過(guò)長(zhǎng)，否則會(huì)降低模仿的效益。

從表3中給出的相關(guān)性系數(shù)可以看出：目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.06且在5%水平上顯著，這與H1的預(yù)測(cè)相符。

（二）多元回歸分析

表4給出的是多元回歸結(jié)果?；鶞?zhǔn)模型給出的是所有控制變量的回歸結(jié)果，從表中基準(zhǔn)列可以看出，交易比例變量的回歸系數(shù)為正數(shù)顯著，且在后續(xù)H1至H6中，多數(shù)情況此變量為正數(shù)，說(shuō)明當(dāng)并購(gòu)活動(dòng)中交易比例越大，目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)越高;同時(shí)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)變量的回歸系數(shù)為正且在10%水平上顯著，但在其他假設(shè)結(jié)果中該特征并不明顯;在目標(biāo)企業(yè)第一大股東占股比例這個(gè)變量中可發(fā)現(xiàn)其回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，這與原本預(yù)估的情況是一致的，當(dāng)股東占股比例較大時(shí)，會(huì)從側(cè)面監(jiān)控并購(gòu)活動(dòng)交易決策者高管的行為，可以在一定程度上抑制過(guò)高并購(gòu)溢價(jià)的發(fā)生，所以兩者處于顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

表4中H1列為在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上單純引入聯(lián)結(jié)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)變量以實(shí)證檢驗(yàn)H1的結(jié)果，從回歸數(shù)據(jù)中可以看出聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)回歸系數(shù)為0.995，在1%水平上顯著為正，說(shuō)明聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)有顯著的正向影響，進(jìn)而驗(yàn)證前文提出的H1成立。

而對(duì)于調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)，本文采用分組法進(jìn)行檢驗(yàn)，通過(guò)設(shè)置臨界點(diǎn)，將已收集數(shù)據(jù)分為兩組，對(duì)比兩種情況的回歸系數(shù)，回歸系數(shù)較大且比較顯著的一方說(shuō)明其正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

針對(duì)H2，將高管聯(lián)結(jié)方式是否為外部高管聯(lián)結(jié)即獨(dú)立董事聯(lián)結(jié)作為分界點(diǎn)，聯(lián)結(jié)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)為內(nèi)部聯(lián)結(jié)關(guān)系為一組，反之為另一組，結(jié)果表明：當(dāng)兩企業(yè)為內(nèi)部高管聯(lián)結(jié)時(shí)回歸系數(shù)為3.824在1%水平上顯著，而當(dāng)情況變?yōu)橥獠柯?lián)結(jié)方式時(shí)，回歸系數(shù)為0.311在10%的水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)聯(lián)結(jié)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間為內(nèi)部高管聯(lián)結(jié)關(guān)系時(shí)，目標(biāo)企業(yè)更傾向于模仿聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購(gòu)行為，進(jìn)而驗(yàn)證前文H2的提出。

針對(duì)H3，將目標(biāo)企業(yè)與聯(lián)結(jié)企業(yè)行業(yè)情況是否相同作為分界點(diǎn)，相同為一組，不相同為另一組，結(jié)果表明：雖然兩種情況下聯(lián)結(jié)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)回歸系數(shù)均為正（0.200和0.450），但結(jié)果并不顯著，說(shuō)明行業(yè)并不能對(duì)目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)起決定性作用，無(wú)法印證H3。

針對(duì)H4，將目標(biāo)企業(yè)的高管聯(lián)結(jié)企業(yè)數(shù)量作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，從表3中可以看出目標(biāo)企業(yè)高管聯(lián)結(jié)數(shù)量的均值為10.23，因此本文選取數(shù)量10個(gè)作為分界點(diǎn)，目標(biāo)企業(yè)聯(lián)結(jié)的企業(yè)數(shù)量大于10個(gè)為一組，反之為另一組，結(jié)果表明：當(dāng)與目標(biāo)企業(yè)的聯(lián)結(jié)企業(yè)數(shù)量較少時(shí)，其回歸系數(shù)為1.084且在5%水平上顯著，而當(dāng)聯(lián)結(jié)數(shù)量較多時(shí)回歸系數(shù)雖為正（0.103）但并沒(méi)有顯著的情況，說(shuō)明與聯(lián)結(jié)數(shù)量較多的情況相比，聯(lián)結(jié)數(shù)量較少的樣本組中聯(lián)結(jié)并購(gòu)溢價(jià)變量不僅結(jié)果顯著且回歸系數(shù)較大，說(shuō)明與目標(biāo)企業(yè)聯(lián)結(jié)的企業(yè)數(shù)量越少，兩企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)性越強(qiáng)，這與提出的H4預(yù)計(jì)相同，當(dāng)可模仿的企業(yè)數(shù)量越少時(shí)，聯(lián)結(jié)企業(yè)越容易被模仿。

針對(duì)H5，將目標(biāo)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)交易與聯(lián)結(jié)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)交易的時(shí)間差作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，時(shí)間差為1年的劃歸為時(shí)間差較短組，時(shí)間差為2年和3年的劃歸為時(shí)間差較長(zhǎng)組，結(jié)果表明：在發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)時(shí)間差為1年的情況中，回歸系數(shù)為1.080且在5%水平上顯著，而時(shí)間差為2年或3年的情況中，回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，這充分說(shuō)明當(dāng)聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購(gòu)行為與目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)行為時(shí)間差更小時(shí)，兩企業(yè)之間并購(gòu)溢價(jià)的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)，反之沒(méi)有明顯的正相關(guān)性甚至存在負(fù)相關(guān)，因此H5得到了驗(yàn)證。

針對(duì)H6，將并購(gòu)溢價(jià)為50%作為劃分并購(gòu)溢價(jià)水平高低的分界點(diǎn)，將低于50%的樣本劃歸為低并購(gòu)溢價(jià)樣本組，反之為高并購(gòu)溢價(jià)樣本組，結(jié)果表明：在高并購(gòu)溢價(jià)樣本組中回歸系數(shù)為1.523在1%水平上顯著，低并購(gòu)溢價(jià)樣本組中回歸系數(shù)為1.859且不顯著，說(shuō)明目標(biāo)企業(yè)不一定會(huì)模仿并購(gòu)溢價(jià)較低的企業(yè)，H6無(wú)法得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

關(guān)于主效應(yīng)本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

針對(duì)H1，考慮目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)對(duì)聯(lián)結(jié)企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)的影響，在此將因變量與自變量進(jìn)行互換，把聯(lián)結(jié)企業(yè)在并購(gòu)交易中發(fā)生的并購(gòu)溢價(jià)作為因變量，而將目標(biāo)企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)作為自變量，其中若聯(lián)結(jié)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)交易時(shí)間為t年，那么目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)交易時(shí)間的選取為t-x年（3≥x≥1）。進(jìn)行同樣的多元回歸分析測(cè)試后，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)變量統(tǒng)計(jì)上不顯著，因此提出的可能性是不成立的。這說(shuō)明前文H1的結(jié)果穩(wěn)健性較好。

關(guān)于調(diào)節(jié)效應(yīng)本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測(cè)試：

針對(duì)H2，在這里調(diào)整劃分標(biāo)準(zhǔn)，只要高管在兩方企業(yè)中至少一家企業(yè)任職獨(dú)立董事可分類為外部董事聯(lián)結(jié)，兩家均未任職獨(dú)立董事的情況劃分為內(nèi)部董事聯(lián)結(jié)，結(jié)果表明：使用新劃歸方法，外部聯(lián)結(jié)情況下的回歸系數(shù)為0.383不顯著，而內(nèi)部聯(lián)結(jié)情況系數(shù)大于外部聯(lián)結(jié)情況且在10%水平上顯著，前文結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

關(guān)于H3，由于在所有樣本中目標(biāo)企業(yè)高管聯(lián)結(jié)數(shù)量為11的樣本量較多，而總樣本平均值為10.23，因此在這里將分界點(diǎn)由10改為11，觀察其結(jié)果是否有明顯變化。發(fā)現(xiàn)在高管聯(lián)結(jié)數(shù)量大于11的情況下，回歸系數(shù)為0.181且并不顯著，而在數(shù)量小于11的情況中回歸系數(shù)為-0.666在5%水平上顯著。結(jié)果表明：當(dāng)將低聯(lián)結(jié)數(shù)量組別增加至11時(shí)，其結(jié)果發(fā)生了明顯的變化，因此只有企業(yè)聯(lián)結(jié)數(shù)量在10以內(nèi)時(shí)，聯(lián)結(jié)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)與目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)才有顯著正向關(guān)系;而當(dāng)選擇增多時(shí)，目標(biāo)企業(yè)對(duì)單一企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的依賴性較低。

關(guān)于H4，在這里將聯(lián)結(jié)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)時(shí)間差為1年或2年的情況分類為模仿時(shí)間短樣本組，3年為模仿時(shí)間長(zhǎng)樣本組，結(jié)果表明：時(shí)間差為1年或2年的樣本組回歸系數(shù)為1.217，在1%水平上顯著，另一組回歸系數(shù)為2.767且不顯著，得出的結(jié)果與前文沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異。

以上說(shuō)明前文H2、H4、H5的結(jié)果穩(wěn)健性較好。

六、結(jié)論與啟示

本文基于上市公司A股2015—2019年并購(gòu)交易數(shù)據(jù)，研究企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)關(guān)系對(duì)并購(gòu)溢價(jià)決策的影響，結(jié)果表明：企業(yè)間在并購(gòu)溢價(jià)決策上存在組織間的模仿行為，即聯(lián)結(jié)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)對(duì)于在1—3年之后發(fā)生的目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)有顯著的正向影響;并且部分服從組織間的模仿中的信息源的影響，即目標(biāo)企業(yè)與聯(lián)結(jié)企業(yè)關(guān)系為內(nèi)部高管聯(lián)結(jié)時(shí)，兩企業(yè)之間并購(gòu)溢價(jià)水平的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng);滿足組織間的模仿中信息流通渠道的影響，即目標(biāo)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)數(shù)量較少時(shí)，兩企業(yè)的并購(gòu)溢價(jià)水平的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng);以及部分滿足模仿中的信息終端對(duì)模仿行為的影響，即目標(biāo)企業(yè)與聯(lián)結(jié)企業(yè)發(fā)生并購(gòu)時(shí)間差越小，目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)與聯(lián)結(jié)企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

綜合上述，對(duì)于企業(yè)實(shí)踐的啟示如下：一是高管聯(lián)結(jié)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)有著正向的作用，當(dāng)企業(yè)建設(shè)高管團(tuán)隊(duì)時(shí)不僅需要關(guān)注高管的自然情況，也應(yīng)該關(guān)注社會(huì)屬性，具體包括高管曾經(jīng)任職過(guò)的企業(yè)，任職企業(yè)數(shù)目等特征;二是現(xiàn)今上市公司會(huì)外聘財(cái)務(wù)知識(shí)豐富的人員作為企業(yè)獨(dú)立董事以指導(dǎo)公司發(fā)展，但是從本文研究結(jié)果可以看出外部董事聯(lián)結(jié)對(duì)兩企業(yè)之間的并購(gòu)溢價(jià)沒(méi)有顯著的調(diào)節(jié)作用，因此可以適當(dāng)縮減不必要的外部董事的聘用，或者聘用一些對(duì)企業(yè)內(nèi)部情況有深入了解的人員，可能會(huì)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有著正向幫助。

本文也存在以下不足：一是由于并購(gòu)交易中大多數(shù)標(biāo)的公司屬于非上市公司，能獲得的數(shù)據(jù)量有限，本文只能基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)情況做出如上結(jié)論;二是本文雖然已經(jīng)對(duì)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)連接關(guān)系中的并購(gòu)溢價(jià)有了初步探尋，但是并沒(méi)有深入分析企業(yè)網(wǎng)絡(luò)連接中的企業(yè)地區(qū)分布、企業(yè)規(guī)模對(duì)并購(gòu)行為的可能影響。因此還有很多未決問(wèn)題值得在未來(lái)進(jìn)一步探究。

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