葛宏遠(yuǎn) 邵琛云

摘 要：資產(chǎn)管理行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展是順應(yīng)時(shí)代背景的必然產(chǎn)物，也是金融發(fā)揮資金融通功能的核心渠道。但隨著資管行業(yè)的成熟，非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，資管行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步積累。監(jiān)管部門于2018年頒布《資管新規(guī)》來完善行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管細(xì)則，規(guī)范具體運(yùn)作流程，但在監(jiān)管的同時(shí)，也會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生一定的影響。綜上所述，本文在《資管新規(guī)》核心要點(diǎn)的基礎(chǔ)上，通過行業(yè)的中微觀主體進(jìn)行分析，具體包括行業(yè)整體影響、具體行業(yè)機(jī)構(gòu)影響等，并且細(xì)化相關(guān)結(jié)論建議。

關(guān)鍵詞：資管新規(guī);資管行業(yè);影響;分析

本文索引：葛宏遠(yuǎn)，邵琛云.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2021（23）：-093.

中圖分類號(hào)：F832.39 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）12（a）--07

1 《資管新規(guī)》

1.1 定義

2018年4月，中國(guó)人民銀行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯管理局正式公布《關(guān)于加強(qiáng)非金融企業(yè)投資金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《資管新規(guī)》），該文件是對(duì)2017年11月發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《征求意見稿》）的接納和調(diào)整?！顿Y管新規(guī)》基本上涵蓋了征求意見稿中的全部?jī)?nèi)容和精神，主要從統(tǒng)一監(jiān)管的要求、突破剛性承兌、禁止融資池、遏制渠道業(yè)務(wù)、消滅多層嵌套等，對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的防控措施和規(guī)范方面對(duì)新規(guī)定作出了明確要求和具體規(guī)范。

1.2 要點(diǎn)

《資管新規(guī)》要點(diǎn)如表1所示。

2 資產(chǎn)管理行業(yè)

資管行業(yè)本質(zhì)是現(xiàn)代金融體系的一種業(yè)態(tài)，宏觀的重要功能為社會(huì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)為投資，微觀重要功能為有效識(shí)別市場(chǎng)上不同的“風(fēng)險(xiǎn)—收益”特征的投資者，利用產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及投資組合策略等轉(zhuǎn)化方式，將其資金投入到對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有益的項(xiàng)目中，實(shí)現(xiàn)資金的社會(huì)化。相較于商業(yè)銀行信貸體系，資產(chǎn)管理行業(yè)的市場(chǎng)化程度更高，能夠讓市場(chǎng)上多元化的參與主體自行決定如何配置自有或具有信托責(zé)任的金融資源，并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.1 發(fā)展歷程

中國(guó)資管行業(yè)的發(fā)展歷程大致經(jīng)歷了四個(gè)階段，如圖1所示。

（1）2007年以前，行業(yè)以公募基金為主。此時(shí)的資管行業(yè)規(guī)模較小、投融資功能不完善、細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)不充分?？偠灾撾A段處于行業(yè)的初始階段，許多功能不完備，存在較大進(jìn)步空間。

（2）2008—2012年，行業(yè)處于信托業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張階段。得益于金融危機(jī)的助力，產(chǎn)生了大量的表外融資需求，為銀行理財(cái)和信托業(yè)務(wù)擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)，同時(shí)使得資管業(yè)務(wù)更加多元化，形成多主體共同主導(dǎo)的局面。

（3）2013—2015年，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模迅速穩(wěn)步擴(kuò)大，進(jìn)入“大資管”的新時(shí)代，資本監(jiān)管與子業(yè)務(wù)行業(yè)之間的直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系更加充分。但隨著非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，資管機(jī)構(gòu)逐漸淪為影子銀行，同時(shí)資管行業(yè)存在著混業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管的矛盾，使得金融行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)積聚，監(jiān)管部門不得不開始實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管措施。

（4）2016年以來，資管服務(wù)行業(yè)迎來統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代。隨著資管業(yè)務(wù)自由化的發(fā)展，逐漸存在著剛性承兌、多級(jí)嵌套、資金池操作等方面的問題。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)于2018年頒布了《資管新規(guī)》，加大對(duì)影子銀行及其他交叉金融機(jī)構(gòu)領(lǐng)域違法亂象的綜合整治工作力度，完善行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管細(xì)則，規(guī)范行業(yè)具體運(yùn)作流程。

2.2 行業(yè)范圍

資管行業(yè)范圍如表2所示。

2.3 行業(yè)功能

（1）資源配置功能。資管行業(yè)是一個(gè)能夠?qū)κ袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)制度進(jìn)行有效配置的資源。利用市場(chǎng)資源配置給最高效率的生產(chǎn)者和服務(wù)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了資源在社會(huì)中的最大化配置，提升了整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展效率和生產(chǎn)者服務(wù)水平。

（2）幫助投資決策。資管行業(yè)可以通過專業(yè)的管理活動(dòng)，根據(jù)投資的偏好要求，幫助投資者進(jìn)行投資決策，同時(shí)能夠創(chuàng)新投資產(chǎn)品和投資服務(wù)，更好滿足投資者的需求。

（3）進(jìn)行金融資產(chǎn)合理定價(jià)。資管業(yè)根據(jù)金融資產(chǎn)的特征、功能等因素對(duì)其進(jìn)行合理定價(jià)，同時(shí)為我國(guó)的金融市場(chǎng)創(chuàng)造了流動(dòng)性，降低了交易費(fèi)用的成本，促使我國(guó)金融市場(chǎng)更加健康有效生存和發(fā)展，以此來穩(wěn)固國(guó)民經(jīng)濟(jì)。

2.4 行業(yè)現(xiàn)狀

（1）資產(chǎn)管理市場(chǎng)進(jìn)一步開放。通過圖2可知，2019年券商資管業(yè)務(wù)的主要組成部分為私募基金和股權(quán)投機(jī)基金、基金監(jiān)督管理事務(wù)所及其子公司、券商及其子公司。四個(gè)業(yè)務(wù)大致占比25%左右，但期貨及其子公司的占比僅為0.2%。由此可見，私募資金和公募資金是券商資管較為重要的部分。

2020年4月1日，國(guó)內(nèi)所有公募股權(quán)基金在境外市場(chǎng)持股的投資比例最高限制被正式宣布取消，行業(yè)正式實(shí)現(xiàn)了全面的對(duì)外開放。該項(xiàng)優(yōu)惠政策在短期內(nèi)給其他內(nèi)資控股券商的固定投資者和在整體市場(chǎng)影響力上的沖擊很小，中長(zhǎng)期內(nèi)將有助于推動(dòng)更多境外金融資金向資本市場(chǎng)整體涌入，并逐步形成更加先進(jìn)且完全具備豐富管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的金融業(yè)務(wù)管理模式，與其他國(guó)家內(nèi)資控股券商之間形成一種差異化和非市場(chǎng)化的良性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提高了其他內(nèi)資券商證券服務(wù)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

截至2020年6月末，我國(guó)資管行業(yè)貨幣基金市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)7.54萬億元，已經(jīng)有了巨大發(fā)展。隨著《資管新規(guī)》的落地，嚴(yán)格落實(shí)了資管行業(yè)的統(tǒng)一管理標(biāo)準(zhǔn)、明確了業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)和分類、嚴(yán)格禁止了行業(yè)間存在的監(jiān)管套利行為等，使得行業(yè)穩(wěn)健發(fā)展、整體基金規(guī)模逐步上升，如圖3所示。

（2）外資資管巨頭進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響。隨著2018年《資管新規(guī)》和其他配套監(jiān)督執(zhí)法文件的實(shí)施和落地，資管行業(yè)進(jìn)一步開啟了統(tǒng)一的監(jiān)管和職能性監(jiān)督。在此背景下，外資逐漸進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并逐漸成為改變整個(gè)中國(guó)的資產(chǎn)監(jiān)督管理領(lǐng)域格局的一股嶄新生命力。目前，亞太地區(qū)已發(fā)展成為我國(guó)在資產(chǎn)管理領(lǐng)域中企業(yè)資本和人才流入量最大的地區(qū)，在2015年達(dá)到1651億元，但是外資所持中國(guó)上市公司股份的占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本/美國(guó)的10%以上，相較之下日本/美國(guó)10%以上的占比較低，但隨著中國(guó)以內(nèi)循環(huán)為主、外循環(huán)賦能、雙循環(huán)暢通的市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局逐步建立，將會(huì)吸引更多的全球資金，為金融體系轉(zhuǎn)型升級(jí)提供有力保障，如圖4所示。

（3）互聯(lián)網(wǎng)金融。近年來，銀行在中國(guó)上市有限公司債券基金和公募債券投資業(yè)務(wù)發(fā)展方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力與主導(dǎo)地位也在逐漸弱化，而諸如支付寶、天天債券基金等大型互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)因自身具備的低預(yù)付費(fèi)率和高資金流量服務(wù)優(yōu)勢(shì)在不斷創(chuàng)新趕超銀行，2013—2018年，銀行在中國(guó)上市公募債券基金業(yè)務(wù)領(lǐng)域的個(gè)人信用卡資金保有量由58.4%大幅下降至22.8%，外資資管機(jī)構(gòu)或?qū)⑼ㄟ^國(guó)內(nèi)合資金融機(jī)構(gòu)特別是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融組織，直接進(jìn)行中外合資公司設(shè)置金融資管部門業(yè)務(wù)來快速進(jìn)行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，以迅速搶占金融零售業(yè)務(wù)市場(chǎng)。由圖5可知，商業(yè)投資銀行的公募證券基金產(chǎn)品銷售量和保有量以及規(guī)模一直以來處于大幅度快速下降，而基金直銷渠道規(guī)模一直上升。

3 中微觀影響分析

3.1 對(duì)資管行業(yè)中觀影響

國(guó)家通過深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及對(duì)金融市場(chǎng)的治理做出更高的規(guī)范，使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制整體的基礎(chǔ)進(jìn)一步鞏固;新的資管法律法規(guī)出臺(tái)使得我國(guó)的資管業(yè)發(fā)展穩(wěn)定性逐漸增強(qiáng)，金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸收斂，具體體現(xiàn)在新規(guī)鞏固行業(yè)制度框架、穩(wěn)定行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭、提升行業(yè)健康程度、加大行業(yè)轉(zhuǎn)型不確定性。

3.1.1 鞏固行業(yè)制度框架

資管法律法規(guī)2018年在世界范圍內(nèi)出臺(tái)以后，與其相關(guān)的一些細(xì)分領(lǐng)域的配套法律細(xì)則以及相關(guān)的監(jiān)管體制法律條例陸續(xù)發(fā)布了10余份，資管業(yè)監(jiān)督的體制和系統(tǒng)化的法律制度框架已經(jīng)基本上被搭建完善。

其中，《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》等體制的出臺(tái)，樹立了商業(yè)銀行理財(cái)子公司的理財(cái)產(chǎn)品和銷售服務(wù)的體制性框架，明確了理財(cái)業(yè)務(wù)的改革和轉(zhuǎn)型方向，助力了銀行理財(cái)子公司在新模式下試點(diǎn)工作的穩(wěn)步深入推進(jìn)和體制性建設(shè)，促進(jìn)了行業(yè)整體的穩(wěn)健增強(qiáng)?！侗ｋU(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》政策落地，明確了保險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)事人的具體標(biāo)準(zhǔn)和保險(xiǎn)資管當(dāng)事人機(jī)構(gòu)對(duì)開展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的責(zé)任，建立了產(chǎn)品信息共享機(jī)制，推進(jìn)了行業(yè)內(nèi)部的基礎(chǔ)性設(shè)施體系與保險(xiǎn)資產(chǎn)監(jiān)管當(dāng)事人信息體系的有效銜接，促進(jìn)了保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)則更加精細(xì)化和統(tǒng)一，長(zhǎng)期資金配置的空間和投資途徑更加完備與多元性。公私募基金以及券商資管業(yè)務(wù)在《資管新規(guī)》頒布后，需要面臨更加復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)和合作環(huán)境，但也在進(jìn)行市場(chǎng)全面深化改革，完善基礎(chǔ)性制度，收縮通道和資金池業(yè)務(wù)，逐步走向合規(guī)化經(jīng)營(yíng)道路。

3.1.2 穩(wěn)定行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭

在《資管新規(guī)》及其配套細(xì)則和監(jiān)管文件出臺(tái)后，通過規(guī)范行業(yè)行為，細(xì)化行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，使得資管行業(yè)的整體發(fā)展勢(shì)頭良好。第一，銀行的理財(cái)，截至2020年末，《資管新規(guī)》正式頒布以來，銀行的理財(cái)處于一個(gè)持續(xù)凈值化轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中，由《資管新規(guī)》前的15%大幅提高至43%以上，效果明顯。該年末的銀行理財(cái)產(chǎn)品平均發(fā)行數(shù)量大約為7345只，環(huán)比增加16%，其中平均發(fā)行包括7057只非結(jié)構(gòu)性的理財(cái)產(chǎn)品和288只結(jié)構(gòu)性的理財(cái)產(chǎn)品，同時(shí)銀行理財(cái)產(chǎn)品的平均收益率不斷提高，非結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的平均收益率大約為3.79%，環(huán)比增長(zhǎng) 5%，由此可見，銀行理財(cái)在新規(guī)頒布后業(yè)務(wù)規(guī)范、收益穩(wěn)定，整體發(fā)展勢(shì)頭良好。第二，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品，隨著對(duì)保險(xiǎn)資金的日益認(rèn)可以及《資管新規(guī)》的強(qiáng)調(diào)和規(guī)制，保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)已經(jīng)進(jìn)入了快速發(fā)展的道路。截至2020年，規(guī)模已經(jīng)突破1.98萬億美元，且當(dāng)年共發(fā)布81種產(chǎn)品，平均回報(bào)率為40.68%，最高回報(bào)率為119.28%，由此可見，在《資管新規(guī)》的背景下，保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)逐漸步入正軌，近三年的最高收益率達(dá)到172%和155%?；?、證券、期貨、私募等機(jī)構(gòu)日益規(guī)范其經(jīng)營(yíng)和運(yùn)作流程，增加和主動(dòng)地學(xué)習(xí)管理知識(shí)。就券商機(jī)構(gòu)而言，新規(guī)實(shí)施落地后，券商融資管理業(yè)務(wù)也開始“去通道”的進(jìn)程，整體業(yè)務(wù)量正在穩(wěn)步下降，為防止經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)大幅度下滑，券商機(jī)構(gòu)利用自身申請(qǐng)公募牌照、成立基金子公司等手段進(jìn)行新規(guī)模轉(zhuǎn)型，防止券商機(jī)構(gòu)沒落。

3.1.3 提升行業(yè)健康程度

《資管新規(guī)》的實(shí)施，使整個(gè)企業(yè)資管服務(wù)行業(yè)的總體風(fēng)險(xiǎn)水平得以大大降低，行業(yè)健康、透明度也在不斷提升。其中幾個(gè)關(guān)鍵性和重點(diǎn)的領(lǐng)域包括在同行業(yè)、理財(cái)及其他表外方面的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范和化解，收效較為明顯，在一定程度上能夠降低行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展。同時(shí)，高度套利、隱匿風(fēng)險(xiǎn)的同行通道業(yè)務(wù)規(guī)模也在《資管新規(guī)》實(shí)施后大幅下跌。比如，截至2019年末，以通道業(yè)務(wù)為主的單一（定向）資管方案業(yè)務(wù)規(guī)模同比大幅下滑，總?cè)司べY低于20%;借道資管計(jì)劃意圖使不良資產(chǎn)非潔凈出表的違規(guī)問題被重點(diǎn)整治，在一定程度上結(jié)束了通道業(yè)務(wù)“野蠻增長(zhǎng)”的時(shí)期。通過以上分析可以看出，《資管新規(guī)》的出臺(tái)，能夠規(guī)范行業(yè)整體運(yùn)作，降低重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)行業(yè)的健康穩(wěn)步發(fā)展。

3.1.4 加大行業(yè)轉(zhuǎn)型不確定性

（1）《資管新規(guī)》為行業(yè)轉(zhuǎn)型帶來挑戰(zhàn)。資管行業(yè)作為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵點(diǎn)，轉(zhuǎn)型和更加規(guī)范是降低金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的前提?！顿Y管新規(guī)》雖然在一定程度上能夠穩(wěn)定行業(yè)的發(fā)展，規(guī)范其主體行為，但由于各個(gè)資管行業(yè)參與主體背景的不同，發(fā)展進(jìn)度也會(huì)有所差異，《資管新規(guī)》頒布后很可能導(dǎo)致行業(yè)在轉(zhuǎn)型過程中遇到較多挑戰(zhàn)。如銀行資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，既不是繼承過去“表外銀行”的習(xí)俗和慣性思維，又無法變成“公募”。我們應(yīng)當(dāng)充分結(jié)合目前中國(guó)的金融體制改革大背景，在現(xiàn)有框架下尋找自身的定位、價(jià)值以及發(fā)展空間，強(qiáng)化直接融資的中介職責(zé)和功能、探索金融市場(chǎng)和其他投行業(yè)務(wù)的一種聯(lián)合發(fā)展模式，考慮多元的轉(zhuǎn)型方式。

具體而言，從行業(yè)范圍的類別來看，與商業(yè)銀行理財(cái)以及渠道業(yè)務(wù)密切相關(guān)的信托、資管計(jì)劃等業(yè)務(wù)受到新規(guī)模的影響較大，轉(zhuǎn)型的壓力也更為凸顯。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)角度來看，新規(guī)壓縮了資金池的運(yùn)作、多級(jí)嵌套資金期限錯(cuò)配和套利時(shí)間，也更加嚴(yán)格要求了各個(gè)機(jī)構(gòu)的主動(dòng)監(jiān)督和資產(chǎn)配置的能力。因此不論從行業(yè)范圍的類別還是產(chǎn)品設(shè)計(jì)等角度來看，資管在新規(guī)的過渡時(shí)期都存在著新舊矛盾的交織，突發(fā)性的新冠疫情也導(dǎo)致了市場(chǎng)的不確定性加劇，進(jìn)一步為資管行業(yè)轉(zhuǎn)型帶來壓力，具體體現(xiàn)在資產(chǎn)端非標(biāo)資產(chǎn)處置和承接兩難以及資金端的募集匹配挑戰(zhàn)兩個(gè)層面。

（2）新規(guī)延期為行業(yè)轉(zhuǎn)型帶來機(jī)遇。受新冠疫情沖擊，《資管新規(guī)》的過渡期已經(jīng)延長(zhǎng)至2021年底，為各類金融機(jī)構(gòu)的投資者提供了休養(yǎng)和呼吸的空間，更加有利于商業(yè)銀行和理財(cái)子公司平穩(wěn)向高端化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，也為廣大投資者對(duì)于金融市場(chǎng)的投資心態(tài)和對(duì)于金融市場(chǎng)觀點(diǎn)的調(diào)整工作提供了較為漫長(zhǎng)的適應(yīng)期，從各個(gè)方面為行業(yè)轉(zhuǎn)型帶來了機(jī)遇。

股份行凈值化轉(zhuǎn)型成效顯著。在《資管新規(guī)》與理財(cái)業(yè)務(wù)新規(guī)共同引入推動(dòng)的城商行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型背景下，股份制銀行的凈值化轉(zhuǎn)型取得了更加明顯的成效，城商行次之。很有可能是因?yàn)槲覈?guó)股份制商業(yè)銀行的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)體系、比較清晰的企業(yè)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略目標(biāo)與其轉(zhuǎn)型途徑、較為優(yōu)秀的人才系統(tǒng)等，在新規(guī)的推動(dòng)下，蓄勢(shì)而發(fā)，而城商行由于理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模小，較好推進(jìn)改革和轉(zhuǎn)型。

銀行機(jī)構(gòu)獲得了喘息空間。受到新冠疫情等因素的影響，資管類投融資端目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)釋放范圍擴(kuò)大，債券價(jià)格的下行使得資產(chǎn)端的成本上升，凈值型產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力逐漸減弱，負(fù)債終端的投資更加謹(jǐn)慎，所以預(yù)留了一些避險(xiǎn)資產(chǎn)。截至2020年中期，全國(guó)各地銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)凈值化為53.82%。

新規(guī)后的過渡期將延長(zhǎng)一年，首先，在資產(chǎn)端能夠促進(jìn)商業(yè)銀行穩(wěn)步推進(jìn)存量到期資產(chǎn)的壓降，完成存量到期資產(chǎn)的連續(xù)性、轉(zhuǎn)換;在資產(chǎn)負(fù)債端，預(yù)留了更多的時(shí)間來教育投資者，特別是對(duì)于預(yù)期凈值類產(chǎn)品正在波動(dòng)、打破了剛兌等方面的轉(zhuǎn)變，使得投資者能夠接受由預(yù)期收益類產(chǎn)品向預(yù)期凈值類產(chǎn)品轉(zhuǎn)變的投資理念。其次，除了對(duì)資產(chǎn)和股東的負(fù)債端造成影響，也需要給予銀行足夠的空間來夯實(shí)自己的基礎(chǔ)、厚積薄發(fā)、減少和增加與基金、券商等投資機(jī)構(gòu)在權(quán)益交易市場(chǎng)的合作和投資端之間的差異，促進(jìn)理財(cái)類子公司的成熟，有助于母行過渡至理財(cái)子公司。最后，新規(guī)的過渡期延長(zhǎng)，可以推動(dòng)更多非標(biāo)存量資產(chǎn)自然到期，減少了對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)整改的壓力，也可以給予銀行及其他理財(cái)子公司更寬裕的空間完成新老產(chǎn)品的交替，發(fā)展符合新規(guī)要求的產(chǎn)品。

同時(shí)《資管新規(guī)》的過渡期延長(zhǎng)，也給券商大集合業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的發(fā)展以及公籌化改造等方面減緩了壓力。數(shù)據(jù)表明，約2000億存量大的集合業(yè)務(wù)和產(chǎn)品將在2021年底全部轉(zhuǎn)為公籌產(chǎn)品，而2020年券商大集合資管業(yè)務(wù)收入規(guī)模呈現(xiàn)逐年遞增趨勢(shì)，集合資產(chǎn)管理項(xiàng)目規(guī)劃總資金規(guī)模達(dá)到2.00萬億元（其中包括大集合業(yè)務(wù)和產(chǎn)品規(guī)模），增加1.96%，公募化的加速進(jìn)程直接為券商資管產(chǎn)品的銷售帶來了更多挑戰(zhàn)。

3.2 對(duì)資管行業(yè)微觀主體影響

3.2.1 銀行與理財(cái)

《資管新規(guī)》實(shí)施后，商業(yè)銀行體系受到的影響最大，其中包括表內(nèi)業(yè)務(wù)與表外理財(cái)?shù)那袚Q、凈值類型的轉(zhuǎn)化、產(chǎn)品三單獨(dú)治理、打破了剛兌、對(duì)標(biāo)整個(gè)公募產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)等都是必然發(fā)展趨勢(shì)，但在具體執(zhí)行上，需要敲定更多的細(xì)節(jié)，且資管新規(guī)對(duì)市場(chǎng)的影響仍存有一定的不確定性，執(zhí)行難度較大。具體而言，新規(guī)對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的影響主要有以下四個(gè)方面。

（1）規(guī)模。《資管新規(guī)》發(fā)布后，很可能會(huì)對(duì)部分銀行表外理財(cái)投資業(yè)務(wù)的開展帶來較大的市場(chǎng)沖擊，短期內(nèi)可能會(huì)大大降低開展銀行表外理財(cái)投資業(yè)務(wù)的客戶數(shù)量和業(yè)務(wù)規(guī)模，且由于開展表外銀行理財(cái)可能受到其他金融機(jī)構(gòu)相關(guān)監(jiān)管政策約束將大幅度放緩。但長(zhǎng)期以來，銀行同類理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)投資機(jī)構(gòu)逐漸趨于規(guī)范、收益穩(wěn)定，整體上發(fā)展勢(shì)頭良好，且根據(jù)國(guó)家銀行公司現(xiàn)有的管理規(guī)定，銀行同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品可能還是以作為銀行同業(yè)理財(cái)投資子公司的理財(cái)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)形式而繼續(xù)存在。2019年6月首家大型銀行同類理財(cái)子業(yè)務(wù)公司正式被銀行批準(zhǔn)成立籌建至今，已經(jīng)陸續(xù)有19家大型銀行同類理財(cái)子業(yè)務(wù)公司正式被銀行批準(zhǔn)并正式開業(yè)，截至2020年12月23日，銀行同業(yè)理財(cái)投資子公司總計(jì)審批發(fā)行了10只理財(cái)產(chǎn)品4162只（其中全部包含了母行同業(yè)遷移理財(cái)產(chǎn)品），理財(cái)子公司存續(xù)產(chǎn)品數(shù)量占全市場(chǎng)理財(cái)產(chǎn)品的比重僅為10%，說明銀行理財(cái)子公司仍處于初期探索階段。

（2）利差。由于新規(guī)明確了資產(chǎn)凈值化的管理、穿透、單獨(dú)設(shè)立賬戶和核算的要求，相較前幾年，商業(yè)銀行的一些套利時(shí)限被大幅度壓縮，預(yù)計(jì)未來的理財(cái)業(yè)務(wù)收益率利差或?qū)⒋蠓照?，利?rùn)大幅減低。

（3）產(chǎn)品投資端。非標(biāo)類資產(chǎn)使用期或者將被縮短，債務(wù)類資產(chǎn)在市場(chǎng)中所占的份額或者比例也將有所上漲。商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加快“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”工作，通過資產(chǎn)證券化等主要合規(guī)方式來改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。同時(shí)，商業(yè)銀行也認(rèn)為應(yīng)當(dāng)緊緊聚焦且進(jìn)一步深耕“固收+投資”戰(zhàn)略，形成固收、固收+權(quán)益/量化、股債融資混合等多層次的產(chǎn)品系統(tǒng)，以此來產(chǎn)生抵御風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定收益。

（4）新興融資受限?！顿Y管新規(guī)》限制了理財(cái)非標(biāo)債券的投資、上市公司股權(quán)的投資、機(jī)構(gòu)化配資等業(yè)務(wù)，使得商業(yè)銀行的新興融資方式嚴(yán)重受限，涉及其他權(quán)益性類型資產(chǎn)的投融資業(yè)務(wù)也僅是通過理財(cái)?shù)某鲑Y來完成。因此，做好了承接資金各種優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品的供應(yīng)，平穩(wěn)承接了各種回流資金并且為客戶提供了一系列標(biāo)準(zhǔn)化投資的產(chǎn)品，同時(shí)加速了銀行資管子公司的資金籌備和管理工作，進(jìn)行了專門操縱和運(yùn)作的資管產(chǎn)品，豐富了理財(cái)業(yè)務(wù)的功能，推進(jìn)了產(chǎn)品創(chuàng)新，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離和分散。

3.2.2 券商資管

（1）新規(guī)的影響。目前，由于證券公司在資產(chǎn)管理規(guī)模中，超過70%以上的業(yè)務(wù)是作為交易渠道和資金池，且《資管新規(guī)》實(shí)施對(duì)證券公司的資管業(yè)務(wù)效果影響較大。目的是使券商的定向經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模增速或大幅度下降;券商的結(jié)構(gòu)化類型產(chǎn)品的發(fā)布也可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一定的影響;新規(guī)明確了不得對(duì)其他證券公司的資產(chǎn)管理類型的業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)避，包括對(duì)投資范圍、杠桿制度約束等有關(guān)監(jiān)管需求的渠道和服務(wù)，影響證券公司主動(dòng)控制其業(yè)務(wù)規(guī)模;新規(guī)要求非標(biāo)債權(quán)產(chǎn)品投資于未成為非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的，非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的終止日不得比資管類產(chǎn)品的到期日晚或最后一次的開放日，對(duì)于發(fā)債時(shí)點(diǎn)也提出了更高要求，嚴(yán)重影響了券商對(duì)非標(biāo)融資的需求，可能導(dǎo)致券商在長(zhǎng)期融資中的主要手段是投資。

然而這一新規(guī)也給券商的資管帶來了一些積極影響。首先此次的新規(guī)對(duì)“資產(chǎn)管理產(chǎn)品”的具體定義沒有完全包括 abs ，因此 abs 本身沒有受到杠桿和鑲嵌套件等相關(guān)規(guī)定影響，未來的市場(chǎng)空間較大，并且能夠較為快速地生存和成長(zhǎng);其次新規(guī)大幅打破了市場(chǎng)剛性兌付、消除了監(jiān)管套利，使得資管業(yè)務(wù)向正規(guī)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行回流，銀行理財(cái)也消除了固定收益超額的制度紅利，更加有利于券商資管機(jī)構(gòu)的規(guī)范化。最后，該新規(guī)明確要求非金融機(jī)構(gòu)個(gè)人不得自主發(fā)行、銷售其他資管類投資產(chǎn)品，導(dǎo)致地方各大金融資產(chǎn)交易所、P2P 公司以及各種互聯(lián)網(wǎng)公司無法從事資管業(yè)務(wù)，使得從事資管服務(wù)的資金有望進(jìn)入券商、基金等子公司，促進(jìn)資管業(yè)務(wù)更加規(guī)范和統(tǒng)一監(jiān)管。

同時(shí)該新規(guī)下調(diào)后的過渡期延長(zhǎng)對(duì)券商重組大集合類產(chǎn)品進(jìn)行公眾股權(quán)的改造緩解了壓力，公募化的加速進(jìn)程直接為券商資管產(chǎn)品的銷售帶來了更多挑戰(zhàn)，因此券商資管應(yīng)該順應(yīng)時(shí)代背景，積極建設(shè)互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道，促進(jìn)產(chǎn)品的推廣和銷售。

（2）建設(shè)互聯(lián)網(wǎng)賽道勢(shì)在必行。現(xiàn)狀分析：針對(duì)新規(guī)過渡期延長(zhǎng)帶來的挑戰(zhàn)，可以通過“政策+平臺(tái)+生態(tài)鏈共振”，建設(shè)券商資管的互聯(lián)網(wǎng)賽道。具體分析如下。

獨(dú)立三方、券商、銀行類的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者中，銀行投資業(yè)務(wù)所有者作為傳統(tǒng)的大型互聯(lián)網(wǎng)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，具有自己的業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)及其他的客戶經(jīng)理等在數(shù)量上的優(yōu)勢(shì)，主要是其客戶經(jīng)理群體存在客戶年齡相對(duì)偏大、資產(chǎn)相對(duì)較多的問題。截至2019年末，我國(guó)40歲以上的投資人群對(duì)于通過線下進(jìn)行投資資產(chǎn)理財(cái)?shù)哪挲g偏好比40歲以下的職業(yè)投資者個(gè)人群高12.2%，在線下資產(chǎn)管理規(guī)模平均分配情況方面，招商銀行與中國(guó)平安銀行的aaum所占資產(chǎn)比重均高達(dá)30%以上，通過這個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以明顯看出該投資銀行的一個(gè)巨大優(yōu)勢(shì)，那就是同樣可以快速吸引到很多年齡偏低和資產(chǎn)中高凈值的投資客戶。而獨(dú)立三方則因自身具有整合供應(yīng)鏈的龐大流量、價(jià)格便宜等優(yōu)勢(shì)，較廣泛地受到了中國(guó)年輕人的喜歡，對(duì)于長(zhǎng)尾型固定用戶的單價(jià)將來還會(huì)繼續(xù)有較大的快速增長(zhǎng)和大幅提升盈利空間，未來也更有望進(jìn)一步迅速搶奪中國(guó)傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)銀行業(yè)的龐大市場(chǎng)份額。證券交易公司目前已經(jīng)擁有中高級(jí)別和存量私募股權(quán)的多個(gè)注冊(cè)交易用戶，客單價(jià)更高，引導(dǎo)購買基金更為方便。

從表3可以清楚看出，公募基金（確認(rèn)）在互聯(lián)網(wǎng)上申購的渠道占有市場(chǎng)份額，基金公司的直銷業(yè)務(wù)占比相對(duì)較高，但整體持續(xù)下降，商業(yè)銀行在穩(wěn)步上升，互聯(lián)網(wǎng)第三方代銷保持了較高增長(zhǎng)。說明在基金規(guī)模不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)下，互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道較為熱門，擁有較多的機(jī)會(huì)和優(yōu)勢(shì)。

（3）政策支持。隨著市場(chǎng)政策的寬松，券商申請(qǐng)上市公募股份許可證的步伐不斷加速，券商財(cái)富管理的轉(zhuǎn)型也在加快推進(jìn)，成立一個(gè)券商資產(chǎn)管理子公司一定會(huì)發(fā)展成券商參公主體形式，且券商財(cái)富管理子公司也會(huì)持續(xù)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。目前，“一參一控一牌”政策適當(dāng)放寬了公募牌照，2020年以來，多家中國(guó)券商資管子公司被獲批，其中國(guó)泰君安資管在3年后也獲得了公募牌照，說明監(jiān)管政策對(duì)于券商資管參公的支持態(tài)度逐漸趨于放松，券商資管子公司的產(chǎn)品公籌化轉(zhuǎn)型和改造不斷加快，截至2020年末，已經(jīng)擁有93只中國(guó)券商大集合類產(chǎn)品（固定資產(chǎn)凈額約1500億元）全部實(shí)現(xiàn)公籌型化改制。

4 結(jié)語

資管行業(yè)是金融較為重要的子行業(yè)，是穩(wěn)定金融風(fēng)險(xiǎn)以及進(jìn)行資金融通的核心行業(yè)。隨著我國(guó)步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，所面臨的一系列新機(jī)遇、新挑戰(zhàn)，有可能促使其從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模式過渡到一個(gè)更加高質(zhì)量發(fā)展的階段，形成一個(gè)以內(nèi)循環(huán)為主、外循環(huán)給予補(bǔ)充、雙循環(huán)暢通的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局（江小涓等，2021），也為資管行業(yè)的轉(zhuǎn)型和規(guī)范提出了更高的要求。其中，《資管新規(guī)》的提出，進(jìn)一步強(qiáng)化和治理了資管市場(chǎng)，形成真正的市場(chǎng)利率，疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，但在一定程度上也加大了資管行業(yè)轉(zhuǎn)型的不確定性，為市場(chǎng)上的微觀主體帶來了潛在風(fēng)險(xiǎn)。通過以上分析，在我國(guó)《資管新規(guī)》落實(shí)后，資管業(yè)的規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，使全社會(huì)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)從量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化，促進(jìn)了資管業(yè)務(wù)從高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展的進(jìn)程，也可能會(huì)直接促進(jìn)其他金融機(jī)構(gòu)在企業(yè)中的資管市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，為其轉(zhuǎn)型帶來挑戰(zhàn)和機(jī)遇。

尤其是在去杠桿化和中美貿(mào)易摩擦的背景下，首先降杠桿會(huì)造成短期的價(jià)格沖擊，使得過去較高杠桿的機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性壓力，因此如何穩(wěn)定市場(chǎng)整體流動(dòng)性是目前值得關(guān)注的問題，如何及時(shí)緩解市場(chǎng)情緒，創(chuàng)建更為健康的融資環(huán)境也是監(jiān)管主體需要重點(diǎn)關(guān)注的方面。同時(shí)中美貿(mào)易摩擦使得我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更為復(fù)雜，在這種背景下，《資管新規(guī)》的實(shí)施力度需要更加謹(jǐn)慎把握，需要避免由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資來源過快導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，進(jìn)而造成投資者恐慌以及金融市場(chǎng)波動(dòng)，對(duì)《資管新規(guī)》實(shí)施過程中的各種問題及時(shí)做好預(yù)案和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

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Research on the Impact of New Regulations on Asset Management on the Development of Asset Management Industry

—— Based on the Micro and Medium Perspectives

Chinese People's Liberation Army No.5719 Factory

GE Hongyuan ?SHAO Chenyun

Abstract： The high-quality development of the asset management industry is an inevitable outcome of the times， and is also the core channel to play the function of financing in terms of finance. However， with the maturity of the asset management industry and the rapid expansion of non-standardized asset scale， the risks of the asset management industry are further accumulated. In 2018， the regulatory authorities issued New Regulations on Asset Management to improve the rules of unified supervision of the industry and standardize the specific operation process， but at the same time， it will also have a certain impact on the industry. To sum up， based on the core points of New Regulations on Asset Management， this paper analyzes the impact of the industry as a whole and the influence of specific industry institutions through the medium and micro subjects of the industry， and refines relevant conclusions and suggestions.

Keywords： New Regulations on Asset Management; asset management industry; influence; analysis