曾 濤

(華東政法大學知識產權學院，上海，201204)

資產證券化起源于20世紀60、70年代的美國，是以特定資產組合或特定現金流為支持，發(fā)行可交易證券的融資方式[1]，是相較于發(fā)行股票、債券、抵押貸款等傳統融資渠道的一種金融創(chuàng)新工具。資產證券化的基本流程是發(fā)起人(通常是資產的持有人)選擇適當的基礎資產組成資產池，成立專門用以發(fā)行證券的特定目的機構(SPV)，發(fā)起人將基礎資產轉移給SPV，再通過信用增級和評級機構增加所發(fā)行證券的信用等級，最后由承銷商將證券資產通過私募的方式進行發(fā)行銷售。至此完成證券的發(fā)行環(huán)節(jié)，其后還要通過對資產池進行管理和運營，將資產池的收益用于向投資者還本付息，直至投資人收回投資，該證券退出市場，資產證券化才算正式完成。

知識產權資產證券化是一個非常復雜的過程，包括資產池的組建、基礎資產的分割和轉讓、信用評級與增級、證券發(fā)行以及發(fā)行后的管理及退出等環(huán)節(jié)?；A資產以及資產池的設計是起點也是基點，選取什么樣的基礎資產以及通過何種方式來構建資產池，成為資產證券化的基礎核心環(huán)節(jié)，它直接決定了未來現金流的多少及有無，進而決定了證券發(fā)行的成敗。

一、基礎資產的適格性與風險規(guī)避

知識產權資產證券化是資產證券化的一種，與傳統的資產證券化相比，最大區(qū)別在于基礎資產為基于無形知識產權所產生的相關財產性利益。簡單地說，知識產權證券化就是以知識產權資產的未來預期收益為支撐，發(fā)行可以在市場上流通的證券進行融資。知識產權資產證券化首先要回答知識產權資產能否成為基礎資產的問題，反對者認為知識產權資產的高風險性使得其難以產生穩(wěn)定的現金流，因此不適合作為證券化產品。而支持者認為應當區(qū)分知識產權與知識產權資產的概念，知識產權的高風險與知識產權資產的穩(wěn)定收益之間并不具有必然的正向關系，并據此提出了知識產權資產類型化的區(qū)分。

(一)基礎資產的適格性

關于可證券化的知識產權基礎資產，理論上也有不同的觀點，有的學者將可證券化的知識產權資產分為四類：知識產權應收賬款、知識產權許可協議、知識產權經濟權利、知識產權訴訟賠償[2]。有學者提出的四種基礎資產的類型是：現有知識產權、現有知識產權衍生的債權、將來知識產權、將來知識產權衍生的將來債權。有的學者將可證券化的知識產權分為五類， 包括知識產權所有權、各種從轉讓知識產權中獲得的利益、知識產權中的各種經濟權利、對于包含知識產權有形物的權利、法律救濟權等[3]。至于何類資產才是知識產權證券化適格的基礎資產，最核心的考核標準還是“能夠產生穩(wěn)定的現金流”。

知識產權作為一項財產權利，轉讓該財產權就會產生一定的收益，但是這個收益是一次性的，難以達到“穩(wěn)定的、持續(xù)不斷的”現金流的要求，而且知識產權本身并不能直接產生現金流。如果發(fā)起人直接轉讓知識產權，那么作為資產受讓方的SPV還將面臨將知識產權變現的實際經營問題。知識產權資產證券化與汽車貸款資產證券化、信用卡貸款資產證券化等實物資產證券化相比，其突出的特點是所發(fā)行的證券完成還本付息后，知識產權并不會隨證券的退出而滅失，相反基礎資產往往會因為證券化操作而獲得升值，從而可以開始下一輪的證券化過程。如果知識產權被直接轉讓的話，證券完成還本付息后基礎資產的“善后”問題也會成為一個炙手可熱的問題。一般企業(yè)也不會輕易出讓自己的知識產權來換取融資，對于一些高新技術企業(yè)而言，知識產權就是企業(yè)的核心資產，放棄了知識產權企業(yè)的運行都將受到阻礙，這與知識產權資產證券化幫助技術創(chuàng)新企業(yè)獲得發(fā)展資金的制度設計初衷不符。

包含了知識產權在內的產品的應收賬款也有被作為證券化基礎資產的先例。知名服裝品牌Calvin Klein早在1993年，就將其香水商品和商標權利金作為基礎資產進行證券化，由花旗銀行操作發(fā)行了5 800萬美元的資產證券化[4]。這個問題就涉及在構建資產池時“入池”資產是純粹的無形資產還是無形資產和有形資產的打包組合。那么包含了知識產權的產品(如貼附商標的商品)能否作為基礎資產，需要考慮用以證券化的資產與企業(yè)的總資產是否能夠完全分離。知識產權資產證券化是以知識產權資產本身的信用作為發(fā)行證券的擔保，而不是以企業(yè)的全部資產信用作為擔保。如果以包含了知識產權的產品作為基礎資產，那么基礎資產與發(fā)起人其他資產之間的界限會變得模糊，發(fā)起人一旦破產，資產池的現金流將會不可避免地被牽亂。

知識產權侵權損害賠償金可以產生收益，但是這一收益的穩(wěn)定性值得懷疑。首先，知識產權侵權具有偶發(fā)性，它不是一種常態(tài)化的運行狀態(tài)。是否構成侵權以及侵權損害結果需要司法機關的確認，即使判決支持侵權賠償還要面臨執(zhí)行難的問題。就算最后拿到損失賠償金也是以長期的時間消耗作為代價，不能保證按期還本付息。其次，作為發(fā)起人的知識產權持有量是有限的。以侵權損失賠償金來組建資產池，要求基礎資產的數量必須足夠多，才能保證資產池收入的梯度互補。然而從事實體經營的企業(yè)的知識產權數量總是有限的，能夠產生高附加值的知識產權更是少之又少。而當資產池中的同類資產尤其是專利資產過于集中時，又可能產生反壟斷的問題。最后，侵權越是嚴重，可追索的損害賠償金額越多，資產池的現金流越有保障。但是另一方面，通常侵權越是嚴重，知識產權的價值貶損率越高，后期產生的收益就越少，資產證券化可能難免“后期流產”的結局。所以綜合來看，以侵權損害賠償作為知識產權證券化的基礎資產面臨諸多的障礙，資金的流入情況是很難保證的。

從國內外知識產權證券化的實施經驗來看，知識產權使用許可費作為證券化基礎資產具有獨特的優(yōu)勢，成為證券化產品的首選基礎資產類型。鮑伊證券是以版權許可使用費作為基礎資產，Guess Royalty Finance LLC證券化交易案中則是以十四份商標使用許可合同作為基礎資產，耶魯大學Zerit專利證券化案件中，基礎資產也是發(fā)起人許可他人使用Zerit專利而收取的使用許可費。知識產權許可費作為基礎資產，發(fā)起人所轉讓的其實不是許可協議本身，而是基于許可協議而產生的債權性收益，并且是一種未來債券收益。既包括基于當前已經簽訂的許可合同而約定產生的收益(這是一種確定的收益)，也包括基于將來可能簽訂的知識產權許可合同而產生的收益，屬于一種期待利益。對于未來債權的轉讓，在美國經歷了一個從否認到承認的過程，并且隨著浮動性抵押擔保在商業(yè)活動中的需要不斷旺盛，未來債權的轉讓逐漸在法律上被承認。我國沒有明確規(guī)定未來債權是否可以轉讓，但我國已經發(fā)行或者已經通過待發(fā)行的共計五支證券化產品，其中有三支是以知識產權許可費為基礎資產發(fā)行的：“奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃”和“中信證券—愛奇藝知識產權供應鏈金融資產支持專項計劃1～15期”均是以保理知識產權許可應收賬款為基礎資產，“興業(yè)圓融—廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產支持專項計劃”以知識產權反向許可使用費為基礎資產。這說明至少在目前我國是默認了作為未來債權的知識產權許可使用費可以予以轉讓，并且在操作層面不會有太大的阻力。

(二)基礎資產的法律風險

盡管以知識產權使用許可費作為證券化的基礎資產在理論和實踐中都有所支撐，但是知識產權客體的無形性、時間性和地域性等特有屬性，也使得知識產權資產產生了不可忽視的法律風險，了解并正視這些風險，才能提出合理規(guī)避風險的有效方案，使得知識產權資產證券化可以減少由基礎資產固有屬性而產生的不確定性問題?；A資產的法律風險主要來自兩個方面，一是權利瑕疵風險，二是權利歸屬風險。

知識產權是一種無形財產權，客體的無形性增加了權利的不可控性，權利的取得及利用都有可能存在權利瑕疵風險，主要表現在三個方面：一是權利來源的正當性。商標權和專利權雖然是經國家機關審查而予以授權，但是就權利內容本身而言，也不能排除來源的合法性，比如商標系搶注的情況，竊取他人的技術秘密搶先申請專利等。著作權自作品創(chuàng)作完成之日起即享有權利，這種不經審查即自動獲權的智力成果更是容易引發(fā)抄襲風波。所以知識產權在產生之初就面臨著一個權利來源是否正當的風險，建立在非法權利基礎上的資產利益亦無正當性可言。二是權利的不穩(wěn)定性。一方面是已經取得的權利可能會面臨被無效的風險，另一方面由于權利管理不當也可能導致已經取得的知識產權會失效。例如商標期滿未續(xù)展而失效，因連續(xù)三年不使用被撤銷等。三是知識產權是否設有權利負擔。知識產權可以質押，也可以許可他人使用，并且質押和許可都無需公示，知識產權的權利負擔情況對第三人是不透明的。如果知識產權做了權利質押，必然會影響對于權利的處分權。

權利歸屬風險源于權利的產生方式和知識產權客體的形成方式。著作權是自創(chuàng)作完成之日自動產生，版權登記不產生公示對抗效力，這就使得權利主體難以確定，同樣一部作品可能有不同的人同時主張權利。即使是權利主體無爭議，一部作品可以有多個合作作者，合作作者對于作品權益的分割也是個難題。專利權容易產生的權屬爭議在于實際發(fā)明人和發(fā)明人所在單位之間的權屬之爭，發(fā)明成果源于發(fā)明人的創(chuàng)意，但是也依賴于發(fā)明人所在單位提供的條件，職務發(fā)明的權屬爭議也導致了權利處置的潛在風險。

知識產權權利歸屬上的不確定性通常容易引發(fā)糾紛，知識產權糾紛頻發(fā)會導致基礎資產的質量下降，影響現金流的大小、有無。知識產權權屬的不確定性也增加了知識產權轉讓的難度，因為權利主體不確定，可能會發(fā)生無權處分的情形。再者，多個權利主體共有一項知識產權，也會導致知識產權權利的完整性被割裂而導致其價值被稀釋。這些都在知識產權轉化為資產時影響資產的變現能力，也就是產生穩(wěn)定的現金流的能力。

(三)基礎資產法律風險管控

既然知識產權資產的法律風險主要來源于權利本身，那么就應該通過一定的制度設計來穩(wěn)固權利基礎，減低風險發(fā)生的可能性，可以從以下幾個方面著手：

1.建立強行披露制度

為了增強知識產權權利的穩(wěn)定性，使權利邊界更加清晰可變，一方面要求資產的管理人要進行詳盡的盡職調查，包括基礎資產涉及的知識產權的權屬情況、登記情況、對外許可情況、排他性情況、轉讓的合法有效性以及是否存在潛在的侵權訴訟的情況等。但是最根本的解決方式在于原始權利人可以考慮建立知識產權權利信息強制披露制度，強制權利人如實披露作為證券化基礎資產的知識產權的權利狀態(tài)、權屬、處分等情況[5]。知識產權的所有人對自己的知識產權的現狀是最了解的，給權利人施以強制披露信息的義務，并結合大數據查詢技術，可以便于投資人了解擬“入池”資產的真實權利狀況。如果權利人不履行披露義務或者披露信息不實，可以參照證券披露制度的相關規(guī)定追究權利人的法律責任。

2.設立的登記公示制度

知識產權權利的不穩(wěn)定性還源于外部的權利異議制度設計，由于資產證券化一旦進入發(fā)行階段，涉及的債務人眾多，底層資產出現問題之后牽連面甚廣，因此有必要對權利異議制度施加一定的限制。基于管理人的盡職調查和權利人的自行披露之后，管理人應當對擬進行證券化的資產或資產組合列出詳細清單并進行登記公示。社會公眾可以對公示清單上內容提出異議，進行監(jiān)督，防止在證券化進行到后續(xù)階段甚至發(fā)行之后再遇權利阻礙導致前期的準備都功虧一簣。當然，為了防止有人濫用異議的權利，一要對提出異議的主體進行限定，只限于利害關系人或者利益相關人。二要對提出異議的期限進行限定，《商標法》規(guī)定了商標異議的期限是三個月，通常提起侵權之訴的時間是三年。針對不同的異議方式，可以設置一定的合理期，逾期沒有人提出異議，即可推定權利清單上所列資產為干凈的、無瑕疵的權利資產。

3.設立爭議后置制度

誠然，制度的設計旨在規(guī)避風險，但是不應妨礙第三人正當行使權利，即使如上所述設置了權利異議期，但是過后仍有人提出了侵權或者無效的主張申請，此種情形之下，一方面應從嚴審查第三人提出權利主張的目的是否正當，另一方面可以考慮適用爭議后置的處理機制。因為證券化產品都是有一定的生命周期，可以待該輪證券發(fā)行完成之后再處理基礎資產的權利爭議。如果確實存在權利瑕疵或者權利歸屬的問題，則由權利人向管理人或者發(fā)起人進行追償。盡管對于主張權利的第三人而言，其權利保障可能存在一定的滯后性，但是這里涉及利益平衡的權衡問題。在權利面臨沖突的情況下，優(yōu)先保護證券化產品所覆蓋之下的善意債務人的利益，也是維護社會公眾利益的一種體現，這也契合了知識產權法的立法宗旨。

二、資產池構建與風險規(guī)避

證券化的現金流來源于資產池，資產池構建依托于資產重組原理，而資產重組的核心思想是通過資產的重新組合實現資產收益的重新分割和組合，以實現社會整體效率的最大化。這其中折射著新制度經濟學的智慧之光。新經濟制度學的代表人羅納德·科斯將產權界定與交易成本引入資源的配置的經濟分析當中，認為真實世界中的資源配置是在交易成本約束下完成的，產權交易需要選擇降低交易成本的交易方式[6]，于是降低交易成本的制度設計成為必要。法律體系的目標之一是建立清晰的權利界限，使權利能夠在此基礎之上通過市場進行轉移與重新組合，從而實現資源的最優(yōu)配置[7]。資產證券化作為金融與法律相結合的創(chuàng)新工具，正是體現了這種經濟與法律的不謀而合。從這一角度來說，資產池的資產選擇以及資產池的組建規(guī)則都應當遵循知識產權的交易規(guī)則來降低交易成本，實現社會資源配置的整體效率。

(一)基礎資產的選擇應當兼顧同質性與多樣化

基礎資產的同質性是指進入資產池的資產在性質上要保持一致，也就是說盡量是同一類型的資產，比如同為知識產權許可費。這既是提高管理效率的需要，也是確保未來穩(wěn)定現金流收入的需要，否則過于龐雜的資產類型不僅增加了資產組合設計的難度，而且資產標準的難以統一也影響了對其收益能力的評估。

在堅持資產同質性的基礎上，也要注重知識產權權利客體的多元化，盡量避免單一性的資產池，因為單一性的資產池一旦其中基礎資產受損幾乎就注定了現金流危機，風險太大。而知識產權資產的組合可以分散和降低因市場變動或個別被許可人違約而導致的現金流量不足的風險,單個知識產權資產現金流的斷裂不會在根本上影響整個資產池現金流的表現[8]。耶魯大學Zerit專利證券化案件最終以失敗告終最主要的原因就是其基礎資產僅為一種特效藥品的專利許可費，該專利在證券化初期表現出良好的盈利能力，而在后三年里因為債務人折價處理專利產品導致后期的銷量銳減，出現現金斷流。其后Zerit專利證券的發(fā)起人Royalty Pharma吸取第一次發(fā)行失敗的教訓，選取了13個專利組合打包進入資產池，成功發(fā)行了兩億兩千五百萬元的證券。

基礎資產的多樣化也表現在資產自身風險的分散化，從資產的數量來看，要盡量選擇多項資產，可以是多項專利權、多個作品或多件商標的打包，也可以是商標、專利和版權的組合打包；從資產的地域分布上來看，要盡量選擇地域分散的資產來源，以避免相同地區(qū)經濟下行對于資產收益的外部影響。

(二)注重資產組合模型的梯度設計

所謂資產池的“梯度設計”是指組成資產池的基礎資產要體現出一定的分層差異。這種“梯度性”可以表現在以下兩個方面：一是時間上的梯度性，既包括權利有效期的梯度性，也包括債權實現時間的梯度性。以知識產權許可協議為例，協議的簽訂時間不同、許可期限不同，就會導致許可費作為一種債券收益的債券周期和實現時間不同，據此可以設計出長期證券、中期證券、短期證券相結合的資產模型，保證資產池在不同的時期都有收益。二是資產質量的梯度性，根據入池資產的質量劃分資產等級，等級高的資產與等級低的資產分別打包組合。據此可以將擬發(fā)行的證券分為優(yōu)先級證券和劣后級證券，不同信用級別的證券其發(fā)行成本和利率收益不同，避免證券發(fā)行之后因為次級資產的信用下降而影響整個資產池的現金流入，甚至優(yōu)先級證券所產生的現金流就能完全覆蓋投資人的成本，即使劣后級證券發(fā)生現金流缺乏的情況也不會影響資產池的整體收入。

(三)增加資產池的后補資產

根據資產池是否允許新的資產不斷注入，可以將資產池分為一次型資產池和循環(huán)型資產池。后者是指資產池內的資產不是固定不變的，而是在整個證券發(fā)行期間都可以向資產池中注入新的資產以支持原來發(fā)行的證券或者新增發(fā)的證券，以確?，F金收益的穩(wěn)定。循環(huán)型資產池其實是相當于為原來的資產池增加了外圍擔保資產，當原有資產收入無力為繼之時，新的資產注入就會持續(xù)產生現金流。例如在Guess Inc.商標資產證券化案件中，Guess公司打包了14份商標許可合同組作為基礎資產組建資產池，同時Guess公司還承諾如果現金流在未來某一時出現不足，該公司還會將自己持有的另外7份合同的未來收益注入原來14份合同組成的資產池[9]，從而使投資人的風險大大降低了。 上文中提到的Royalty Pharma第二次發(fā)行的專利證券化產品，除了增加了基礎資產的數量之外，Royalty Pharma還把后續(xù)研發(fā)成功的盈利能力較高的新藥品也納入了資產池中，相當于是給資產池上了“雙保險”。

知識產權權利的不穩(wěn)定性有可能會導致“入池”資產因為權利失效而被剔除，或者知識產權產生權屬、侵權等爭議糾紛時，也會影響到知識產權資產的收益能力。此外，基礎資產還受到資產債務人的經營影響，以債權收益為基礎資產的證券化產品，如果債務人出現破產、資本負債等財務危機，就會影響其支付許可費的能力，資產池的現金流也會相應地受此牽連。增加資產池的外圍資產是一種有效規(guī)避風險的措施，不僅可以提高證券化產品的信用評級，而且在原有資產出現現金流不足的情況下，可以及時補充，防止現金“斷流”。

三、資產池管理與風險規(guī)避

知識產權資產證券在私募市場上發(fā)行之后，僅僅是完成了資產證券化的前半部分，而對于投資者而言恰恰是證券化投資的開始。投資者要從證券發(fā)行的收益中取回本金及利息，所以保持資產池的良好運行，使其獲得持續(xù)盈利的能力是至關重要的。

(一)資產池管理的內容應予細分

不管是哪種類型的基礎資產，其權利基礎都是作為無形資產的知識產權，因此資產池的管理源頭是對知識產權權利客體的管理。知識產權的管理相當重要，首先，管理人需要確保知識產權的有效性，如商標要按期續(xù)展，專利要及時繳納年費，當商標或專利被提起無效的時候，要積極地進行答辯以夯實權利基礎；其次，管理人要積極應對侵權行為，防止知識產權的價值因為侵權頻發(fā)而大大縮水。以專利技術為例，專利的價值在于通過公開技術方案來換取在市場上的獨占優(yōu)勢，如果專利侵權產品大量涌現，專利技術就會喪失獨占優(yōu)勢，專利的價值就大大減損了，被許可人愿意支付的專利許可費就會減少甚至不愿意支付許可費，最終導致證券發(fā)行失敗。因此，要嚴厲打擊侵權、凈化市場環(huán)境，不但要對積極的侵權行為奮力阻擊，而且也要做好實時監(jiān)控，對于潛在的侵權行為及時防控。最后，管理人要通過一定的運營手段使知識產權價值升值。打擊侵權只是被動地防止知識產權不貶值，而積極的營銷才是知識產權的升值之道。比如聯名發(fā)售、明星代言、廣告贊助、品牌合作等都是提升知識產權價值的積極營銷手段。只有知識產權的價值是不斷上升的，知識產權資產收益才會穩(wěn)步上升。當然如果知識產權本身并未轉移給SPV而只是將基于知識產權產生的收益作為基礎資產進行轉讓，那么對于知識產權這項權利還是屬于發(fā)起人，關于管理主體可以由發(fā)起人和發(fā)行人進行約定。

另外，資產池的管理包含了資產管理和收益分配管理。首先，資產池的組建是管理的開端，資產池內的資產不是資產的簡單累加，而是要運用科學的方法對資產進行遴選、評估、組合，從而設計出發(fā)行成本最低、收益最高的基礎資產模型。其次，對池內資產的運營管理，以知識產權許可協議為例，管理人需要積極地去尋找被許可人進行商務談判，擴大知識產權許可的范圍，增加被許可主體；再次，管理人要負責管理資產收益，分析現金流的流量走勢，并根據收益情況來調整管理策略，確保資產池的盈利能力，并且還要制定收益分配計劃，向投資人還本付息。最后，保證現金流的穩(wěn)定性。當資產池現金流短缺時，管理人要通過銀行、保險、基礎風險金等方式來補足現金流；當資產池產生溢價時，管理人要對溢價部分的歸屬及分配做出妥當的安排。

(二)資產池的管理模式應趨于專業(yè)化和實體化

根據管理主體的不同，對于資產池的管理模式主要有三種觀點：一種是發(fā)起人管理。有些知識產權資產收益有賴于發(fā)起人的其他經營條件，比如特許經營權收益作為基礎資產時，其不僅包含了商標的許可，還有可能需要借助發(fā)起人的商業(yè)秘密；專利許可費作為基礎資產時，專利從技術轉化成產品往往需要借助發(fā)起人的其他技術經驗或訣竅。發(fā)起人管理的優(yōu)勢在于其可以利用其經驗和資源優(yōu)勢更加高效地實現知識產權資產的價值，然而弊端在于發(fā)起人管理是對“真實銷售”的挑戰(zhàn)，一旦發(fā)起人在證券發(fā)行期間破產，對資產池的管理將難以為繼。國外的證券化操作中有發(fā)起人管理資產池的先例，在DB Master Finance案中，作為證券發(fā)行人的DB Master Finance公司就與其發(fā)起人DBI公司簽訂了協議，由DBI公司繼續(xù)經營原來的知識產權[10]117。為了防止發(fā)起人DBI公司拒絕履行管理協議或破產引發(fā)的管理問題，DB Master Finance還與其他管理人簽訂了后備管理協議作為“替補管理人”。評級公司認為由于發(fā)行人對基礎資產的管理安排周密，即使發(fā)起人破產也能保證資產池的穩(wěn)定現金流，因此給了該次發(fā)行證券較好的信用評級。

二是 SPV自行管理 。SPV按照組織形式的不同，可以分為一次性SPV和常設性SPV。一次性SPV是為完成某一特定的證券交易而設立的專門機構，這種一次性的SPV是為實現破產隔離而特別設立的“空殼公司”，不具有獨立的人員、場地和運營資源，不具有相應的管理能力。最主要的問題是，該類SPV由發(fā)起人設立，與發(fā)起人存在母子公司的關系，一定程度上會影響基礎資產是否“真實銷售”的判定。如果由該類SPV承擔管理職能，池內資產可能難免不受發(fā)起人的干預。相比之下，常設性SPV在資產管理方面的優(yōu)勢更加明顯。這類SPV通常是由銀行或金融機構設立，面向眾多的發(fā)起人和多樁交易而長期存在的特定機構。常設性SPV與發(fā)起人之間不存在從屬或關聯關系，從而保證其獨立法人地位。常設性SPV不但有正常的運營資金可以承擔資產池的管理職能，而且常?？梢杂秀y行等金融機構為其提供流動性服務，幫助其在收取現金流不足時解決流動性問題[10]123。所以常設性SPV不僅為證券發(fā)行提供“管道”，而且還為資金回籠提供擔保。如果將一次性SPV比作“存錢罐”，那么常設性SPV則是“自動取款機”，有效解決了證券發(fā)行之后資產池的收支問題。

三是委托專門機構進行管理。知識產權專門管理機構是知識產權中介服務的一種，它不同于某些大型集團公司下設的知識產權持有公司，而是獨立的知識產權管理公司，其具有精通知識產權管理的專業(yè)人才，在知識產權運用、保護與品牌運營等方面積累了豐富的經驗，兼具獨立的管理地位、專業(yè)的管理方案和高效的管理模式等優(yōu)勢。未來隨著知識產權資產證券化的不斷增加，專門機構管理資產池更加符合證券化資產管理的大趨勢，不僅因為其低成本和高效率的管理優(yōu)勢，更在于專門管理機構更有可能創(chuàng)造出可復制性的管理模式，適用于規(guī)?；?、大批量同類案件的管理。同時資產證券化也對知識產權管理機構提出了新的挑戰(zhàn)，隨著證券化客體和交易類型的不斷創(chuàng)新，未來的專門管理機構可能需要融合知識產權管理、會計管理、技術管理和市場營銷等多種專業(yè)知識而向綜合型管理機構轉變。

(三)建立知識產權價值擔保機制

增加資產池的補充資產是從資產本身的盈利和變現能力角度來增加資產池的穩(wěn)定性，這屬于資產證券化運作體系內部的風險防控。但是資產證券化參與主體眾多，交易環(huán)節(jié)錯綜復雜，本就增加了程序風險，并且資產證券化作為資本運作的方式之一，受國家政策、市場環(huán)境、產業(yè)調整等外部因素的影響較大，一旦“自救”不及時發(fā)生資金斷流，就需要借助外部的資金保證體系來“復活”。

美日韓等國在知識產權融資實踐中建立了完工保證、國家信?；?、知識產權保險等擔保機制，這樣的經驗是值得我們學習和借鑒的。完工保證就是針對尚未完成的知識產權，由第三人保證權利人按照合同來完成[8]，否則第三人須向債權人追究清償責任。完工保證主要是體現在影視作品的資產證券化案例中，例如美國夢工廠就曾以其已經創(chuàng)作完成的電影和將來準備制作的電影的版權作為基礎資產發(fā)行了證券，這種擔保手段涉及將來的知識產權能否成為證券化的適格資產的問題。目前主流的觀點是以反對為主，支持者也認為該類基礎資產的客體應僅限定為影視作品，因為影視作品往往是在制作階段需要大量的資金，從鼓勵創(chuàng)作和優(yōu)秀作品的角度，完工保證這一制度設計也有其存在的合理性。

知識產權保險是對開發(fā)中知識產權或其衍生將來債權承擔保險責任，保障此類證券化資產可能因期待利益喪失而出現現金收益斷流的困境。在耶魯大學Zerit專利證券化案件中，因為債務人的違約行為導致證券發(fā)行失敗啟動提前清償機制，就是由保證人向投資人承擔了期間的現金流量損失?？梢哉f知識產權保險是在資產池的現金流出現危機時甚至是整個證券發(fā)行失敗的情況下啟動的補救措施，雖然它事后救濟的作用大于事前防范，但是對于保證投資人利益還是行之有效的。

韓國的國家信?；鹬饕沁\用國家評估和國家保證來支持對通過鑒定的技術提供國家擔保，是國家為鼓勵和支持中小企業(yè)知識產權融資而專門設立的。這主要是從國家層面對于資產證券化的幫扶和鼓勵，體現了國家在政策上的支持。

四、結語

資產證券化得以運行的關鍵是持續(xù)、穩(wěn)定的現金流，有基礎資產組成的資產池是現金流產生的基礎。基礎資產和資產池屬于兩類不同的客體，基礎資產更看重資產本身的質量，資產池應該更為強調入池資產的組合設計和運行制度設計的合理性。選擇適格的優(yōu)質資產只是構建資產池的第一步，另外還需要從資產池本身的結構設計、維護管理以及外部擔保方面來規(guī)避證券化運行中因基礎資產而帶來的風險。資本運行的風險不僅不可避免，而且自始至終存在，所有制度上的設計都旨在將風險最小化，從這一角度來看，知識產權資產證券化的風險規(guī)避制度建設還有很長的路要走。