邵宇

2022年，供給側(cè)仍然是矛盾的主要方面，其對下游生產(chǎn)和終端消費的影響也將逐步顯現(xiàn)。

薩伊稱，供給創(chuàng)造需求（“薩伊定律”）。反之，供給不足也會消滅需求。全球價值鏈貿(mào)易曾經(jīng)源源不斷地為發(fā)達國家輸送廉價的制成品，但新冠肺炎疫情擾亂了價值鏈分工，使得原材料和耐用品價格持續(xù)攀升，通脹卷土重來。2022年，供給側(cè)仍然是矛盾的主要方面，其對下游生產(chǎn)和終端消費的影響也將逐步顯現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟運行具體表現(xiàn)為以下4個難點：

第一，難以彌合的產(chǎn)出缺口。截至2021年四季度，主要經(jīng)濟體中只有中國和美國回到了潛在產(chǎn)出增長路徑。產(chǎn)出收縮和價格上行并存的現(xiàn)象說明，供給側(cè)負沖擊主導了疫后經(jīng)濟的運行。2022年這種結(jié)構(gòu)性矛盾能否以及能夠在多大程度上緩解，就取決于供給和需求的相對運動。

有一定共識的是：（1）供給側(cè)約束比預(yù)期更持久，在氣候變暖和能源轉(zhuǎn)型的大背景下，傳統(tǒng)石化能源供給可能是長期約束，這對于資源生產(chǎn)國和需求國有不同的含義;（2）來自政府部門的“外生需求”已經(jīng)進入退出周期，而來自企業(yè)和居民部門的“內(nèi)生需求”仍然受到疫情的干擾而呈現(xiàn)出偏弱的特征。兩者在方向上均有助于緩解價格上漲的壓力，但缺口收斂的速度會比較慢。

第二，難有改觀的供應(yīng)鏈狀況。各國在全球供應(yīng)鏈貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)中扮演著不同的角色，由于疫情、疫苗和防疫政策等多方面復(fù)雜的原因，全球供應(yīng)鏈幾乎不可能同步復(fù)蘇——唯一可能的情況是新冠病毒意外消失，類似于日本案例。截至2021年10月，美國和歐元區(qū)的“供應(yīng)鏈擾動”指數(shù)仍處于高位，美國港口擁堵情況也未見好轉(zhuǎn)。展望2022年，制造業(yè)生產(chǎn)受價值鏈貿(mào)易制約的情況恐難有實質(zhì)性改觀。

第三，難以忽視的通脹壓力。短期而言，2022年全球通脹壓力會小于2021年。但能源供給短缺、商品低庫存、工資水平上漲、服務(wù)需求的復(fù)蘇和資本開支的擴張仍是支撐物價的4個重要因素。分國家而言，2021年四季度很可能是美國通脹的頂部，2022年全年通脹率大概率會回到3%以內(nèi)，但上半年增速仍可能維持在3%以上。英國和歐盟物價上漲的壓力會持續(xù)到2022年上半年，尤以英國和德國為甚。

中長期而言，以疫情之前的“長期停滯”（secularstagnation）為概念性框架，老齡化趨勢還將持續(xù)，疫情又導致提前退休人數(shù)的增加和勞動參與率的下降，從而加劇了勞動力短缺;還新增了“脹”的壓力——全球供應(yīng)鏈的區(qū)域化趨勢和本土化布局會降低資源配置效率;在氣候變暖和碳中和的背景下，原材料和能源的供給約束不是短期問題。

第四，難以為繼的寬松政策。結(jié)構(gòu)性滯脹是貨幣政策的盲區(qū)，2022年將是貨幣退潮之年。美聯(lián)儲已于2021年11月縮減資產(chǎn)購買（Taper），不確定之處在于何時加息以及加息的次數(shù)?？梢源_定的是，相比于2013～2019年的退出周期，這一次非常規(guī)政策正常化的節(jié)奏會更快，從Taper結(jié)束到加息的時間間隔會更短。還有可能不一樣的是加息與縮表的次序，因為前者會導致收益率曲線平坦化，壓縮復(fù)蘇周期的長度，而后者則能為加息拓展空間。市場已經(jīng)將鮑威爾連任美聯(lián)儲主席視為明年美聯(lián)儲政策可能偏鷹派的信號。通脹的走勢具有決定性影響，如果通脹率超預(yù)期下行，那美聯(lián)儲就可以按部就班地退出——Taper結(jié)束之后觀察一段時間再加息，而后再縮表，否則加息和縮表的時間節(jié)點都可能前置，次序也可能重置。

同樣是因為通脹壓力，英格蘭銀行退出非常規(guī)政策已經(jīng)箭在弦上，甚至可能早于美聯(lián)儲加息。歐洲央行目前仍維持2022年不加息的決定。為對抗通脹和緩解資本外流，巴西等新興市場經(jīng)濟體已經(jīng)開始收緊貨幣政策。2020年以來，新興市場經(jīng)濟體GDP加權(quán)的平均政策利率已上升近100個基點。