周榮云 李長(zhǎng)英

內(nèi)容提要：我國(guó)正加快構(gòu)建新發(fā)展格局，分析國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定與企業(yè)僵尸化之間的關(guān)系具有重要意義。文章使用2007—2019年A股數(shù)據(jù)，采用面板Logit模型分析了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定與企業(yè)僵尸化之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：首先，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定與企業(yè)僵尸化之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。其次，在作用機(jī)理方面，融資約束、企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)出口是國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定影響企業(yè)僵尸化的重要途徑。最后，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升提高了非國(guó)有企業(yè)，第二、三產(chǎn)業(yè)企業(yè)以及東部地區(qū)企業(yè)僵尸化的概率，對(duì)于國(guó)有企業(yè)、第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)以及中西部地區(qū)企業(yè)僵尸化的影響不顯著。

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)要加快構(gòu)建新發(fā)展格局，但是，近年來(lái)經(jīng)濟(jì)逆全球化趨勢(shì)迅速加劇，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性陡然增加。面對(duì)日益復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，扎實(shí)穩(wěn)妥地做好“自己的事情”，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展是“化危為機(jī)”的最有效途徑。因此，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展亟須加快處置“僵尸企業(yè)”。(1)中共中央政治局于2019年7月30日召開(kāi)的會(huì)議指出，加快出清僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)的特征是盈利性較差，但可以利用借貸和補(bǔ)助等繼續(xù)存活?；谀壳皣?guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變幻不定、我國(guó)處置僵尸企業(yè)任務(wù)繁重的大背景，本文采用面板Logit模型分析了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定與企業(yè)僵尸化之間的關(guān)系，研究了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定與企業(yè)僵尸化之間的作用機(jī)理，以及檢驗(yàn)了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)于不同類(lèi)型企業(yè)僵尸化的異質(zhì)性影響。

本文的相關(guān)文獻(xiàn)包括：經(jīng)濟(jì)不確定影響的研究、僵尸企業(yè)的研究。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)不確定影響的研究，一部分學(xué)者分析了經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)微觀企業(yè)決策的影響，如Julio和Yook認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)不確定程度上升會(huì)顯著提高企業(yè)的現(xiàn)金持有量，阻礙企業(yè)的投資決策；Bloom等發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)不確定程度增加會(huì)降低市場(chǎng)需求，從而抑制企業(yè)投資；顧夏銘等認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)不確定程度增加會(huì)提高企業(yè)創(chuàng)新投入和專利申請(qǐng)量；張夏等發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)不確定程度上升會(huì)提高出口企業(yè)生產(chǎn)率，進(jìn)而推動(dòng)出口貿(mào)易升級(jí)。(2)Julio B.,Yook Y.,Political Uncertainty and Corporate Investment Cycles,The Journal of Finance,2012,67(1),pp.45-84;Bloom N.,Bond S.,Reenen J.,Uncertainty and Investment Dynamics,The Review of Economic Studies,2007,74(2),pp.391-415；顧夏銘、陳勇民、潘士遠(yuǎn)：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性與創(chuàng)新——基于我國(guó)上升公司的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2018年第2期；張夏、施炳展、汪亞楠、金澤成：《經(jīng)濟(jì)政策不確定性真的會(huì)阻礙中國(guó)出口貿(mào)易升級(jí)嗎？》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2019年第2期。另一部分學(xué)者如Baker等研究了宏觀影響，他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不確定程度上升會(huì)減少產(chǎn)出與就業(yè)，阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。(3)Baker S.R.,Bloom N.,Davis S.J.,Measuring Economic Policy Uncertainty,Quarterly Journal of Economics,2016,131(4),pp.1593-1636.

關(guān)于僵尸企業(yè)的研究，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要分析了僵尸企業(yè)的成因、判別以及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。在研究僵尸企業(yè)成因的文獻(xiàn)中，國(guó)外學(xué)者認(rèn)為銀行續(xù)貸、政府救助或?qū)捤傻谋O(jiān)管政策是僵尸企業(yè)形成的重要原因。Ueda認(rèn)為，銀行為滿足資本充足率向壞賬企業(yè)提供貸款是僵尸企業(yè)形成的重要原因；(4)Ueda K.,Deleveraging and Monetary Policy:Japan since the 1990s and the United States since 2007,Journal of Economic Perspectives,2016,26(3),pp.177-202.Peek和Rosengren利用日本的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)銀行為了逃避政府監(jiān)管、掩蓋壞賬損失、緩解不良貸款壓力從而向僵尸企業(yè)進(jìn)行續(xù)貸。(5)Peek J.,Rosengren E.S.,Unnatural Selection:Perverse Incentives and the Misallocation of Credit in Japan,American Economic Review,2005,95(4),pp.1144-1166.關(guān)于中國(guó)僵尸企業(yè)的成因，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般認(rèn)為政企合謀、政府補(bǔ)貼、過(guò)度干預(yù)、違背比較優(yōu)勢(shì)、資源分配不公以及非市場(chǎng)化因素等是中國(guó)僵尸企業(yè)形成的主要原因。(6)聶輝華、江艇、張雨瀟、方明月：《我國(guó)僵尸企業(yè)的現(xiàn)狀、原因與對(duì)策》，《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》2016年第9期；肖興志、張偉廣、朝鏞：《僵尸企業(yè)與就業(yè)增長(zhǎng)：保護(hù)還是排擠？》，《管理世界》2019年第8期。

在判別僵尸企業(yè)的文獻(xiàn)中，Caballero等認(rèn)為僵尸企業(yè)大多受到銀行的過(guò)度支持，尤其是利率優(yōu)惠，他們從利率角度提出了界定僵尸企業(yè)的CHK方法，研究發(fā)現(xiàn)日本上市公司在20世紀(jì)90年代僵尸企業(yè)比例從5%增至20%。(7)Caballero R.J.,Hoshi T.,Kashyap A.K.,Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan,American Economic Review,2008,98(5),pp.1943-1977.后續(xù)文獻(xiàn)基于CHK方法進(jìn)行了完善。Fukuda和Nakamura指出，CHK方法無(wú)法識(shí)別企業(yè)借新還舊的行為，隨后引入盈利指標(biāo)和常青貸款指標(biāo)(evergreen lending criterion)，提出了FN-CHK方法，通過(guò)盈利能力判斷企業(yè)的未來(lái)潛力，重點(diǎn)關(guān)注利潤(rùn)為負(fù)且資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)50%的企業(yè)。(8)Fukuda S.,Nakamura J.,Why Did 'Zombie' Firms Recover in Japan?World Economy,2011,34(7),pp.1124-1137.蔣靈多和陸毅認(rèn)為，在CHK方法的基礎(chǔ)上引入政府補(bǔ)貼等指標(biāo)，可以更好地反映政府干預(yù)等因素在中國(guó)僵尸企業(yè)形成中的影響。(9)蔣靈多、陸毅：《最低工資標(biāo)準(zhǔn)能否抑制新僵尸企業(yè)的形成》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2017年第11期。

在研究僵尸企業(yè)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的文獻(xiàn)中，Nishimura等利用1994—1998年日本企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)降低了資源的配置效率，造成了“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。(10)Nishimura K.G.,Nakajima T.,Kiyota K.,Does the Natural Selection Mechanism Still Work in Severe Recessions?Examination of the Japanese Economy in the 1990s,Journal of Economic Behavior and Organization,2005,58(1),pp.53-78.Tan等發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)退出可以使工業(yè)部門(mén)的生產(chǎn)率提高1.06%，這意味著政府投資僵尸企業(yè)犧牲了非僵尸企業(yè)的生產(chǎn)效率。(11)Tan Y.,Huang Y.,Woo W.T.,Zombie Firms and the Crowding-out of Private Investment in China,Asian Economic Papers,2016,15(3),pp.32-55.譚語(yǔ)嫣等從投資角度研究了僵尸企業(yè)的負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)僵尸企業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有負(fù)面影響。(12)譚語(yǔ)嫣、譚之博、黃益平、胡永泰：《僵尸企業(yè)的投資擠出效應(yīng)：基于中國(guó)工業(yè)企業(yè)的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2017年第5期。金祥榮等從稅負(fù)角度研究了僵尸企業(yè)的負(fù)面經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，他們指出僵尸企業(yè)占比越高，非僵尸企業(yè)的實(shí)際所得稅稅率越高。(13)金祥榮、李旭超、魯建坤：《僵尸企業(yè)的負(fù)外部性：稅負(fù)競(jìng)爭(zhēng)與正常企業(yè)逃稅》，《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第12期。

從以上文獻(xiàn)綜述可以看出，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是在封閉經(jīng)濟(jì)條件下研究某國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)本國(guó)企業(yè)的影響?；谀壳拔墨I(xiàn)，尚不清楚國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定如何影響了企業(yè)的僵尸化，也無(wú)法明晰國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)企業(yè)僵尸化影響的渠道，更難以判定國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)于不同類(lèi)型企業(yè)僵尸化的影響是否具有顯著的異質(zhì)性。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)是：首先，與現(xiàn)有文獻(xiàn)基于封閉經(jīng)濟(jì)條件下研究僵尸企業(yè)不同，我們從開(kāi)放經(jīng)濟(jì)視角，研究了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)企業(yè)僵尸化的影響，有助于分析經(jīng)濟(jì)開(kāi)放如何影響企業(yè)的僵尸化，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)。其次，我們分析了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)企業(yè)僵尸化的影響機(jī)理，發(fā)現(xiàn)國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定通過(guò)影響融資約束、企業(yè)創(chuàng)新以及企業(yè)出口等影響了企業(yè)的僵尸化，理清了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定與企業(yè)僵尸化之間的內(nèi)在機(jī)制。最后，我們根據(jù)企業(yè)的所有制特征、所屬產(chǎn)業(yè)以及所在區(qū)域，研究了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度變化對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)僵尸化的異質(zhì)性影響，拓展了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性和僵尸企業(yè)的相關(guān)研究。

二、識(shí)別僵尸企業(yè)

在這一部分，我們首先介紹樣本信息，說(shuō)明僵尸企業(yè)的識(shí)別方法，然后分析僵尸企業(yè)的特征。

(一)樣本信息

由于上市公司在2007年1月開(kāi)始實(shí)施《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，并且經(jīng)濟(jì)不確定的數(shù)據(jù)截至2019年，因此我們選取了2007—2019年上市企業(yè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)自于WIND、中國(guó)海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)庫(kù)。我們將重要財(cái)務(wù)指標(biāo)嚴(yán)重缺失以及金融、保險(xiǎn)類(lèi)樣本進(jìn)行了剔除。

我們參照Davis的全球經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)(GEPU Index)(14)指數(shù)中還包括印度和荷蘭，由于數(shù)據(jù)限制，本文未選取這兩個(gè)國(guó)家，此外添加墨西哥和希臘等2個(gè)中國(guó)出口額較多的國(guó)家。Davis S.J.,An Index of Global Economic Policy Uncertainty,NBER Working Paper,2016,No.22740.計(jì)算國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性程度(IEU)，選取美國(guó)、日本、韓國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、俄羅斯、澳大利亞、墨西哥、加拿大、巴西、意大利、法國(guó)、西班牙、智利、瑞典、希臘、愛(ài)爾蘭等17個(gè)中國(guó)出口目的地國(guó)家為研究對(duì)象。這些國(guó)家不僅遍布北美洲、亞洲、歐洲、大洋洲、南美洲等地區(qū)，覆蓋區(qū)域廣泛，而且對(duì)這些國(guó)家的出口總額約占中國(guó)出口總額的50%，能夠較好地體現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部國(guó)際環(huán)境。我們首先利用算數(shù)平均法將每個(gè)國(guó)家月度經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)加總成年度經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)，然后進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，最后利用我國(guó)同上述國(guó)家進(jìn)出口總額占比作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，計(jì)算出國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)，用于刻畫(huà)企業(yè)面臨的國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性程度。

(二)界定僵尸企業(yè)

僵尸企業(yè)一般具有兩個(gè)特征：一是過(guò)度依賴政府補(bǔ)貼或銀行續(xù)貸，二是生產(chǎn)效率低下、財(cái)務(wù)比較困難。我們可以利用CHK方法識(shí)別具有第一種特征的僵尸企業(yè)，但是，有些企業(yè)在貨幣政策寬松時(shí)由于經(jīng)營(yíng)狀況良好可以獲得銀行的利率優(yōu)惠，如果按照CHK方法進(jìn)行判別，那么這些企業(yè)容易被誤認(rèn)為僵尸企業(yè)；然而，采用CHK方法無(wú)法篩選出未享受利率優(yōu)惠的僵尸企業(yè)。也就是說(shuō)，CHK方法無(wú)法識(shí)別具有第二種特征的僵尸企業(yè)，此時(shí)我們可以利用Fukuda和Nakamura的研究方法通過(guò)盈利指標(biāo)和常青貸款指標(biāo)篩選出具有第二種特征的僵尸企業(yè)。由于Fukuda和Nakamura的研究方法是基于CHK方法的一種改進(jìn)，所以這種方法一般被稱為FN-CHK方法。

采用FN-CHK方法識(shí)別僵尸企業(yè)時(shí)，主要強(qiáng)調(diào)銀行利率在僵尸企業(yè)形成中的作用，考慮到中國(guó)的現(xiàn)實(shí)，企業(yè)可能過(guò)度依賴政府補(bǔ)助，因此，我們借鑒蔣靈多和陸毅(15)蔣靈多、陸毅：《最低工資標(biāo)準(zhǔn)能否抑制新僵尸企業(yè)的形成》。的做法對(duì)FN-CHK識(shí)別僵尸企業(yè)的方法進(jìn)行了修正。因此，在本文中我們綜合上述方法識(shí)別僵尸企業(yè)。具體步驟如下：

(1)

其中，下標(biāo)s代表短期，l表示長(zhǎng)期；rs,t-1和rl,t-j分別為銀行一年期和五年平均的長(zhǎng)期基準(zhǔn)貸款利率，rcbmin為5年內(nèi)可轉(zhuǎn)債最低票面利率；bs,t-1、bl,t-1和bondsi,t-1分別為企業(yè)貸款和未清償債券余額。

第二步，利用t期企業(yè)實(shí)際支付利息Ri,t，計(jì)算企業(yè)利息差，記為Xi,t：

(2)

其中,cpi,t-1為企業(yè)付息票據(jù)余額。如果Xi,t<0，說(shuō)明企業(yè)獲得補(bǔ)貼，則企業(yè)為僵尸企業(yè)；如果Xi,t>0，則企業(yè)為正常企業(yè)。

第三步，為了防止將經(jīng)營(yíng)績(jī)效好、融資成本低的企業(yè)識(shí)別為僵尸企業(yè)，我們利用企業(yè)的利潤(rùn)信息來(lái)降低企業(yè)誤判率：

(3)

其中，企業(yè)第t期扣除政府補(bǔ)貼后的息稅前利潤(rùn)為EBITi,t。如果企業(yè)指標(biāo)FNi,t大于零，那么表明該企業(yè)息稅前利潤(rùn)高于最低利息支出，則企業(yè)為非僵尸企業(yè)。如果某一企業(yè)同時(shí)滿足指標(biāo)FNi,t小于零，t期資產(chǎn)負(fù)債率(LEVi,t)大于0.5，且t期總負(fù)債(DEBTi,t)大于t-1期總負(fù)債(DEBTi,t-1)，那么此企業(yè)為僵尸企業(yè)。

(三)僵尸企業(yè)的特征分析

表1反映了各行業(yè)主要年份僵尸企業(yè)的占比情況。從2019年來(lái)看，首先，衛(wèi)生和社會(huì)工作、房地產(chǎn)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)等行業(yè)的僵尸企業(yè)占比排名比較靠前，這些企業(yè)大多屬于傳統(tǒng)行業(yè)，可能會(huì)存在產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，所以企業(yè)僵尸化比率較高。其次，采礦業(yè)、信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)等行業(yè)的僵尸企業(yè)占比排名居中。其中，由于信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)屬于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)，前期研發(fā)投入較多，短期盈利不明顯，所以這些行業(yè)被判定的僵尸企業(yè)較多。最后，科學(xué)研究業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)等行業(yè)的僵尸企業(yè)占比相對(duì)較低。

表1 各行業(yè)僵尸企業(yè)占比(16)由于識(shí)別方法采用了滯后一期的數(shù)據(jù)，所以無(wú)法識(shí)別2007年 的僵尸企業(yè)信息，文中只呈現(xiàn)了2008—2019年的僵尸企業(yè)信息。 單位： %

在表2不同所有制企業(yè)中，非國(guó)有企業(yè)中僵尸企業(yè)的比例較低。具體而言，國(guó)有企業(yè)中僵尸企業(yè)的占比在2010年出現(xiàn)大幅下降；2012年以后呈現(xiàn)波動(dòng)中下降的趨勢(shì)；2019年國(guó)有企業(yè)中僵尸企業(yè)的占比為10.4%。2008年非國(guó)有企業(yè)中僵尸企業(yè)的比例約為12.31%；2010年之后呈現(xiàn)略微上升趨勢(shì)；2019年非國(guó)有企業(yè)中僵尸企業(yè)的比例約為8.58%。

表2 不同所有制企業(yè)僵尸企業(yè)的占比

表3列出了不同地區(qū)僵尸企業(yè)的占比情況?？梢钥闯?，2008年僵尸企業(yè)占比中部最高、西部次之、東部最低；在2010年之后，僵尸企業(yè)占比西部較高、中部較低、東部最低。中部地區(qū)2010年之前僵尸企業(yè)占比較高，2010年僵尸企業(yè)的占比顯著下降；西部地區(qū)的情況與中部地區(qū)基本類(lèi)似，在2010年僵尸企業(yè)的占比下降，到2019年西部企業(yè)中僵尸企業(yè)的占比約為11.21%。

表3 不同地區(qū)僵尸企業(yè)的占比

圖1展示了主要年份全樣本僵尸企業(yè)的占比與國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)(IEU)變化情況。2008年我國(guó)僵尸企業(yè)占比高達(dá)13.06%，到2014年下降至8.55%，2019年達(dá)到9.17%。從整體發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，我國(guó)A股上市公司中僵尸企業(yè)的占比在波動(dòng)中呈下降趨勢(shì)。國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度也呈現(xiàn)先下降、后上升、再下降、后略回升的變化趨勢(shì)，與僵尸企業(yè)的占比變化趨勢(shì)相吻合。

圖1 主要年份僵尸企業(yè)的占比與IEU變化情況

三、國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)企業(yè)僵尸化的影響機(jī)理及實(shí)證檢驗(yàn)

(一)影響機(jī)理

我們借鑒Melitz的模型，(17)Melitz M.J.,The Impact of Trade on Intra-industry Reallocations and Aggregate Industry Productivity,Econometrica,2003,71(6),pp.1695-1725.研究國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)企業(yè)僵尸化的影響機(jī)理。假設(shè)出口國(guó)與進(jìn)口國(guó)，消費(fèi)者效用函數(shù)為：

(4)

其中，q(φ)為消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品φ的需求量，σ為產(chǎn)品替代彈性，并且滿足σ>1。預(yù)算約束分別為：

(5)

(6)

其中，pi(φ)與pj(φ)為產(chǎn)品φ在兩國(guó)的價(jià)格，qi(φ)與qj(φ)為產(chǎn)品φ在兩國(guó)的需求量。通過(guò)求解效用最大化，可得：

qi(φ)=YiPiσ-1(pi(φ))-σ

(7)

qj(φ)=YjPjσ-1(pj(φ))-σ

(8)

假設(shè)生產(chǎn)企業(yè)的異質(zhì)性只在于它們擁有不同的生產(chǎn)率水平，并且每個(gè)企業(yè)只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，因此企業(yè)生產(chǎn)率水平與企業(yè)產(chǎn)品φ一一對(duì)應(yīng)。我們假設(shè)企業(yè)只用勞動(dòng)一種投入要素，并且將勞動(dòng)價(jià)格設(shè)為1。企業(yè)出口每單位產(chǎn)品需要支付的貿(mào)易成本為τ，并且τ>1。企業(yè)融資約束為a，滿足a>1，a越大，表示企業(yè)的生產(chǎn)成本越高。假設(shè)企業(yè)在i國(guó)和j國(guó)進(jìn)行銷(xiāo)售，固定成本分別為fi和fj，企業(yè)在i國(guó)和j國(guó)的利潤(rùn)函數(shù)分別為：

(9)

(10)

則出口國(guó)i壟斷競(jìng)爭(zhēng)廠商在i國(guó)和j國(guó)的價(jià)格分別為：

(11)

(12)

Yi和Yj為出口國(guó)i和進(jìn)口國(guó)j消費(fèi)者的收入水平，企業(yè)在i國(guó)與j國(guó)的利潤(rùn)函數(shù)分別為：

(13)

(14)

企業(yè)利潤(rùn)函數(shù)為：

(15)

國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定(IEU)程度變化可能通過(guò)影響融資約束、企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)出口等渠道影響企業(yè)僵尸化。

1.融資約束渠道

2.企業(yè)創(chuàng)新渠道

3.企業(yè)出口渠道

(二)實(shí)證分析

我們首先分析國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)企業(yè)僵尸化的影響，然后從融資約束、企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)出口等方面分析國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性的影響機(jī)制。

表4 國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)企業(yè)僵尸化的影響

1.模型設(shè)定

我們采用面板Logit模型分析國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)企業(yè)僵尸化的影響。實(shí)證模型如下：

Logit(Zombiei,t)=α0+α1×IEUi,t-1+∑βi×Xi,t+δt+γi+εi,t

(16)

其中，下標(biāo)i、t分別表示企業(yè)和年份，Zombiei,t為是否為僵尸企業(yè)，若企業(yè)不是僵尸企業(yè)則取值為 0，否則為1。IEUi,t-1為滯后一期的國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)，估計(jì)系數(shù)α1體現(xiàn)了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)企業(yè)僵尸化的影響。具體而言，若α1>0，表明國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升提高了企業(yè)成為僵尸企業(yè)的可能性，反之則意味著國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升降低了企業(yè)成為僵尸企業(yè)的可能性。Xi,t為控制變量，具體包括企業(yè)規(guī)模、杠桿率、現(xiàn)金流比率、資本密集度、營(yíng)業(yè)收入、第一二大股東持股比例。δt為年份固定效應(yīng)，用于控制時(shí)間沖擊對(duì)企業(yè)僵尸化的影響；γi為個(gè)體固定效應(yīng)，控制個(gè)體異質(zhì)性等因素對(duì)企業(yè)僵尸化的影響；εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)企業(yè)僵尸化的影響

在本部分，我們將研究國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)企業(yè)僵尸化的影響(具體的回歸結(jié)果如表4所示)。

表4第(1)列為基準(zhǔn)回歸結(jié)果，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定的估計(jì)系數(shù)(IEU)顯著為正，說(shuō)明國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定與企業(yè)僵尸化之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系?？赡艿脑蚴菄?guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度越大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)成為僵尸企業(yè)的概率越大。然后，我們采用FN-CHK方法識(shí)別僵尸企業(yè)，將得到的僵尸企業(yè)指標(biāo)記為Zombie2。重復(fù)上文的實(shí)證研究，得到了表4第(2)列的結(jié)果。結(jié)果顯示，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度增加對(duì)企業(yè)僵尸化的影響仍然顯著為正，說(shuō)明基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

3.機(jī)制分析

上述研究表明，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升顯著增加了企業(yè)僵尸化的概率，那么，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定通過(guò)哪些渠道影響了企業(yè)的僵尸化呢？結(jié)合前面的理論分析，在這一部分我們將從融資約束、企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)出口三個(gè)角度，探究國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)企業(yè)僵尸化的影響機(jī)制。實(shí)證模型如下：

Zi,t=θ0+θ1IEUi,t-1+∑ηiXi,t+δt+γi+εi,t

(17)

Logit(Zombiei,t)=ξ0+ξ1IEUi,t-1+ξ2Zi,t+∑λiXi,t+δt+γi+εi,t

(18)

其中，Zi,t為中介變量，包括融資約束(SA)、企業(yè)創(chuàng)新(Innov)和企業(yè)出口(Exp)。融資約束用Hadlock和Pierce構(gòu)建的SA指數(shù)表示；(21)Hadlock C.,Pierce J.,New Evidence on Measuring Financial Constraints: Moving Beyond the KZ Index,Review of Financial Studies,2010,23(5),pp.1909-1940.企業(yè)創(chuàng)新用企業(yè)研發(fā)支出的對(duì)數(shù)值表示；企業(yè)出口用企業(yè)出口密度表示(22)由于中國(guó)海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)庫(kù)中的企業(yè)出口數(shù)據(jù)截至2016年，因此，我們使用2007—2016年數(shù)據(jù)進(jìn)行中介回歸。(回歸結(jié)果如表5所示)。

表5第(1)列是以融資約束為被解釋變量的回歸結(jié)果，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升顯著增加了企業(yè)的融資約束。第(2)列中融資約束(SA)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升通過(guò)增加融資約束顯著提高了企業(yè)的僵尸化概率?？赡艿脑蚴牵寒?dāng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度增加時(shí)，增加了企業(yè)的融資難度和融資成本，提高了企業(yè)的生產(chǎn)成本，降低了企業(yè)的盈利能力，提高了企業(yè)的僵尸化概率。

表5第(3)列是以企業(yè)創(chuàng)新為被解釋變量的回歸結(jié)果，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升降低了企業(yè)的創(chuàng)新水平。第(4)列中企業(yè)創(chuàng)新(Innov)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升通過(guò)降低企業(yè)創(chuàng)新顯著提高了企業(yè)僵尸化的概率?？赡艿慕忉屖牵簢?guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升使得企業(yè)投資更加謹(jǐn)慎，減少企業(yè)研發(fā)支出。企業(yè)研發(fā)支出越低，對(duì)新產(chǎn)品的研發(fā)力度越弱，進(jìn)而會(huì)降低企業(yè)生產(chǎn)率，由此減少企業(yè)總收益，使得企業(yè)不能在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中有效應(yīng)對(duì)外部沖擊，因此提高了企業(yè)的僵尸化概率。

表5第(5)列是以企業(yè)出口為被解釋變量的回歸結(jié)果，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升顯著降低了企業(yè)出口。第(6)列展示了以企業(yè)出口為中介變量的回歸結(jié)果，企業(yè)出口(Exp)的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，然后進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，可以看出，Z值為1.2241，大于5%的顯著性水平上的0.97，即中介效應(yīng)成立，說(shuō)明國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升通過(guò)抑制企業(yè)出口顯著提高了企業(yè)僵尸化的概率。這些結(jié)果可能的原因是：國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升阻礙了企業(yè)出口，減少了企業(yè)出口收益，降低了企業(yè)盈利能力，從而提高了企業(yè)成為僵尸企業(yè)的概率。

表5 國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定影響企業(yè)僵尸化的機(jī)制分析

四、國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)不同企業(yè)僵尸化的異質(zhì)性影響

由于不同的企業(yè)位于不同的區(qū)域、具有不同的行業(yè)特征，并且具有不同的所有制性質(zhì)，所以國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)不同類(lèi)型企業(yè)的影響理應(yīng)不同。因此，我們?cè)谶@一部分將研究國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)于不同類(lèi)型企業(yè)僵尸化的異質(zhì)性影響。

表6 國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定的異質(zhì)性影響(一)

1.對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的異質(zhì)性影響

鑒于以下三點(diǎn)原因，國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言更容易獲得政府補(bǔ)貼、緩解融資約束：一是國(guó)有企業(yè)在傳導(dǎo)政策、穩(wěn)定就業(yè)等方面發(fā)揮著更加積極的作用；二是國(guó)有企業(yè)與政府的聯(lián)系更加密切；三是許多國(guó)有企業(yè)往往屬于交通、能源、電力、軍工等領(lǐng)域，對(duì)于產(chǎn)業(yè)安全和國(guó)家安全意義重大。恰恰是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)往往由國(guó)家“背書(shū)”，所以比較容易獲得政府補(bǔ)貼，大量的政府補(bǔ)貼會(huì)降低國(guó)有企業(yè)的融資難度，因此國(guó)有企業(yè)在遭受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境沖擊時(shí)可能避免淪為僵尸企業(yè)。相反，非國(guó)有企業(yè)往往難以獲得政府補(bǔ)貼和銀行貸款，這會(huì)增加非國(guó)有企業(yè)的融資難度，使得非國(guó)有企業(yè)受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定的影響可能較大。

表6中的第(1)列結(jié)果顯示，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定與國(guó)有企業(yè)僵尸化的關(guān)系不顯著。第(2)列結(jié)果說(shuō)明，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度增加提高了非國(guó)有企業(yè)僵尸化的概率?？赡艿慕忉屖菄?guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度增加提高了企業(yè)融資難度，增加了非國(guó)有企業(yè)的融資約束，降低了非國(guó)有企業(yè)的盈利能力，因此提高了非國(guó)有企業(yè)淪為僵尸企業(yè)的可能性。

表7 國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定的異質(zhì)性影響(二)

2.對(duì)不同產(chǎn)業(yè)企業(yè)的異質(zhì)性影響

由于第一產(chǎn)業(yè)主要是勞動(dòng)密集型行業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)主要是技術(shù)密集型行業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)主要是資本密集型行業(yè)，所以這三類(lèi)產(chǎn)業(yè)受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)不確定的影響理應(yīng)不同。表7中第(1)、(2)、(3)列分別展示了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)第一、二、三產(chǎn)業(yè)企業(yè)僵尸化的影響。第(1)列的結(jié)果表明，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)第一產(chǎn)業(yè)樣本企業(yè)僵尸化的影響不顯著；第(2)、(3)列的結(jié)果表明，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)第二、三產(chǎn)業(yè)樣本企業(yè)僵尸化的影響顯著為正，說(shuō)明國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度增加顯著提高了第二、三產(chǎn)業(yè)樣本企業(yè)僵尸化的概率。以上結(jié)果可能的原因是：第一產(chǎn)業(yè)主要以農(nóng)業(yè)為主，作為生活必需品的農(nóng)產(chǎn)品受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)變化的影響較小，因此農(nóng)產(chǎn)品企業(yè)受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的影響較?。坏诙a(chǎn)業(yè)以制造業(yè)為主，技術(shù)研發(fā)等創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)企業(yè)收益影響較大，這些企業(yè)受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)不確定的影響較大；第三產(chǎn)業(yè)的企業(yè)主要是資本密集型企業(yè)，融資約束對(duì)企業(yè)收益影響較大，這些企業(yè)受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)不確定的影響較大。

3.對(duì)不同區(qū)域企業(yè)的異質(zhì)性影響

由于技術(shù)密集型或資本密集型企業(yè)多數(shù)集中于東部地區(qū)，勞動(dòng)密集型企業(yè)多數(shù)集中于中西部地區(qū)。并且，不同地區(qū)具有不同的市場(chǎng)化程度和開(kāi)放程度。因此，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)不同地區(qū)企業(yè)的影響可能存在差異。

表7中的第(4)、(5)和(6)列分別為國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)于東、中、西部地區(qū)企業(yè)僵尸化的影響?？梢钥闯?，第(4)列顯著為正，說(shuō)明國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升顯著提高了東部企業(yè)僵尸化的概率；第(5)和(6)列不顯著，說(shuō)明國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定變化對(duì)中部和西部企業(yè)沒(méi)有造成顯著的影響。以上結(jié)果可能的原因是：東部地區(qū)比較開(kāi)放發(fā)達(dá)，出口導(dǎo)向型企業(yè)較多，因此當(dāng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升時(shí)，降低了企業(yè)出口，提升了企業(yè)僵尸化的概率。中部和西部地區(qū)市場(chǎng)化程度和開(kāi)放程度較低，出口導(dǎo)向型企業(yè)相對(duì)較少，企業(yè)創(chuàng)新水平較低，因此國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定變化對(duì)中部和西部企業(yè)僵尸化的影響不顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.核心解釋變量的重新測(cè)算

在前面的研究中，我們使用算術(shù)平均法計(jì)算了各個(gè)國(guó)家的年度經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)，為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們?cè)俑鶕?jù)各個(gè)國(guó)家的月度經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)，采用幾何平均方法計(jì)算得到各個(gè)國(guó)家的年度經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)，然后再進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，最后以我國(guó)同各個(gè)國(guó)家的進(jìn)出口總額為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，計(jì)算出國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)(IEU2)，并且重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8第(1)列所示，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度增加對(duì)企業(yè)僵尸化的影響顯著為正。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前面的研究中，我們使用我國(guó)同各個(gè)國(guó)家的進(jìn)出口總額為權(quán)重計(jì)算國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)，為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，再根據(jù)每個(gè)國(guó)家月度經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)加總成年度經(jīng)濟(jì)不確定指數(shù)，然后進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，最后用各個(gè)國(guó)家的GDP占比作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，計(jì)算出國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)(IEU3)，并且重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表8第(2)列所示，即國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度增加對(duì)企業(yè)僵尸化的影響顯著為正，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

2.遺漏因素的影響

在前面的研究中，我們加入企業(yè)層面控制變量、時(shí)間和個(gè)體固定效應(yīng)，然而模型中還可能遺漏其他因素，可能會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生一定的偏誤。為了驗(yàn)證我們基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，我們借鑒毛其淋和王翊丞的方法，(23)毛其淋、王翊丞：《僵尸企業(yè)對(duì)中國(guó)制造業(yè)進(jìn)口的影響》，《國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題》2020年第10期。進(jìn)一步增加企業(yè)員工人數(shù)、行業(yè)利潤(rùn)水平、地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)程度等控制變量，以及增加行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)。表8第(3)—(5)列依次為控制企業(yè)員工人數(shù)、行業(yè)利潤(rùn)水平、地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)程度后的回歸結(jié)果，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性的估計(jì)系數(shù)仍然顯著為正，并且通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，與前面的實(shí)證結(jié)果一致。第(6)列為增加固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，與前面的實(shí)證結(jié)果一致，即國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度增加提高了企業(yè)僵尸化概率，說(shuō)明基準(zhǔn)結(jié)論沒(méi)有隨著遺漏變量的影響而不同，也就是說(shuō)基準(zhǔn)回歸結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

六、主要結(jié)論與政策建議

基于目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變幻不定、我國(guó)處置僵尸企業(yè)任務(wù)繁重的大背景，本文采用面板Logit模型分析了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)于企業(yè)僵尸化的影響，剖析了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)于企業(yè)僵尸化的作用機(jī)理，檢驗(yàn)了國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)于不同類(lèi)型企業(yè)僵尸化的異質(zhì)性影響。研究發(fā)現(xiàn),第一，從行業(yè)視角來(lái)看，傳統(tǒng)行業(yè)僵尸企業(yè)占比較高；從所有制類(lèi)型角度來(lái)看，一般情況下，國(guó)有僵尸企業(yè)的比例較高；從地區(qū)來(lái)看，在2010年之后，僵尸企業(yè)占比西部較高、中部較低、東部最低。第二，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定增加顯著提高了企業(yè)僵尸化的可能性。在作用機(jī)理方面，融資約束、企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)出口是國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定影響企業(yè)僵尸化的重要途徑。第三，國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定程度上升提高了非國(guó)有企業(yè)，第二、三產(chǎn)業(yè)企業(yè)以及東部地區(qū)企業(yè)僵尸化的概率，對(duì)于國(guó)有企業(yè)、第一產(chǎn)業(yè)企業(yè)以及中西部地區(qū)企業(yè)僵尸化的影響不顯著。

我們的研究結(jié)論具有以下三點(diǎn)政策含義：

第一，由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定顯著增加了企業(yè)僵尸化的可能性，所以為了降低企業(yè)僵尸化概率，中國(guó)政府應(yīng)該加強(qiáng)與世界主要國(guó)家的溝通與協(xié)調(diào)，努力擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，扎實(shí)落實(shí)“一帶一路”倡議，積極推動(dòng)與主要國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行自由貿(mào)易，維護(hù)公平公正的國(guó)際貿(mào)易環(huán)境，穩(wěn)定國(guó)際市場(chǎng)預(yù)期、降低經(jīng)濟(jì)不確定性，為中國(guó)企業(yè)順利“走出去”創(chuàng)造良好的國(guó)際環(huán)境。特別是在目前新冠疫情肆虐全球的大背景下，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)迅速惡化，貿(mào)易保護(hù)行為此起彼伏，國(guó)際貿(mào)易摩擦持續(xù)加劇，盡快恢復(fù)國(guó)際貿(mào)易秩序、平抑經(jīng)濟(jì)不確定性尤為重要。

第二，由于融資約束趨緊、創(chuàng)新能力下降以及出口受阻是導(dǎo)致企業(yè)僵尸化的重要因素，所以政府應(yīng)該進(jìn)一步鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，為技術(shù)創(chuàng)新提供政策、資金及平臺(tái)支持，提升中國(guó)企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)能力。企業(yè)也應(yīng)該借力國(guó)家推進(jìn)高層次對(duì)外開(kāi)放的發(fā)展契機(jī)，建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，增強(qiáng)抗擊風(fēng)險(xiǎn)能力，積極參與國(guó)際貿(mào)易，在國(guó)際市場(chǎng)中穩(wěn)中求進(jìn)，擴(kuò)大企業(yè)出口，增加創(chuàng)新投入，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，改善企業(yè)績(jī)效，避免淪為僵尸企業(yè)。

第三，由于非國(guó)有企業(yè)、第二和第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)以及東部地區(qū)企業(yè)受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)不確定的沖擊較大，政府應(yīng)做到以下兩點(diǎn)：一是通過(guò)強(qiáng)化政策宣傳提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，二是通過(guò)差異化的政策引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新，緩解國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性所導(dǎo)致的負(fù)面沖擊。與此同時(shí)，企業(yè)也應(yīng)該主動(dòng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，仔細(xì)研判國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，及早做好趨利避害；在遭遇國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定情況時(shí)，盡力做到“危中尋機(jī)、化危為機(jī)”，攻堅(jiān)克難、逆勢(shì)而上。