文/李孟洋（上海大學）

一、引言

（一）研究背景

隨著我國資本市場的日新月異，上市公司股利分配政策的不確定和分紅的隨意性和主觀性這一問題逐漸暴露出來，這一問題給資本市場的穩(wěn)定發(fā)展埋下了隱患。因此上市公司應如何選擇適合企業(yè)本身特質(zhì)的股利政策，已經(jīng)得到國家和廣大研究人員的關(guān)注。與發(fā)達國家相比，我國上市公司股利政策缺乏豐富性與適用性，因此為了避免上市公司股利政策的不完善導致嚴重的資本市場事故，國內(nèi)對于股利政策的研究迫在眉睫。貴州茅臺十九年來，堅持發(fā)放高額現(xiàn)金股利。眾多學者都在疑惑貴州茅臺如何堅持這一高派現(xiàn)股利政策，其中的成因值得我們?nèi)ド钊胙芯俊?/p>

（二）研究意義

股利政策屬于企業(yè)日常經(jīng)營中不可或缺的決策之一，可以傳遞財務報表下隱藏的信息，同時它還關(guān)系到企業(yè)日后的投資可能性和對企業(yè)投資者的吸引程度，因此備受企業(yè)高管和投資者的關(guān)注，所以在微觀層面上，研究股利政策可以使企業(yè)更好地經(jīng)營和決策，從而讓企業(yè)能夠為社會帶來更多的經(jīng)濟價值。對于監(jiān)管層面來說，上市公司執(zhí)行合適的股利政策，可以為監(jiān)管層節(jié)約很多成本和精力，從而監(jiān)管其他資本市場可能出現(xiàn)的違法行為。對于投資者來說，上市公司最終目的就是為投資者創(chuàng)造財富，然而現(xiàn)存的股利政策不但無法促進股東財富最大化，反而損害了投資者應有的回報，因此找出合適的股利政策也是投資者的迫切需求。當前，國內(nèi)外的研究主要局限于對股利政策進行實證分析，這一方法只能單純的驗證國內(nèi)現(xiàn)存的股利分配政策，并不能為國內(nèi)上市公司尋找到合適的股利分配政策。本文旨在為未來上市公司匹配合適的股利政策提供全新的視角和思路。

二、文獻綜述

（一）股利政策的實證研究

黃晶（2019）采用了2001 至2007 年內(nèi)關(guān)于貴州茅臺高派現(xiàn)的財務數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)每股派現(xiàn)與EPS、ROE 和每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量呈現(xiàn)出正向變動關(guān)系。[1]王藝澄（2020）采用滬深A 股上市的17 家證券公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)了上市公司本年現(xiàn)金股利的分配與次年的盈利能力具有顯著的正相關(guān)。[2]

（二）股利政策的案例研究

劉茹榮（2018）對雙匯發(fā)展進行多方面分析，總結(jié)了影響雙匯發(fā)展的股利政策有雙方面因素，包括財務因素和非財務因素，并且其股利分配具有持續(xù)性，上市公司需要找到符合自己公司特質(zhì)且有效的高派現(xiàn)政策。[3]曹嘉琪（2020）以萬科A 為案例分析對象得出結(jié)論：上市公司高派現(xiàn)股利政策的前提是財務狀況良好，除財務因素以外的其他因素也對該股利政策產(chǎn)生影響，同時也會給投資者、上市公司自身價值和未來的投資機會產(chǎn)生影響。[4]

三、貴州茅臺高派現(xiàn)股利政策的成因分析

（一）基于公司內(nèi)部成因分析

1.公司財務狀況分析

（1）盈利能力分析

盈利能力主要看的是企業(yè)一段時間內(nèi)能夠獲得多少利潤的水平。當一個公司的盈利能力較好時，有可能發(fā)放較少的現(xiàn)金股利，相反同理。因此，上市公司良好的盈利能力是發(fā)放高額現(xiàn)金股利的必要條件。衡量上市公司的盈利能力主要有ROE、銷售凈利率和基本每股收益三個財務指標。本文通過貴州茅臺的這三項指標盈利能力進行縱向?qū)Ρ群蜋M向?qū)Ρ确治觯瑱M向?qū)Ρ炔捎玫氖?019 年五糧液與洋河股份的相關(guān)指標。

由表1 凈資產(chǎn)收益率這一欄可以看出貴州茅臺的資產(chǎn)收益率在近三年遠高于2015-2016 年，2019 年凈資產(chǎn)收益率更是達到了33.12%，這說明貴州茅臺的資產(chǎn)收益率在近五年有穩(wěn)步增長的趨勢，說明其盈利能力越來越好。同行業(yè)對比的兩家公司五糧液和洋河股份2019 年的凈資產(chǎn)收益率分別為23.42%和21.05%，遠低于貴州茅臺2019 年凈資產(chǎn)收益率33.12%；由銷售凈利潤這一欄我們可以看出貴州茅臺的銷售凈利潤在2015-2019 年逐年上升至2019 年度的51.47%，同樣遠高于同行業(yè)的五糧液（36.37%）和洋河股份（31.94%）；最后從每股收益可以看出貴州茅臺的每股收益從2015 年的12.3 元逐年增長至2019年的32.8 元，然而五糧液和洋河股份2019 年每股收益僅為4.48 元和4.89 元。貴州茅臺2019 年每股收益是五糧液和洋河股份2019 年每股收益的將近10 倍，從這里可以看出貴州茅臺的股票投資價值高于五糧液和洋河股份。

表1 2015-2019 年貴州茅臺與同行業(yè)盈利能力指標

（2）償債能力分析

償債能力是債權(quán)人是否愿意為企業(yè)借貸的重要指標。一般來說我們將償債能力分為兩個方面：短期償債能力、長期償債能力。企業(yè)的短期償債能力由速動比率和經(jīng)營現(xiàn)金流與流動負債比率來分析。長期償債能力由資產(chǎn)負債率來分析，反映的是負債占總資產(chǎn)的比率。

由表2 資產(chǎn)負債率可以看出貴州茅臺的資產(chǎn)負債率在2016-2019年逐年下降，直到2019 年度資產(chǎn)負債率為22.49%。遠低于一般公認比較適宜的范圍（40%～60%），說明貴州茅臺并沒有依靠舉債經(jīng)營和經(jīng)營杠桿，由此可以看出其長期償債能力很好。同時五糧液2019 年資產(chǎn)負債率為28.48%，洋河股份2019年資產(chǎn)負債率31.73%都高于貴州茅臺2019 年資產(chǎn)負債率22.49%?？梢钥闯霭拙菩袠I(yè)的資產(chǎn)負債率較其他行業(yè)普遍處于低位。貴州茅臺資產(chǎn)負債率也較低，說明其長期償債能力比五糧液和洋河股份更好。貴州茅臺的速動比率逐年上升，近五年貴州茅臺的速動比率都穩(wěn)定在1.8倍以上，2019 年達到了最高點3.25倍，這說明貴州茅臺的流動資產(chǎn)除去由變現(xiàn)能力因素影響的存貨后依舊能夠完全覆蓋住短期負債。再和同行業(yè)比較發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺2019 年的速動比率（3.25 倍）遠高于五糧液（2.76 倍）和洋河股份（1.41 倍）；在經(jīng)營現(xiàn)金流與流動負債比率方面，貴州茅臺只有在2017 年較低為0.57倍，其余年份均在0.8 倍以上，同時貴州茅臺2019 年1.10 倍明顯高于同行業(yè)五糧液（0.77 倍）和洋河股份（0.41 倍）。結(jié)合速動比率和經(jīng)營現(xiàn)金流與流動負債比率分析說明貴州短期償債能力優(yōu)于五糧液和洋河股份。

表2 2015-2019 年貴州茅臺與同行業(yè)償債能力指標

（3）成長能力分析

成長能力分析主要是挖掘企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Γ袌鲆话銓⒚抗蓛糍Y產(chǎn)增長率、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率作為衡量企業(yè)成長能力的重要指標。

由表3 可以看出，貴州茅臺近五年的每股凈資產(chǎn)先由2015 年（8.77%）不斷增長至2017 年（25.46%），隨后又不斷降低至2019 年（20.54%），但是仍高于五糧液和洋河股份，2019 年每股凈資產(chǎn)增長率17.02%和8.51%。貴州茅臺雖然近三年每股凈資產(chǎn)增長率放緩，但是依舊高于同行業(yè)五糧液與洋河股份每股資產(chǎn)增數(shù)，資產(chǎn)作為企業(yè)獲取收入和利潤的重要條件，貴州茅臺在不斷創(chuàng)造該條件；由凈利潤增長率數(shù)據(jù)和營業(yè)收入增長我們得知，貴州茅臺2015-2019 年凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率和每股凈資產(chǎn)增長率呈現(xiàn)相同的態(tài)勢。但是貴州茅臺2019 年度凈利潤增長率16.23%明顯低于五糧液凈利潤增長率29.84%，但明顯高于洋河股份的凈利潤增長率-8.99%，這說明2015-2019 年貴州茅臺凈利潤增速放緩；同時貴州茅臺2019 年度營業(yè)收入增長率16.01%也明顯低于五糧液凈利潤增長率25.20%，但明顯高于洋河股份的凈利潤增長率-4.28%，這與凈利潤增長率分析的結(jié)果是相匹配的。雖然貴州茅臺在這兩個方面增速放緩，但是仍然不改持續(xù)增長的態(tài)勢。

表3 2015-2019 年貴州茅臺與同行業(yè)成長能力分析

經(jīng)過上述公司財務狀況分析，我們發(fā)現(xiàn)貴州茅臺在行業(yè)中處于領(lǐng)頭羊地位，它能夠長期實行以現(xiàn)金股利向股東分紅，首先是因為貴州茅臺自上市以來有非常好的盈利能力，這提供了充足的庫存資金；其次貴州茅臺有非常好的償債能力和良好的成長能力，說明其經(jīng)營能力也是同行業(yè)的佼佼者，這給投資者和債權(quán)人帶來充足的信心，從而保證了貴州茅臺能夠持續(xù)創(chuàng)造利潤。因此對貴州茅臺的基本面財務分析，確定了其具有實行高派現(xiàn)股利政策的能力。

2.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

由貴州茅臺2019 年度財務報表得知，持股比例前四位總計持股比例為72.36%，貴州茅臺的股權(quán)比較集中，可能存在向大股東輸送利益損害小股東的行為。第一大股東持股比例超過50%，這說明其對貴州茅臺擁有絕對控制權(quán)，而其他持股比例較高的控股人仍與第一大股東有很大的差距。

這也說明貴州茅臺的投資者主要分為兩類：第一類是有國有控股背景的國有法人持股；第二類是追求價值投資的小股東?？梢钥闯鲞@兩類投資者對貴州茅臺有著相同的長遠目標，即貴州茅臺的穩(wěn)定成長。投資者的性質(zhì)也就決定了貴州茅臺能夠以穩(wěn)健的態(tài)勢發(fā)展，從而有能力以高額現(xiàn)金股利回報給投資者，這是兩者相互影響的過程。

（二）基于公司外部成因分析

1.政府的大力支持

貴州茅臺能夠有如此好的經(jīng)營業(yè)績，當?shù)卣姆龀忠彩潜夭豢缮俚脑蛑弧ＹF州省政府曾宣布要以貴州茅臺為首建立白酒生產(chǎn)基地，這一政策背景下，貴州茅臺能夠輕易獲得外部融資和財政支持。當貴州茅臺需要融資時，有政府的信用背書，其能夠快速并以低廉的代價獲得資金支持，這是貴州茅臺相較其他白酒行業(yè)企業(yè)所擁有的特別優(yōu)勢。有了這一點保障，貴州茅臺才能夠更全身心地創(chuàng)造利潤和收益，為實施高派現(xiàn)股利政策提供前提條件。

2.稅收政策

貴州茅臺作為高檔白酒品牌，面臨著品種繁雜的稅收且稅率高昂。貴州茅臺通過大量發(fā)放現(xiàn)金股利從而能夠直接降低稅基，通過這種方式貴州茅臺可以合理避稅。以高額現(xiàn)金股利派發(fā)的部分收益可以吸引當前投資者追加投資，吸引更多投資者。而由于稅基降低所產(chǎn)生的稅收減少可以增加留存的收益，以備后續(xù)的持續(xù)經(jīng)營和發(fā)展。

3.市場份額趨于飽和

53 度飛天茅臺在高端白酒市場擁有42%的市場份額，這意味著貴州茅臺進一步擠占市場份額的機會較小，目前已經(jīng)呈現(xiàn)出穩(wěn)定的態(tài)勢。再加上國家出臺的相關(guān)法律法規(guī)也限制了白酒行業(yè)的擴大生產(chǎn)的腳步，同時過大的生產(chǎn)規(guī)模和過量的茅臺酒產(chǎn)量必然導致市場的供需失衡，從而降低貴州茅臺的利潤和收益。因此貴州茅臺經(jīng)營活動中產(chǎn)生的收益和現(xiàn)金流量只有通過派現(xiàn)高額現(xiàn)金股利進行消化，這樣既可以避免留下資金擴大生產(chǎn)帶來的潛在危機，又可以避免大量現(xiàn)金資源的浪費。

四、結(jié)語

由上述分析，我們可以得出以下結(jié)論：第一，衡量一個企業(yè)的經(jīng)營能力很重要的就是看它的財務指標，在市場上一般企業(yè)的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)都比較差，這也就解釋了為何資本市場上少有執(zhí)行高額派現(xiàn)股利政策的上市公司。對財務分析發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺盈利能力和償債能力都遠超同行業(yè)其他企業(yè)，同時具有較穩(wěn)定的成長能力，因此能夠獲得足夠多的利潤以支持高額派現(xiàn)股利政策。第二，貴州茅臺股權(quán)非常集中，大股東擁有對貴州茅臺的絕對控制權(quán)，同時大股東和小股東對貴州茅臺具有相同的發(fā)展愿景，從而保證了貴州茅臺能夠執(zhí)行長期穩(wěn)定發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略，穩(wěn)步提升企業(yè)價值，創(chuàng)造收益，為高派現(xiàn)政策提供了條件。第三，貴州茅臺獲得了當?shù)卣蛧业拇罅χС郑┡_的利潤得到了保障，從而也提供了實施高派現(xiàn)政策的條件。

由上述結(jié)論我們可以得到關(guān)于股利政策的一些啟示：第一，上市公司的股利政策應綜合內(nèi)部財務狀況與股權(quán)結(jié)構(gòu)和外部政策背景與市場環(huán)境這些因素進行制定，而不是一味模仿國外上市公司或者國內(nèi)行業(yè)龍頭企業(yè)，進而讓股利政策阻礙企業(yè)的發(fā)展。第二，上市公司要注重自身股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化從而協(xié)調(diào)大股東與小股東之間的利益，以防止大股東操縱股利政策，向自身輸送利益，從而損害小股東利益和企業(yè)的長期發(fā)展。第三，上市公司應學會使用不同的股利分配政策，而不是一味地迎合投資者追求高現(xiàn)金股利的投資心理。采取不同的股利政策不僅可以使企業(yè)未來更好地發(fā)展，也可以給投資者帶來稅收的降低和在變現(xiàn)過程中產(chǎn)生的費用。同時不同股利政策相結(jié)合也可以使企業(yè)分紅更好適應企業(yè)本身發(fā)展規(guī)劃和市場變化帶來的不穩(wěn)定。