蔡熳鈺

(南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037)

1 引言

隨著居民生活水平的提高，乳品的市場(chǎng)需求潛力較大，嬰幼兒、青少年、中老年各個(gè)年齡層次均對(duì)此有著各自的需要。尤其人們的生活品質(zhì)正在優(yōu)化，公眾對(duì)健康的訴求也逐步增長(zhǎng)。牛奶成為每一個(gè)健康家庭的必需品[1]。從乳業(yè)企業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，目前我國(guó)大部分乳品行業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不容樂(lè)觀，行業(yè)根基弱，且企業(yè)規(guī)模小，經(jīng)濟(jì)效益也較低，市場(chǎng)的集中度仍待提升，各類(lèi)資源尚未實(shí)現(xiàn)高效利用?，F(xiàn)如今企業(yè)要在供給側(cè)改革下高效發(fā)展變得更具挑戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額面臨被大量擠占的問(wèn)題，奶牛養(yǎng)殖業(yè)也正深受貿(mào)易逆差加重的影響。

在擁有巨大市場(chǎng)需求的背景之下，該行業(yè)的公司績(jī)效水平不佳。究其原因，可能是當(dāng)前大部分乳業(yè)上市公司更注重管理營(yíng)運(yùn)資本的政策及營(yíng)運(yùn)資金的效率，而對(duì)于其結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響尚未得到充分重視，存在大量因?yàn)闋I(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的不恰當(dāng)從而制約發(fā)展的情況。但是，事實(shí)上營(yíng)運(yùn)能力在上市公司實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)中占據(jù)重要地位[2]。因此，改善乳制品行業(yè)的企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)，增加其企業(yè)績(jī)效，推動(dòng)資本市場(chǎng)的理性且高效發(fā)展，是乳業(yè)經(jīng)濟(jì)高速穩(wěn)健成長(zhǎng)的重點(diǎn)。所以，本文旨在探求乳品行業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性，以期得出具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義的結(jié)論與切實(shí)可行的建議。

2 文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

學(xué)界有關(guān)企業(yè)績(jī)效研究集中于人力資本[3]、環(huán)保投入[4]、管理層激勵(lì)[5]、政府補(bǔ)助[6]、財(cái)務(wù)績(jī)效[7]、研發(fā)投入[8-9]、盈利能力[10-11]等方面，隨著多層次資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)，有關(guān)營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究成果不斷涌現(xiàn)。國(guó)外學(xué)者較國(guó)內(nèi)學(xué)者更早地注意到營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，綜合國(guó)內(nèi)外的成果，只能確定營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的確有著一定的相關(guān)性[12]。比較國(guó)內(nèi)外對(duì)營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的研究還可以發(fā)現(xiàn)，由于研究者所在時(shí)空的不同、所采用分析方法的不同以及所選擇研究對(duì)象的不同，致使得出的結(jié)論存在差異，直至今日營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性究竟是什么仍未有統(tǒng)一定論[13]。

以上文的文獻(xiàn)綜述為基礎(chǔ)，提出本文的假設(shè)如下：①貨幣資金在流動(dòng)資產(chǎn)之中的占比和乳品業(yè)上市公司的績(jī)效負(fù)相關(guān)；②應(yīng)收賬款在流動(dòng)資產(chǎn)之中的占比和乳品業(yè)上市公司的績(jī)效負(fù)相關(guān)；③存貨在流動(dòng)資產(chǎn)之中的占比和乳品業(yè)上市公司的績(jī)效負(fù)相關(guān)；④短期借款在流動(dòng)負(fù)債之中的占比和乳品業(yè)上市公司的績(jī)效正相關(guān)；⑤應(yīng)付賬款在流動(dòng)負(fù)債之中的占比和乳品業(yè)上市公司的績(jī)效正相關(guān)；⑥公司規(guī)格和乳品業(yè)上市公司的績(jī)效正相關(guān)；⑦公司銷(xiāo)售利潤(rùn)增長(zhǎng)率和乳品業(yè)上市公司的績(jī)效正相關(guān)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2011—2020年10年間滬深市場(chǎng)乳業(yè)概念板塊的上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)作為樣本。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確以及研究的客觀有效性，在上述數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上做了如下篩選：①剔除ST 和*ST公司；②剔除數(shù)據(jù)殘缺及財(cái)務(wù)狀況反常的公司；③剔除公開(kāi)募集股票時(shí)間短于六年的公司。最終選擇16家乳品業(yè)上市公司為研究對(duì)象，所有數(shù)據(jù)來(lái)自深圳證券交易所以及上海證券交易所。

3.2 變量選取

3.2.1 被解釋變量

為更精確表達(dá)并且衡量公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這里用凈資產(chǎn)收益率表示。

3.2.2 解釋變量

本文通過(guò)各年報(bào)中三表一注的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算得到：各項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)在流動(dòng)資產(chǎn)總額之中的占比以及各項(xiàng)流動(dòng)負(fù)債在流動(dòng)負(fù)債總額之中的占比，用以衡量營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)。

3.2.3 控制變量

鑒于總資產(chǎn)規(guī)模通常較大，故采用資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)(LnSize)代替公司規(guī)模(Size)。此外，選取銷(xiāo)售利潤(rùn)增長(zhǎng)率(Grow)作為成長(zhǎng)能力衡量指標(biāo)。

各項(xiàng)變量具體信息見(jiàn)表1。

表1 變量信息表

3.3 模型設(shè)定

基于研究假設(shè)和選取的衡量指標(biāo)，對(duì)營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行多元線性回歸分析，具體的計(jì)量模型為：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+μ

其中，βi—回歸系數(shù)，μ—隨機(jī)誤差項(xiàng)。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性分析

首先給出16家滬深乳業(yè)上市公司2011—2020年數(shù)據(jù)的描述性分析(表2)。凈資產(chǎn)收益率平均 -0.173 9%，最大值為 83.603 41%，說(shuō)明不同公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有較為明顯的差別，然而，相當(dāng)一部分的乳業(yè)上市公司的績(jī)效都處于較低水平。從各解釋變量來(lái)看，不同企業(yè)在各項(xiàng)指標(biāo)上的差異都比較大，而16家乳業(yè)上市公司的公司規(guī)模總體相差不大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 回歸分析

調(diào)整后確定系數(shù)為 0.563 4，即自變量解釋了因變量變動(dòng)的56.34%；F檢驗(yàn)說(shuō)明解釋變量對(duì)乳業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率的共同影響顯著，回歸方程整體高度顯著。根據(jù)表3，由t檢驗(yàn)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，X1、X2、X3、X4的p值均大于0.05，沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。

表3 營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)和績(jī)效回歸結(jié)果

4.3 異方差檢驗(yàn)與處理

上述模型可能存在異方差以致變量的顯著性檢驗(yàn)沒(méi)有了意義，從而t統(tǒng)計(jì)量也會(huì)隨之失真。由此，采取BP檢驗(yàn)以及White檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果均得到F統(tǒng)計(jì)量顯著，即可以拒絕沒(méi)有異方差的假設(shè)，得到模型確實(shí)是有異方差。接著對(duì)異方差進(jìn)行處理，采取更為有效的異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤法，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 異方差處理結(jié)果

實(shí)證結(jié)果表明，系數(shù)估計(jì)量未變動(dòng)，但估計(jì)量的置信區(qū)間和標(biāo)準(zhǔn)差產(chǎn)生變動(dòng)。在穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差估計(jì)下，各估計(jì)量的p值產(chǎn)生了較大的變化，在5%的置信度下，有X1、X3、X4、X7沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，而其中X3、X7的p值均為0.069，所以在10%的置信度下，則只有X1、X4沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)。

4.4 結(jié)果分析

處理后的模型R2為 0.584 5，擬合優(yōu)度獲得改善，F(xiàn)(7，45)=7.54，Prob>F仍為 0.000 0。不拒絕假設(shè)2、假設(shè)3、假設(shè)5、假設(shè)6、假設(shè)7，拒絕假設(shè)1、假設(shè)4；即應(yīng)收帳款在流動(dòng)資產(chǎn)之中的占比、應(yīng)付賬款在流動(dòng)負(fù)債之中的占比、公司的規(guī)模與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在5%的水平上具有較為顯著的影響，而存貨在流動(dòng)資產(chǎn)之中的占比、公司的成長(zhǎng)能力與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效在10%的水平上具有較為顯著的影響。但貨幣資金在流動(dòng)資產(chǎn)之中的占比、短期借款在流動(dòng)負(fù)債之中的占比對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效均沒(méi)有顯著影響。

首先，應(yīng)收賬款在流動(dòng)資產(chǎn)之中的占比增加最終會(huì)導(dǎo)致ROE的減少，是由于應(yīng)收帳款增加，必然致使公司的資金周轉(zhuǎn)率下降，降低公司的資金使用效率。賒銷(xiāo)將加快公司的現(xiàn)金的外流，但并沒(méi)有使公司現(xiàn)金流入變多，反倒導(dǎo)致公司需要將有限流動(dòng)資金墊付各項(xiàng)費(fèi)用。應(yīng)收帳款還存在機(jī)會(huì)成本問(wèn)題，即因資金投于應(yīng)收帳款之上而損失的再投資收益。

其次，存貨在流動(dòng)資產(chǎn)之中的占比增加也會(huì)在一定程度上導(dǎo)致ROE的減少，說(shuō)明當(dāng)公司存貨所占流動(dòng)資產(chǎn)的比例不斷上升時(shí)，過(guò)量的閑置則會(huì)增加機(jī)會(huì)成本，致使公司會(huì)喪失原有的利息以及投資收益。根據(jù)存貨管理理論，當(dāng)流動(dòng)資產(chǎn)中存貨占比大時(shí)，那么存貨的流動(dòng)性對(duì)公司的流動(dòng)比率有著極為重要的作用。同樣的，通過(guò)存貨周轉(zhuǎn)率也可以看出，當(dāng)存貨占用水平越大，存貨周轉(zhuǎn)速度就會(huì)越慢，流動(dòng)性就越差，繼而導(dǎo)致盈利能力下降，公司績(jī)效也會(huì)降低。因此存貨管理的目標(biāo)應(yīng)為：用最小存貨確保公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)順利開(kāi)展。

此外，應(yīng)付賬款在流動(dòng)負(fù)債之中的占比增加會(huì)導(dǎo)致ROE的增加，說(shuō)明應(yīng)付賬款的增多將會(huì)給企業(yè)提供日常經(jīng)營(yíng)所需的大量資金，雖然降低了現(xiàn)金流量，但是通過(guò)擴(kuò)張生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模，能夠得到更大利潤(rùn)，推動(dòng)公司績(jī)效的提高。

最后，總資產(chǎn)的增加會(huì)導(dǎo)致ROE增加，公司規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)使得公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生上升。銷(xiāo)售利潤(rùn)增長(zhǎng)率的增加在一定程度上也會(huì)使得ROE增加，由可持續(xù)增長(zhǎng)率的內(nèi)涵，在企業(yè)穩(wěn)定前，銷(xiāo)售利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高，其成本和費(fèi)用越低，績(jī)效就將越高，但企業(yè)穩(wěn)定后，可持續(xù)增長(zhǎng)率將等于ROE。

5 啟示

本文以滬深乳品業(yè)16家上市公司2011—2020年為研究樣本，針對(duì)營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效中間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行探究。研究結(jié)果表明：第一，營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)乳業(yè)上市公司的績(jī)效有明顯影響，因此該行業(yè)的公司應(yīng)合理調(diào)整并完善營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到其提升績(jī)效的營(yíng)運(yùn)目標(biāo)；第二，應(yīng)收賬款在流動(dòng)資產(chǎn)之中的占比、存貨在流動(dòng)資產(chǎn)之中的占比和公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，因?yàn)殡m然賒銷(xiāo)會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)以及公司保證日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)確實(shí)需要一定量的存貨，但是過(guò)多的應(yīng)收賬款會(huì)使公司增加機(jī)會(huì)成本，從而盈利水平將有所下降，繼而經(jīng)營(yíng)效益就會(huì)降低；第三，應(yīng)付賬款在流動(dòng)負(fù)債之中的占比和公司績(jī)效正相關(guān)，應(yīng)付賬款的增加對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著的提升作用，因?yàn)閼?yīng)付賬款可以給公司帶來(lái)創(chuàng)造更多生產(chǎn)利潤(rùn)的充分資金；第四，公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)能力和公司績(jī)效正相關(guān)，體現(xiàn)了伴隨規(guī)模擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率也將有所提高，所以可能是因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效形成的作用[13]。綜上所述，乳制品行業(yè)上市公司必須合理控制其流動(dòng)資產(chǎn)，以確保必要的流動(dòng)性，再對(duì)負(fù)債比例進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，從而發(fā)揮流動(dòng)負(fù)債對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的促進(jìn)作用，提升生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)效率[14-15]。