任澤平

12月6日，為支持實體經(jīng)濟發(fā)展，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國人民銀行決定于2021年12月15日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機構(gòu)加權(quán)平均存款準備金率為8.4%。

年中我們判斷，未來的貨幣政策四部曲：不急轉(zhuǎn)彎—慢轉(zhuǎn)彎—轉(zhuǎn)彎—轟油門。以126降準為標志，貨幣政策正式步入“轉(zhuǎn)彎”階段，即轉(zhuǎn)向?qū)捤?，以支持新一輪穩(wěn)增長。

原因：新一輪穩(wěn)增長啟動

本次全面降準距離總理12月3日首提“適時降準”僅隔3天，主要的原因：

一是經(jīng)濟下行壓力加大，新一輪穩(wěn)增長啟動。三季度GDP增速4.9%，低于經(jīng)濟潛在增長率。三駕馬車中，房地產(chǎn)銷售和投資連續(xù)大幅回落，基建投資乏力，制造業(yè)投資仍有韌勁但呈放緩;受疫情擾動、就業(yè)和收入影響，消費增長壓力仍然較大;出口仍強但新訂單放緩。

二是中小企業(yè)經(jīng)營困難加大，就業(yè)形勢嚴峻。中小企業(yè)經(jīng)營狀況牽動數(shù)以萬計的就業(yè)和家庭，是保民生、保就業(yè)的基本盤。今年以來，經(jīng)濟K型復蘇，疫情反復，上游成本漲價，疊加環(huán)保限產(chǎn)、拉閘限電影響，小微企業(yè)經(jīng)營壓力加大。盡管政策向中小企業(yè)傾斜，但由于弱勢地位，中小企業(yè)經(jīng)營壓力尚未得到有效緩解。

10月大、中、小型企業(yè)PMI分別為50.3%、48.6%和47.5%，小型企業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)六個月低于榮枯線，中型企業(yè)PMI也已連續(xù)兩個月低于榮枯線。2021年10月，中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)為86.1，較9月進一步有所下滑，整體大幅低于疫情前水平，其中中小企業(yè)經(jīng)營效益指數(shù)今年已迎來九連跌，低至61.3。對比之下，中小企業(yè)成本指數(shù)卻遠高于疫情前水平，最高達到121.1。

三是防范金融風險擴散和房地產(chǎn)硬著陸。房地產(chǎn)市場持續(xù)降溫，房地產(chǎn)銷售和融資大降，房企現(xiàn)金流緊張甚至債務危機，不是少數(shù)個別企業(yè)的問題，而是多數(shù)民營房企的問題乃至行業(yè)問題，土地市場大幅流拍增加經(jīng)濟下行壓力，房地產(chǎn)市場正滑向臨界點，本次降準將改善資金面，防范金融風險擴散和房地產(chǎn)硬著陸。

四是置換MLF到期。

方式：全面降準

此次降準以全面降準的方式落地，支持實體經(jīng)濟、置換MLF、助力結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、對沖經(jīng)濟下行壓力。

從方式來看，全面降準略超市場預期，寬松信號明確。前期推出的碳減排支持工具、再貸款等均為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，主要發(fā)放對象是全國性金融機構(gòu)。本次降準采用全面降準方式，力度更大，寬松信號意義更強，引導提高銀行放貸意愿，助力結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)發(fā)揮作用。有助于緩解市場對經(jīng)濟下行的擔憂，引導市場形成寬松一致預期，促進金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟的支持力度。

從量上看，本次降準釋放基礎(chǔ)貨幣約1.2萬億，中期穩(wěn)定資金面基本盤，并為明年對沖經(jīng)濟壓力儲備彈藥。本次降準大約能釋放1.2萬億的超額準備金，12月15日將有9500億MLF到期，即使央行不再續(xù)作，本次降準亦能在完全對沖后釋放2500億增量基礎(chǔ)貨幣。如果考慮到央行部分續(xù)作，將釋放更多增量資金注入實體經(jīng)濟。

從價上看，將降低金融機構(gòu)資金成本每年約150億元，為降低實體經(jīng)濟融資成本打開空間。

圖：小型企業(yè)PMI連續(xù)六個月低于榮枯線

來源：澤平宏觀

影響：利好股市、債市

近期保供穩(wěn)價效果顯現(xiàn)，PPI將見頂回落，而CPI尚未啟動，為降準打開時間窗口。但隨著PPI向CPI傳導、豬周期筑底明年中期上漲可能、低基數(shù)效應等，通脹壓力仍存。

利好債市。本次降準預期明顯緩解了市場對通脹掣肘資金的擔憂，有利于債市形成資金面均衡的一致預期，10年期國債活躍券210009收益率迅速下行近5個基點，報2.85%，處于年內(nèi)較低水平。

利好股市，尤其“提估值”。股市是貨幣的晴雨表，本次降準降低資金成本和利率，提升股市估值。2021年股市的主要邏輯是通脹預期和新能源，受益于漲價和業(yè)績的表現(xiàn)出色，2022年的主要邏輯將是受益于貨幣寬松提估值和穩(wěn)增長政策的行業(yè)板塊。

中美貨幣周期錯位，人民幣匯率貶值預期。中美經(jīng)濟周期錯位導致貨幣政策相左，美聯(lián)儲啟動TAPER縮債，中國此時選擇寬松的貨幣政策，美元升值，人民幣貶值預期上升，但是對中國經(jīng)濟的影響總體有限，中國央行也釋放信號將以我為主。

對房地產(chǎn)的影響，需綜合考慮土地流拍減少明年熱點城市商品房供應、房地產(chǎn)稅試點預期。目前房地產(chǎn)長效機制尚未建立，治本之策是城市群戰(zhàn)略、人地掛鉤、金融穩(wěn)定和房地產(chǎn)稅。在當前疫情影響就業(yè)和收入、共同富裕需要壯大中等收入群體的環(huán)境下，房地產(chǎn)稅試點要防止增加工薪階層的稅收負擔，需要科學合理的設計，并選擇合適的時機。

展望：2022年貨幣政策“轉(zhuǎn)彎”，四大關(guān)鍵詞是雙周期、穩(wěn)增長、新基建、軟著陸

對于是否會降息，央行答記者問時明確“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，堅持穩(wěn)字當頭，不搞大水漫灌”，調(diào)降MLF政策利率可能性不大，但7月降準和本次降準累計降低銀行負債成本280億元，有可能觸發(fā)LPR加點5bp幅度的調(diào)降。

中國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)新的下行壓力，明年貨幣政策“穩(wěn)”字當頭，政策目標為穩(wěn)增長、防風險、軟著陸、高質(zhì)量。

展望未來，雙周期、穩(wěn)增長、新基建、軟著陸是明年四大關(guān)鍵詞。世界經(jīng)濟的關(guān)鍵詞是中美雙周期，中國宏觀政策的關(guān)鍵詞是穩(wěn)增長，新經(jīng)濟的核心是新基建，老經(jīng)濟的核心是房地產(chǎn)軟著陸。明年經(jīng)濟增長動能也將發(fā)生切換，由出口支撐轉(zhuǎn)向消費復蘇、新基建發(fā)力、房地產(chǎn)軟著陸。

由于穩(wěn)增長要求，專項債將前置發(fā)行，預計今年四季度和明年一季度社融有望企穩(wěn)回升。

但隨著CPI在明年中期前后進入上升通道和美聯(lián)儲縮債加息臨近，也將制約貨幣政策。