余旭港 葛月

本文從機構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度，梳理了機構(gòu)投資者的異質(zhì)性對上市公司經(jīng)營績效的影響及其影響機制。結(jié)果表明機構(gòu)投資者持股可有效提高公司績效，且機構(gòu)投資者持股能夠通過提高分析師參與程度以減少信息不對稱，并有助于提升高管薪酬業(yè)績敏感度與公司績效。

一、引言

近年來，機構(gòu)投資者作為金融市場的重要組成部分，憑借其豐富的專業(yè)知識、人才儲備，信息和資金優(yōu)勢，對相關(guān)資產(chǎn)的錯誤定價進行修正，能夠?qū)善笔袌銎鸬接行У姆€(wěn)定作用。同時，憑借其資金優(yōu)勢（自有資金以及募集資金），機構(gòu)投資者可以持有上市公司較高比例的股份，并對其公司治理產(chǎn)生一定影響。因此，我國證券監(jiān)管部門實施了一系列促進機構(gòu)投資者參與上市公司治理的改革，明確了機構(gòu)投資者在我國二級市場的重要地位。

在這一背景下，有大量文獻對機構(gòu)投資者持股與公司績效的關(guān)系進行了研究和探討，對該問題尚未得出一致結(jié)論。目前國外學(xué)者就二者關(guān)系主要持三種觀點（Elyasiani and Jia，2010）：一是“積極監(jiān)督”（active monitoring）的觀點，即相較于個人投資者，機構(gòu)投資者能夠以較低的成本監(jiān)督管理層，減少內(nèi)部治理不善、管理層謀私的情況從而提升公司績效;二是“消極監(jiān)督”（passive monitoring）的觀點，即機構(gòu)投資者對參與公司治理持消極態(tài)度，僅關(guān)注其所持的資產(chǎn)組合的收益，通過低買高賣其所持上市股票在二級市場上賺取收益，故對公司績效不存在顯著影響;三是“和管理層共謀”（siding with managers）的觀點，機構(gòu)投資者為獲取更多的商業(yè)業(yè)務(wù)，會以中小股東的利益為代價同意管理層的一些不太明智的決策，進而導(dǎo)致公司績效的降低。

隨著研究的逐步深入，有學(xué)者認為，機構(gòu)投資者的類型不同，其參與公司治理的積極性也存在不同。決定機構(gòu)投資者是否積極參與公司治理的最主要因素，就是機構(gòu)是否與被投資公司存在商業(yè)聯(lián)系?；诖耍瑖鈱W(xué)者將機構(gòu)投資者分為壓力敏感（pressure-sensitive）和壓力不敏感（pressure-insensitive）兩種類型進行研究（Brickley， 1988）。而國內(nèi)學(xué)者則多從獨立性的角度進行分析，認為獨立的機構(gòu)投資者基于資本增值的目標進行投資，要求公司為股東創(chuàng)造價值，從而更重視參與公司治理的重要性，進一步提升公司績效。而非獨立的機構(gòu)投資者則存在其他投資目的，參與公司治理的意愿較低，故對公司績效的影響并不確定（劉穎斐和倪源媛，2015）。而目前國內(nèi)將機構(gòu)投資者異質(zhì)性和影響機制結(jié)合進行研究的文獻較少，故本文提出如下問題：為什么機構(gòu)持股對公司績效會產(chǎn)生不同影響？鼓勵哪類機構(gòu)持股能夠?qū)ι鲜泄局卫砥鸬秸蜃饔?？機構(gòu)投資者通過哪些機制影響公司績效？

二、文獻綜述

現(xiàn)有文獻就機構(gòu)投資者是否影響公司績效這一問題主要有三種觀點。一是機構(gòu)投資者會積極參與公司治理進而提升公司績效。相較于持股比例低、消極、信息閉塞的個人投資者而言，機構(gòu)投資者作為持股比例高且具備專業(yè)投資分析能力的股東，有動力且能夠監(jiān)督管理層的行為，主要通過監(jiān)督管理層薪酬結(jié)構(gòu)的方式參與公司治理，從而抑制管理層的代理問題，提升公司績效（Almazan，2005;楊嘉琳和王滿倉，2018）。二是機構(gòu)投資者僅持股進行市場投機，不會參與公司治理。由于我國股票市場尚未成熟，仍有機構(gòu)存在炒作“概念股的偏好”，采用“散戶式”的投資策略導(dǎo)致其持股穩(wěn)定性較差，這會阻礙公司長期性經(jīng)營決策的作出，不利于業(yè)績的提升。（David and Kochhar，1996;張滌新，2018）。三是機構(gòu)投資者會和公司管理層共謀侵占分散的中小股東的利益，比如投資公司為獲取更多的投資業(yè)務(wù)，會以中小股東的利益為代價同意管理層不明智的決策（Elyasiani和Jia，2010）。

上述觀點分歧的主要原因在于，沒有從機構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度進行分析。因為不同類型的機構(gòu)投資者持股動機不同，其介入公司治理的積極性也會有所差異。故國內(nèi)外有學(xué)者主要根據(jù)機構(gòu)投資者和投資標的公司之間存在商業(yè)關(guān)系或來往關(guān)系與否，將機構(gòu)投資者的類型劃分為壓力不敏感型：如共同基金、養(yǎng)老基金等，與被投資公司不存在商業(yè)聯(lián)系，在有爭議的問題上進行投票表決時不容易受到管理層的壓力（Brickley，1988;劉穎斐和倪源媛，2015）。故不受商業(yè)關(guān)系影響的（壓力不敏感型）機構(gòu)投資者持股更加穩(wěn)定，主要關(guān)注股東權(quán)利的行使從而提升自身的持股比例，以降低參與公司治理的監(jiān)督成本，進而帶來更高的收益（Bushee，2014）。另一部分機構(gòu)投資者被劃分壓力敏感型：如保險公司等，與被投資公司存在一定商業(yè)關(guān)系，在投票事項上，有因保證業(yè)務(wù)而受到管理層壓力而無法做出理性決策的傾向。機構(gòu)投資者的異質(zhì)性也能解釋這一現(xiàn)象，即機構(gòu)持股和公司現(xiàn)金流回報的正相關(guān)關(guān)系僅存在于機構(gòu)投資者為壓力不敏感型的情形，而壓力敏感型機構(gòu)持股和公司績效之間是不相關(guān)的（Cornett，2006;李爭光等，2014）。

從以上研究可以看出，機構(gòu)投資者主要還是通過股東權(quán)利的行使影響公司績效，并主要通過減少信息不對稱、改善管理層薪酬結(jié)構(gòu)、對管理層進行有效監(jiān)督等途徑進行。相對于中小股東而言，機構(gòu)投資者以其專業(yè)研究和分析能力的優(yōu)勢，能夠有效參與公司決策，并對管理層信息披露的質(zhì)量和程度進行監(jiān)督，因為自愿性信息披露程度的提升有助于降低代理成本和外部融資成本（牛建波等，2013;Healy and Palepu， 2001）。除此之外，機構(gòu)投資者持股會對高管薪酬結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，比如增加對管理層的薪酬激勵措施，提升高管內(nèi)部持股比例，從而使管理層和股東之間的利益保持一致。同時，機構(gòu)投資者對高管的監(jiān)督作用，能夠控制其進行短期盈余調(diào)整的行為，進而提升高管薪酬—業(yè)績敏感度，避免損害公司長期價值（吳先聰，2015）。

三、結(jié)論與政策建議

1.不同類型機構(gòu)持股對公司績效影響不同。壓力敏感型的機構(gòu)持股與公司績效并不存在顯著相關(guān)關(guān)系。實際上在中國大部分上市公司中，保險公司、信托公司等可能與被投資公司存在一定商業(yè)往來關(guān)系，這一部分的機構(gòu)持股一般屬消極持股，會受到商業(yè)關(guān)系的限制，并不能完全起到股東的監(jiān)督作用。但該類機構(gòu)也未到同管理層共謀侵害小股東的權(quán)益的地步。

壓力不敏感型的機構(gòu)持股對公司績效起到顯著的促進作用。在中國的證券投資基金、QFII等投資目標較為單純，主要是希望自己持股上市公司股份增值，持此類動機的機構(gòu)持股一般屬積極持股，能夠有效起到促進公司績效的作用。

2.機構(gòu)持股通過提高分析師跟進、高管持股激勵的中介效應(yīng)公司績效。壓力不敏感型機構(gòu)為保證其投資業(yè)績，存在增加對分析報告的需求，即提高對分析師跟進的需求。調(diào)研機構(gòu)調(diào)研完畢后出具分析報告，能夠減少信息的不對稱性，起到一定的監(jiān)督作用，一定程度上也降低了高管控制侵害股東利益的道德風(fēng)險。

高管股權(quán)激勵，與上市公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。壓力不敏感型機構(gòu)會對公司實際經(jīng)營情況、內(nèi)部治理等起到監(jiān)督作用，并提出如提高高管持股比例等建議。此舉動能夠使高管與股東、公司本身的利益保持一致（股價長期表現(xiàn)很大程度上受公司業(yè)績影響），從而降低代理成本、提高績效。

綜上所述，本文提出政策建議如下：第一，對中國機構(gòu)投資者的規(guī)范應(yīng)當(dāng)從其與被投資公司之間的關(guān)系出發(fā)，確保雙方之間不存在商業(yè)關(guān)系、其他利益糾葛，使機構(gòu)投資者的監(jiān)督作用得到真正發(fā)揮;國家監(jiān)管機構(gòu)及相關(guān)部門應(yīng)適當(dāng)鼓勵機構(gòu)投資者從長期投資角度開展投資活動，并要求注重公司的日常經(jīng)營、內(nèi)部治理情況，共同促進上市公司質(zhì)量的進一步提升。第二，投資評級機構(gòu)的設(shè)立應(yīng)當(dāng)被鼓勵。國內(nèi)扮演投資評級機構(gòu)的存在主要是證券公司，發(fā)布分析、研究報告的業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)被鼓勵，積極發(fā)揮減少信息不對稱的作用。第三，高管激勵應(yīng)當(dāng)被重視。高管持股激勵能夠起到降低代理成本、促進公司績效的作用，上市公司應(yīng)當(dāng)重視內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，增加對高管的持股激勵。

（作者單位：華東政法大學(xué)）