孫遜 任森

摘要：我國(guó)是對(duì)外投融資大國(guó)，受世界政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)動(dòng)蕩的影響，國(guó)內(nèi)各類市場(chǎng)主體面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增加。本文回顧了我國(guó)企業(yè)發(fā)行外債情況，結(jié)合案例介紹了企業(yè)在發(fā)行外債過程中進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的主要工具應(yīng)用方法，分析了當(dāng)前企業(yè)外匯類套期保值比例較低的原因，最后指出，協(xié)助企業(yè)樹立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，需要監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)、外債發(fā)行企業(yè)多方共同努力。

關(guān)鍵詞：外債發(fā)行 利率風(fēng)險(xiǎn) 匯率風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)中性

當(dāng)前，世界正處在百年未有之大變局，地緣政治格局變化加速，經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化劇烈，尤其是自全球新冠肺炎疫情發(fā)生以來，市場(chǎng)極端事件頻頻發(fā)生。我國(guó)是對(duì)外投融資大國(guó)，受世界政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)動(dòng)蕩的影響，國(guó)內(nèi)各類市場(chǎng)主體面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增加。中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局等十分重視企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中性1理念的推廣，國(guó)家外匯管理局已經(jīng)將外匯套保率納入銀行外匯合規(guī)與審慎經(jīng)營(yíng)評(píng)估常態(tài)化指標(biāo)，對(duì)銀行進(jìn)行考核。同時(shí)，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制按季度對(duì)銀行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)中性評(píng)估，不斷引導(dǎo)企業(yè)客戶樹立風(fēng)險(xiǎn)中性理念，要求銀行幫助客戶建立完善的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，建立健全企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)管理制度，支持企業(yè)合理運(yùn)用衍生金融工具開展套期保值，聚焦自身財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健性及可持續(xù)發(fā)展。

對(duì)于企業(yè)而言，如何在風(fēng)險(xiǎn)中性理念下，對(duì)企業(yè)外幣資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行合理避險(xiǎn)，選擇合適的金融衍生工具進(jìn)行套期保值操作，是值得深入研究的一項(xiàng)重要課題。

我國(guó)企業(yè)外債發(fā)行概況

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的不斷加快以及我國(guó)金融改革的進(jìn)一步深化，國(guó)內(nèi)企業(yè)全球資產(chǎn)配置需求持續(xù)上升，而境外發(fā)行債券是國(guó)內(nèi)企業(yè)融資的重要方式之一。自2015年起，國(guó)家發(fā)展改革委逐步放松境內(nèi)企業(yè)境外融資的限制，鼓勵(lì)其到境外發(fā)行外幣債券，境內(nèi)中資企業(yè)外債發(fā)行速度也因此逐年提升。據(jù)萬得數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年至2020年中資離岸債券發(fā)行量年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)8.27%。截至2021年9月末，中資企業(yè)在境外發(fā)行的離岸債券余額已達(dá)9494.61億美元。發(fā)行以外幣計(jì)價(jià)的債券，必然對(duì)發(fā)行企業(yè)自身提出更高的財(cái)務(wù)管理要求，在面對(duì)全球利率、匯率等市場(chǎng)因素變動(dòng)時(shí)，企業(yè)需有效控制成本支出并達(dá)成預(yù)期收益。

從券種結(jié)構(gòu)來看，多數(shù)中資企業(yè)選擇在境外發(fā)行美元債券。2020年在中資企業(yè)發(fā)行的離岸債券中，以美元計(jì)價(jià)的債券發(fā)行量占比達(dá)到87%。

伴隨2021年三季度美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議開始討論縮減購(gòu)債（Taper）執(zhí)行路徑及具體實(shí)施時(shí)間，疊加各國(guó)疫情發(fā)展的不確定性，未來全球金融市場(chǎng)波動(dòng)性可能會(huì)進(jìn)一步加大。在此背景下如何運(yùn)用金融工具管理所面臨的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，成為外債發(fā)行企業(yè)的首要痛點(diǎn)。下文將以企業(yè)發(fā)行美元債券為例，介紹利率風(fēng)險(xiǎn)及匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具選擇問題。

企業(yè)發(fā)行外債的風(fēng)險(xiǎn)管理工具

（一）利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具

現(xiàn)以企業(yè)在境外發(fā)行一筆掛鉤美元的浮動(dòng)利率債券為例，介紹企業(yè)如何進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。假設(shè)企業(yè)A在境外發(fā)行一筆掛鉤美元的浮動(dòng)利率債券，其所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括美國(guó)未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束量化寬松貨幣政策，美元進(jìn)入加息周期等。這些都可能令美元利率上升而導(dǎo)致企業(yè)付息成本增加。在此情況下，企業(yè)A可以選擇如下產(chǎn)品進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

1.利率掉期

利率掉期是指交易雙方之間達(dá)成在將來某段特定時(shí)間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的合約，這些現(xiàn)金流基于相同的幣種，依據(jù)本金面值約定時(shí)間和計(jì)算方法進(jìn)行固定現(xiàn)金流和浮動(dòng)現(xiàn)金流的交換。

企業(yè)A在發(fā)行債券后，可在市場(chǎng)選擇合適的交易方辦理一筆利率掉期交易，在每一個(gè)付息期，企業(yè)向利率掉期交易方支付固定利率利息，而從交易方處收取浮動(dòng)利率利息用以支付發(fā)債成本。通過利率掉期，企業(yè)A提前鎖定財(cái)務(wù)成本，可規(guī)避未來因美元利率上升帶來的不確定性。

利率掉期作為全球金融市場(chǎng)中成熟的利率衍生產(chǎn)品，可以靈活選擇支付周期，市場(chǎng)流動(dòng)性好，價(jià)格透明，是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的常用工具。

2.利率期權(quán)

利率期權(quán)是指與利率變化掛鉤的期權(quán)，到期時(shí)按照事先約定或與利率相關(guān)的合約進(jìn)行結(jié)算。利率期權(quán)買方支付一定金額的期權(quán)費(fèi)后，可以獲得此權(quán)利。

企業(yè)A在發(fā)行債券后，可在市場(chǎng)選擇合適的交易方辦理一筆利率期權(quán)業(yè)務(wù)。若在利息重置日美元利率并未上行或上行幅度有限，企業(yè)A可不行使期權(quán)，仍按照浮動(dòng)利率支付發(fā)債成本;若在未來利息重置日美元利率大幅上行，企業(yè)A可行使期權(quán)，按照固定利率向交易方支付利息，而從交易方收取美元浮動(dòng)利率利息用以支付發(fā)債成本。

與利率掉期相比，使用利率期權(quán)企業(yè)A既可以在利率水平發(fā)生不利變化時(shí)得到保護(hù)，又可以在利率水平向有利方向變化時(shí)獲益，當(dāng)然為此需要支付一定的期權(quán)費(fèi)。

3.其他產(chǎn)品

除了利率掉期及利率期權(quán)，管理利率風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品還包括遠(yuǎn)期利率協(xié)議、掉期期權(quán)及各類基礎(chǔ)產(chǎn)品組合等。

（二）匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具

對(duì)于外債發(fā)行企業(yè)來說，因債券采用美元、歐元、日元、英鎊等非本位幣計(jì)價(jià)，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理與利率風(fēng)險(xiǎn)管理同樣重要。在上述例子中，在支付本金及利息時(shí)，企業(yè)A本身若沒有充裕的美元現(xiàn)金流，在經(jīng)營(yíng)中將使用其他貨幣兌換美元，匯率變動(dòng)必然直接影響企業(yè)財(cái)務(wù)成本。在此情況下，企業(yè)可以選擇如下產(chǎn)品進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

1.外匯遠(yuǎn)期

外匯遠(yuǎn)期是指交易雙方約定在未來某一日期或某一時(shí)間段內(nèi)，對(duì)兩個(gè)幣種的匯率相互進(jìn)行

交割。

企業(yè)A在發(fā)行美元債券后就已確定債券到期需要支付的美元本金，為提前鎖定成本，可以在市場(chǎng)選擇合適的交易方辦理一筆外匯遠(yuǎn)期交易，約定到期日兌換美元的價(jià)格。若未來美元對(duì)其他貨幣升值，企業(yè)可按照低于市場(chǎng)價(jià)格的約定價(jià)格兌換美元，節(jié)約財(cái)務(wù)成本。

作為全球金融市場(chǎng)中成熟的外匯衍生產(chǎn)品，外匯遠(yuǎn)期產(chǎn)品具備流動(dòng)性好、價(jià)格透明度高的特點(diǎn)。根據(jù)自身需求，企業(yè)A可以選擇固定遠(yuǎn)期（固定時(shí)間點(diǎn)）、擇期遠(yuǎn)期（在一個(gè)時(shí)間段自主選擇交易時(shí)間點(diǎn)）、平價(jià)遠(yuǎn)期（在一個(gè)時(shí)間段內(nèi)均按照一個(gè)價(jià)格進(jìn)行交易）等產(chǎn)品。

2.外匯期權(quán)

外匯期權(quán)是一種與匯率掛鉤的期權(quán)，交易雙方以事先約定的價(jià)格在到期時(shí)進(jìn)行結(jié)算。外匯期權(quán)買方支付一定金額的期權(quán)費(fèi)后，可以獲得此

權(quán)利。

企業(yè)A在發(fā)行美元債券后，為提前鎖定成本，可以在市場(chǎng)選擇合適的交易方辦理一筆外匯期權(quán)業(yè)務(wù)，約定到期日兌換美元的價(jià)格，并支付一定的期權(quán)費(fèi)。若未來美元對(duì)其他貨幣升值，企業(yè)A可按照低于市場(chǎng)價(jià)格的約定價(jià)格兌換美元;若美元貶值，企業(yè)A可以放棄行使期權(quán)而采用市場(chǎng)價(jià)格兌換美元。

相較于外匯遠(yuǎn)期，企業(yè)A在支付期權(quán)費(fèi)后無論市場(chǎng)向哪個(gè)方向波動(dòng)均可獲益，當(dāng)然為此需要支付一定的期權(quán)費(fèi)。

3.其他產(chǎn)品

除了外匯遠(yuǎn)期及外匯期權(quán)，管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品還包括外匯掉期、貨幣掉期及各類基礎(chǔ)產(chǎn)品組合等。

企業(yè)外匯類套期保值開展情況

目前，暫未有權(quán)威數(shù)據(jù)反映企業(yè)發(fā)行外債的利率風(fēng)險(xiǎn)及匯率風(fēng)險(xiǎn)管理情況。根據(jù)國(guó)家外匯管理局發(fā)布的《2020年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》，我國(guó)企業(yè)開展外匯類套期保值比率僅為17.1%，說明我國(guó)企業(yè)主動(dòng)開展風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的意識(shí)及動(dòng)力不足。然而，2015—2020年，在我國(guó)銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)2中，資本與金融項(xiàng)目中證券投資結(jié)匯數(shù)據(jù)占全部銀行代客結(jié)匯的比例一直保持在4%～7%，說明資本項(xiàng)下風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)仍有拓展

空間。

我國(guó)很多經(jīng)營(yíng)性實(shí)體企業(yè)更注重生產(chǎn)銷售、供給需求等實(shí)體環(huán)節(jié)，尚未建立起完善的利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。一方面，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口不做套期保值或者套期保值比例很低;另一方面，有些企業(yè)甚至利用外匯衍生品謀取收益，偏離主業(yè)，容易形成較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。如個(gè)別進(jìn)出口企業(yè)賭匯率單邊走勢(shì)，在某一階段只做進(jìn)口或出口單一方向的套期保值。這些行為都十分危險(xiǎn)，容易導(dǎo)致預(yù)期外的巨大損失。

企業(yè)缺乏套期保值操作的原因主要有三個(gè)：一是仍然希望能夠從原材料、庫存或主業(yè)經(jīng)營(yíng)的其他風(fēng)險(xiǎn)敞口中獲得利益。二是缺乏專業(yè)人才。企業(yè)的管理、財(cái)務(wù)、法律等從業(yè)人員金融知識(shí)匱乏，對(duì)于生疏的套期保值產(chǎn)品學(xué)習(xí)時(shí)間長(zhǎng)、接受程度低。三是缺少輿論宣傳與實(shí)際培訓(xùn)。公開渠道的導(dǎo)向性宣傳還不夠，套期保值培訓(xùn)較少，企業(yè)獲得套期保值知識(shí)的渠道偏少。

政策建議

培育企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中性理念，需要監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會(huì)、外債發(fā)行企業(yè)等多方參與，共同努力，協(xié)助企業(yè)樹立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，合理借助衍生產(chǎn)品開展套期保值操作。

（一）主動(dòng)引導(dǎo)

一是監(jiān)管部門可通過大數(shù)據(jù)共享及數(shù)據(jù)分析，篩選出存在風(fēng)險(xiǎn)敞口的企業(yè)名單，通過相關(guān)管理部門進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，并可考慮將套保率納入外債發(fā)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)評(píng)價(jià)考核體系，從制度層面要求外債發(fā)行企業(yè)做好套期保值工作。

二是在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，監(jiān)管部門可不斷豐富并主動(dòng)構(gòu)建多層次的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，使得外債發(fā)行企業(yè)能夠靈活選擇遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)、期貨等各類衍生工具，豐富產(chǎn)品供給。

（二）間接培育

外債發(fā)行企業(yè)開展衍生產(chǎn)品套期保值主要通過銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行，而銀行作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)中必不可少的合作伙伴，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中性理念的樹立起到重要作用。

一是銀行內(nèi)部通過提升自身專業(yè)技術(shù)能力，建立了解全球金融市場(chǎng)、金融工具、套期保值方案制定等情況的人才隊(duì)伍，采用日常走訪、專題宣講、網(wǎng)點(diǎn)及互聯(lián)網(wǎng)公開宣傳等方式不斷向企業(yè)宣導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)中性理念。

二是參照上述大數(shù)據(jù)共享機(jī)制，銀行內(nèi)部可針對(duì)債券承銷、國(guó)際結(jié)算、結(jié)售匯等業(yè)務(wù)進(jìn)行數(shù)字化分析，為外債發(fā)行企業(yè)制定綜合金融服務(wù)方案，形成利率風(fēng)險(xiǎn)及匯率風(fēng)險(xiǎn)的閉環(huán)式管理。

（三）行業(yè)自律宣導(dǎo)

外債發(fā)行企業(yè)所屬行業(yè)協(xié)會(huì)等民間自律組織可通過組織行業(yè)座談會(huì)、宣傳督導(dǎo)、行業(yè)倡議等方式，從行業(yè)自律角度宣介風(fēng)險(xiǎn)中性理念。

（四）企業(yè)主動(dòng)作為

外債發(fā)行企業(yè)自身應(yīng)主動(dòng)轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)理念，打破原有的“衍生即虧損”思維觀念。一方面，加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)中性制度建設(shè)，建立內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，將風(fēng)險(xiǎn)管理與績(jī)效考核掛鉤;另一方面，企業(yè)應(yīng)立足業(yè)務(wù)本源，無論通過何種方式管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，都應(yīng)適度、合理、可控，絕不可通過衍生產(chǎn)品單邊對(duì)賭市場(chǎng)，背離自身主業(yè)或?qū)⒀苌纷優(yōu)槟怖ぞ摺＃ū疚膬H代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)。）

注：

1.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中性，是指企業(yè)把匯率波動(dòng)納入日常財(cái)務(wù)決策，聚焦主業(yè)，盡可能降低匯率波動(dòng)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)及企業(yè)財(cái)務(wù)的負(fù)面影響，即盡可能實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)負(fù)債“零敞口”。

2.數(shù)據(jù)來源：國(guó)家外匯管理局歷年發(fā)布的銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)（按交易項(xiàng)目）。