劉藝林 方茜

(1.上海財經(jīng)大學金融學院，上海 200433；2.上海立信會計金融學院金融學院，上海 201209)

一、引言

在中國股票市場上，指數(shù)創(chuàng)新高事件往往伴隨著市場的暴漲暴跌，難以形成持續(xù)的健康牛行情。股市暴漲暴跌嚴重影響了中國證券市場的健康發(fā)展，對于資本市場和投資者來說是難以規(guī)避的系統(tǒng)性風險。為何中國股市難慢牛？是什么因素促使市場大幅波動？

一般認為，個人投資者是泡沫的源泉。在有限關注理論中，指數(shù)創(chuàng)新高事件通常用來反映市場關注度，指數(shù)創(chuàng)新高時個人投資者會表現(xiàn)出處置效應而凈賣出股票，進而降低次日市場收益率[1]。顯然，從個人投資者有限關注角度并不能解釋為何市場創(chuàng)新高時往往出現(xiàn)股市的暴漲暴跌，那么機構投資者是否在其中起到推波助瀾的作用？

文獻通常認為機構投資者是相對成熟的投資者，機構投資者比個人投資者更為理性，不易受市場噪音的影響，能夠抵消市場的狂熱情緒，糾正非成熟投資者的錯誤定價，從而穩(wěn)定股價[2-4]。但也有研究指出，機構投資者會利用噪音交易者情緒選擇正反饋交易策略，推高股市泡沫，加劇市場波動[5]。也有研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者并不一定會及時消除異象，甚至會更加傾向于買入高估的空頭方股票[6-7]。面對這一爭論，有人提出價格波動水平是機構投資者能否穩(wěn)定市場的重要因素[8-10]。據(jù)此，本文推測，機構投資者在指數(shù)創(chuàng)新高時可能會放大市場波動。

本文指出，指數(shù)創(chuàng)新高帶來的市場關注度會催化機構投資者股市泡沫騎乘[11-12]行為。泡沫騎乘一般是指在價格上漲時繼續(xù)買入高估值的股票，在泡沫破裂之前賣出以獲取收益，引申到市場層面是指，在市場指數(shù)不斷上漲并出現(xiàn)泡沫時繼續(xù)買入，并持續(xù)到市場泡沫破裂而獲利。De Long等(1990)[5]、Abreu和Brunnermeier(2003)[13]的理性投機理論認為，理性投資者在泡沫期間的最優(yōu)選擇是騎乘泡沫。因此，本文推測，在中國股票市場上，指數(shù)創(chuàng)新高時的高市場關注度讓機構投資者更充分意識到市場泡沫的出現(xiàn)并進行騎乘，通過利用個人投資者有限關注并吸引個人投資者跟隨而獲利。

本文發(fā)現(xiàn)，機構投資者資金在市場指數(shù)剛創(chuàng)新高時凈流入市場，但在市場指數(shù)近期創(chuàng)新高頻次較高時機構投資者資金開始凈流出，并從中獲得更高收益，這符合泡沫騎乘的行為表現(xiàn)。機構投資者能夠騎乘泡沫，基礎是能夠吸引個人投資者跟隨，對此研究發(fā)現(xiàn)個人投資者隨著指數(shù)創(chuàng)新高頻次的增加，市場關注度不斷累加，投資者情緒隨之高漲，并不斷涌入股市。進一步從個股層面研究機構的泡沫騎乘行為，發(fā)現(xiàn)機構投資者在指數(shù)剛創(chuàng)新高時會選擇買入高關注度的股票，而在指數(shù)頻繁創(chuàng)新高、泡沫面臨破裂時，會普遍賣出股票，并傾向于優(yōu)先賣出關注度最低的個股。最后，為了更完整地觀察泡沫破裂后的投資者行為，本文研究發(fā)現(xiàn)市場暴跌會加速機構投資者賣出，而個人投資者在剛暴跌時由于情緒高漲還在凈買入。這說明本應穩(wěn)定市場的機構投資者，在指數(shù)創(chuàng)新高伴隨的高市場關注度下，進行泡沫騎乘，助推市場泡沫進一步膨脹，造成股市暴漲暴跌。這些發(fā)現(xiàn)對市場監(jiān)管有重要意義。

本文運用理性投機理論揭示了市場指數(shù)創(chuàng)新高帶來的市場關注度會催化機構投資者泡沫騎乘行為，這可能是造成中國股票市場難慢牛的原因。本文的貢獻和創(chuàng)新包括以下幾點：(1)豐富了理論上對市場關注度的研究。不同于國外證券市場，本文發(fā)現(xiàn)中國股票市場整體關注度對個人投資者行為影響不僅體現(xiàn)為處置效應，還會導致個人投資者非理性跟進機構行為；(2)揭示了機構投資者的理性投機行為助長股市波動。本文從市場層面和個股層面驗證了機構投資者并不總是及時糾正錯誤定價，也會騎乘泡沫，助推股市暴漲暴跌；(3)解釋了中國股票市場慢牛之難的原因。本文從市場關注度視角揭示，指數(shù)創(chuàng)新高時的高市場關注會催化機構投資者泡沫騎乘，使得市場指數(shù)難以平穩(wěn)增長。

二、理論分析

(一)有限關注對投資者行為的影響

現(xiàn)有關于有限關注理論的文獻大多研究的是個股橫截面關注度差異，諸如異常成交量、異常收益率、新聞報道、搜索指數(shù)等等[14-20]，這些文獻一致表明，個股關注度會顯著影響個人投資者的買入行為，而對賣出行為影響甚微，從而引起個人投資者凈買入行為，股票收益率提高。而且，達成普遍共識的是，機構投資者不會受到有限關注的影響。因為機構投資者擁有更多的人力、物力等資源，注意力對機構投資者而言并非稀缺[14]。

關于整個市場關注度的研究并不多，Yuan(2015)[1]利用道瓊斯指數(shù)創(chuàng)新高事件作為整個市場吸引關注的事件，發(fā)現(xiàn)道瓊斯指數(shù)創(chuàng)新高后個人投資者由于處置效應傾向于賣出股票，導致次日市場收益下降。該文只研究了市場關注度對個人投資者行為的影響，并未涉及機構投資者行為。

現(xiàn)有文獻大多認為機構投資者免受有限關注的影響，但在中國股票市場上，市場指數(shù)創(chuàng)新高往往伴隨著市場泡沫的膨脹，創(chuàng)新高事件的發(fā)生會使得機構投資者關注市場泡沫是否出現(xiàn)，從而選擇正反饋交易策略，繼續(xù)推動泡沫[5]。另一方面，機構投資者會利用個人投資者有限關注來獲利[20]。個人投資者在指數(shù)創(chuàng)新高時會由于處置效應賣出手中股票[1]，這為機構投資者騎乘泡沫行為提供了可能。

(二)機構投資者的股市泡沫騎乘

機構投資者與股市暴漲暴跌現(xiàn)象之間的關系一直是學術研究的熱點。經(jīng)典的有效市場假說認為，機構投資者推崇價值投資和長期投資理念，當市場出現(xiàn)泡沫時，會通過套利行為迅速賣空股票，使泡沫迅速破滅，從而達到穩(wěn)定市場的作用。套利限制理論認為，由于賣空限制、市場缺乏完全替代品、噪音交易者風險等因素的存在，機構投資者并不能完全消除錯誤定價[9]。因此，當市場出現(xiàn)泡沫時，機構投資者的理性做法是靜待泡沫的不斷膨脹和最終破裂。但越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者并未穩(wěn)定市場，反而加劇了市場波動。

機構投資者會利用噪音交易者的市場情緒或者機構投資者之間行為的非同時性進行泡沫騎乘，從而助推了市場的暴漲暴跌[5,13]。De Long等(1990)[5]證明市場情緒持續(xù)樂觀向上時，機構投資者不會采取反向交易，而可能選擇正反饋交易策略，因為個人投資者很可能出于正反饋交易動機在下一期以更高價格買入。Abreu和Brunnermeier(2003)[13]認為，理性套利者發(fā)現(xiàn)市場存在泡沫并最終會破裂，但單憑自己做空又無法使得泡沫破裂，同時也不知道其他套利者何時會賣出，理性套利者就有動機追逐泡沫，直至套利者協(xié)同賣出。這些理論表明，理性投資者并不總是消除錯誤定價，而是會選擇騎乘泡沫獲取更大收益。已有研究發(fā)現(xiàn)大量機構投資者騎乘股市泡沫以獲利的證據(jù)[7,11]。國內(nèi)研究中也有不少機構投資者騎乘股市泡沫的證據(jù)。陳國進等(2010)[21]發(fā)現(xiàn)，機構投資者會利用市場投資者的行為金融偏差主動進行泡沫騎乘，從而成為股市暴漲暴跌的助推器。陳國進和馬柯(2012)[22]指出，中國證券市場上的精明投資者具有騎乘泡沫的動機，而且騎乘泡沫也是投資者面臨泡沫時的理性行為。周為(2019)[23]證明中國股市泡沫產(chǎn)生期間機構投資者存在顯著的泡沫騎乘行為，該行為沒有消除價格偏差反而進一步推動了股市泡沫的產(chǎn)生和膨脹。這些研究都認為機構投資者會進行泡沫騎乘以獲利。

(三)假設提出

受上述文獻啟發(fā)，本文運用理性投機理論解釋為何市場指數(shù)創(chuàng)新高總是伴隨著市場的暴漲暴跌，探討創(chuàng)新高事件帶來的關注度效應是否催化了機構投資者泡沫騎乘行為。市場指數(shù)創(chuàng)新高通常對應市場整體估值達到相對高位，意味著市場泡沫可能出現(xiàn)。本文認為，由于監(jiān)控成本存在，投資者交易是間斷的，市場指數(shù)創(chuàng)新高事件會使機構投資者加強對市場泡沫的監(jiān)控關注。在剛創(chuàng)新高時機構投資者選擇騎乘泡沫，并憑借對泡沫的準確把握從騎乘中獲利[5,11]。市場指數(shù)頻繁創(chuàng)新高時，市場情緒高漲，個人投資者會對持續(xù)的顯著信息過度反應[24]，可能預示著泡沫破裂臨近，此時機構投資者會開始反向交易。據(jù)此，本文提出假設1。

H1在市場指數(shù)剛創(chuàng)新高時，機構投資者資金凈流入股市；隨著創(chuàng)新高頻次的增加，機構投資者逐漸賣出。

機構投資者能夠騎乘市場泡沫，是以能夠吸引非理性個人投資者跟隨為前提，因此在機構投資者泡沫騎乘結束時會吸引大量個人投資者進入市場，將風險轉移給個人投資者。另一方面，在市場指數(shù)剛創(chuàng)新高時，個人投資者的處置效應為機構投資者騎乘泡沫提供了流動性。據(jù)此，本文提出假設2。

H2在市場指數(shù)剛創(chuàng)新高時，個人投資者凈賣出；隨著創(chuàng)新高頻次增加，個人投資者情緒高漲，個人投資者資金凈流入。

前文從整個市場角度分析了機構投資者的行為，在個股層面機構投資者也會表現(xiàn)出一致的行為特征。Yuan(2015)[1]指出市場關注會加劇個股關注度的差異，那些突出的個股會受到更多的關注。機構投資者會利用個人投資者有限關注來獲利[19]，因此機構投資者在選擇泡沫騎乘時，優(yōu)先選擇高個股關注度的股票。而在泡沫破裂前，機構投資者會優(yōu)先賣出低個股關注度的股票。據(jù)此提出假設3。

H3在市場指數(shù)剛創(chuàng)新高時，機構投資者會優(yōu)先買入高個股關注度的股票；隨著創(chuàng)新高頻次的增加，機構投資者更多賣出低關注度個股。

三、研究設計

(一)指數(shù)創(chuàng)新高事件

在有限關注理論中，指數(shù)創(chuàng)新高事件被用作刻畫整個市場關注度[1]，本文選擇滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件作為市場關注度的代理事件。

中國股票市場上的指數(shù)種類繁多。中國證券市場由上海交易所和深圳交易所構成，公司僅可選擇二者之一上市，指數(shù)創(chuàng)新高事件最好能體現(xiàn)兩個分市場的整體情況。目前市場中的大部分股票指數(shù)，無論是綜合指數(shù)，還是成份股指數(shù)，都只是分別表征了兩個市場各自的行情走勢，均不能反映滬、深兩個市場的整體走勢。滬深300指數(shù)則是反映滬、深兩個市場整體走勢的“晴雨表”。指數(shù)樣本選自滬、深兩個證券市場，覆蓋了大部分流通市值。其成份股為市場中市場代表性好、流動性高、交易活躍的主流投資股票，能夠反映市場主流投資的收益情況。而且，滬深300指數(shù)具有相當高的關注度水平，為廣大投資者熟知，也是機構投資者投研的常用指標。

由于中國股市從長期看并不存在上漲趨勢，本文在Yuan(2015)[1]的方法基礎上對滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件設定改進，將市場關注度事件定義為當日滬深300指數(shù)的收盤指數(shù)水平在近一年(52周)內(nèi)達到最高值。

(二)主要變量設定

1．被解釋變量

本文考察的是指數(shù)創(chuàng)新高時的機構投資者行為，為了區(qū)分各個類型的投資者，文獻中一般利用每筆成交金額規(guī)模來劃分每筆交易所屬的投資者類型。與李心丹等(2014)[25]中的方法相似，本文根據(jù)同花順iFind數(shù)據(jù)庫中提供的數(shù)據(jù)，在單筆成交金額小于5萬元時，定義其為個人投資者交易；在單筆成交金額大于100萬元時，定義其為機構投資者交易；單筆成交金額在5萬元與100萬元之間的交易，定義其為中等類型投資者交易。相應地，分別將個人投資者與機構投資者的資金凈流入量指標定義為Flowt_Small與Flowt_Large。盡管有部分個人投資者的交易金額也很大，機構也越來越多傾向于拆分大額訂單，但他們的行為不會因為訂單拆分而改變，因此這種劃分不會對結果造成影響。

用Flowp,t代表投資者類型p在t日的整個市場資金凈流入量，借鑒Kumar和Lee(2006)[26]及Kaniel等(2008)[27]的方法，利用不同類型投資者買入賣出交易的差額，來構造各種類型投資者的凈買入指標NTp,t。

其中，VBp,t為投資者類型p在t日的買入金額，VSp,t為投資者類型p在t日賣出金額，兩者相減得到每種類型投資者的凈買入金額。最后以前250個交易日市場成交量Vold的平均值進行標準化。NTp,t大于0則表明投資者類型p凈買入。

2．市場關注度事件變量

前文分析指出，滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件是良好度量市場高關注度水平的事件。故定義市場關注度變量為虛擬變量，當滬深300指數(shù)在t日創(chuàng)近一年的新高，則HS300t=1，否則HS300t=0。

3．近期創(chuàng)新高次數(shù)

機構投資者會在泡沫破裂前將股票賣給非理性個人投資者，Griffin和Tversky(1992)[24]認為個人投資者會對持續(xù)的顯著信息過度反應，吸引關注事件的頻繁發(fā)生也會影響到投資者的行為，在近期滬深300指數(shù)頻繁創(chuàng)新高時，市場關注度水平更高，整個市場情緒發(fā)生變化，個人投資者熱情上升，導致市場過度反應。故近期創(chuàng)新高次數(shù)的不同會造成指數(shù)創(chuàng)新高事件的異質(zhì)性。

本文通過加入近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)來控制指數(shù)創(chuàng)新高事件的異質(zhì)性。定義近20個交易日滬深300指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)Sum_HSt=(HS300t-1+…+HS300t-20)*HS300t。即指數(shù)未創(chuàng)新高時，Sum_HSt=0；指數(shù)創(chuàng)新高時，Sum_HSt=HS300t-1+…+HS300t-20。

4．市場收益率

根據(jù)Chordia和Subrahmanyam(2004)[28]，需控制當期市場收益率Mktrett和過去一年市場累積收益率Mktrett-250,t。本文是從整個市場的層面研究機構投資者行為，考慮到上海深圳兩個分市場各自行情走勢問題，相較于上證指數(shù)和深圳成指這樣的分市場指數(shù)收益率，綜合A股市場日回報率數(shù)據(jù)更為合適，故取綜合A股市場日回報率作為市場回報率變量Mktrett。

表1 主要變量定義

(三)模型設定

為研究指數(shù)創(chuàng)新高時機構投資者行為，本文借鑒Yuan(2015)[1]的方法建立模型(1)。

Flowt+1_Large=a+b*HS300t+c*Sum_HSt+d*Flowp,t+e*Rett+f*Rett-250,t+εt+1

(1)

其中，F(xiàn)lowt+1_Large為t+1日機構投資者的資金凈流入，反映機構投資者的行為特征；HS300t為股票市場在t日是否發(fā)生滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件的虛擬變量，用來刻畫市場的關注度水平；Sum_HSt為近期滬深300指數(shù)創(chuàng)新高頻次；Rett為股票市場t日收益率；Rett-250,t為過去250天的綜合A股市場累計收益率?；貧w結果用Newey-West方法對t值進行調(diào)整。

為控制滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件中蘊含的市場信息的影響，根據(jù)Yuan(2015)[1]的方法，在回歸(1)中加入變量SH和變量SZ。上證指數(shù)和深證成指包含了更廣泛的市場信息，反映了整個市場的基本情況。在投資者可以完全處理所有信息的假設下，指數(shù)創(chuàng)新高事件基本跟市場基本信息相關，那么更廣泛的指數(shù)創(chuàng)新高事件會有更強的因果關系。然而事實并非如此，市場關注度有著強烈的影響，在控制了SH變量包含的市場信息后，就可檢驗滬深300指數(shù)創(chuàng)新高事件所帶來的關注度效應對機構投資者行為的影響。

(四)樣本選擇和描述性統(tǒng)計

滬深300指數(shù)由滬、深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布，本文樣本時間跨度選取為2010年至2018年，除投資者資金流向數(shù)據(jù)來自同花順iFind外，其他所有樣本數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

首先，本文觀察中國股市市場指數(shù)創(chuàng)新高是否意味著市場泡沫。圖1中描繪了滬深300指數(shù)與其對應的市場估值。可以看到整個市場估值水平(市盈率)基本隨著市場指數(shù)變化，當市場指數(shù)達到較高位置，甚至創(chuàng)新高時，市場估值也會處于相對高位，這也意味著市場泡沫可能出現(xiàn)。

圖1 指數(shù)創(chuàng)新高與市場估值水平

表2檢驗了滬深300指數(shù)創(chuàng)新高不同頻次下次日機構投資者行為的差異。從結果可以看出，隨著創(chuàng)新高頻次的增加，機構投資者對市場整體的資金凈流出在加強，如在創(chuàng)新高頻次較高時(在分位數(shù)70%以上)，資金凈流出指標為-1.990 0，顯著為負，且遠遠小于其他創(chuàng)新高頻次和未創(chuàng)新高時的凈流出值。而在指數(shù)剛創(chuàng)新高時(在分位數(shù)30%以下)，機構投資者資金也凈流出，但規(guī)模遠小于其他時間，這可能表明機構此時在騎乘泡沫的時候只選擇了部分股票，而對其他股票凈賣出。這在后文有進一步分析。

表2 指數(shù)創(chuàng)新高與機構投資者行為

各主要變量的描述統(tǒng)計如表3所示。HS300的均值為0.04，樣本區(qū)間內(nèi)約有96個交易日滬深300指數(shù)創(chuàng)新高，略高于上證指數(shù)和深證成指創(chuàng)新高次數(shù)，側面表明滬深300指數(shù)更為活躍。近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)Sum_HS最大值為14，即近20個交易日內(nèi)最多有14個交易日滬深300指數(shù)接連創(chuàng)新高。

表3 描述性統(tǒng)計

四、實證結果

(一)創(chuàng)新高與機構泡沫騎乘

本文用模型(1)檢驗指數(shù)創(chuàng)新高時的機構投資者是否存在泡沫騎乘。所有回歸結果均采用Newey-West方法估計得到t值，回歸結果如表4。

表4列(1)中在未控制近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)時，滬深300指數(shù)創(chuàng)新高對機構投資者行為的影響并不顯著，這并不意味著機構投資者行為未受影響，而可能是機構投資者的行為在不同時段的創(chuàng)新高表現(xiàn)出不同的特征。在模型中加入近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)后，機構投資者行為表現(xiàn)出顯著特征，如列(2)所示。列(2)中HS300t的系數(shù)為0.51，顯著為正，而Sum_HSt的系數(shù)為-0.08，顯著為負。說明機構在滬深300指數(shù)剛創(chuàng)新高時表現(xiàn)出凈買入行為，而隨著指數(shù)創(chuàng)新高頻次的增大，機構投資者逐漸做出凈賣出行為。通過簡單的系數(shù)運算可知，在近期創(chuàng)新高次數(shù)超過7次后，指數(shù)創(chuàng)新高對機構投資者資金流向的影響為負，機構投資者開始選擇結束泡沫騎乘。因此，這驗證了指數(shù)創(chuàng)新高的市場關注催化了機構投資者泡沫騎乘。

表4 指數(shù)創(chuàng)新高與機構投資者行為

(二)創(chuàng)新高與個人投資者追逐

在提出假設2時，本文指出機構投資者能夠騎乘泡沫，存在兩個前提，一是在機構凈買入時個人投資者會提供流動性，二是機構賣出時個人投資者會非理性追逐。本文接下來將檢驗這兩個條件是否成立。

表5中列(1)和列(2)檢驗了指數(shù)創(chuàng)新高時的個人投資者行為，同樣可以發(fā)現(xiàn)在未考慮創(chuàng)新高頻次時，指數(shù)創(chuàng)新高的市場關注對個人投資者行為影響并不顯著，而在控制近期指數(shù)創(chuàng)新高次數(shù)后，如列(2)系數(shù)所示，HS300t系數(shù)為-0.43，顯著為負，Sum_HSt的系數(shù)為0.06，顯著為正。在指數(shù)剛創(chuàng)新高時，個人投資者表現(xiàn)出明顯的凈賣出行為，這與Yuan(2015)[1]的結果一致，個人投資者在高市場關注時更多關注自己持有的股票，會出于處置效應賣出股票。另外，同樣經(jīng)過系數(shù)運算可得在近期創(chuàng)新高頻次超過7時，個人投資者資金凈流入股市，這也印證了機構投資者對市場泡沫的精確把握。

表5 指數(shù)創(chuàng)新高與個人投資者追逐

為何個人投資者會在指數(shù)創(chuàng)新高頻次較高時追逐涌入股市，本文從市場情緒的角度進行解釋。以往文獻度量投資者情緒大多基于月度數(shù)據(jù)，如易志高和茅寧(2009)[29]構建的投資者情緒綜合指標CICSI。本文考察的是日度水平上的投資者情緒變化，因此選取封閉式基金折價率作為個人投資者情緒指標DISCOUNTt，減去前20個交易日的平均值以去趨勢，數(shù)據(jù)來自于RESSET數(shù)據(jù)庫。實證結果如列(3)所示。HS300t系數(shù)為-0.363 7，并不顯著，Sum_HSt的系數(shù)為0.058 8，顯著為正。這表明個人投資者情緒確實隨著市場指數(shù)的推高而不斷高漲，使得個人投資者對風險的容忍度上升，更傾向于追逐泡沫。

(三)創(chuàng)新高與機構在個股層面行為

前文驗證了在整個市場層面，指數(shù)創(chuàng)新高會催化機構投資者泡沫騎乘，在剛創(chuàng)新高時繼續(xù)持有、買入股票，而在創(chuàng)新高頻次持續(xù)增高時選擇賣出股票，結束騎乘。為了進一步驗證機構投資者泡沫騎乘理論，本文從個股層面繼續(xù)深入探究機構投資者行為是否符合泡沫騎乘的特征。

正如前文所說，機構投資者需要吸引個人投資者跟隨才能實現(xiàn)泡沫騎乘，機構投資者會在指數(shù)剛創(chuàng)新高時偏好選擇高個股關注度的股票，因為個人投資者在市場關注上升時更多關注這些吸引人的股票，個股間的關注度差異增加[1]。相應地，在指數(shù)創(chuàng)新高頻次較高，機構投資者開始賣出時，會更傾向于賣出低關注度的個股，低關注度個股更缺少泡沫膨脹的動力。

據(jù)此，本文觀察在不同指數(shù)創(chuàng)新高頻次時，機構投資者對不同關注程度個股的凈買入行為。本文用異常成交量來刻畫個股關注度，參照Barber和Odean(2008)[14]中變量的構造方法，收益率指標為前一日的股票收益率，異常成交量指標為

本文在每個交易日根據(jù)個股關注度從低到高構造10個投資組合，然后根據(jù)創(chuàng)新高頻次將交易日分類，觀察不同創(chuàng)新高頻次下，機構投資者對不同個股關注度投資組合的買賣行為。結果如表6所示。列(1)為未創(chuàng)新高時的機構投資者行為，可以發(fā)現(xiàn)此時機構投資者行為對個股關注度并不敏感，與不同關注度組合的投資行為相近。這與以往文獻認為機構投資者不受個股層面有限關注影響的結論一致。列(2)-(4)依次表示創(chuàng)新高頻次從低到高三類情形時的機構投資者行為特征。列(2)中發(fā)現(xiàn)在低關注度的股票組合中，機構投資者并沒有凈買入行為，甚至傾向于凈賣出，而在高關注度組合中，機構投資者凈買入行為顯著。表明指數(shù)剛創(chuàng)新高時，機構投資者對高個股關注的股票組合有更高的凈買入傾向，會選擇高個股關注度的股票進行泡沫騎乘。而在列(4)中，相較于列(2)機構投資者整體更傾向于賣出股票，只在個股關注度最高的股票組合上還繼續(xù)持有，而在個股關注度最低的股票組合上大幅賣出，只有高關注度的個股才能在市場泡沫中有繼續(xù)推高的動力。結果表明，機構投資者會在指數(shù)創(chuàng)新高時更傾向于買入高關注度個股，而在創(chuàng)新高頻次較高時，整體呈現(xiàn)賣出行為，并大幅賣出低關注度個股。這是機構投資者市場層面泡沫騎乘的微觀體現(xiàn)。

表6 指數(shù)創(chuàng)新高與機構投資者個股層面行為

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件做穩(wěn)健性檢驗

提到中國股票市場指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也是被投資者熟知的指數(shù)，其全面反映了創(chuàng)業(yè)板市場的運行情況。在各媒體披露指數(shù)信息時，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也在明顯位置，也是被投資者高度關注的指數(shù)。本文接下來用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件代替滬深300指數(shù)進行穩(wěn)健性分析。

首先構建創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件變量CYt，方法與HS300t相同，當創(chuàng)業(yè)板指數(shù)達到近一年(250交易日)最高點時CYt=1。由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)于2010年6月1日由深交所正式編制和發(fā)布，剔除剛發(fā)布前一年數(shù)據(jù)，故樣本數(shù)據(jù)從2013年開始至2018年。實證結果如表7所示，列(1)檢驗了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件對機構投資者行為的影響。可以看到，CYt的系數(shù)為0.308 7，顯著為正，Sum_HSt系數(shù)為負，僅在10%的水平上顯著，結果也表明創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高時也在一定程度上催化機構投資者騎乘泡沫，與前文結果一致。

表7 創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高對投資者行為的影響

表7列(2)進行了傳染檢驗(Contagion Test)，研究了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高事件對上海A股市場上的機構投資者行為的影響。由于創(chuàng)業(yè)板是由深交所發(fā)布，其樣本股均在深交所上市，不包含上海A股市場個股。根據(jù)本文的理論分析，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高會吸引整個股票市場的關注度，不僅對指數(shù)本地市場有影響，同樣會對非指數(shù)市場上的投資者產(chǎn)生相似的作用。實證結論證明了本文的假設。列(2)被解釋變量為上海A股市場上機構投資者資金凈流入指標，CYt的系數(shù)為0.20，Sum_HSt系數(shù)為負，均只在0.1的水平上顯著，實證結果也表明創(chuàng)業(yè)板指數(shù)創(chuàng)新高在一定程度上可以影響跨市場的機構投資者行為。

(二)市場暴跌時的機構投資者行為

前文研究了機構投資者在指數(shù)創(chuàng)新高時會因市場關注而進行泡沫騎乘，加劇了市場的暴漲。本文最后探討在泡沫破裂后，市場暴跌時，機構投資者會采用什么樣的交易策略，是否會穩(wěn)定股市。

根據(jù)前文理論分析，機構投資者會在套利者意見一致時協(xié)同賣出，致使泡沫破裂[13]，此時機構投資者沒有繼續(xù)騎乘泡沫的現(xiàn)實基礎，賣出股票是他們的最優(yōu)策略，以等待下一次泡沫的來臨。而個人投資者由于此時正處于情緒的高點，不能及時吸收市場已經(jīng)反轉的信息，從而被套在市場高位。

本文用當日滬深300指數(shù)跌幅超過3%作為市場崩盤事件Crasht，市場崩盤樣本量約為總樣本的5%，類似地，用上證指數(shù)和深證成指的崩盤控制基本面信息，回歸模型與模型(1)相同。實證結果如表8所示。

表8 市場崩盤時的市場關注度對投資者行為的影響

Crasht代表當天滬深300指數(shù)是否大跌超過3%，Sum_Crasht為崩盤日的前20個交易日中有多少次崩盤，SH_Crasht和SZ_Crasht分別代表上證指數(shù)和深證成指的崩盤事件。列(1)為機構投資者資金流情況，Crasht系數(shù)顯著為負，表明在剛崩盤時，機構投資者就大量賣出股票，資金顯著凈流出。Sum_Crasht系數(shù)并不顯著，表明機構在之后的市場大跌行情中并沒有明顯的資金流動，可能在等待下一次騎乘泡沫機會。列(2)為個人投資者資金流情況。Crasht系數(shù)在10%水平上顯著為正，表明個人投資者在市場剛開始崩盤時資金還存在凈流入，市場熱情不減。Sum_Crasht系數(shù)顯著為負，說明隨著市場崩盤的繼續(xù)，個人投資者逐漸拋售股票，資金大量流出?？梢?，個人投資者在經(jīng)歷了較多次市場暴跌后才流出股市，而機構投資者較早逃離，獲得了騎乘收益。市場暴漲暴跌嚴重損害個人投資者的利益。

六、結論與啟示

(一)研究結論

本文揭示了中國股票市場難出現(xiàn)慢牛的原因可能是市場指數(shù)創(chuàng)新高帶來的市場關注催化了機構投資者泡沫騎乘行為。指數(shù)創(chuàng)新高事件往往意味著市場估值的高企，機構投資者由于監(jiān)控成本的存在會加大對市場泡沫的關注。本文發(fā)現(xiàn)，機構投資者在市場指數(shù)剛創(chuàng)新高時會進行泡沫騎乘，體現(xiàn)為資金凈流入股市，助推股市泡沫的產(chǎn)生和膨脹。隨著指數(shù)創(chuàng)新高頻次增加，機構投資者開始凈賣出股票，最終使得市場泡沫破裂。結果表明，指數(shù)創(chuàng)新高事件引發(fā)的機構泡沫騎乘行為加劇了市場的暴漲暴跌。

本文還發(fā)現(xiàn)，個人投資者隨指數(shù)創(chuàng)新高事件的疊加，最終會追逐泡沫，涌入股市，也助漲了機構投資者的泡沫騎乘行為。同時，在中國股票市場上也驗證了市場關注對個人投資者行為影響的理論。本文發(fā)現(xiàn)在指數(shù)剛創(chuàng)新高時，個人投資者傾向于賣出手中股票，這是由于指數(shù)創(chuàng)新高的市場關注效應使得個人投資者更多關注手中持有的股票，出于處置效應或資產(chǎn)再平衡表現(xiàn)出賣出股票行為。這也為機構投資者炒作泡沫提供了流動性基礎。

本文還在個股層面探究了機構投資者泡沫騎乘行為。研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者在指數(shù)剛創(chuàng)新高時會更傾向于買入高個股關注度的股票，高關注股票會更容易吸引個人投資者追逐。機構投資者在指數(shù)頻繁創(chuàng)新高時，會普遍賣出股票，其中更偏向于大量賣出低關注度的股票，低關注度個股更難以繼續(xù)推高。個股層面上的行為也表明機構投資者善于利用個人投資者非理性來獲利。

此外，本文最后探討了股市泡沫破裂后機構投資者的行為特征。發(fā)現(xiàn)機構投資者在市場剛暴跌時就迅速賣出股票，結束泡沫騎乘，這也進一步助推了股市的暴跌。而個人投資者由于情緒高漲，不能及時調(diào)整認知，在剛暴跌時還在凈流入股市，在經(jīng)歷數(shù)次暴跌后才拋售股票。個人投資者利益在市場的暴漲暴跌中受到極大損害。

(二)政策建議

2021年初，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)了《建設高標準市場體系行動方案》，強調(diào)要促進資本市場健康發(fā)展，培育資本市場機構投資者，開展長周期考核。本文發(fā)現(xiàn)機構投資者沒能起到穩(wěn)定市場的作用，反而利用個人投資者非理性加劇市場波動。機構投資者采取泡沫騎乘行為有可能是機構的業(yè)績考核機制引起的，由于短期業(yè)績壓力以及同行競爭排名，機構投資者放棄長期價值，轉而追逐短期高收益。因此，在培育機構投資者時，應加強對機構投資者短期行為的監(jiān)管，引導長期業(yè)績考核，確保機構投資者回歸價值，為資本市場健康發(fā)展保駕護航。

另一方面，機構投資者泡沫騎乘的基礎是吸引非理性個人投資者追逐，而在中國股票市場上個人投資者更為活躍，貢獻了70%以上的市場交易金額，“二八”分化明顯。龐大的個人投資者群體，使得市場上噪音交易者風險較大，機構投資者難以及時糾正市場錯誤定價。因此，需要不斷培育、壯大機構投資者，優(yōu)化投資者結構，才能構建更加健康穩(wěn)定的市場環(huán)境。