管濤

2020年中美貨幣政策分化，境外投資者大幅增持人民幣債券

美聯(lián)儲扮演著全球中央銀行的角色，其貨幣政策不論寬松還是緊縮，都會對全球資本流動產(chǎn)生巨大影響。

去年美聯(lián)儲實施“零利率+無限量寬”政策，而中國央行則堅持實施正常的貨幣政策。在中美兩國貨幣政策分化的情況下，中美利差推升至歷史較高水平，10年期中美國債利差在去年四季度達(dá)到日均237BP（見圖1）。

由于全球主要央行都在實行零利率甚至負(fù)利率政策，全球負(fù)收益率債券規(guī)模迅速增長，安全資產(chǎn)嚴(yán)重稀缺，人民幣債券受到海外投資者的追捧，境外投資者參與中國債券市場的占比顯著提升。在2015年，人民幣國債市場以及人民幣債券市場的外國投資者參與程度只有約2%。但截至去年底，人民幣債券市場外資參與程度接近4%，人民幣國債市場外資參與程度接近10%，外資對人民幣債券的投資不斷增加。

2021年境外投資者持續(xù)增持人民幣債券，但增持速度放緩

今年以來，受美國通脹預(yù)期及美聯(lián)儲貨幣政策緊縮預(yù)期影響，美債收益率走高。我國堅持以我為主、“穩(wěn)字”當(dāng)頭的貨幣政策，保持流動性合理充裕，境內(nèi)流動性相對寬松。在這樣的背景下，今年以來我國主要市場利率除了7天期銀行間市場存款類機構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR007）在三季度日均水平比去年四季度略高外，其他如10年期國債收益率、同業(yè)存單利率等比去年四季度日均水平均有所回落。

美國因為緊縮預(yù)期利率上行，我國因為流動性相對寬松而利率下行，因此境內(nèi)外利差逐漸收斂。到今年三季度，10年期中美國債利差達(dá)到日均157BP，較去年四季度收斂了80BP。受此影響，境外投資者雖然仍持續(xù)增持人民幣債券，但增持速度放緩，人民幣資產(chǎn)吸引力有所下降。今年前三季度，境外投資者累計凈增持境內(nèi)人民幣債券5902億元，同比下降22%;各季境外投資者凈增持境內(nèi)人民幣債券規(guī)模分別環(huán)比下降109億元、1179億元和842億元。

境外投資者增持速度放緩還受到境內(nèi)外匯流動性較為充裕的影響。在國內(nèi)疫情得到有效控制后，我國出口表現(xiàn)非常強勁，貿(mào)易順差較大。在此背景下，企業(yè)持有大量美元頭寸，外匯存款也在增加。今年前9個月境內(nèi)企業(yè)外匯存款增加625億美元，同比增長20%以上。這造成了境內(nèi)美元流動性比較寬裕，人民幣美元遠(yuǎn)掉期報價有所上升。今年三季度，1年期人民幣美元遠(yuǎn)掉期日均報價達(dá)到1634BP，較一季度提高3%。

這對境外投資者來講有兩種市場含義。對于穩(wěn)健的境外投資者來講，這意味著其對沖匯率風(fēng)險的成本提高，會影響境外投資者持有人民幣債券的熱情;對于看多人民幣資產(chǎn)的境外投資者來講，這意味著其利差交易的利潤將更加豐厚，進(jìn)一步刺激境外投資者增持人民幣債券的熱情。

從總體情況來看，前三季度遠(yuǎn)掉期點子總體呈上行態(tài)勢。穩(wěn)健的投資者在境外投資者中占主導(dǎo)地位，這意味著其持有境內(nèi)人民幣債券的成本提高，一定程度上能夠解釋境外投資者對人民幣債券增持速度放緩。

人民幣債券是值得信賴的投資品種和優(yōu)質(zhì)擔(dān)保品

美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)θ嗣駧诺呢?fù)面影響是有限的。與此同時，境外投資者資金流入放緩在一定程度上有利于緩解目前人民幣升值壓力，有助于維護(hù)人民幣匯率基本穩(wěn)定。

從國際收支口徑數(shù)據(jù)來看，此輪人民幣升值很大程度上是貿(mào)易和直接投資順差合計的基礎(chǔ)交易順差較大造成的，而非熱錢流入。因此，債券市場外資流入的放緩對人民幣匯率穩(wěn)定是有益的。

盡管外資流入速度在放緩，但整體仍是增持態(tài)勢，這依然反映了人民幣資產(chǎn)的國際吸引力。根據(jù)國際貨幣基金組織最新數(shù)據(jù)，截至今年6月，全球持有人民幣外匯儲備資產(chǎn)突破3000億美元，占全球外匯儲備2.61%，均創(chuàng)歷史新高（見圖2）。因此，人民幣債券仍是值得信賴的投資品種。同時，將人民幣債券作為擔(dān)保品，特別是將人民幣國債用于國際擔(dān)保，將切實有助于彌補全球安全資產(chǎn)的稀缺，并推動人民幣國際化。

本輪美聯(lián)儲縮減購債對中國的沖擊相對有限

在2015、2016年，我國遭遇了緊縮恐慌。其主要背景是，2015年“8·11”匯改前，人民幣經(jīng)歷了20多年的單邊升值，市場對貶值既沒有思想上的準(zhǔn)備也沒有措施上的準(zhǔn)備。人民幣匯率意外調(diào)整，造成市場集中調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表。

但任何事情都有兩面性?！?·11”匯改初期，出現(xiàn)了資本集中流出、外匯儲備下降、匯率持續(xù)貶值。但從現(xiàn)在來看，民間對外凈負(fù)債比匯改前減少1萬億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重從20%以上降到只有8%。市場主體對于資本流入流出和匯率漲跌的適應(yīng)性和承受力進(jìn)一步增強，經(jīng)受了2019年8月人民幣匯率破7和去年5月底人民幣匯率創(chuàng)12年來新低的壓力測試。

而這輪始于去年6月以來的人民幣匯率升值，沒有造成我國積累新的貨幣錯配。過去一年來，民間對外凈負(fù)債有所增加，主要是在人民幣升值的情況下，境外投資者持有人民幣資產(chǎn)（如A股、人民幣債券和外商直接投資存量）折美元數(shù)額增加所致。這增強了我國應(yīng)對主要央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的韌性，是我國堅持實施以我為主的宏觀政策的底氣所在。

綜上所述，在全球低利率環(huán)境下，以債券為代表的人民幣資產(chǎn)進(jìn)一步受到海外投資者的青睞。今年以來，隨著中外利差收斂，境外繼續(xù)凈增持人民幣債券，只是人民幣債券的吸引力在邊際上有所下降。由于民間貨幣錯配改善，人民幣匯率彈性增加，中國有條件實施以我為主的貨幣政策，而無懼新興市場縮減恐慌。我們?nèi)孕枰m應(yīng)擴(kuò)大金融開放的新形勢，加強國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢“邊際變化”的研判分析，加強國際收支存量和流量的監(jiān)測分析，不斷提高在開放條件下的金融風(fēng)險防控和應(yīng)對能力。