尹中立

（一）房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)信號(hào)

2021年初，筆者曾經(jīng)撰文《2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)可能呈現(xiàn)五大趨勢(shì)》，這五大趨勢(shì)分別是：一是市場(chǎng)出現(xiàn)分化，核心城市的房?jī)r(jià)走勢(shì)將強(qiáng)于非核心城市；二是在“三線四檔”政策影響下，房地產(chǎn)將進(jìn)入低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)代，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的收益率將快速下降，房地產(chǎn)企業(yè)將開(kāi)啟去杠桿階段；三是為了尋找新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)將開(kāi)啟多元化經(jīng)營(yíng)嘗試；四是數(shù)字化科技轉(zhuǎn)型將成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)新的趨勢(shì)；五是市值管理和信用管理將受到重視。

新冠疫情沖擊下，2020年的新房成交額依然創(chuàng)歷史新高，使得2021年初的房地產(chǎn)市場(chǎng)充滿樂(lè)觀氣氛，筆者的上述預(yù)測(cè)分析屬于悲觀派，當(dāng)然也是少數(shù)派。2021年的市場(chǎng)走勢(shì)與筆者的判斷基本一致，7月份之后的市場(chǎng)運(yùn)行狀況比我年初的悲觀預(yù)測(cè)還要差，市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的拐點(diǎn)信號(hào)，也許這是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期趨勢(shì)的拐點(diǎn)。筆者分別從銷(xiāo)售、投資、土地等幾方面進(jìn)行總結(jié)如下：

2021年的商品房銷(xiāo)售高開(kāi)低走，7月份之后出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2021年1-10月份，商品房銷(xiāo)售面積143041萬(wàn)平方米，兩年平均增長(zhǎng)3.6%；增速較三季度末回落1個(gè)百分點(diǎn)。商品房銷(xiāo)售額147185億元，兩年平均增長(zhǎng)8.8%，增速較三季度末回落1.1個(gè)百分點(diǎn)。

從單月銷(xiāo)售數(shù)據(jù)走勢(shì)看（見(jiàn)圖1），商品住宅銷(xiāo)售從2021年7月份開(kāi)始出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)，上半年的房地產(chǎn)銷(xiāo)售盡管高開(kāi)低走，但總體仍然創(chuàng)歷史新高，7月份之后同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且呈加速下滑態(tài)勢(shì)。金九缺席，銀十不再，樓市交易加速下滑。10月份商品住宅銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額同比分別下降24.11%、24.13%，降幅較9月分別擴(kuò)大8.3、7.2個(gè)百分點(diǎn)。

高頻數(shù)據(jù)顯示，11月中上旬，樓市銷(xiāo)售依然下行。中國(guó)指數(shù)研究院重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的20個(gè)城市商品住宅，11月第一周（11月1日-11月7日），成交面積環(huán)比下降19.4%，同比下降36.6%；11月第二周（11月8日-11月14日），成交面積環(huán)比下降5.8%，同比下降26.5%。

二手房成交量自6月份之后逐月下滑，10月份跌至歷史低位。二手房數(shù)據(jù)我們采取貝殼研究院的數(shù)據(jù)，據(jù)貝殼50城二手房監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，10月50城二手房整體成交量與9月基本持平，單月同比降幅擴(kuò)大至48%，單月成交量維持在2019年3月以來(lái)底部（除疫情剛發(fā)生的2020年1、2月之外）。50城中有41城（9月38城）成交量低于2019-2020年月成交均值，32城10月交易量跌破均值超20%。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資月度數(shù)據(jù)在7月份之后同樣快速下滑。2021年1-10月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資124934億元，兩年平均增長(zhǎng)6.8%，增速較上期回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。10月份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降5.4%，降幅較上月擴(kuò)大1.9個(gè)百分點(diǎn)。新開(kāi)工面積從7月份開(kāi)始連續(xù)4個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)且降幅持續(xù)擴(kuò)大，這是我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)少見(jiàn)的現(xiàn)象（見(jiàn)圖3）。

土地市場(chǎng)供需持續(xù)雙降。中指研究院數(shù)據(jù)顯示：全國(guó)300城，10月住宅用地供給、成交面積同比分別下降29.59%、57.96%，降幅較上期持續(xù)擴(kuò)大。10月住宅用地出讓金達(dá)2774.57億元，環(huán)比下降42.65%，同比下降34.09%。平均溢價(jià)率為2.7%，較上月下降1.48個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降10.95個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源持續(xù)惡化。1-10月份，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金166597億元，兩年平均增長(zhǎng)7.1%，增速較上期繼續(xù)回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)內(nèi)貸款降幅擴(kuò)大至10%；自籌資金、定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款同比增速較上期分別回落1、4.6、1個(gè)百分點(diǎn)。

龍頭房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資總量大幅下降?？硕鹧芯匡@示：10月排名前100家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資總量為367.35億元，環(huán)比下降54.5%，同比下降71.3%，融資量達(dá)到近年來(lái)新低。其中發(fā)債總額116.09億元，環(huán)比下降74.5%，同比下降78.6%。

房企境內(nèi)外債券融資規(guī)模進(jìn)一步收縮。貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示：1-10月房企境內(nèi)外債券融資同比下降24%，前1-10月累計(jì)降幅較前三季度進(jìn)一步增大。其中，10月單月境內(nèi)外債券融資較上月減少31筆，發(fā)行規(guī)模折合人民幣約3 0 4億元，環(huán)比減少55.9%，同比減少56.1%。

大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的債務(wù)違約事件頻繁出現(xiàn)是2021年房地產(chǎn)市場(chǎng)的典型特征。截至2021年11月末，債務(wù)違約房企名單包括中國(guó)恒大、華夏幸福、藍(lán)光發(fā)展、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)、泰禾、中國(guó)泛海、北大資源、陽(yáng)光100中國(guó)、新力控股、花樣年、佳兆業(yè)、時(shí)代中國(guó)、陽(yáng)光城等。違約事件發(fā)生后，相關(guān)企業(yè)股票市值大跌，市值下跌幅度接近六成；債券價(jià)格被大幅打折，都已跌至30美元以下。

（二）市場(chǎng)快速降溫的原因分析

根據(jù)我們的觀察及市場(chǎng)調(diào)研資料，導(dǎo)致當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)快速降溫的主要原因是多方面的，既有房地產(chǎn)調(diào)控政策作用的結(jié)果，也與恒大等房地產(chǎn)龍頭企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)對(duì)市場(chǎng)沖擊有關(guān)。

1、房地產(chǎn)金融調(diào)控政策在執(zhí)行過(guò)程中出現(xiàn)層層加碼現(xiàn)象

2020年8月份有關(guān)部門(mén)針對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)出臺(tái)了“三線四檔”要求，2020年底又對(duì)商業(yè)銀行的房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)集中度管理提出具體指標(biāo)要求。這些房地產(chǎn)金融調(diào)控政策對(duì)遏制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的高負(fù)債擴(kuò)張起到了良好的作用，有利于完善房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)效機(jī)制。有關(guān)部門(mén)在出臺(tái)“三線四擋”政策時(shí)，考慮到市場(chǎng)的穩(wěn)定，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不達(dá)標(biāo)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)設(shè)置了三年過(guò)渡期，但此政策在執(zhí)行過(guò)程中出現(xiàn)層層加碼現(xiàn)象，財(cái)務(wù)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)基本失去了融資能力，有些商業(yè)銀行甚至出現(xiàn)提前抽貸現(xiàn)象，致使房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的流動(dòng)性梗阻。

2、實(shí)施二手房指導(dǎo)價(jià)措施加劇了樓市的流動(dòng)性困局

為了遏制部分城市的房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，有關(guān)部門(mén)出臺(tái)了二手房指導(dǎo)價(jià)政策，居民購(gòu)房申請(qǐng)按揭貸款必須按照指導(dǎo)價(jià)進(jìn)行，降低了居民購(gòu)房的財(cái)務(wù)杠桿，對(duì)降低房地產(chǎn)金融的風(fēng)險(xiǎn)是有積極意義的。但此政策在出臺(tái)之初對(duì)市場(chǎng)需求的抑制作用是十分顯著的，直接表現(xiàn)是市場(chǎng)交易量出現(xiàn)大幅度萎縮。深圳是首先推出二手房指導(dǎo)價(jià)格的城市，在出臺(tái)此項(xiàng)政策后，深圳二手房交易量降到了每月2000套左右，相當(dāng)于政策出臺(tái)之前的20%左右。

上海在8月推出二手房申請(qǐng)房貸參考合同網(wǎng)簽價(jià)、銀行評(píng)估價(jià)、涉稅評(píng)估價(jià)，執(zhí)行“三價(jià)就低”原則作為貸款申請(qǐng)房?jī)r(jià)標(biāo)準(zhǔn)，這是8月上海二手房成交量下降約30%的最主要原因。

二手房指導(dǎo)價(jià)措施使得樓市的流動(dòng)性受到較大的沖擊，個(gè)別城市的二手房指導(dǎo)價(jià)措施對(duì)整體的房地產(chǎn)市場(chǎng)影響有限，但如果越來(lái)越多的城市開(kāi)始實(shí)施二手房指導(dǎo)價(jià)措施，其負(fù)面影響是不可忽視的。

3、住房信貸環(huán)境持續(xù)收緊

商業(yè)銀行為了滿足房地產(chǎn)金融集中度的要求，必須對(duì)房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)作適度調(diào)整，有些銀行分支機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了按揭貸款放款慢的現(xiàn)象，停貸范圍擴(kuò)大。根據(jù)一線調(diào)查，目前重點(diǎn)城市平均房貸放貸周期延長(zhǎng)到60多天，放貸周期明顯延長(zhǎng)。西安、南京、上海、北京、昆明等城市部分銀行二手房房貸業(yè)務(wù)暫停，部分銀行已通知客戶額度緊張放貸可能需要等至2022年。9月底人民銀行提出“兩個(gè)維護(hù)”（維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定，維護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益），按揭貸款的放款速度有所加快。

4、大型地產(chǎn)公司的債務(wù)違約對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大沖擊

最近兩年來(lái)，先后有數(shù)家大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)違約事件，典型案例如：泰禾集團(tuán)、華夏幸福等，但這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模不大，這幾家公司的年銷(xiāo)售額均在一千億左右，債務(wù)規(guī)模也在千億左右。這些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的債務(wù)違約不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)全局產(chǎn)生沖擊。但最近幾個(gè)月來(lái)，恒大地產(chǎn)的違約事件對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的沖擊。

恒大地產(chǎn)是“高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”經(jīng)營(yíng)的典型代表，從購(gòu)置土地開(kāi)始，每個(gè)環(huán)節(jié)均采取高杠桿模式操作，這是它規(guī)模迅速擴(kuò)張的關(guān)鍵，它不僅有巨額的有息負(fù)債，而且有規(guī)模龐大的無(wú)息負(fù)債，債權(quán)人不僅有金融機(jī)構(gòu)，還包括建筑商、供應(yīng)商，甚至包括公司的所有員工。

為了應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)，該公司出現(xiàn)打折賣(mài)房或以房抵債的情況。恒大在全國(guó)上千個(gè)城市都有在售的樓盤(pán)，其打折賣(mài)房對(duì)市場(chǎng)預(yù)期有直接沖擊。這樣的影響迫使更多的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)加入降價(jià)賣(mài)房的行列，市場(chǎng)進(jìn)入惡性循環(huán)。

恒大的債務(wù)危機(jī)還直接影響到金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的信心。在恒大危機(jī)爆發(fā)之前，金融機(jī)構(gòu)選擇和識(shí)別房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)信用的主要標(biāo)準(zhǔn)是銷(xiāo)售規(guī)模，年銷(xiāo)售規(guī)模排名靠前的公司被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)客戶。該公司出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)打破了金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的信仰，表現(xiàn)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資更加困難，事實(shí)上形成了房地產(chǎn)金融的緊縮效應(yīng)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期趨勢(shì)與經(jīng)濟(jì)基本面有關(guān)，短期趨勢(shì)由宏觀政策決定，在分析和預(yù)測(cè)2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)短期波動(dòng)趨勢(shì)時(shí)，我們著重從分析房地產(chǎn)調(diào)控政策入手。筆者以為，2022年的房地產(chǎn)調(diào)控政策將出現(xiàn)微調(diào)，房地產(chǎn)市場(chǎng)最壞的階段可能已經(jīng)過(guò)去，但難以再次出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。原因如下：

首先，房地產(chǎn)金融的政策邏輯已經(jīng)出現(xiàn)變化。

回顧過(guò)去20余年房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行的特點(diǎn)，宏觀調(diào)控政策與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間存在明顯的相關(guān)性，房地產(chǎn)市場(chǎng)一直充當(dāng)著宏觀調(diào)控的工具，每當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)總是成為必選動(dòng)作。

最近一次類(lèi)似的政策操作是2018年。2018年初確定的宏觀調(diào)控的基調(diào)是“去杠桿”，至2018下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性回調(diào)跡象，經(jīng)濟(jì)下行壓力也隨之加大，2018年第四季度就出臺(tái)了諸如放松限購(gòu)及增加房地產(chǎn)融資渠道的政策措施，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)快速反轉(zhuǎn)。2019年一季度樓市各項(xiàng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)典型的V型反轉(zhuǎn)。

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)下行壓力超過(guò)2018年底，房地產(chǎn)市場(chǎng)也出現(xiàn)快速下滑，從10月份開(kāi)始房地產(chǎn)金融政策暖風(fēng)頻吹（見(jiàn)表1）。因此，很多分析人士期待房地產(chǎn)市場(chǎng)在2022年再次上演V型反轉(zhuǎn)。

當(dāng)前的房地產(chǎn)金融政策變化更多地體現(xiàn)“防風(fēng)險(xiǎn)”的思路，“房住不炒”的指導(dǎo)思想不會(huì)改變。我國(guó)之所以“不再把房地產(chǎn)市場(chǎng)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”（2019年7月底政治局會(huì)議精神），與我國(guó)經(jīng)濟(jì)及人口發(fā)展的階段有關(guān)。我國(guó)城鎮(zhèn)人均住房建筑面積已經(jīng)超過(guò)40平方米，超過(guò)中等收入國(guó)家的住房消費(fèi)水平，城鎮(zhèn)戶均套數(shù)超過(guò)了1；城鎮(zhèn)化人口比例已經(jīng)超過(guò)60%，城鎮(zhèn)化已經(jīng)接近尾聲；人口老年化已經(jīng)快速到來(lái)，1962年至1975年出生的人口將步入退休年齡。我國(guó)城鎮(zhèn)的房?jī)r(jià)已經(jīng)與居民收入水平相背離，每年巨額的償還按揭貸款的壓力已經(jīng)嚴(yán)重影響到居民消費(fèi)。

從政策操作層面看，2020年8月份出臺(tái)的旨在控制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)“三線四檔”政策，為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)擴(kuò)張行為設(shè)置了邊界。除非有關(guān)部門(mén)明確廢除“三線四檔”政策，讓房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)重新回到過(guò)去肆意擴(kuò)張的時(shí)代，顯然這是不可能的。

其次，房地產(chǎn)稅政策的出臺(tái)將對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期產(chǎn)生巨大沖擊。

自今年十月中旬全國(guó)人大授權(quán)國(guó)務(wù)院試點(diǎn)房地產(chǎn)稅之后，引起廣泛關(guān)注，關(guān)于征收房地產(chǎn)稅對(duì)市場(chǎng)的影響，當(dāng)前的觀點(diǎn)較為統(tǒng)一，普遍認(rèn)為房地產(chǎn)稅短期內(nèi)對(duì)樓市有一定沖擊，長(zhǎng)期來(lái)看影響不大。得出以上觀點(diǎn)的依據(jù)主要是參考美、日、韓等國(guó)經(jīng)驗(yàn)，以及上海、重慶進(jìn)行的房產(chǎn)稅試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)征收房地產(chǎn)稅的情況與2005年的韓國(guó)有很大的差異， 2005年韓國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)正處在上升周期，而當(dāng)前的我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)從上升周期向下行周期轉(zhuǎn)變。十年前上海和重慶的房地產(chǎn)稅試點(diǎn)稅基比較窄，沒(méi)有涉及存量住房，因此，上海和重慶的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)對(duì)未來(lái)的參考作用有限。

征收房地產(chǎn)稅可能使住房租金上漲，直接影響到租房者的利益。當(dāng)前一線城市和二線城市的住宅租金收益率只有1.5%左右，遠(yuǎn)低于按揭貸款的利率（5%左右），也低于銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率（3%左右）。征收房地產(chǎn)稅勢(shì)必刺激租金上漲，受損的是租房者的利益。對(duì)于難以通過(guò)租金上漲來(lái)轉(zhuǎn)移稅收成本增加的住房，持有成本的增加可能使住房所有者賣(mài)出住房。在房?jī)r(jià)持續(xù)上漲了20余年之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)累積了巨大的 “獲利盤(pán)”，征收房地產(chǎn)稅可能會(huì)導(dǎo)致這些“獲利盤(pán)”套現(xiàn)，短期內(nèi)可能導(dǎo)致有些城市的住房供求關(guān)系出現(xiàn)較大波動(dòng)。市場(chǎng)供求關(guān)系變化會(huì)導(dǎo)致土地出讓收入出現(xiàn)大幅度下跌，影響地方政府的財(cái)政收入。目前已經(jīng)出現(xiàn)大比例的土地流拍，征收房地產(chǎn)稅會(huì)加劇該預(yù)期。