王博 李艷軍

摘要：自“三條紅線”債務(wù)限制政策出臺(tái)以來(lái)，房企在改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面取得了一定的成效，尤其不達(dá)標(biāo)項(xiàng)目多、債務(wù)增長(zhǎng)受限的房企改善動(dòng)力更強(qiáng)。本文通過(guò)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，房企主要通過(guò)降低拿地力度、加快銷售回款及加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)等方式改善相應(yīng)監(jiān)管指標(biāo)。目前，房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率改善較慢。結(jié)合地產(chǎn)周期來(lái)看，未來(lái)房企很可能繼續(xù)降低拿地力度，而竣工力度回升有望延續(xù)到2022年上半年，短期內(nèi)房地產(chǎn)投資仍有一定的韌性。

關(guān)鍵詞：“三條紅線” 房企債務(wù)限制 房地產(chǎn)投資

2020年8月20日，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部、中國(guó)人民銀行聯(lián)合召開(kāi)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì)，研究進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，形成了重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測(cè)和融資管理規(guī)則，被市場(chǎng)總結(jié)為“三線四檔兩觀察”。

“三線四檔兩觀察”的主要內(nèi)容

“三線”即“三條紅線”，是指為約束房企的過(guò)度負(fù)債行為，監(jiān)管層對(duì)房企的三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行限制，具體包括：一是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得超過(guò)70%;二是凈負(fù)債率不得超過(guò)100%;三是現(xiàn)金短債比不得小于1倍。

“四檔”是指根據(jù)“三條紅線”的達(dá)標(biāo)情況，將房企劃入不同檔次，并對(duì)其有息負(fù)債增速設(shè)置相應(yīng)的界限。具體來(lái)講，房企如果全部三項(xiàng)不達(dá)標(biāo)則歸為“紅檔”，未來(lái)不得新增有息負(fù)債（以2019年6月為上限）;如果兩項(xiàng)不達(dá)標(biāo)則歸為“橙檔”，未來(lái)有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%;如果一項(xiàng)不達(dá)標(biāo)則歸為“黃檔”，未來(lái)有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)10%;“三條紅線”均達(dá)標(biāo)則歸為“綠檔”，未來(lái)有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)15%。

“兩觀察”是指對(duì)于近一年拿地銷售比超過(guò)40%或過(guò)去三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額連續(xù)為負(fù)的房企，需提供最近半年購(gòu)地資金來(lái)源情況說(shuō)明和后續(xù)購(gòu)地繳款資金安排。

整體來(lái)看，在“三條紅線”中，前兩條要求房企保證一定的長(zhǎng)期償債能力，最后一條要求房企保證一定的流動(dòng)性。按照監(jiān)管要求，從2021年1月1日起房企正式進(jìn)入降杠桿測(cè)試期，到2023年底所有房企實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)。

上市房企達(dá)標(biāo)變化情況

參照房地產(chǎn)數(shù)據(jù)公司克而瑞發(fā)布的2021年1—6月中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)1TOP200銷售榜單，筆者從中選取在內(nèi)地和香港上市的房企，剔除財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)不全及股市特別處理（ST）房企后，得到74家房企作為分析樣本，以考察“三條紅線”政策下房企的達(dá)標(biāo)情況?！叭龡l紅線”對(duì)應(yīng)指標(biāo)的計(jì)算方法如表1所示。

（一）總體情況

在統(tǒng)計(jì)的74家樣本房企中，2021年上半年有37家房企較2020年上半年實(shí)現(xiàn)降檔，占比為50%;“踩中”第一、第二、第三條紅線的房企分別有47家、19家和12家;“三條紅線”全部達(dá)標(biāo)（綠檔）、一項(xiàng)“踩線”（黃檔）、兩項(xiàng)“踩線”（橙檔）、全部“踩線”（紅檔）的房企分別有23家、32家、11家和8家。

從具體指標(biāo)來(lái)看，74家房企剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為72.4%，中位數(shù)為72.5%;凈負(fù)債率的平均值為91.4%，中位數(shù)為78.5%;現(xiàn)金短債比的平均值為2.0倍，中位數(shù)為1.4倍。相比2020年上半年，凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比均有明顯改善，且行業(yè)中位數(shù)與均值都達(dá)到監(jiān)管要求。剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率也有所改善，但力度相對(duì)較?。ㄒ?jiàn)表2）。

（二）具體分析

1. “踩線”較多的房企降檔動(dòng)力較強(qiáng)

在74家樣本房企中，2020年上半年紅檔19家房企中有12家實(shí)現(xiàn)降檔，橙檔21家房企中有17家實(shí)現(xiàn)降檔，黃檔24家房企中有8家實(shí)現(xiàn)降檔。另外，橙檔、黃檔和綠檔中分別有1家、1家和2家房企升檔（見(jiàn)圖1）。

在37家降檔房企中，有12家剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率好轉(zhuǎn)，16家凈負(fù)債率好轉(zhuǎn)，22家現(xiàn)金短債比好轉(zhuǎn)。這主要是由于現(xiàn)金短債比僅涉及貨幣資金和短期有息負(fù)債，其改善難度相對(duì)

較低。

2.債務(wù)增長(zhǎng)受限的房企降檔動(dòng)力更強(qiáng)

將房企2020年上半年有息負(fù)債增速與其所處檔位債務(wù)增速上限相比較，發(fā)現(xiàn)有47家房企的有息負(fù)債增速超過(guò)所處檔位限制，其中有44家房企在2021年上半年實(shí)現(xiàn)降檔或降速，比例超過(guò)93%;另外27家房企的有息負(fù)債增速不超過(guò)所處檔位債務(wù)增速上限，其中有17家房企在2021年上半年實(shí)現(xiàn)降檔或降速，比例約為63%。由此可見(jiàn)，自“三條紅線”政策出臺(tái)以來(lái)，債務(wù)增長(zhǎng)受限房企降檔的意愿和動(dòng)力更強(qiáng)，非受限房企也會(huì)因考慮未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)而采取相應(yīng)措施。

房企實(shí)現(xiàn)降檔的舉措

房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)通常包括拿地、開(kāi)工、預(yù)售、竣工等環(huán)節(jié)，整個(gè)流程通常需要2～4年。在這個(gè)過(guò)程中，房企可考慮通過(guò)降低拿地力度（拿地金額/銷售金額）、加快銷售回款以及加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)等方式來(lái)改善“三條紅線”指標(biāo)，為日后發(fā)展?fàn)幦「罂臻g（見(jiàn)表3）。

（一）降低拿地力度

如果房企僅通過(guò)自有資金拿地，拿地只是現(xiàn)金向存貨的轉(zhuǎn)化，那么減少拿地并不能改變剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率，但會(huì)改善凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比;如果房企通過(guò)有息負(fù)債（或有息負(fù)債+自有資金）拿地2，那么減少拿地會(huì)降低當(dāng)期因支付拿地款而產(chǎn)生的有息負(fù)債，使得三項(xiàng)指標(biāo)均得到改善。

2021年上半年，房企土地購(gòu)置面積累計(jì)同比增速為-11.8%，自年初以來(lái)持續(xù)下滑（見(jiàn)圖2）;當(dāng)月購(gòu)地面積不及往年同期水平，顯示出房企拿地力度正逐步減弱（見(jiàn)圖3）。

以2020年上半年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，將樣本房企分檔來(lái)看，黃、綠兩檔房企拿地力度仍維持在較高水平，拿地面積快速回升，而紅、橙兩檔房企拿地力度減弱（見(jiàn)圖4），拿地面積顯著收縮（見(jiàn)圖5）。整體來(lái)看，紅、橙、黃、綠四檔房企中分別有53%、62%、30%和20%的房企在2021年上半年拿地面積減少?？梢?jiàn)，處于黃、綠兩檔的房企依靠其穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，依舊可以逆周期補(bǔ)充土地儲(chǔ)備。

將樣本房企按2020年上半年“踩線”情況分類來(lái)看，“踩中”第二條線（凈負(fù)債率）和第三條線（現(xiàn)金短債比）的房企，其拿地力度和拿地面積均出現(xiàn)明顯下滑（見(jiàn)圖6、圖7），“踩中”第一條線（剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率）的房企的拿地力度和規(guī)模下滑幅度相對(duì)較小?？梢?jiàn)，“踩線”房企正努力通過(guò)減少拿地來(lái)改善自身指標(biāo)。而達(dá)標(biāo)房企依然在積極拿地，不斷增強(qiáng)自身可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。

（二）加快銷售回款

在市場(chǎng)需求相對(duì)穩(wěn)定的情況下，房企可以通過(guò)加快推盤銷售以增加賬面資金（資產(chǎn)端）及預(yù)收賬款（負(fù)債端），使凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比得到改善，但剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率則維持不變。

在拿地力度減弱的情況下，房企手上是否有足夠多未完工、待銷售的項(xiàng)目，是房企后續(xù)能否加快推盤銷售的關(guān)鍵。從庫(kù)存角度可以發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)，在狹義庫(kù)存（待售面積）走低之際，廣義庫(kù)存（累計(jì)新開(kāi)工-累計(jì)銷售）明顯抬升，說(shuō)明房企潛在的庫(kù)存并不少（見(jiàn)圖8）。

統(tǒng)計(jì)各個(gè)檔位及各類“踩線”房企銷售數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，各類房企在2021年上半年均實(shí)現(xiàn)了銷售的快速增長(zhǎng)，銷售上漲房企占比超過(guò)90%，平均增速為24%～29%，這一方面得益于房企推盤力度加大，另一方面得益于居民購(gòu)房熱情較高。不過(guò)，由于高周轉(zhuǎn)模式盛行，大部分房企一直致力于加快銷售周轉(zhuǎn)，不同檔位的房企在銷售方面的差異不大。

從房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度來(lái)看，在“房住不炒”的政策基調(diào)下，近期政府密集出臺(tái)了多項(xiàng)針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管措施，2021年以來(lái)國(guó)房景氣指數(shù)一直處于回落態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)銷售增速逐漸下滑，但仍處在歷史較高水平（見(jiàn)圖9、圖10）。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)銷售在未來(lái)會(huì)面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

（三）加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)

房企通過(guò)加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)可以實(shí)現(xiàn)存貨（資產(chǎn)端）和預(yù)收賬款（負(fù)債端）的同時(shí)縮減，并且增加凈資產(chǎn)規(guī)模，有利于改善剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率。不過(guò)，在加速竣工過(guò)程中會(huì)增加建安支出，減少在手現(xiàn)金量，會(huì)對(duì)現(xiàn)金短債比產(chǎn)生負(fù)面影響。

在最新一輪地產(chǎn)周期中，新開(kāi)工面積同比增速領(lǐng)先竣工面積同比增速約36個(gè)月。而在2018年地產(chǎn)經(jīng)歷了一輪新開(kāi)工的高峰，相應(yīng)2021年會(huì)是一個(gè)竣工大年，疊加房企為了實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)要求，本身也有加快竣工的需求，竣工回升趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)到2022年上半年。

考察樣本房企竣工情況后可發(fā)現(xiàn)，在整體竣工加快的環(huán)境下，房企內(nèi)部有所分化。黃、綠兩檔房企竣工面積增速明顯快于紅、橙兩檔房企（見(jiàn)圖11），“踩中”第一條線和達(dá)標(biāo)房企竣工增速明顯快于“踩中”第二、第三條線的房企（見(jiàn)圖12），反映出竣工情況與房企的資金實(shí)力和達(dá)標(biāo)需求密切相關(guān)。目前，黃、綠兩檔房企占比約為74%，“踩中”第一條線和達(dá)標(biāo)房企占比達(dá)到95%，未來(lái)竣工仍將維持高增速。

總結(jié)與展望

從數(shù)據(jù)來(lái)看，自“三條紅線”政策出臺(tái)以來(lái)，房企在降檔方面取得了一定的成效，尤其在降低凈負(fù)債率和提高現(xiàn)金短債比方面的效果較為顯著。在降檔舉措方面，房企主要通過(guò)降低拿地力度、加快銷售回款和加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)等方式改善相應(yīng)監(jiān)管指標(biāo)。

目前，不少房企仍未達(dá)標(biāo)，尤其是剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率改善較慢。此外，從房企2021年上半年有息負(fù)債增速來(lái)看，在74家樣本房企中尚有22家的有息負(fù)債增速超過(guò)所在檔位限制，且偏離幅度較大。綜合判斷，未來(lái)房企降檔壓力仍然較大，尤其是在降低剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率方面。

對(duì)應(yīng)到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，由于商品房銷售持續(xù)走弱，房企降檔意味著需要繼續(xù)降低拿地力度、加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)。降低拿地力度意味著未來(lái)土地費(fèi)用對(duì)房地產(chǎn)投資的支撐作用會(huì)隨之下降，而加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)預(yù)示著未來(lái)建安支出對(duì)房地產(chǎn)投資的支撐作用會(huì)增強(qiáng)3。再結(jié)合房地產(chǎn)周期看，2021年是一個(gè)竣工大年，短期內(nèi)房地產(chǎn)投資仍有一定的韌性。