關(guān) 坤

智研咨詢集團(tuán)出版的研究報(bào)告指出，自建國以來，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一直是政府工作的重要部分，目前我國基礎(chǔ)設(shè)施已明顯改善，城鎮(zhèn)化水平也相應(yīng)加快。李克強(qiáng)強(qiáng)調(diào)，“十四五”期間要“發(fā)展壯大城市群和都市圈，實(shí)施城市更新行動(dòng)”。研究表明，城鎮(zhèn)化水平每提高1%，城鎮(zhèn)人口將增加一千多萬，人口增長將需要政府投入更多資源，用以加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。目前，基建項(xiàng)目投資主要依賴于財(cái)政收入，受疫情等因素影響，各地財(cái)政收入支撐全部基建支出存在困難。為此，中央政府積極創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制建設(shè)，采用新的投融資方式代替?zhèn)鹘y(tǒng)，緩解地方政府的財(cái)政支出壓力。2020年2月，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于加快加強(qiáng)政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目入庫和儲備管理工作的通知》，再次鼓勵(lì)民間資本參與到國家建設(shè)中來。

截至2020年，我國累計(jì)入庫9954個(gè)PPP項(xiàng)目，涉及投資金額15.3萬億元。以看出，管理庫中項(xiàng)目無論數(shù)量還是投資額均穩(wěn)步提升，但增速明顯放緩。社會資本積極性減弱的主要原因仍然是：PPP模式合約時(shí)間跨度長，社會資本參與合作信心不足。此外，社會資本還面臨著多種風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)在PPP項(xiàng)目物有所值評價(jià)中很難被量化，使得社會資本的投資回報(bào)率難以達(dá)到預(yù)期，有時(shí)甚至無法收回成本。

圖1PPP項(xiàng)目管理庫在庫項(xiàng)目數(shù)量及投資額（2017.01-2020.09）

一、S市高速公路項(xiàng)目背景及評估結(jié)果

S高速、S高速全資子公司（外環(huán)公司）、國有獨(dú)資企業(yè)T公司簽署了聯(lián)合投資協(xié)議，共同出資建設(shè)S市外環(huán)高速公路A段。同日，外環(huán)公司與S市交通委簽署協(xié)議，取得S市外環(huán)高速公路A段通車后25年的特許經(jīng)營權(quán)。外環(huán)公司獲得的特許經(jīng)營權(quán)是排他性的特許經(jīng)營權(quán)，包括外環(huán)A段全程運(yùn)營、管理和收費(fèi)的權(quán)利，以及沿線服務(wù)設(shè)施經(jīng)營、道路廣告收費(fèi)等權(quán)利。

S高速為本項(xiàng)目的社會資本參與方，為政府提供資金支持并不是無償?shù)?，股東財(cái)富最大化的追求決定了社會資本在參與PPP項(xiàng)目時(shí)也期望獲得一定的投資回報(bào)，以抵償成本、補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。在本項(xiàng)目中，S高速提供部分建設(shè)資金，與政府共同完成S市外環(huán)高速公路A段的建設(shè)，要求政府讓渡外環(huán)高速25年的特許經(jīng)營權(quán)作為補(bǔ)償。S高速在外環(huán)高速建設(shè)PPP項(xiàng)目中投入的資金應(yīng)當(dāng)與其獲得的外環(huán)高速A段25年特許經(jīng)營權(quán)利的現(xiàn)值相等。

D評估事務(wù)所在評估該項(xiàng)目過程中，以為S高速及其子公司在S市外環(huán)高速公路A段PPP項(xiàng)目中的出資額提供價(jià)值參考為評估目的；選擇市場價(jià)值作為價(jià)值類型；選用收益法進(jìn)行評估。最終評估結(jié)果為65.1億元。

二、S市高速公路項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析

1.PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配原則

政府作為法律法規(guī)及政策的制定方、PPP項(xiàng)目的審批方對于法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政政策風(fēng)險(xiǎn)等政策風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)能力較強(qiáng)。目前我國政局穩(wěn)定，土地等資源由政府統(tǒng)一分配，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)需要獲得政府的審批才可立項(xiàng)建設(shè)，政府較適合承擔(dān)政策相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。社會資本在應(yīng)對產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)、建造周期風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營周期風(fēng)險(xiǎn)等方面擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，承擔(dān)能力更強(qiáng)。

2.PPP項(xiàng)目中社會資本應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)分類

PPP項(xiàng)目的本質(zhì)仍是基建項(xiàng)目，同樣具有基建項(xiàng)目的一般風(fēng)險(xiǎn)。多方資本參與的融資模式，也為項(xiàng)目帶來了新的特有風(fēng)險(xiǎn)。

①項(xiàng)目本身引起的社會資本風(fēng)險(xiǎn)

社會資本承擔(dān)的絕大部分風(fēng)險(xiǎn)為政府轉(zhuǎn)移而來的基建項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)并沒有因?yàn)椴捎肞PP模式而消失。

②由于采用PPP模式引起的社會資本風(fēng)險(xiǎn)

新的融資模式在重組原有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，由于主體增多，會產(chǎn)生其特有的新風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)均屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，其中社會資本應(yīng)承擔(dān)的部分有：項(xiàng)目征收風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目移交風(fēng)險(xiǎn)、政府信用風(fēng)險(xiǎn)等。

3.S市高速公路項(xiàng)目中社會資本風(fēng)險(xiǎn)分析

項(xiàng)目中S高速應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)如下：

（1）評估過程中已考慮到的社會資本風(fēng)險(xiǎn)

①收益額的測算時(shí)，采用了G省交通規(guī)劃設(shè)計(jì)院的有關(guān)專家意見，并根據(jù)經(jīng)驗(yàn)比例對運(yùn)營維護(hù)成本進(jìn)行了測算，并假設(shè)S市車輛通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)保持不變?？梢娫u估師在進(jìn)行收益額預(yù)測考慮了法律法規(guī)（土地利用、城市規(guī)劃等文件修訂或變更）、財(cái)政政策（收費(fèi)政策的變更和調(diào)整）、產(chǎn)業(yè)政策（政府出臺或調(diào)整新的產(chǎn)業(yè)政策）等宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)（建造及運(yùn)營過程中原料供應(yīng)、社會發(fā)展及人口規(guī)模變化等）等微觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)；供給競爭（其他競爭者進(jìn)入及替代品）等其它外部風(fēng)險(xiǎn)；運(yùn)行維護(hù)（經(jīng)驗(yàn)不足、技術(shù)不成熟等）、項(xiàng)目管理（管理成本超支等）等運(yùn)營周期風(fēng)險(xiǎn)中社會資本應(yīng)承擔(dān)的部分。評估師將這些風(fēng)險(xiǎn)加以量化，直接體現(xiàn)為對外環(huán)公司收入及成本未來預(yù)測值的影響。

②收益期的測算時(shí)，假設(shè)施工進(jìn)度與設(shè)計(jì)方案基本一致。評估師考慮了工程建造（工程設(shè)計(jì)、工地狀況、施工技術(shù)安全等）、施工條件（施工工地可獲得性、水電條件變化等）等建造周期風(fēng)險(xiǎn)。由于該案例為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，由政府大力保障實(shí)施，因此評估師認(rèn)為此項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率較低，屬于可控風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)值較小，可忽略不計(jì)。

③折現(xiàn)率的測算過程中評估師考慮了利率、匯率、通貨膨脹等貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)（金融市場不完善、融資成果不理想等）等建造周期風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)評估師已通過測算折現(xiàn)率量化了這些風(fēng)險(xiǎn)。

（2）評估過程中未考慮到的社會資本風(fēng)險(xiǎn)

①政府信用風(fēng)險(xiǎn)，即由于政府換屆、負(fù)責(zé)人變更等原因使得政策不具有連貫性而導(dǎo)致的政府拒絕履行合同義務(wù)所致的風(fēng)險(xiǎn)。政府可以單方面制定優(yōu)惠政策，因此造成糾紛，法院不予受理；政府領(lǐng)導(dǎo)講話和紅頭文件未寫入有關(guān)合約的，不能追究政府的責(zé)任。許多糾紛判決結(jié)果顯示，社會資本在PPP項(xiàng)目中處在較弱勢的地位，政府違約將可能給S高速帶來較大損失。

②項(xiàng)目征收風(fēng)險(xiǎn)，即因公共利益需要等原因項(xiàng)目被征收的風(fēng)險(xiǎn)。本項(xiàng)目特許經(jīng)營協(xié)議明確規(guī)定，由于社會公眾利益需要等原因，S市交通委可以提前收回特許經(jīng)營權(quán)，并遵循公平合理的原則，依法賠償外環(huán)公司損失。但補(bǔ)償由政府單方面決定還是與社會資本協(xié)商決定，補(bǔ)償款項(xiàng)多久可以到位等問題目前還無法考證。

③法律法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，PPP模式在我國發(fā)展的時(shí)間有限，在許多行業(yè)中，PPP模式還不成熟，風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的法律不健全，許多領(lǐng)域存在法律空白。此外，我國的評估準(zhǔn)則和評估指南在指導(dǎo)評估實(shí)務(wù)操作過程中缺乏明確具體的指引。

④評估師對已考慮到的風(fēng)險(xiǎn)量化不足。評估師在評估過程中雖然考慮到了產(chǎn)業(yè)鏈政策等風(fēng)險(xiǎn)的存在，但假設(shè)這些風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)概率極小，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值不大而將這些風(fēng)險(xiǎn)忽略，其測算的評估值中未能體現(xiàn)這些風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值。

三、S市高速公路項(xiàng)目中社會資本風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值重新測算

資產(chǎn)評估人員在S市外環(huán)高速PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)評估過程中對已考慮到的財(cái)政政策風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)量化不足，并且未對政府信用風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目征收風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化，致使評估結(jié)果失真。

1.評估過程中風(fēng)險(xiǎn)量化缺陷調(diào)整思路

（1）針對本項(xiàng)目中未考慮到的政府信用風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)可在計(jì)算權(quán)益資本成本時(shí)予以調(diào)增。調(diào)增值應(yīng)運(yùn)用PPP項(xiàng)目庫中有關(guān)案例的跟蹤評估情況，根據(jù)PPP項(xiàng)目的有關(guān)歷史數(shù)據(jù)加以測算或運(yùn)用B-S模型加以測算。

（2）針對項(xiàng)目征收風(fēng)險(xiǎn)，可采用實(shí)物期權(quán)模型對其進(jìn)行調(diào)整，將風(fēng)險(xiǎn)納入評估體系。

（3）針對項(xiàng)目已考慮到但量化不足的風(fēng)險(xiǎn)，可根據(jù)PPP項(xiàng)目庫歷史數(shù)據(jù)，在測算過程中對收益額、折現(xiàn)率等指標(biāo)參數(shù)予以調(diào)整，也可采用實(shí)物期權(quán)模型補(bǔ)充測算這些風(fēng)險(xiǎn)。

2.實(shí)物期權(quán)價(jià)值測算過程

傳統(tǒng)的收益法測算過程為靜態(tài)分析過程，未考慮到未來的柔性管理、延遲投資、相機(jī)決策等多種不確定性對資產(chǎn)價(jià)值的影響，認(rèn)為無論未來發(fā)生何種變化，企業(yè)均可按計(jì)劃投入預(yù)期成本，并獲得預(yù)期收益，這與實(shí)際情況差異很大。僅將傳統(tǒng)的收益法運(yùn)用在PPP項(xiàng)目的評估過程中，將使得社會資本面臨的很多風(fēng)險(xiǎn)無法獲得有效補(bǔ)償。PPP項(xiàng)目全過程中社會資本承擔(dān)的許多風(fēng)險(xiǎn)均與或有決策權(quán)相聯(lián)系，具有實(shí)物期權(quán)的典型特征。將其引入評估過程，可有效地補(bǔ)充在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面的估值不足。

（1）未來具有高度不確定性

宏觀方面，由于政策不連貫、社會公眾利益需要等原因，政府可能在項(xiàng)目運(yùn)行過程中對項(xiàng)目進(jìn)行征收，存在項(xiàng)目征收風(fēng)險(xiǎn)；由于制度建設(shè)不完善，政府可能會在實(shí)施過程中低成本違約。微觀方面，未來的市場情況并不明朗，人們的出行方式選擇可能會更多樣化，S市外環(huán)高速公路的通行情況可能與預(yù)想存在較大偏差，存在產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)；通行計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)可能提升，存在財(cái)政政策風(fēng)險(xiǎn)；沿線規(guī)定區(qū)域內(nèi)服務(wù)設(shè)施如何建設(shè)、建設(shè)為何種設(shè)施，仍有很大的選擇空間，存在項(xiàng)目管理風(fēng)險(xiǎn)；隨著科技的進(jìn)步，外環(huán)公路的建設(shè)與運(yùn)營維護(hù)成本存在大幅降低的可能，存在運(yùn)營維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)。合作過程中，政府與S高速可能進(jìn)行后續(xù)談判，為特許經(jīng)營協(xié)議增加補(bǔ)充條款，存在項(xiàng)目管理風(fēng)險(xiǎn)。

（2）社會資本具有選擇權(quán)

S高速可采取柔性管理和相機(jī)決策。政府若征收項(xiàng)目或違約，S高速可選擇接受政府的補(bǔ)償款，此為一項(xiàng)放棄期權(quán)。S市外環(huán)高速公路通車后若交通量超過預(yù)期，S高速不僅可以獲得更多的通行費(fèi)收入，且可加大沿線規(guī)定區(qū)域內(nèi)服務(wù)設(shè)施建設(shè)，獲取更多服務(wù)收入，并獲得更多的沿線廣告收入，此為一項(xiàng)增長期權(quán)。若該P(yáng)PP項(xiàng)目合作順利，S高速可將其已有經(jīng)驗(yàn)復(fù)制至周邊相關(guān)區(qū)域公路建設(shè)中，此為一項(xiàng)擴(kuò)張投資期權(quán)。若交通量低于預(yù)期，S高速可與政府進(jìn)行二次談判，要求獲得額外補(bǔ)償，此為一項(xiàng)轉(zhuǎn)換期權(quán)。若交通量低于預(yù)期，但未來仍有增長的潛力，S高速可待情況明朗后再進(jìn)行沿線區(qū)域的投資建設(shè)，此為一項(xiàng)推遲投資期權(quán)。若交通量嚴(yán)重低于預(yù)期，S高速預(yù)測該公路未來25年的特許經(jīng)營權(quán)不能抵償其已投入成本，為及時(shí)止損社會資本可能會選擇放棄合作，承擔(dān)違約責(zé)任，此為一項(xiàng)放棄期權(quán)。若由于科技進(jìn)步S市外環(huán)高速公路建設(shè)、運(yùn)營成本降低，S高速可選擇改變資本結(jié)構(gòu)、投資其他項(xiàng)目，此為一項(xiàng)收縮投資期權(quán)。

（3）初期投資具有不可逆性

在實(shí)物期權(quán)模型中，權(quán)利所有人面對未來不確定的情況擁有柔性管理和相機(jī)決策的權(quán)利是以前期成本投入為前提的。

正是由于S高速在本項(xiàng)目中面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有實(shí)物期權(quán)的特征，所以可引入實(shí)物期權(quán)模型對本項(xiàng)目中S高速面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行進(jìn)一步測算，作為傳統(tǒng)收益法的有效補(bǔ)充。本項(xiàng)目實(shí)質(zhì)為復(fù)合型的美式期權(quán)，且在25年的特許經(jīng)營期間，S高速獲得的收益可以看作是對初始投入資本的補(bǔ)償。因此，本項(xiàng)目為不派發(fā)紅利的復(fù)合型美式實(shí)物期權(quán)。選用B-S模型測算本項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。

無風(fēng)險(xiǎn)利率取20年期國債到期收益率3.6813%。股票價(jià)格波動(dòng)率根據(jù)同業(yè)上市企業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)率計(jì)算得出。通過查詢，滬深兩市運(yùn)營高速公路的上市企業(yè)共11家，其中東北高速、海南高速兩家公司交通業(yè)務(wù)營收占比均在60%以下，主營業(yè)務(wù)不單一，故從樣本中剔出。以各樣本公司股票市值占樣本總市值比重作為權(quán)數(shù)，計(jì)算S高速的股票價(jià)格波動(dòng)率為0.1564。實(shí)物期權(quán)的當(dāng)前市價(jià)取本項(xiàng)目的評估值65.1億元。選取建設(shè)成本為執(zhí)行價(jià)格，在項(xiàng)目可行性報(bào)告中查詢可知，共計(jì)206億元。到期時(shí)間為外環(huán)公司獲取的特許經(jīng)營時(shí)間，即25年。

運(yùn)用B-S實(shí)物期權(quán)模型，將各參數(shù)代入公式對S高速外環(huán)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)進(jìn)行計(jì)算?？傻茫u估過程中未考慮到的風(fēng)險(xiǎn)所對應(yīng)的價(jià)值為12.65億元。最終評估值應(yīng)為77.75億元。

四、總結(jié)與政策建議

資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在接受S高速委托，為其參與S市外環(huán)高速公路A段建設(shè)PPP項(xiàng)目中的出資額提供價(jià)值參考時(shí)，對S高速面臨的部分風(fēng)險(xiǎn)量化不足，部分風(fēng)險(xiǎn)未進(jìn)行識別量化，這一評估缺陷將給委托方S高速帶來不利影響。

社會資本作為盈利為目的的單位，參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的首要目的是為了獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的收益，使企業(yè)更好地發(fā)展。因此，評估師在接受PPP項(xiàng)目的社會資本方委托，為其在項(xiàng)目中的出資額提供評估服務(wù)時(shí)，必須對其風(fēng)險(xiǎn)盡可能客觀地識別、評估和量化。針對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目本身引起的風(fēng)險(xiǎn)，與采用傳統(tǒng)模式運(yùn)營的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目相比，區(qū)別甚小，資產(chǎn)評估人員采用一般評估程序和基本方法基本可以進(jìn)行此類風(fēng)險(xiǎn)的估算和量化。但傳統(tǒng)方法存在風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值估算不足等問題，最終的評估結(jié)果往往較實(shí)際偏低，不能完全有效地為PPP項(xiàng)目中社會資本參與方提供價(jià)值參考。針對由于采用PPP模式而引起的新風(fēng)險(xiǎn)，對于資產(chǎn)評估人員來說較為陌生，這類風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值基本被忽略了。

本文通過分析認(rèn)為，只有合理量化社會資本在PPP項(xiàng)目中遇到的兩類風(fēng)險(xiǎn)，才能更好地促進(jìn)PPP模式健康發(fā)展。一般風(fēng)險(xiǎn)中未能被量化的部分，評估人員可引入實(shí)物期權(quán)模型進(jìn)行量化估算。針對由于采用PPP模式引起的特殊風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)評估人員也可引入實(shí)物期權(quán)模型予以量化。同時(shí)，社會資本方可以采用預(yù)留專門的風(fēng)險(xiǎn)保證金等方式對這類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。

社會資本可以采用柔性管理、延遲投資、相機(jī)決策等管理形式，在面臨不確定情況下?lián)碛凶灾鬟x擇的權(quán)利。社會資本面對不確定性的自主選擇權(quán)來源于其不可逆的前期投資的投入，沒有前期的資本投入社會資本將無法參與到PPP項(xiàng)目中，選擇權(quán)更無從談起。這些都表明，項(xiàng)目中社會資本方涉及實(shí)物期權(quán)。引入實(shí)物期權(quán)對PPP項(xiàng)目中社會資本擁有的權(quán)利進(jìn)行評估，可以更好地量化社會資本在項(xiàng)目中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，是對傳統(tǒng)評估方法的有效補(bǔ)充。在對實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，通常使用的B-S模型主要適用于歐式期權(quán)，但B-S模型對不派發(fā)紅利的美式期權(quán)評估仍具有借鑒意義。