張亮 陸化普

（1.清華大學土木工程系，北京 100084；2.華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司，上海 200120）

2020年被公認為是中國公募REITs的元年。2020年4月30日，中國證監(jiān)會與國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號），正式啟動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點工作，文件明確指出收費公路作為基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)獲得優(yōu)先支持。截至2022年3月，國家發(fā)改委，中國證監(jiān)會，滬、深證券交易所等相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)共發(fā)布了22部關(guān)于REITs的配套法律法規(guī)及自律規(guī)范，已有11只公募REITs分兩批成功發(fā)行上市，其中3只的底層資產(chǎn)為高速公路。

一、REITs介紹

REITs(Real Estate Investment Trusts)直譯為房地產(chǎn)投資信托基金，于1960年在美國最早產(chǎn)生。我國的公募REITs試點從基礎(chǔ)設(shè)施切入，稱為不動產(chǎn)投資信托基金。

公開發(fā)行不動產(chǎn)投資信托基金（公募REITs）是將不動產(chǎn)資產(chǎn)或者權(quán)益（包含基礎(chǔ)設(shè)施、租賃住房、商業(yè)物業(yè)等）轉(zhuǎn)化為流動性較強的上市交易標準化金融產(chǎn)品[1]。通過面向個人和機構(gòu)發(fā)行股份或受益憑證，匯集投資者的資金，由專業(yè)機構(gòu)托管，并委托專業(yè)機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，將不動產(chǎn)持續(xù)、穩(wěn)定的運營收益（租金）和投資收益按持有份額比例及時分配給投資者的一種投資基金，簡單一點的理解就是“不動產(chǎn)資產(chǎn)的IPO”。

二、REITs能夠解決的問題

金融體系的核心功能是投融資功能，任何一種金融工具都可以從資金的需求端和供給端進行討論，金融機構(gòu)扮演中介角色，為需求者找資金，為投資者找項目。

（一）企業(yè)視角

盤活存量資產(chǎn)的好工具。我國交通基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)過大規(guī)模的建設(shè)，資產(chǎn)數(shù)量、規(guī)模已處于世界第一梯隊，沉淀了大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。然而大規(guī)模的建設(shè)后，交通基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)（以下簡稱“交通企業(yè)”）長期處于高負債運營狀態(tài)。存量資產(chǎn)通過REITs進行資產(chǎn)證券化，提前收回項目投資，縮短回報周期，提高資產(chǎn)使用效率。

增強財務(wù)能力的好幫手。企業(yè)發(fā)行REITs并配備不低于20%的戰(zhàn)略配售，本質(zhì)上可看作是通過存量資產(chǎn)的變現(xiàn)緩解資金壓力，財務(wù)上可以出表或者并表，后續(xù)年度體現(xiàn)為企業(yè)的投資收益，能夠有效降低資產(chǎn)負債率，提升財務(wù)健康狀況，為解決交通企業(yè)高負債經(jīng)營提供了一種方案。

促進戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的好時機。交通企業(yè)長期處于重資產(chǎn)的運營模式，發(fā)行REITs后，交通企業(yè)能夠利用自身豐富的人力資源和交通資產(chǎn)的管理經(jīng)驗，在市場上作為REITs的運營管理服務(wù)機構(gòu)，收取管理服務(wù)費用，創(chuàng)造新收益。REITs為交通企業(yè)從重資產(chǎn)“持有—運營”模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的運營提供了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型時機。

（二）投資者視角

投資不動產(chǎn)的好渠道。不動產(chǎn)的投資規(guī)模往往較大，投資門檻高，一般的機構(gòu)投資者都難以參與，更遑論個人投資者。公募REITs產(chǎn)品等額劃分，集合資金持有份額，普通的個人投資者以較少的資金投入即可認購REITs份額，參與不動產(chǎn)的投資，大大降低了投資者的門檻，體現(xiàn)了金融的普惠性。

抗通貨膨脹的好產(chǎn)品。長期以來，中國居民對于投資的理念普遍是儲蓄和購買房產(chǎn)等不動產(chǎn)。儲蓄難以覆蓋通貨膨脹增長速度，房產(chǎn)雖具有良好的抗通貨膨脹能力，但是投資門檻較高，流動性較低。REITs以不動產(chǎn)為底層資產(chǎn)，具有不動產(chǎn)和金融的雙重屬性，其更高的流動性、更低的交易成本和投資門檻、強制性分紅的制度保障了投資者收益的穩(wěn)定性。

資產(chǎn)保值增值的好配置。生命周期中財富管理的問題就是消費和投資的權(quán)衡問題，好的投資，最基本的標準是能跑贏通貨膨脹，更進一步是獲取高的投資效用，給投資者帶來最大滿足：一定收益時風險最小或者是可接受的風險范圍內(nèi)收益最大。REITs的收益和風險介于債券和股票之間，有著出色的風險分散屬性，能夠幫助投資者優(yōu)化投資組合的有效邊界[2]。根據(jù)彭博統(tǒng)計，2000年至2019年間全球REITs的總回報率超過600%，折算后年平均復合總回報率超過10%，表明長期持有REITs具有可觀的收益[3]。

三、交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs的難點

（一）交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資現(xiàn)狀

交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資分為政府和市場兩種模式，一種是以財政性資金作為償債來源的債務(wù)性融資，如普通公路的建設(shè)和運營。一種是以企業(yè)信用或者項目收益進行的商業(yè)貸款或者發(fā)債，引入社會資本等多種方式進行融資，常見的“貸款修路、收費還貸”即為此類模式。

總體上看，當前我國交通基礎(chǔ)設(shè)施投融資存在政府主導，民間資本利用率低；政府定價，融資缺乏市場化；地方財力較弱，政府投資不足；管理主體經(jīng)驗缺乏；投資收益難以保障等問題[4]。與此同時，交通企業(yè)債務(wù)不斷增加，全國各地城投債不時暴雷，基于防范風險的角度，國家對融資的監(jiān)管日趨嚴格。因此，傳統(tǒng)債性為主的融資模式面臨較大困局，難以滿足交通基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的資金需求，投融資體制機制亟待創(chuàng)新。

（二）交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs面臨的問題

交通基礎(chǔ)設(shè)施整體收益率不高，資產(chǎn)增值空間較低。收費公路雖然具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但資產(chǎn)本身基本沒有增值的空間，同時兼具社會公益性，收費標準的上調(diào)往往存在社會壓力和政治阻力，收益率上升空間較為有限。

收費公路現(xiàn)金流來源過于集中，市場化運營程度不夠。高速公路的商業(yè)模式是依托特許經(jīng)營權(quán)收取車輛通行費并提供車輛出行配套服務(wù)，收入的90%以上是車輛通行費，現(xiàn)金流來源不夠分散，一旦因政策、改擴建或者其他不可抗力因素導致車流量減少，對收益的影響較大。

交通企業(yè)對REITs認識不足，分享優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的意愿不強。交通行業(yè)是一個相對傳統(tǒng)和封閉的行業(yè)，資產(chǎn)持有者大多是國資背景的平臺公司，市場化運作程度不足，對于國內(nèi)剛剛起步的REITs認識不深。同時，交通企業(yè)將自持經(jīng)營優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)即能夠獲得較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流和較高的回報，發(fā)行REITs分享收益的意愿不強。

四、交通基礎(chǔ)設(shè)施REITs的應用前景

根據(jù)交通運輸部2020年全國收費公路統(tǒng)計公報數(shù)據(jù)：截至2020年末，全國收費公路里程17.92萬公里（其中高速公路15.29萬公里），累計建設(shè)投資總額10.8萬億元，其中經(jīng)營性公路為6.2萬億元，并且每年仍保持持續(xù)增長。對經(jīng)營性公路按照5%的資產(chǎn)證券化率進行保守估計，收費公路REITs市場規(guī)模達3100億元。如果加上鐵路、航空、水運、倉儲、運輸?shù)却蠼煌I(lǐng)域的資產(chǎn)，交通板塊的公募REITs市場規(guī)模無疑是巨大的，具有非常可觀的前景。

五、結(jié)語

通過全文的分析，在交通行業(yè)推廣公募REITs，具有突出的優(yōu)勢：

1.交通企業(yè)：盤活存量資產(chǎn)，降低負債，提升財務(wù)能力，提供重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)模式戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的機會。

2.投資者：提供收益和風險適中的不動產(chǎn)金融產(chǎn)品，同時公開發(fā)行模式大大降低了投資者的門檻，體現(xiàn)了金融的普惠性。

3.金融供給側(cè)：REITs連接了資金的需求端和供應端，為資產(chǎn)供應了長期穩(wěn)定的資金，實現(xiàn)了良性的投融資閉環(huán)，真正體現(xiàn)了金融服務(wù)于實體。

綜上所述，交通REITs具有廣闊的前景，能夠有效地助力交通基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展。