戴飛燕 曾喜喜 常 媛

一、引言

融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值方面的研究起源于Madigliani&Miller在1958年提出的MM理論及其在1977年修正后的MM理論，國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究結(jié)論具有一定的爭議性。而近年來文化企業(yè)發(fā)展迅速，其融資問題一直困擾企業(yè)發(fā)展，基于此，本文以A股上市文化公司作為研究對(duì)象，實(shí)證分析不同融資結(jié)構(gòu)對(duì)其企業(yè)價(jià)值的作用效果，以及不同區(qū)域與不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析，以期為我國上市文化企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價(jià)值提供建議參考。

二、理論分析和研究假設(shè)

文化企業(yè)融資渠道可分為內(nèi)源融資和外源融資，外源融資通常又被分為債務(wù)融資和權(quán)益融資，政府補(bǔ)助雖占企業(yè)總?cè)谫Y比重較小，但近年來政府對(duì)文化企業(yè)發(fā)展越來越重視加大補(bǔ)助力度，故將政府補(bǔ)助也作為文化企業(yè)的主要融資渠道。本文將主要從內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資以及政府補(bǔ)助四個(gè)方面分析其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

（一）內(nèi)源融資

根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資比其他融資方式更具有優(yōu)勢(shì)，企業(yè)在融資時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮內(nèi)源融資。從本質(zhì)上來說，內(nèi)源融資是企業(yè)自有資金的自主調(diào)配，它的優(yōu)點(diǎn)在于不易受外界影響、沒有償付負(fù)擔(dān)、使用自由度高且融資成本低。對(duì)于上市文化企業(yè)來說，內(nèi)源融資有利于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)效益的增長，企業(yè)股票的增值，企業(yè)價(jià)值的上升?；谝陨侠碚摲治?，本文提出假設(shè)1：

H1：文化企業(yè)內(nèi)源融資能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高。

（二）債務(wù)融資

根據(jù)優(yōu)序融資理論，債務(wù)融資是稍次于內(nèi)源融資的融資方式。內(nèi)源融資雖是企業(yè)最優(yōu)的融資方式，但是它所融的資金是很有限的，且相較于權(quán)益融資，債務(wù)融資具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，融資成本相對(duì)較低，企業(yè)的控制權(quán)一般不受影響的作用。債務(wù)融資主要指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率，合理地使用債務(wù)資金有利于為企業(yè)帶來更多的盈利，文化企業(yè)到底應(yīng)該采用怎樣的債務(wù)融資比率才能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高呢？基于以上理論分析，本文提出假設(shè)2：

H2：文化企業(yè)債務(wù)融資能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高。

（三）權(quán)益融資

權(quán)益融資是指企業(yè)以發(fā)行股票等方式籌集資金。與債權(quán)籌集的資金相比較，使用限制較小，且在資金成本方面，企業(yè)不用強(qiáng)制性歸還所融資金，而是可以根據(jù)企業(yè)自身的經(jīng)營狀況和企業(yè)業(yè)績的好壞來決定向投資者支付多少報(bào)酬，其資本負(fù)擔(dān)比較靈活，此外，企業(yè)通過權(quán)益融資向外界提供公司向好的狀況，促使企業(yè)股票價(jià)格的上漲，以上這些都有利于企業(yè)價(jià)值的提高?；谝陨侠碚摲治?，本文提出假設(shè)3：

H3：文化企業(yè)權(quán)益融資能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高。

（四）政府補(bǔ)助

政府補(bǔ)助是指企業(yè)從政府取得非貨幣性資產(chǎn)或貨幣性資產(chǎn)，但卻不用支付所融資金成本的融資渠道。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國家對(duì)文化建設(shè)越來越重視，近年來從中央到地方政府都利用大量財(cái)政資金補(bǔ)貼文化上市企業(yè)。政府補(bǔ)助作為一種無成本融資，本文認(rèn)為其有利于企業(yè)價(jià)值的提高?；谝陨侠碚摲治?，本文提出假設(shè)4：

H4：文化企業(yè)政府補(bǔ)助能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文以Choice金融數(shù)據(jù)終端2015-2020年A股上市文化公司年報(bào)數(shù)據(jù)為初始樣本。剔除研究期間ST、*ST和關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，且為避免極端數(shù)據(jù)的影響，對(duì)各變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終選取288家文化上市公司作為研究樣本對(duì)象，共獲得1782個(gè)樣本。

（二）變量定義

被解釋變量：本文借鑒李根紅的做法，采用托賓Q值衡量企業(yè)價(jià)值，同時(shí)采用總市值取自然對(duì)數(shù)作為托賓Q值的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

解釋變量：本文結(jié)合文化企業(yè)資產(chǎn)特性，選擇留存收益占比作為衡量文化企業(yè)內(nèi)源融資的指標(biāo)；選擇資產(chǎn)負(fù)債率以及其進(jìn)一步細(xì)分可劃分為的銀行信用融資占比和商業(yè)信用融資占比作為衡量文化企業(yè)債務(wù)融資的指標(biāo)；選擇權(quán)益融資占比作為衡量文化企業(yè)權(quán)益融資的指標(biāo)；選擇政府補(bǔ)助占比作為衡量文化企業(yè)政府補(bǔ)助融資的指標(biāo)。本文將從以上四個(gè)不同的融資視角對(duì)文化企業(yè)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析。

控制變量：本文從企業(yè)特征及公司治理層面選擇公司規(guī)模、成長性、現(xiàn)金流量與當(dāng)期債務(wù)比、營運(yùn)能力、股權(quán)集中度、不同年份作為控制變量。

表1變量說明

（三）模型構(gòu)建

其中：n指的是模型中第n家文化企業(yè)，t指的是模型中具體時(shí)間，un指的是個(gè)體效應(yīng)，λt指的是時(shí)間虛擬變量，α為常數(shù)項(xiàng)，β1-6、θ1-6表示模型待估計(jì)參數(shù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）統(tǒng)計(jì)性描述

表2主要變量統(tǒng)計(jì)性描述

如表2所示，文化企業(yè)整個(gè)行業(yè)內(nèi)企業(yè)的價(jià)值還是有較大差距的，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的價(jià)值還有較大的上升空間。文化企業(yè)較偏好于權(quán)益融資，不同文化企業(yè)盈利有較大差異。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

表3主要變量相關(guān)性檢驗(yàn)

如表3所示，相關(guān)解釋變量均與被解釋變量通過了顯著性水平檢驗(yàn)，存在相關(guān)性。只有留存收益融資與托賓Q值沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)，說明留存收益融資作為單一變量時(shí)與托賓Q值不相關(guān)，這可能與整個(gè)文化行業(yè)內(nèi)企業(yè)的利潤水平較低，留存收益融資占比較小，很難對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高產(chǎn)生作用，再加上2020年度受疫情影響，企業(yè)利潤水平更加不佳有關(guān)。

（三）回歸分析

表4融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值回歸

表4顯示了不同融資渠道對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的回歸結(jié)果。結(jié)果表明資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)為0.0483，并且在1%的水平下顯著，說明文化企業(yè)債務(wù)融資能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提高。由此，本文提出的假設(shè)2便得到了驗(yàn)證。留存收益的回歸系數(shù)為3.0204，并且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，說明文化企業(yè)內(nèi)源融資在其他變量的共同影響下對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高有較強(qiáng)的促進(jìn)作用。由此，本文提出的假設(shè)1便得到了驗(yàn)證。權(quán)益融資的回歸系數(shù)為2.329，并且在5%的水平下顯著，說明文化企業(yè)權(quán)益融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高也具有較強(qiáng)的促進(jìn)作用。由此，本文提出的假設(shè)3也得到了驗(yàn)證。但從回歸結(jié)果來看，文化企業(yè)政府補(bǔ)助并沒有對(duì)企業(yè)價(jià)值起到正面促進(jìn)作用，因此本文提出的假設(shè)4便沒有得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健型檢驗(yàn)

本文借鑒李明娟等用總市值代替托賓Q作為衡量企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的做法，進(jìn)行穩(wěn)健性性檢驗(yàn)，資產(chǎn)負(fù)債率、留存收益等變量對(duì)總市值的回歸結(jié)果與對(duì)托賓Q回歸結(jié)果所驗(yàn)證的關(guān)系都保持一致，說明分析結(jié)果具有穩(wěn)定性。限于文章篇幅，本文不對(duì)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果一一列示。

五、異質(zhì)性分析

（一）區(qū)域差異

如表5所示，東部地區(qū)與中、西部地區(qū)的上市文化企業(yè)融資渠道對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響呈現(xiàn)區(qū)域差異。東部地區(qū)文化企業(yè)債務(wù)融資、內(nèi)源融資、權(quán)益融資均對(duì)企業(yè)價(jià)值具有促進(jìn)作用；中部和西部地區(qū)中文化企業(yè)不同融資渠道對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方向與全樣本數(shù)據(jù)較為一致，但幾乎都沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)。

表5區(qū)域差異

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

如表6所示，我國上市文化企業(yè)融資渠道對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響呈現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。非國有文化企業(yè)債務(wù)融資、內(nèi)源融資、權(quán)益融資均對(duì)企業(yè)價(jià)值具有促進(jìn)作用；而國有企業(yè)中文化企業(yè)不同融資渠道對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方向與全樣本數(shù)據(jù)較為一致，但基本所有的融資渠道都沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)。

表6產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異

六、相關(guān)建議

（1）營造良好的融資環(huán)境，不斷優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。文化企業(yè)由于自身的特點(diǎn)，很難通過自身所有物進(jìn)行抵押來籌集資金，政府應(yīng)營造良好的融資環(huán)境，拓寬企業(yè)融資渠道，而企業(yè)也應(yīng)該不斷優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，以期提高企業(yè)自身的價(jià)值。

（2）文化企業(yè)應(yīng)緊跟國家“十四五”規(guī)劃步伐，加快與其他產(chǎn)業(yè)的深度融合發(fā)展，加快科技創(chuàng)新融合，不斷尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，提高企業(yè)的盈利能力和抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，以避免由像新冠肺炎疫情這種不可抗力等因素帶來的企業(yè)利潤水平的嚴(yán)重下滑并最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降的情況。

（3）政府加大對(duì)文化企業(yè)的扶持力度，并且確保政府補(bǔ)助的有效實(shí)施。一方面，政府對(duì)文化企業(yè)的扶持力度不夠，另一方面政府補(bǔ)助可能導(dǎo)致因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等原因而帶來政府補(bǔ)助政策的抑制作用，反而使企業(yè)喪失了發(fā)展活力，企業(yè)自身也要有自覺性，絕不能憑借政府補(bǔ)助而忽視自身建設(shè)對(duì)提高企業(yè)價(jià)值的作用。