阿依達(dá)娜·巴勒卡提，陳昌明

西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，重慶 400715

關(guān)鍵字：Z-score模型；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；新疆天潤乳業(yè)

0 引言

在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)之一，主要是由于企業(yè)進(jìn)行各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)中因不可預(yù)料或無法控制的因素影響而產(chǎn)生的。企業(yè)可能因財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性而受損。許多國內(nèi)外企業(yè)因缺乏對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析和控制的重視，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營失敗，如美國最大的電氣和天然氣銷售交易企業(yè)——安然有限公司的迅速垮臺；美國零售巨頭凱馬特公司的突然宣布破產(chǎn)；如樂視企業(yè)以及越來越多ST、ST★企業(yè)的出現(xiàn)，表明由于財(cái)務(wù)危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的事件也逐漸增加等。可見在眾多導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的因素中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是重要的影響因素之一。因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析和控制對企業(yè)管理者極其重要。本文以中小型乳品企業(yè)——新疆天潤乳業(yè)股份有限公司（簡稱“新疆天潤乳業(yè)”，股票代碼：600419）為例，利用其發(fā)布的2016—2020年年報(bào)為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，使用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法和Z-score模型，量化、縱向比較企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并與內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（簡稱“伊利股份”，股票代碼：600887）橫向比較，詳細(xì)分析其成長歷程中的財(cái)務(wù)狀況及風(fēng)險(xiǎn)，以期能對相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理提供一定的參考。

1 文獻(xiàn)綜述

在企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)活動(dòng)中，企業(yè)可能會因不可預(yù)料的因素而偏離預(yù)期目標(biāo)，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能陷入財(cái)務(wù)困境。目前國外學(xué)者對有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在對調(diào)整后的Z-score模型進(jìn)行優(yōu)化，如Flavio Barboza等（2017）[1]利用1985—2013年北美1 萬多個(gè)公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，在除了原始的Altman's Z-score變量外，加入了6 個(gè)凈資產(chǎn)收益率變化、營業(yè)利潤率、股價(jià)與賬面價(jià)值變化、資產(chǎn)數(shù)量增長、銷售數(shù)量增長以及員工數(shù)量增長等指標(biāo)作為預(yù)測變量，進(jìn)行企業(yè)破產(chǎn)預(yù)警。國內(nèi)學(xué)者則集中研究Z-score模型在我國的適用性及某特定行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如向德偉（2002）[2]以2000—2002年滬深兩地證券市場80 家A股公司作為研究對象，利用Z-score模型進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，該模型在我國資本市場上基本是有效的；何小倩（2016）[3]選取7 家滬深上市的新能源汽車公司作為研究對象，利用2013—2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行Z-score模型實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)市場因素加劇了新能源汽車上市公司整體的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加了公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性；葉建華、林禹（2017）[4]運(yùn)用Z值模型選取了51 家醫(yī)藥制造企業(yè)2012—2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況良好，風(fēng)險(xiǎn)較大企業(yè)占比較小，但子公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有擴(kuò)大趨勢；黃陽錦（2018）[5]以行業(yè)背景以及萬科股份有限公司的實(shí)際情況，利用Z-score模型及其臨界值分析，對企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警并提出WK公司應(yīng)降低對銀行信貸資金和利率的依賴，不斷強(qiáng)化自身提升銷售能力的風(fēng)險(xiǎn)防范對策；常冰清（2019）[6]將Z-score模型應(yīng)用于我國煤炭行業(yè)主導(dǎo)西山煤電公司，利用該公司2015—2017年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析得出西山煤電存在一定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論；楊凡等（2020）[7]以38 家中藥上市公司2007—2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，利用Z-score模型分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，使用面板回歸模型分析財(cái)務(wù)比率的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、賬面市值率、資產(chǎn)負(fù)債率對中醫(yī)藥企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況有負(fù)向作用，而公司年齡、資產(chǎn)回報(bào)率、有形資產(chǎn)率的作用相反。周曉霞等（2021）[8]選取2017—2020年5 家不同規(guī)模的醫(yī)藥制造公司作為研究對象，利用Z-score模型分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，得到在“新冠肺炎疫情”影響下醫(yī)藥制造業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的結(jié)論。

2 Z-score模型概述

20世紀(jì)60年代，美國學(xué)者Edward Altman提出一種衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的方法，即Z-score模型。他利用逐步分析的方法從22 個(gè)財(cái)務(wù)比率中提取5 個(gè)財(cái)務(wù)比率，通過多元判定對這5 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)賦予其判定系數(shù)，利用該模型可預(yù)測企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，同時(shí)反映企業(yè)的獲利、償債及營運(yùn)能力[9]。

Z-score模型的具體參數(shù)含義及計(jì)算方法為：X1表示營運(yùn)資本/總資產(chǎn)，即（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)；X2表示留存收益/總資產(chǎn)，即（盈余公積+未分配利潤）/總資產(chǎn)；X3表示息稅前利潤/總資產(chǎn)，即（稅前利潤+利息費(fèi)用）/總資產(chǎn)；X4表示股票總市價(jià)/負(fù)債賬面價(jià)值，即（總股本×每股市價(jià)）/負(fù)債賬面價(jià)值；X5表示銷售收入/總資產(chǎn)。Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。

Z值分為以下3 個(gè)范圍：當(dāng)Z值＜1.81，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況需進(jìn)行調(diào)整，破產(chǎn)概率較高；1.81≤Z值≤2.675，企業(yè)處于“灰色地帶”，財(cái)務(wù)狀況很不穩(wěn)定；Z值＞2.675，表明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，破產(chǎn)概率較低。

3 天潤乳業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

本文選取西北地區(qū)乳品龍頭企業(yè)新疆天潤乳業(yè)作為研究對象，以其發(fā)布的2016—2020年年報(bào)為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，行業(yè)均值由申萬二級行業(yè)（2014）食品飲料-食品加工全部成分股年報(bào)數(shù)據(jù)整理所得，使用傳統(tǒng)的會計(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)和Z-score模型相結(jié)合的方式，量化天潤乳業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，縱向比較自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并將其與行業(yè)龍頭企業(yè)內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（簡稱“伊利股份”）進(jìn)行橫向比較。

3.1 短期償債能力分析

流動(dòng)比率和速動(dòng)比率是衡量企業(yè)短期償債能力的2 個(gè)常用指標(biāo)。本文主要使用這2 個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)的短期償債能力，具體如表1所示。

表1 2016—2020年天潤乳業(yè)、伊利股份短期償債能力指標(biāo)及行業(yè)均值

2016—2020年，我國食品飲料-加工行業(yè)流動(dòng)比率均值和速動(dòng)比率均值分別為1.54、1.17。企業(yè)一般應(yīng)將流動(dòng)比率控制在2以內(nèi)，速動(dòng)比率在1左右。但天潤乳業(yè)的流動(dòng)比率從2016年的1.26下降為2019年的0.66，速動(dòng)比率則是由0.76下降為0.36，這表明天潤乳業(yè)短期償債能力逐漸減弱，償債風(fēng)險(xiǎn)增加。這主要是因?yàn)?018年投資設(shè)立全資子公司新疆天潤乳業(yè)銷售有限公司，以自有資金收購新疆天潤北亭牧業(yè)有限公司30%股權(quán)，購買固定資產(chǎn)及新建牧場；2019年投資設(shè)立全資子公司新疆天潤唐王城乳品有限公司，導(dǎo)致流動(dòng)資金減少，存在現(xiàn)金償還風(fēng)險(xiǎn)。通過數(shù)據(jù)對比可見，近期天潤乳業(yè)利用資源的能力有所提高，但伊利股份的償債能力更加穩(wěn)定，與行業(yè)均值整體上差距更小。因此，天潤乳業(yè)短期償債能力還有待提升。

3.2 營運(yùn)能力分析

流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況分析、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況分析和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況分析是分析企業(yè)營運(yùn)能力的主要內(nèi)容。本文選擇存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析天潤乳業(yè)的營運(yùn)能力情況，具體如表2所示。

通過表2可以發(fā)現(xiàn)，天潤乳業(yè)營運(yùn)能力指標(biāo)整體呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢。表明天潤乳業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)能力和營銷狀況處于波動(dòng)狀態(tài)，不太穩(wěn)定。這可能因?yàn)槭艿?018年以來全球經(jīng)濟(jì)下行、中美經(jīng)貿(mào)摩擦及新冠肺炎疫情影響的緣故。2017年，天潤乳業(yè)的營運(yùn)指標(biāo)幾乎均為近五年的峰值，這主要是因?yàn)槠浞e極開拓市場，加大產(chǎn)品研發(fā)，加強(qiáng)銷售力度，營業(yè)收入明顯增加。近年來，天潤乳業(yè)大力建設(shè)奶源基地，營業(yè)收入也在穩(wěn)步增長，表明企業(yè)也在提高自身資產(chǎn)利用效率，增強(qiáng)競爭能力。與伊利股份進(jìn)行橫向比較可知，受到新冠肺炎疫情的影響，伊利股份三項(xiàng)營運(yùn)指標(biāo)趨勢大體一致，但各項(xiàng)比率較為穩(wěn)定且高于天潤乳業(yè)和行業(yè)均值，說明伊利股份的營運(yùn)能力更強(qiáng)，并且主營業(yè)務(wù)收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于天潤乳業(yè)。

表2 2016—2020年天潤乳業(yè)、伊利股份的營運(yùn)能力指標(biāo)及行業(yè)均值

3.3 盈利能力分析

企業(yè)盈利能力主要指在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)能夠獲得收益數(shù)額及水平的高低。本文選取總資產(chǎn)報(bào)酬率、營業(yè)收入利潤率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等核心指標(biāo)，分析企業(yè)盈利能力，具體如表3所示。

通過表3中的數(shù)據(jù)對比可知，天潤乳業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、每股收益呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，總資產(chǎn)報(bào)酬率波動(dòng)式下降，營業(yè)收入利潤率變化較小。天潤乳業(yè)每股收益變化主要因?yàn)?018年、2020年總股本均有所增加。除營業(yè)收入利潤率外，伊利股份的以上盈利指標(biāo)均高于天潤乳業(yè)及行業(yè)平均水平，凈資產(chǎn)收益率更穩(wěn)定且近似為天潤凈資產(chǎn)收益率的兩倍。這說明在資本營運(yùn)效率及盈利能力上，伊利股份更優(yōu)，利用資產(chǎn)獲利能力更強(qiáng)。然而，天潤乳業(yè)的營業(yè)收入率均高于伊利股份，與行業(yè)平均水平相當(dāng)，盈利能力較強(qiáng)，原因是天潤乳業(yè)結(jié)合市場需求推出了小白袋酸奶等新產(chǎn)品，銷量增加，盈利能力不斷增加。另外，天潤乳業(yè)規(guī)模較小，營業(yè)利潤與營業(yè)收入總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于伊利股份。天潤乳業(yè)不能僅關(guān)注自身銷售額的增長，還應(yīng)控制成本。但二者營業(yè)收入利潤率無明顯增長趨勢，這表明企業(yè)利用乳制品獲取利潤的能力還有待提升。整體上看，伊利股份的盈利能力更強(qiáng)，而天潤乳業(yè)對成本及費(fèi)用的控制更好，盈利能力有待提升。

表3 2016—2020年天潤乳業(yè)、伊利股份盈利能力指標(biāo)及行業(yè)均值

3.4 成長能力分析

成長能力主要衡量在一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營能力發(fā)展情況，一般利用每股收益增長率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率等指標(biāo)進(jìn)行衡量。本文選取每股收益增長率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率作為重點(diǎn)指標(biāo)進(jìn)行分析。2016—2020年天潤乳業(yè)和伊利股份的成長能力指標(biāo)分析如表4所示。

通過表4中的數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，天潤乳業(yè)三項(xiàng)比率都呈現(xiàn)波動(dòng)式下降趨勢，2017年每股收益增長率出現(xiàn)大幅度下降，這是因?yàn)殇N售業(yè)績大幅降低，資本被低估；在2020年出現(xiàn)負(fù)值，主要因?yàn)橄蛟蓶|配售股份，導(dǎo)致每股收益與2019年口徑不一致。2018年，天潤乳業(yè)因?yàn)榕Ｄ淌杖氲拇蠓档?，?dǎo)致營業(yè)收入增長率急劇降低。除了營業(yè)收入在增長率呈現(xiàn)波動(dòng)式上升外，伊利股份其余指標(biāo)都呈現(xiàn)波動(dòng)式下降趨勢，這主要和該公司自身規(guī)模較大及受到新冠肺炎疫情影響有關(guān)。與伊利股份橫向比較，在營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率指標(biāo)上，天潤乳業(yè)優(yōu)于伊利股份。但兩者總體成長能力指標(biāo)均低于行業(yè)均值，具有一定的提升空間。雖然與行業(yè)巨頭伊利股份有較大的差距，但作為區(qū)域乳品企業(yè)，天潤乳業(yè)目前已經(jīng)成長為新疆乳品企業(yè)中的巨頭，發(fā)展勢頭較好。從整體上來看，天潤乳業(yè)的成長能力略勝一籌。

表4 2016—2020年天潤乳業(yè)、伊利股份成長能力指標(biāo)及行業(yè)均值

4 Z-score財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析一般利用市場數(shù)據(jù)和會計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析?；谑袌鰯?shù)據(jù)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，需要一個(gè)完善的市場，能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地傳達(dá)風(fēng)險(xiǎn)信息。但我國市場由于國情差異以及投資者的投機(jī)心理，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無法完全由股票變化體現(xiàn)。因此這種方法更適合在完善的國外市場使用，并不適用于我國市場?；跁?jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量雖然具有不足，但是比利用市場數(shù)據(jù)進(jìn)行分析更加適合。

本文主要通過Z-score模型計(jì)算結(jié)果Z值，衡量天潤乳業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。將天潤乳業(yè)與伊利股份2016—2020年具體各項(xiàng)指標(biāo)與Z值進(jìn)行整理、對比，結(jié)果如表5所示。

表5 2016—2020年天潤乳業(yè)與伊利股份各項(xiàng)指標(biāo)與Z值的對比

縱向比較可以發(fā)現(xiàn)，近五年天潤乳業(yè)Z值均高于臨界值2.675。根據(jù)Z-score模型判斷，企業(yè)Z值大于2.675時(shí)，企業(yè)具有良好的財(cái)務(wù)狀況，短期內(nèi)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的概率較低。但天潤乳業(yè)Z值呈現(xiàn)顯著下降趨勢，從2016年的10.49下降為2020年的3.88，表明近年來存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大的趨勢，需要引起重視。

橫向?qū)Ρ瓤芍?，伊利股份的Z值均高于2.675，表示伊利股份短期內(nèi)出現(xiàn)破產(chǎn)概率較低，呈現(xiàn)良好的財(cái)務(wù)狀況。此外，通過與天潤乳業(yè)的Z值比較可知，近三年來伊利股份的Z值要明顯高于天潤乳業(yè)，說明天潤乳業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯高于伊利股份的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但2016年天潤乳業(yè)Z值反而明顯高于伊利股份，而2017年兩者Z值相差不大，說明2016、2017年天潤乳業(yè)財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)定，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與伊利股份的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度相差不大，甚至財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯低于伊利股份。

另外，通過對天潤乳業(yè)和伊利股份各項(xiàng)指標(biāo)與Z值的對比可知，除了2016、2017年天潤乳業(yè)X4指標(biāo)明顯優(yōu)于伊利股份，2020年X1指標(biāo)略優(yōu)于伊利股份外，在每項(xiàng)指標(biāo)上，伊利股份都要優(yōu)于天潤乳業(yè)，兩者Z值的差距主要在于X4指標(biāo)。X4指標(biāo)含義為股票總市值/負(fù)債總額，通過企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)及所有者權(quán)益與債權(quán)人權(quán)益比率體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。這表明企業(yè)投資者看好天潤乳業(yè)的發(fā)展前景，但同時(shí)伊利股份在資金和資產(chǎn)規(guī)模上均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于天潤乳業(yè)的規(guī)模。

5 研究結(jié)論

通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析可知，天潤乳業(yè)整體呈現(xiàn)較為良好的財(cái)務(wù)狀況，企業(yè)破產(chǎn)概率較低?？梢园l(fā)現(xiàn)：（1）天潤乳業(yè)Z值呈現(xiàn)整體降低趨勢。這表明天潤乳業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率逐年升高。（2）天潤乳業(yè)2016年及2017年X4指標(biāo)明顯優(yōu)于伊利股份，表明投資者對天潤乳業(yè)前景的樂觀判斷，也在一定程度上反映了企業(yè)實(shí)際價(jià)值。根據(jù)企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)，天潤乳業(yè)2020年的股票總市值為3 918 864 326.83 元，伊利股份股票總市值則為269 886 063 840.21元；天潤乳業(yè)和伊利股份的負(fù)債賬面價(jià)值分別為866 653 847.91 元和40 621 620 461.79 元。伊利股份的總市值幾乎為天潤乳業(yè)的90 倍。（3）天潤乳業(yè)、伊利股份在企業(yè)運(yùn)營規(guī)模、盈利水平、營運(yùn)水平以及投資者發(fā)展前景預(yù)期上的差別，導(dǎo)致二者總市值和賬面價(jià)值的巨大差異。

因此，針對天潤乳業(yè)面對的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，提出以下建議：（1）天潤乳業(yè)應(yīng)當(dāng)把握當(dāng)下乳制品行業(yè)產(chǎn)品升級創(chuàng)新帶來的快速發(fā)展機(jī)遇，促進(jìn)產(chǎn)能提升與產(chǎn)品創(chuàng)新，提升企業(yè)營業(yè)能力。（2）“一帶一路”政策及“三胎”政策帶來的地域優(yōu)勢和人口紅利對天潤乳業(yè)來說也是一項(xiàng)契機(jī)。利用天潤乳業(yè)所在的地域優(yōu)勢，充分發(fā)揮“一帶一路”政策紅利，天潤乳業(yè)可以學(xué)習(xí)伊利股份，開拓海外市場，率先增加產(chǎn)品在“一帶一路”沿線國家的知名度，拓寬海外市場。（3）基于人口紅利政策，天潤乳業(yè)可以利用自身優(yōu)質(zhì)奶源，在旗下子公司大力研發(fā)國內(nèi)嬰幼兒產(chǎn)品，與具有高知名度的幼兒品牌合作創(chuàng)新產(chǎn)品，增加產(chǎn)品種類的多樣性，擴(kuò)大產(chǎn)品占有率，增加企業(yè)盈利能力，從而擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。（4）天潤乳業(yè)應(yīng)當(dāng)注重企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，進(jìn)行多元化投資，增加資產(chǎn)優(yōu)化效率，提高資源配置效率。在不影響企業(yè)自身正常經(jīng)營活動(dòng)的前提下，最大化利用多元化投資，盡可能使得流動(dòng)資產(chǎn)發(fā)揮增加盈利的作用。從內(nèi)外部加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平，利用企業(yè)杠桿的預(yù)測及風(fēng)險(xiǎn)管理功能，增加企業(yè)Z值，提升并促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。