王兆星

當(dāng)前，我國(guó)正處于加快構(gòu)建新發(fā)展格局時(shí)期，經(jīng)濟(jì)、金融都進(jìn)入新的歷史時(shí)期和發(fā)展階段，既面臨很多風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，又有很多新發(fā)展機(jī)遇。實(shí)施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的對(duì)外開放，對(duì)構(gòu)建新發(fā)展格局，更好應(yīng)對(duì)當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)高度復(fù)雜性和不確定性等挑戰(zhàn)具有非常重要的意義。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融對(duì)外開放舉足輕重，而債券市場(chǎng)又是金融市場(chǎng)體系中最重要的市場(chǎng)，因此債券市場(chǎng)的改革開放對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義重大。不論是對(duì)于經(jīng)濟(jì)金融，還是對(duì)于債券市場(chǎng)，改革、開放、創(chuàng)新、安全始終是我們未來(lái)發(fā)展的主題，也是我們要面對(duì)的主要挑戰(zhàn)。

我國(guó)金融業(yè)對(duì)外開放進(jìn)入新階段

過(guò)去40多年來(lái)，我國(guó)金融對(duì)外開放進(jìn)入新發(fā)展階段，給我國(guó)金融業(yè)帶來(lái)深刻變化。20世紀(jì)70年代末，我國(guó)正式開啟了金融對(duì)外開放的大門，第一家外資金融機(jī)構(gòu)在我國(guó)落地。2001年，我國(guó)正式加入世界貿(mào)易組織，金融業(yè)對(duì)外開放進(jìn)入加速時(shí)期。2008年國(guó)際金融危機(jī)沒(méi)有阻止我國(guó)金融業(yè)對(duì)外開放的步伐。2018年以來(lái)，在認(rèn)真總結(jié)金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，我國(guó)在金融領(lǐng)域又先后推出50余項(xiàng)開放措施，標(biāo)志著金融業(yè)全方位開放進(jìn)入新階段。

目前，我國(guó)銀行、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)等領(lǐng)域?qū)ν忾_放的步伐正在不斷加快，外資持股比例限制已完全取消。截至2021年上半年，我國(guó)已批準(zhǔn)在華設(shè)立41家外資法人銀行、115家外資銀行分行和139家代表處，在華營(yíng)業(yè)性機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)930家，外資銀行總資產(chǎn)達(dá)3.73萬(wàn)億元;批準(zhǔn)在華設(shè)立66家外資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、85家外資保險(xiǎn)代表處和17家保險(xiǎn)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，外資保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)1.94萬(wàn)億元;批準(zhǔn)在華設(shè)立44家中外合資基金管理公司、9家外資控股證券公司。

2020年以來(lái)，首家外資控股理財(cái)公司、首家外資控股期貨公司、首家外資全資公募基金管理公司、首家外商獨(dú)資貨幣經(jīng)紀(jì)公司、首家外資獨(dú)資保險(xiǎn)資管公司等，也相繼在我國(guó)落地。此前這些領(lǐng)域的外資比例都受到嚴(yán)格限制，現(xiàn)在首家公司在我國(guó)落地標(biāo)志著我國(guó)金融開放進(jìn)入了非常重要的階段。此外，在華外資銀行近15年來(lái)利潤(rùn)年平均增長(zhǎng)率高達(dá)10.9%，外資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在華保費(fèi)收入復(fù)合增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超中資保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入既增加了我國(guó)金融有效供給，激發(fā)了我國(guó)金融市場(chǎng)的活力，也進(jìn)一步提升了我國(guó)金融業(yè)服務(wù)水平和競(jìng)爭(zhēng)能力。

從本世紀(jì)初開始，我國(guó)債券市場(chǎng)也進(jìn)入了對(duì)外開放的新階段，相繼推出了一系列對(duì)外開放政策，不斷放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入要求、簡(jiǎn)化準(zhǔn)入流程、拓展投資渠道。目前，債券市場(chǎng)已是我國(guó)金融領(lǐng)域開放程度最高的市場(chǎng)之一。

債券投資方面，目前境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)債券市場(chǎng)的投資已沒(méi)有額度限制，投資品種也從債券現(xiàn)券擴(kuò)充至借貸、遠(yuǎn)期、回購(gòu)等。截至2021年9月末，我國(guó)銀行間市場(chǎng)境外投資者數(shù)量已達(dá)991家，持有債券（不含同業(yè)存單）余額達(dá)3.67萬(wàn)億元，占銀行間市場(chǎng)債券總量的比重為3.7%。債券發(fā)行方面，銀行間市場(chǎng)熊貓債發(fā)行主體已涵蓋境外貨幣當(dāng)局、國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)、境外商業(yè)銀行和境外非金融企業(yè)。截至2020年末，熊貓債券累計(jì)發(fā)行量已達(dá)4350億元。

我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放獲得了國(guó)際社會(huì)的普遍認(rèn)可，目前已被彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)和富時(shí)羅素世界國(guó)債指數(shù)三大國(guó)際主要債券指數(shù)全部納入，體現(xiàn)了我國(guó)債券市場(chǎng)巨大的影響力和吸引力。

我國(guó)債券市場(chǎng)不斷發(fā)展和開放，有力支持了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，也為境外投資者提供了較好的回報(bào)。我國(guó)債券市場(chǎng)在國(guó)際上的吸引力、影響力、競(jìng)爭(zhēng)力都在不斷增強(qiáng)。我國(guó)金融市場(chǎng)包括債券市場(chǎng)開放程度不斷深化，開放力度不斷加大，開放領(lǐng)域不斷拓展，已經(jīng)進(jìn)入了開放的新階段。

必須堅(jiān)定不移地推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大開放

在構(gòu)建新發(fā)展格局中，積極推進(jìn)債券市場(chǎng)擴(kuò)大開放不僅有利于促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融高質(zhì)量發(fā)展、國(guó)際化戰(zhàn)略有效實(shí)施，更有利于人民幣走向國(guó)際，成為國(guó)際市場(chǎng)重要交易、投資、儲(chǔ)備、結(jié)算的貨幣。

債券市場(chǎng)對(duì)于人民幣市場(chǎng)的開放也發(fā)揮了非常重要的推動(dòng)作用，開放的債券市場(chǎng)是全球人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性中樞、風(fēng)險(xiǎn)管理中樞和定價(jià)中樞，可以為全球資本提供有效的資產(chǎn)配置工具，有助于構(gòu)建暢通的人民幣回流機(jī)制，增強(qiáng)人民幣國(guó)際投資和儲(chǔ)備貨幣功能。

此外，在我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中仍然存在一些矛盾與障礙，這既是債券市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大開放的挑戰(zhàn)，也是進(jìn)一步深化債券市場(chǎng)改革開放的重要突破口。

一是債券市場(chǎng)整體性尚需加強(qiáng)。我國(guó)債券市場(chǎng)在歷史演進(jìn)和制度變遷中形成了銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)。目前二者在參與主體、登記托管主體、交易系統(tǒng)平臺(tái)、規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)乃至監(jiān)管部門等方面都存在差別。建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)既有利于提高市場(chǎng)效率、增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性、促進(jìn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)新、降低市場(chǎng)交易融資成本，也有利于加強(qiáng)統(tǒng)一監(jiān)管，增強(qiáng)宏觀政策的傳導(dǎo)，防止投機(jī)套利。同時(shí)，加強(qiáng)債券市場(chǎng)統(tǒng)一性和整體性，也能夠在一定程度上增加對(duì)外開放的協(xié)調(diào)性和預(yù)期穩(wěn)定性。

二是債券市場(chǎng)法制體系尚需完善統(tǒng)一。我國(guó)債券市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一的上位法，現(xiàn)有的《中華人民共和國(guó)證券法》主要適用于規(guī)范交易所債券市場(chǎng)，并未對(duì)債券類型、參與主體、信息披露和交易規(guī)則等作出統(tǒng)一規(guī)定。銀行間債券市場(chǎng)則由人民銀行及其指定機(jī)構(gòu)制定的管理規(guī)則來(lái)規(guī)范。債券市場(chǎng)各相關(guān)主管部門的部門規(guī)章、規(guī)范性文件數(shù)量繁多，內(nèi)容龐雜，缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)。法制體系的不統(tǒng)一，既影響債券市場(chǎng)協(xié)調(diào)統(tǒng)一，也影響債券市場(chǎng)效率和規(guī)范運(yùn)行。

三是債券市場(chǎng)產(chǎn)品體系尚待豐富。債券創(chuàng)新業(yè)務(wù)不足，如三方回購(gòu)交易、中央債券借貸、跨市場(chǎng)債券交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、跨境擔(dān)保品業(yè)務(wù)等全球債券市場(chǎng)主要交易品種或業(yè)務(wù)在我國(guó)尚處于起步階段，利率衍生品等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具運(yùn)用也相對(duì)不足。豐富產(chǎn)品體系將是下一步開放的重要方面。

四是債券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)能力尚待提升。中資托管銀行國(guó)際化程度不高，服務(wù)全球托管客戶的專業(yè)能力需要進(jìn)一步提升。債券承銷機(jī)構(gòu)信息登記的準(zhǔn)確性和信息披露的規(guī)范性尚需加強(qiáng)，虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大疏漏和不盡職不規(guī)范問(wèn)題時(shí)有發(fā)生。信用評(píng)級(jí)缺乏嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)級(jí)結(jié)果同質(zhì)化、風(fēng)險(xiǎn)揭示和區(qū)分度較弱等問(wèn)題較為突出。這些問(wèn)題可能會(huì)影響到我國(guó)債券市場(chǎng)高效安全運(yùn)行以及對(duì)外開放進(jìn)程，也是未來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)的重要改進(jìn)方向。

強(qiáng)化基礎(chǔ)與制度建設(shè)，確保債券市場(chǎng)在開放中安全運(yùn)行

在我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放的過(guò)程中，創(chuàng)新、開放和安全必須并舉。創(chuàng)新、開放有利于提高我國(guó)債券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，但也會(huì)給市場(chǎng)安全平穩(wěn)運(yùn)行帶來(lái)一定的挑戰(zhàn)，所以保障安全是我國(guó)債券市場(chǎng)擴(kuò)大開放、創(chuàng)新的必要前提。

2017年以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券規(guī)模以每年近40%的速度增長(zhǎng)。國(guó)際金融協(xié)會(huì)最新報(bào)告顯示，未來(lái)10年全球人民幣儲(chǔ)備占我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重將從1.8%上升至3%，由此帶動(dòng)每年流入我國(guó)債券市場(chǎng)的資金可能超過(guò)4000億美元。隨著市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，開放水平不斷提升，我國(guó)債券市場(chǎng)安全穩(wěn)健運(yùn)行對(duì)我國(guó)金融安全乃至國(guó)際金融穩(wěn)定都將產(chǎn)生重要影響。我國(guó)債券市場(chǎng)必須不斷完善自身建設(shè)，實(shí)現(xiàn)安全開放發(fā)展，更好地融入全球市場(chǎng)體系。

一是加強(qiáng)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。金融基礎(chǔ)設(shè)施是金融體系底層服務(wù)平臺(tái)和中心節(jié)點(diǎn)，為國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展提供有力支持。我國(guó)債券市場(chǎng)分割的一個(gè)重要表現(xiàn)就是基礎(chǔ)設(shè)施的分割。應(yīng)當(dāng)遵循“布局合理、治理有效、先進(jìn)可靠、富有彈性”的原則，不斷優(yōu)化完善債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施體系建設(shè)，避免重復(fù)建設(shè)和分割隔離，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控和安全保障。在此基礎(chǔ)上，還要加強(qiáng)境內(nèi)外基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，打破要素自由流通壁壘，為境外資金進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)、境內(nèi)資金走出去配置全球債券提供有利條件，更好地促進(jìn)債券市場(chǎng)雙向開放。

二是進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)法律法規(guī)體系。加強(qiáng)建設(shè)對(duì)內(nèi)統(tǒng)一、對(duì)外接軌、符合國(guó)際慣例的債券市場(chǎng)法律法規(guī)體系。首先，建立統(tǒng)一的立法體系。從各國(guó)實(shí)踐看，債券市場(chǎng)可置于證券法的規(guī)范范疇內(nèi)，建議調(diào)整我國(guó)證券法的適用范圍，以涵蓋各類型債券。如果在短期內(nèi)相關(guān)操作存在困難，也可先由國(guó)務(wù)院制定統(tǒng)一債券市場(chǎng)法制的行政法規(guī)。其次，優(yōu)化法規(guī)層面的制度體系，對(duì)各相關(guān)主管部門的規(guī)章、規(guī)范性文件進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范和協(xié)調(diào)，根據(jù)需要進(jìn)行修訂、廢止或整合，統(tǒng)一規(guī)范監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。最后，對(duì)債券市場(chǎng)創(chuàng)新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)及時(shí)制定相應(yīng)的規(guī)章制度并予以規(guī)范，建立起清晰的法規(guī)體系、規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)體系、運(yùn)行規(guī)則、產(chǎn)品創(chuàng)新規(guī)范，以保障產(chǎn)品創(chuàng)新乃至整個(gè)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

三是豐富債券市場(chǎng)產(chǎn)品服務(wù)體系。推出更多債券投資交易品種，滿足不同投資者需求，拓展市場(chǎng)容量，增加市場(chǎng)流動(dòng)性;拓寬國(guó)債期貨交易對(duì)象范圍，探索推進(jìn)利率互換、利率期貨期權(quán)等衍生品市場(chǎng)發(fā)展，為投資者提供更多流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具;優(yōu)化人民幣債券借貸機(jī)制，完善債券擔(dān)保品管理，為投資者提供更多個(gè)性化增值服務(wù)。此外，對(duì)做市商的規(guī)范也非常重要。做市商機(jī)制是活躍市場(chǎng)、熨平市場(chǎng)波動(dòng)、支持市場(chǎng)運(yùn)行的重要機(jī)制。建議增加做市商數(shù)量，豐富做市商種類，充分發(fā)揮做市商活躍市場(chǎng)、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

四是提升債券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)能力。境外先進(jìn)債券托管機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等在境外投資、資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)管理及危機(jī)應(yīng)對(duì)等方面經(jīng)驗(yàn)較為豐富。可考慮在對(duì)外開放中引進(jìn)這些國(guó)際先進(jìn)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)中外資中介機(jī)構(gòu)合作，推動(dòng)中資機(jī)構(gòu)取長(zhǎng)補(bǔ)短，提升服務(wù)能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也可充分發(fā)揮中外資機(jī)構(gòu)協(xié)同效應(yīng)，共享我國(guó)債券市場(chǎng)開放紅利，實(shí)現(xiàn)共贏。

五是切實(shí)維護(hù)債券市場(chǎng)安全穩(wěn)健運(yùn)行。隨著對(duì)外開放不斷深化，我國(guó)債券市場(chǎng)與國(guó)際債券市場(chǎng)之間的聯(lián)系愈發(fā)密切，風(fēng)險(xiǎn)的外溢和輸入問(wèn)題也會(huì)更加突出，保障債券市場(chǎng)平穩(wěn)安全運(yùn)行至關(guān)重要。針對(duì)跨境資本流動(dòng)，建議不斷完善審慎監(jiān)管體系，加強(qiáng)監(jiān)測(cè)預(yù)警，創(chuàng)新管理工具，防范跨境資本流動(dòng)通過(guò)債券市場(chǎng)給國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定帶來(lái)破壞性沖擊。同時(shí)堅(jiān)持穿透式監(jiān)管原則，債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施要在登記、結(jié)算、托管等環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)債券底層信息的穿透式監(jiān)管，及時(shí)準(zhǔn)確掌握債券確權(quán)和資金流動(dòng)情況。

在金融穩(wěn)定愈發(fā)重要的背景下，我們要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，通過(guò)持續(xù)完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、法律體系建設(shè)、產(chǎn)品體系建設(shè)、中介機(jī)構(gòu)能力建設(shè)，尤其是監(jiān)管能力建設(shè)，來(lái)切實(shí)維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)乃至世界金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展、實(shí)現(xiàn)下一個(gè)百年奮斗目標(biāo)提供有力支撐。（本文根據(jù)作者在2021中債擔(dān)保品國(guó)際論壇上的講話整理。）