重慶工商大學 崔 笛

H公司成立于1998年，2001 年 1 月 5 日在上海證券交易所上市，主營產(chǎn)品是異氰酸酯系列產(chǎn)品，尤其是 MDI(二苯基甲烷)范圍內(nèi)產(chǎn)品擁有強大的競爭力。H公司也是我國唯一擁有 MDI 制造自主知識產(chǎn)權(quán)的化工企業(yè)。[1]

一、高速擴張的發(fā)展戰(zhàn)略

H公司作為一個成長期的化工企業(yè)，其近年的發(fā)展戰(zhàn)略是高速擴張。相對應的，為達成其高速擴張的發(fā)展戰(zhàn)略，其投資戰(zhàn)略和籌資戰(zhàn)略都保持激進型的資產(chǎn)擴張與在建項目擴建，通過新建增加企業(yè)的產(chǎn)能獲得持續(xù)發(fā)展，通過債務性融資占比較大這種激進型的籌資戰(zhàn)略獲得高速擴張所需的資金。

(一)資產(chǎn)負債表

如圖1所示，H公司的資產(chǎn)總額由2012年的225.41億元擴大到2019年的968.65億元，2019年的資產(chǎn)總額是2012年的4倍多，可見該公司資產(chǎn)擴張程度之大。從H公司各年固定資產(chǎn)與在建工程占比來看，固定資產(chǎn)與在建工程合計占資產(chǎn)總額的比例除了2012年為49%外，其他均在50%以上，2015年達到68%，說明該公司在資產(chǎn)擴張的同時，各年固定資產(chǎn)和在建工程的投入比例都近50%。該公司的固定資產(chǎn)和在建工程都為重要的資產(chǎn)項目，說明固定資產(chǎn)和在建工程的絕對數(shù)額也在高速度擴張。

圖1 H公司2012—2019年固定資產(chǎn)與在建工程所占份額數(shù)據(jù)來源：2012—2019年H公司資產(chǎn)負債表

作為全球最具競爭力的 MDI 制造商之一的H公司來說，資產(chǎn)中高比例的固定資產(chǎn)可以帶來持續(xù)的產(chǎn)能，這是H公司持續(xù)盈利的動力之一。在公司在建工程占比高的情況下，如果要了解該公司未來的盈利發(fā)展情況和未來價值，就要關(guān)注該公司在建工程項目的進展情況和發(fā)展?jié)摿?，這與H公司是否能達到其戰(zhàn)略目標息息相關(guān)。

(二)利潤表

通過觀察H公司2012—2019年凈利潤的走勢(如圖2)可以看出，2012—2013年H公司的凈利潤從30.20億元升至37.66億元略有上升；2013—2015年由37.66億元下降至22.80億元，化工型產(chǎn)品受市場和技術(shù)影響價格波動較大，在這期間 H公司的產(chǎn)品價格下降導致其凈利潤下滑。即使在這幾年公司業(yè)績下滑的情況下，依然被業(yè)界看好其未來的價值，也是因為該公司在建工程項目有巨大的盈利能力，這一點也在其后幾年的業(yè)績中體現(xiàn)出來；2015—2017年H公司業(yè)績激漲，凈利潤由2015年的22.80億元漲至2017年的133.09億元，2016年凈利潤約為2015年的兩倍，并且其增長速率更是在2016—2017年之間達到最高，因為該公司在建工程大量轉(zhuǎn)固后帶來足額利潤。該公司這幾年的業(yè)績增長是其發(fā)展擴張戰(zhàn)略的體現(xiàn)和成果，也體現(xiàn)了其在建項目的價值所在；2017—2019年的業(yè)績下滑則暗藏著公司因部分項目出現(xiàn)問題導致部分財務風險問題。

圖2 H公司2012—2019年凈利潤走勢圖

(三)在建工程附注

由圖3可知，2012—2019年之間，H公司的在建工程項目主要分為兩個階段，這也與該公司戰(zhàn)略發(fā)展的兩個擴張階段相對應。兩個階段分別為2012—2016年在建工程預算在300億左右，重點項目圍繞H公司煙臺工業(yè)園項目開展；2017—2019年進一步擴張，在建工程預算達到600億以上，在2019年達到846億，除了H公司煙臺工業(yè)園項目外，另外拓展3個重點在建項目。

1.第一階段：2012—2016年在建工程項目分析

2012年，H公司在建工程總預算為359.49億元，其中煙臺八角工業(yè)園項目，后改名為H公司煙臺工業(yè)園項目是這一階段的重點項目，2012年該項目預算為280億元，占總預算的78%，工程進度為6%，也就是說該項目處于起步階段，該公司之后的業(yè)績和發(fā)展狀況很大程度上受該項目影響。從在建工程的比例以及項目預算可以看出，該公司處于戰(zhàn)略擴張的起步階段。

圖3 H公司在建工程及項目總預算

表1 H公司2012—2016年萬華煙臺工業(yè)園項目 單位：億元

2016年，工程總預算為324.74億元，較上年略有下降，而H公司的主體重點項目預算從2012-2016年一直保持280億元不變，工程進度達到86.09%，本期轉(zhuǎn)固金額高達100.86億元，約為前兩年的轉(zhuǎn)固金額之和，該項目為企業(yè)帶來巨大產(chǎn)能的同時，創(chuàng)造了巨額價值，在第一階段完成了企業(yè)的第一步擴張戰(zhàn)略。

2.第二階段：2017—2019年在建工程項目分析

表2 H公司2012—2016年重點在建項目表 單位：億元

2017年起，H公司再次加速企業(yè)的戰(zhàn)略擴張。項目總預算調(diào)至687.51億元，約為2012—2016年各年的兩倍，從預算成倍數(shù)擴大即可看出H公司加速擴張的戰(zhàn)略。該公司的戰(zhàn)略進一步擴張也體現(xiàn)在公司新發(fā)展的三大項目之中，新建的三大重點項目分別為聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項目、乙烯項目和美國一體化項目。聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項目預算為175億元，占總預算比例25%，工程進度24.2%，進度較快且進展順利；乙烯項目預算與聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項目預算相同，工程進度僅1.73%；美國一體化項目預算78億元，工程進度1.7%，兩個項目都處于剛開工的階段。這幾個新開工的項目預計會影響H公司未來預期的價值變動，也關(guān)系到該戰(zhàn)略進一步擴張能否如期實現(xiàn)。

2019年，H公司在建工程項目總預算達到846.39億元，因為其中兩個重點項目預算都有調(diào)高。聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項目預算大幅調(diào)整至296.64億元，占總預算的35%，成為該年最重要的在建項目，完工進度為53.4%，在該預算調(diào)高的情況下，完工進度表明項目推進較快；乙烯項目預算略有調(diào)低，工程進度推進到42.2%，上年工程進度為6.7%，說明該年排除了市場變化帶來的影響，項目實現(xiàn)重大推進；美國一體化項目工程進度為9.73%，進展依然十分緩慢。通過在建工程附注中的注釋顯示，美國建設(shè) MDI 一體化項目，在開展初步設(shè)計過程中，由于國際環(huán)境的變化，項目投資成本大幅增加，集團正在重新評估美國項目的建設(shè)范圍和選址。因此在國際環(huán)境不確定的情況下，該公司需要及時做出戰(zhàn)略調(diào)整，必要時候可以延期推進該項目，減少項目風險和損失。

二、高速擴張的財務風險

(一)財務風險大

從表3流動負債的占比來看，除了2014年流動負債占負債總額47%外，其他均達到50%以上，在2018—2019年流動負債占比更是達到85%以上，流動負債占比高意味著該公司的財務風險較大。本文將以2019年為例，論述H公司高速擴張戰(zhàn)略下，大量籌資帶來的財務風險問題。

表3 2012—2019年H公司負債狀況表 單位：億元

2019年H公司的負債總額為529.34億元，其中流動負債448億元，流動負債占總負債的85%，過多的流動負債意味著企業(yè)的償債風險較大。

1.流動負債

在H公司2019年448億元的流動負債中，應付票據(jù)和應付賬款共160多億，對于一流化工企業(yè)來說，由于其在銀行以及供應商的良好信用，此種情況屬于正常現(xiàn)象。由表4可知，其短期借款達200.34億元，占流動負債的近一半，短期借款屬于有息負債，增加了有息負債占比大的財務風險。流動負債中，一年內(nèi)到期的非流動負債為33.24億元，一年內(nèi)到期的非流動負債中主要是長期借款和融資租賃款，都是有息負債。而通過其他應付款的附注可知，該年其他應付款的構(gòu)成大多是運費、押金和往來款等項目，其中基本不含有息負債。因此在448億元的流動負債中，含有短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負債兩項有息負債一共約233億元，其中的有息負債占流動負債的52%。在流動負債與有息負債雙高的情況下，增大了該公司的償債風險。

表4 H公司2012—2019年部分負債狀況表

2.非流動負債

2019年H公司的非流動負債共81億元，其中較多的有長期借款59.1億元，長期應付款5.9億元。根據(jù)長期應付款的附注得知，該公司當年的長期應付款主要為應付設(shè)備融資租賃款，因此非流動負債中有息負債約為65億元，有息負債約占非流動負債的80%，屬于重大占比項目。

H公司流動負債和非流動負債中有息負債共約298億元，負債總額為529億元，有息負債占負債總額的56%，通過大量有息負債的方式進行籌資給該公司帶來較高的財務風險。

(二)符合融資優(yōu)序理論

20 世紀 80 年代，信息不對稱學說為企業(yè)融資領(lǐng)域提供了新的研究背景。Myers 和 Majluf(1984)從信息不對稱的角度，整合各種相關(guān)財務理論，進而產(chǎn)生融資優(yōu)序理論，亦稱“啄食”理論[2]。Myers 和Majluf 認為企業(yè)最佳的融資順序應為：當出現(xiàn)融資需求時，應由內(nèi)部性融資，再到外部性融資；當自身資金無法滿足自身發(fā)展時，外部的途徑順序應為債權(quán)性融資到股票融資。該融資理論成為了世界主流融資理論，成為財務與金融領(lǐng)域的重要理論依據(jù)。

如表5所示，根據(jù)2015—2017年的現(xiàn)金股利的分配方案，這幾年現(xiàn)金分紅的比例最多占36%，不算是高額分紅率，屬于分紅較少的股利政策，說明較多的資金用于留存，以較少的利潤分配獲得更多的留存收益，體現(xiàn)了融資優(yōu)序理論中內(nèi)部融資優(yōu)先原則。

表5 H公司2015—2017年普通股股利分配方案或預案

從2012—2019年的所有者權(quán)益變動來看(如圖4)，實收資本歷年來都比較穩(wěn)定，幾乎沒有變動，而未分配利潤飆升至2019年的343億元，2019年的股權(quán)巨額變動是源于吸收合并，股本增長不是由于增發(fā)新股，而是通過并購實現(xiàn)股權(quán)的較多增長。

圖4 H公司2012—2019年實收資本與未分配利潤

根據(jù)前文的描述，H公司在發(fā)展擴張型融資戰(zhàn)略的同時，主要依靠債務融資，該公司的總資產(chǎn)收益率很高，債務融資發(fā)揮了很好的杠桿作用。而對于H公司來說，股權(quán)性融資發(fā)行股票使得股東增多，分享了剩余收益。H公司的外部融資先考慮債務性融資，再考慮股權(quán)性融資，符合融資優(yōu)序理論。

綜合來說，H公司的融資戰(zhàn)略完全符合融資優(yōu)序理論。但從市場上來看，許多上市公司在融資時優(yōu)選發(fā)行股票，不符合融資有序理論。這是因為很多上市公司的管理層對公司的項目沒有信心，因此通過債務性融資難以籌集所需資金。這就體現(xiàn)出H公司在建項目的發(fā)展?jié)摿o企業(yè)的管理層帶來的信心，同時增加了其未來預期價值。

三、建議

(一)注重內(nèi)涵式擴張

高速擴張戰(zhàn)略產(chǎn)生的財務風險弊端已為管理者熟知，如果H公司想要一蹴而就建成一體化的規(guī)模經(jīng)濟，而不控制其投資戰(zhàn)略的實施速度和規(guī)模，那么可能會因為資源配置不均而發(fā)生短缺甚至出現(xiàn)項目破產(chǎn)。因此，采取可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)涵式投資戰(zhàn)略擴張是更為明智之舉。H公司應當著眼于長遠的發(fā)展，從自身實際情況出發(fā)，科學尋求投資戰(zhàn)略中的最優(yōu)速度與速度，在現(xiàn)有資源的基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進，逐步與化工行業(yè)的最佳市場容量相匹配。H公司要根據(jù)其處于成長期的生命周期特征，注重培養(yǎng)企業(yè)長期的核心能力，挖掘企業(yè)內(nèi)部優(yōu)質(zhì)資源，注重 MDI 產(chǎn)業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、人力資源的高效配置以及對企業(yè)一體化項目管理效率的提升[3]。

(二)關(guān)注進度緩慢的項目

從2012—2019年來看，H公司在建工程項目的發(fā)展總體是非常好的，項目工程給公司帶來了巨額的業(yè)績提升。然而從2017—2019年的凈利潤來看，業(yè)績有所下降，或受到乙烯項目和美國一體化項目進度緩慢的影響。經(jīng)過公司適當調(diào)整，乙烯項目已取得顯著進展，而美國一體化項目依然停滯不前。由于國際環(huán)境的變化，美國一體化項目由于選址等原因，項目受到了阻礙，因此需要做出項目調(diào)整或推遲該項目，將公司的損失降低至最小。

(三)適當優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

雖然H公司偏向債務性融資適應于自身的融資方式，其激進型的籌資戰(zhàn)略也是與激進型投資戰(zhàn)略相對應，但公司也需要預防市場的變化給公司帶來的不利情況。當外部環(huán)境發(fā)生不利變化，尤其是信貸政策與貨幣政策逐漸收緊，繼續(xù)保持高負債比例會給企業(yè)發(fā)展帶來一系列風險，可能會造成資金鏈的斷裂[4]。因此，H公司應依據(jù)內(nèi)、外部環(huán)境變化及時調(diào)整并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財務風險，確保企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，為化工企業(yè)尋求一條發(fā)展之路。

四、結(jié)論

綜合來看，H公司的融資屬于激進的融資行為，債務性融資比例大，但根據(jù)其資產(chǎn)報酬率與有序負債率的對比，以及在建工程的效益體現(xiàn)出的公司擴張型投資戰(zhàn)略來看，該公司的各個項目發(fā)展都十分良好，如果能注意部分項目如美國一體化項目的進度并適當做出項目調(diào)整，注意內(nèi)涵式擴張，適當優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以降低財務風險，那么可預判該公司未來預期收益以及公司未來的發(fā)展將值得期待。