李 遲 燕小青，2

(1 寧波大學(xué)商學(xué)院，浙江 寧波315211；2 寧波大學(xué)非公有制經(jīng)濟(jì)研究院，浙江 寧波315211)

0 引 言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資本市場(chǎng)也在不斷完善，為了滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，我國(guó)成立了“新三板”，致力于服務(wù)中小企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)不同資金來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系會(huì)形成不同的融資結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致不同的融資成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，最終對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)就變得十分重要。本文以新三板的主力行業(yè)制造業(yè)為研究對(duì)象，分析掛牌企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，將融資結(jié)構(gòu)理論與實(shí)證分析相結(jié)合，研究新三板制造業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，以期能夠?yàn)樾氯迤髽I(yè)未來(lái)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供方向與實(shí)踐依據(jù)。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 內(nèi)源性融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系研究綜述

資本市場(chǎng)的快速發(fā)展帶來(lái)的是企業(yè)外源融資渠道的增多，但內(nèi)源性融資的作用和地位卻不容忽視。Nico Dewaelheyns通過(guò)研究得出，對(duì)于融資困難的企業(yè)，內(nèi)源性融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系[1]。相反，當(dāng)企業(yè)外部融資環(huán)境較為寬松時(shí)，內(nèi)源性融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)向影響。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)內(nèi)源融資的研究越來(lái)越多，彭暉等基于零售業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果表明公司內(nèi)源融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)[2]。

1.2 債務(wù)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系研究綜述

關(guān)于債務(wù)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究成果也較為豐富，但并沒有一致的看法。范從來(lái)和葉宗偉研究表明債務(wù)融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為高比例負(fù)債能促使企業(yè)管理層加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的管理，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效[3]。國(guó)外學(xué)者Judith Jordan等以英國(guó)上市中小企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系[4]。

1.3 股權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系研究綜述

孫永祥和黃祖輝研究指出，具有一定集中度并且有相對(duì)控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，而股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中或高度分散的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效往往較差[5]。對(duì)于股權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，西方學(xué)者的觀點(diǎn)也不盡相同。Shleifer和Vishny研究指出公司管理層持股一方面能夠起到股權(quán)激勵(lì)的目的，另一方面也可以更好地約束管理人行為，提高公司經(jīng)營(yíng)管理效率，降低管理成本[6]。相反，Helen等研究認(rèn)為公司股權(quán)集中度越高，越不利于公司價(jià)值增長(zhǎng)[7]。

1.4 研究假設(shè)

內(nèi)源融資較債務(wù)融資和股權(quán)融資擁有更低的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)內(nèi)源融資所得資金的使用避免了內(nèi)部現(xiàn)金流過(guò)剩造成的管理層在職消費(fèi)嚴(yán)重以及盲目投資行為的發(fā)生，進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：新三板制造業(yè)企業(yè)的內(nèi)源融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)。

根據(jù)Jordan和Taylor對(duì)融資結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資不僅有稅盾效應(yīng)，還能起到財(cái)務(wù)杠桿的作用，降低了企業(yè)的代理成本，與企業(yè)的盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系[4]。企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資可以降低綜合資本成本，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)過(guò)重的償債壓力?；诖?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：新三板制造業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)。

股權(quán)融資能夠使企業(yè)獲得大量資金幫助自身進(jìn)行經(jīng)營(yíng)發(fā)展，對(duì)增加經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。雖然股權(quán)融資使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)和管理權(quán)分離，會(huì)產(chǎn)生代理成本，但是企業(yè)的所有者為了獲得更好的效益，會(huì)更加注重對(duì)企業(yè)管理層行為的約束和監(jiān)督，促使管理層加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的管理，有利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高?；诖?，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：新三板制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)。

2 新三板制造業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響機(jī)制

2.1 內(nèi)源融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

內(nèi)源融資不僅能夠提升企業(yè)的治理效率、完善治理結(jié)構(gòu)，還具有較低的融資成本，受外界影響較小，能夠有效監(jiān)督和控制企業(yè)管理者的在職消費(fèi)行為和過(guò)度投資行為。內(nèi)源融資主要來(lái)自企業(yè)的累計(jì)折舊、留存收益和未分配利潤(rùn)。企業(yè)把留存收益分成兩部分使用，一部分通過(guò)盈余公積的方式用于轉(zhuǎn)增資本和企業(yè)補(bǔ)損等，進(jìn)而影響企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)；另一部分通過(guò)企業(yè)未分配利潤(rùn)的方式存留在企業(yè)內(nèi)部，避免資金外流，為企業(yè)未來(lái)的日常經(jīng)營(yíng)以及擴(kuò)大再生產(chǎn)提供內(nèi)部資金支持，從而直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

2.2 債務(wù)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

債務(wù)融資在企業(yè)融資治理結(jié)構(gòu)中起到了重要的作用，相較于股權(quán)融資，債務(wù)融資的治理效用更大。首先，負(fù)債的壓力促使企業(yè)管理層更專注于企業(yè)的發(fā)展，使企業(yè)管理者減少在職消費(fèi)、選擇更優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。其次，債務(wù)融資所獲得的利息能夠抵消一部分企業(yè)所得稅，產(chǎn)生“稅盾效應(yīng)”，減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本從而提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但過(guò)高的債務(wù)融資也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)過(guò)高的償債壓力，因此企業(yè)在治理經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，應(yīng)選擇合適的債務(wù)融資比例。

2.3 股權(quán)融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

股權(quán)集中度指企業(yè)股權(quán)集中與分散的程度，不同的股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響不同，對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)程度也不同。企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資會(huì)產(chǎn)生代理成本，不論企業(yè)股東持股比例多少，監(jiān)督管理成本是一樣的。而小股東的收益遠(yuǎn)沒有大股東的收益高，因此小股東就會(huì)依靠大股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)督管理而逃避對(duì)企業(yè)管理的責(zé)任，這就產(chǎn)生了“搭便車”現(xiàn)象。因此，企業(yè)應(yīng)選擇合適的股權(quán)集中度，均衡股東之間的利益沖突，降低代理成本，以提高企業(yè)績(jī)效。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015—2019年776家新三板制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證研究。文章所使用的數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得資訊(Wind)數(shù)據(jù)庫(kù)和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公布的企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)。

3.2 變量指標(biāo)的選取

3.2.1 被解釋變量的選取

被解釋變量是反映經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變量，根據(jù)以往學(xué)者的研究，為了保證數(shù)據(jù)的可靠性和可信度，本文選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)[8]。選擇總資產(chǎn)收益率(ROA)來(lái)代替凈資產(chǎn)收益率(ROE)對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

3.2.2 解釋變量的選取

文章的解釋變量由內(nèi)源融資和外源融資組成，外源融資又分債務(wù)融資和股權(quán)融資。內(nèi)源融資由內(nèi)源融資率(IFR)來(lái)衡量；債務(wù)融資由資產(chǎn)負(fù)債率(DR)來(lái)衡量；而股權(quán)融資則選擇股權(quán)集中度來(lái)衡量，相關(guān)研究學(xué)者們普遍使用第一大股東持股比例(OWN1)作為股權(quán)集中度的量化衡量指標(biāo)。

3.2.3 控制變量的選取

除融資結(jié)構(gòu)外，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中還有很多變量會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響，本文選取以下兩個(gè)控制變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

企業(yè)規(guī)模(SIZE)。企業(yè)規(guī)模會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生較大影響，不同規(guī)模的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況大不相同。因此本文以企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為衡量企業(yè)規(guī)模的指標(biāo)。

企業(yè)成長(zhǎng)能力(GROW)。企業(yè)成長(zhǎng)能力對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生影響。成長(zhǎng)性越好的企業(yè)，未來(lái)發(fā)展價(jià)值越大，經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，營(yíng)業(yè)收入也就越高。因此本文以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力的指標(biāo)。

3.3 建立模型

以往大量實(shí)證結(jié)果表明企業(yè)的內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在線性相關(guān)關(guān)系。而多元線性回歸模型能夠清晰地分析多個(gè)變量對(duì)某一個(gè)變量存在的影響，因此本文建立如下所示多元線性回歸模型來(lái)表示其之間的線性關(guān)系：

ROE=α0+α1IFR+α2DR+α3OWN1+α4SIZE+α5GROW+ε

(1)

式(1)中，α0為常數(shù)項(xiàng)，α1、α2、α3、α4、α5為各自變量的相關(guān)系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。

4 實(shí)證分析

4.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1和表2所示，創(chuàng)新層企業(yè)凈資產(chǎn)收益率各年均值均大于基礎(chǔ)層的凈資產(chǎn)收益率均值，但兩者都呈逐年下降的趨勢(shì)。從內(nèi)源融資率來(lái)看，基礎(chǔ)層制造業(yè)企業(yè)的最大值與最小值相差較大，說(shuō)明基礎(chǔ)層制造業(yè)企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量?jī)蓸O化情況更為嚴(yán)重。從外源融資來(lái)看，基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層企業(yè)差距不大。在股權(quán)融資方面，基礎(chǔ)層的股權(quán)集中度比創(chuàng)新層稍高。從企業(yè)成長(zhǎng)性來(lái)看，創(chuàng)新層企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率都比基礎(chǔ)層的更高，原因在于進(jìn)入創(chuàng)新層的制造業(yè)企業(yè)在公司治理水平、成長(zhǎng)能力和盈利能力方面都比基礎(chǔ)層企業(yè)要強(qiáng)，更容易籌集到資金，因此，未來(lái)創(chuàng)新層企業(yè)比基礎(chǔ)層企業(yè)有更好的成長(zhǎng)空間。

表1 基礎(chǔ)層樣本變量2015—2019年的描述性統(tǒng)計(jì)表

續(xù)表

表2 創(chuàng)新層樣本變量2015—2019年的描述性統(tǒng)計(jì)表

4.2 變量的相關(guān)性分析

整體樣本的相關(guān)性系數(shù)矩陣如表3所示，內(nèi)源融資率與凈資產(chǎn)收益率在1%水平下顯著，并且呈正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)越集中企業(yè)績(jī)效越好。企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大反而對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)成長(zhǎng)性越好，經(jīng)營(yíng)績(jī)效也就越高。

表3 整體樣本的相關(guān)性系數(shù)矩陣

4.3 回歸分析

4.3.1 整體樣本回歸分析

模型的整體樣本回歸結(jié)果如表4所示，模型的R2為0.099 8，調(diào)整后的R2為0.098 6，F(xiàn)檢驗(yàn)的P值為0，說(shuō)明模型具備顯著性。內(nèi)源融資率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2。股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)集中度的提高有助于提高企業(yè)績(jī)效，驗(yàn)證了假設(shè)3。

表4 整體樣本回歸分析結(jié)果

4.3.2 基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層樣本回歸分析

基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層樣本的模型回歸結(jié)果如表5和表6所示，模型的F檢驗(yàn)的P值均為0，拒絕原假設(shè)模型不顯著的假設(shè)，即模型是顯著的。

表5 基礎(chǔ)層樣本回歸分析結(jié)果

表6 創(chuàng)新層樣本回歸分析結(jié)果

從內(nèi)源融資來(lái)看，新三板基礎(chǔ)層企業(yè)的內(nèi)源融資率與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)系數(shù)值更大，即基礎(chǔ)層企業(yè)的內(nèi)源融資對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升效用更高。因此，新三板基礎(chǔ)層制造業(yè)企業(yè)更應(yīng)該增加內(nèi)源融資，以便更好地提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。從債務(wù)融資來(lái)看，創(chuàng)新層企業(yè)相較于基礎(chǔ)層企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性更大。因此，創(chuàng)新層企業(yè)更應(yīng)該通過(guò)增加債務(wù)融資來(lái)提升企業(yè)績(jī)效。從股權(quán)融資來(lái)看，股權(quán)融資對(duì)創(chuàng)新層制造業(yè)企業(yè)績(jī)效水平的提升效率更高一些。

最后，由以上回歸結(jié)果可以判斷出，變量之間并不存在多重共線性。因此基于以上回歸結(jié)果，得出多元線性回歸方程如下：

ROA=0.373+0.090IFR+0.072DR+0.036OWN1+0.039GROW-0.017SIZE+ε

(2)

t=(13.040)(10.200)(7.846)(5.013)(13.433)(-11.379)

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

用總資產(chǎn)收益率(ROA)替換凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明：內(nèi)源融資率(IFR)、資產(chǎn)負(fù)債率(DR)、股權(quán)集中度(OWN1)和企業(yè)成長(zhǎng)性(GROW)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)之間呈顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模(SIZE)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)呈顯著負(fù)相關(guān)，此結(jié)果與模型的回歸分析結(jié)果一致，因此得出，本文的模型回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

5 結(jié)論與啟示

從以上新三板制造業(yè)企業(yè)實(shí)證分析結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

第一，內(nèi)源融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。內(nèi)源融資能夠防止資金流出，幫助企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

第二，債務(wù)融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。由實(shí)證結(jié)果可以看出，隨著債務(wù)融資率的提升，企業(yè)績(jī)效逐漸增加。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)不僅可以獲得資金，企業(yè)自身的股權(quán)也沒有變化，幫助制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行更好地生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及擴(kuò)大再生產(chǎn)，進(jìn)而獲得更多市場(chǎng)份額。

第三，股權(quán)融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)股權(quán)集中度越高，對(duì)企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)和監(jiān)督作用越強(qiáng)，從而進(jìn)一步提升企業(yè)績(jī)效。

基于以上結(jié)論分析，文章得出了以下政策啟示：

第一，實(shí)施多元化融資結(jié)構(gòu)。由于我國(guó)現(xiàn)有的融資渠道還不足以滿足制造業(yè)企業(yè)的融資需求。因此新三板制造業(yè)企業(yè)應(yīng)選擇多元化的融資結(jié)構(gòu)，采取股權(quán)融資與債務(wù)融資并重的方式，幫助企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)新三板制造業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。第二，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。內(nèi)源融資在經(jīng)營(yíng)績(jī)效中發(fā)揮著更好的正向作用。企業(yè)進(jìn)行內(nèi)源融資不僅成本低，還具有較強(qiáng)的靈活性，受外界的約束和影響較少。對(duì)于外源融資而言，新三板制造業(yè)企業(yè)應(yīng)該合理分配股權(quán)融資和債務(wù)融資所占比重，使其更好地作用于企業(yè)績(jī)效的提升和企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。第三，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于制造業(yè)企業(yè)而言，應(yīng)該確立自身優(yōu)勢(shì)，把優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目做到最好。提高企業(yè)科技創(chuàng)新能力，增強(qiáng)企業(yè)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和消費(fèi)者的認(rèn)可度。