周泰云 邢斐 李根麗

(1.安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 合肥 230036；2.華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430074)

一、引言

近年來(lái)，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)率不斷下降，在資本逐利性的驅(qū)使下，大量資金脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)流向具有超額利潤(rùn)率的金融、房地產(chǎn)等行業(yè)，從而加劇了金融體系中的“資金空轉(zhuǎn)”，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了“脫實(shí)向虛”的傾向。據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2019年中國(guó)共有1 192家上市公司選擇了購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品，占全部上市公司的31.56%，持有理財(cái)產(chǎn)品種類達(dá)22 476個(gè)，合計(jì)金額高達(dá)14 665.78億元。實(shí)體企業(yè)的過度金融化行為不僅會(huì)造成微觀企業(yè)偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)，抑制創(chuàng)新投入，引起未來(lái)業(yè)績(jī)下滑，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力減弱，而且會(huì)帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提高，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定[1]。為了保持企業(yè)的健康發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，2017年7月成立了國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，旨在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革。黨的十九大報(bào)告提出要“著力加快建設(shè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。這些政策表明，國(guó)家對(duì)企業(yè)金融化問題的重視，因而，主動(dòng)探尋抑制實(shí)體企業(yè)過度金融化的路徑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。由于資本市場(chǎng)的不完全性和正式制度的不健全性，僅僅通過正式制度來(lái)監(jiān)督和約束管理者金融投機(jī)行為是不夠的，還需要機(jī)構(gòu)交叉持股等非正式制度加以補(bǔ)充。

機(jī)構(gòu)交叉持股作為一種由新興股權(quán)關(guān)聯(lián)所形成的非正式制度，即機(jī)構(gòu)投資者在同一行業(yè)中持有兩家及以上企業(yè)至少5%的股權(quán)，其目標(biāo)是最大化投資組合的總價(jià)值[2]。美國(guó)資本市場(chǎng)中上市公司之間通過機(jī)構(gòu)股權(quán)產(chǎn)生日益緊密的聯(lián)系，機(jī)構(gòu)交叉持股比例從1980年的約10%增加到2014年的60%[3]。中國(guó)資本市場(chǎng)仍以中小散戶為主，但機(jī)構(gòu)投資者正逐漸成為影響企業(yè)行為決策的中堅(jiān)力量，機(jī)構(gòu)交叉持股現(xiàn)象也將越來(lái)越普遍。據(jù)RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者平均持股比從2001的13.73%上升到2018年的42.39%。但學(xué)術(shù)界關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉持股與公司治理之間的關(guān)系仍存在爭(zhēng)議?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多認(rèn)為，機(jī)構(gòu)交叉持股能夠發(fā)揮積極的協(xié)同治理效應(yīng)，利用自身的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)同行業(yè)企業(yè)間的信息技術(shù)共享和資源協(xié)調(diào)分配[4-5]。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)交叉持股可能會(huì)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)合謀效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)層面的次優(yōu)投資[6]，扭曲市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制[7]。因此，本文基于企業(yè)金融化的視角，對(duì)機(jī)構(gòu)交叉持股的外部治理角色展開研究，并分析其具體的作用機(jī)制，既能夠填補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者持股行為與比例而忽略機(jī)構(gòu)投資者持股的企業(yè)間形成同群效應(yīng)的不足，又能豐富交叉機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)投資行為的相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)綜述

機(jī)構(gòu)交叉持股是一種由機(jī)構(gòu)大股東所建立的同行業(yè)企業(yè)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)，其對(duì)企業(yè)行為決策的影響開始受到學(xué)術(shù)界的重點(diǎn)關(guān)注，主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：第一，機(jī)構(gòu)交叉持股具有積極的外部治理功能。He和Huang(2017)[3]研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交叉持股與產(chǎn)品市場(chǎng)份額之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，原因在于交叉機(jī)構(gòu)投資者會(huì)降低同行業(yè)企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度，并探索有利可圖的合作機(jī)會(huì)。Kang等(2018)[8]研究支持了交叉機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的有效性，主要?dú)w因于其可以從持股的多家同行業(yè)企業(yè)中獲得信息優(yōu)勢(shì)和積累治理經(jīng)驗(yàn)。He等(2019)[9]采用共同基金代理投票數(shù)據(jù)分析機(jī)構(gòu)交叉持股在公司外部治理方面的作用，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交叉持股能夠作為一種外部治理機(jī)制來(lái)緩解外部性引起的低效率問題。Cho和Yang(2020)[10]以2003年共同基金丑聞作為機(jī)構(gòu)交叉持股的準(zhǔn)外生沖擊，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交叉持股有助于機(jī)構(gòu)減少信息處理成本，提高行業(yè)專業(yè)化程度，并降低管理層與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致更高的投資敏感度。杜勇等(2021)[5]指出，機(jī)構(gòu)交叉持股發(fā)揮了協(xié)同治理效應(yīng)，能夠顯著降低企業(yè)的盈余管理程度。機(jī)構(gòu)交叉持股具有合謀獲利的傾向。Azar等(2018)[7]使用美國(guó)航空業(yè)數(shù)據(jù)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)交叉持股會(huì)提高產(chǎn)品市場(chǎng)中同行業(yè)企業(yè)的合謀傾向，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，扭曲市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制。潘越等(2020)[11]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交叉持股會(huì)引發(fā)同行業(yè)企業(yè)間投資不足問題，支持了競(jìng)爭(zhēng)合謀的觀點(diǎn)。

同時(shí)，企業(yè)金融化也是學(xué)術(shù)界研究的熱門領(lǐng)域，反映了資本的逐利特征[12]。對(duì)于金融化的文獻(xiàn)主要從動(dòng)機(jī)和影響因素兩個(gè)方面展開分析。在動(dòng)機(jī)方面，現(xiàn)有研究主要形成了兩類觀點(diǎn)：一是“蓄水池”動(dòng)機(jī)，企業(yè)參與金融資產(chǎn)投資的目的在于當(dāng)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定且外部融資比較困難時(shí)，賣出流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)以緩解融資約束，但并沒有減少經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投資，是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的一種預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為[13-14]。二是“投資替代”動(dòng)機(jī)，企業(yè)參與金融資產(chǎn)投資的目的在于追逐資本市場(chǎng)的超額利潤(rùn)，將原本用于主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資替代為金融資產(chǎn)，阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是一種資本套利行為[15-16]。在影響因素方面，主要從宏觀制度環(huán)境和微觀企業(yè)特征兩個(gè)視角進(jìn)行探討?；诤暧^制度環(huán)境，彭俞超等(2018)[17]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制作用。杜勇和鄧旭(2020)[18]以融資融券機(jī)制作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)該機(jī)制的實(shí)施能夠顯著提高企業(yè)金融化水平。劉帷韜等(2021)[19]利用“十五”到“十三五”規(guī)劃期間的產(chǎn)業(yè)政策，研究表明，產(chǎn)業(yè)政策可以通過優(yōu)化投資環(huán)境和緩解融資約束來(lái)降低企業(yè)金融資產(chǎn)投資水平。陳曦明等(2021)[20]發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的上升強(qiáng)化了企業(yè)金融資產(chǎn)配置的投機(jī)動(dòng)機(jī)?；谖⒂^企業(yè)特征，從公司治理層面，王瑤和黃賢環(huán)(2020)[21]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制作為有效的內(nèi)部治理機(jī)制，其質(zhì)量越高，企業(yè)金融資產(chǎn)投資越少。曹豐和谷孝穎(2021)[22]指出國(guó)企混改引入的非國(guó)有股東能夠有效約束國(guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)配置。從高管團(tuán)隊(duì)層面，杜勇等(2019)[1]基于烙印理論，發(fā)現(xiàn)具有金融背景的CEO對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資具有正向促進(jìn)作用。于連超等(2019)[23]認(rèn)為擁有從軍經(jīng)歷的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生正向促進(jìn)作用，并且這種正向影響在國(guó)有企業(yè)中更為顯著。從財(cái)務(wù)特征層面，王懷明和王成琛(2020)[24]認(rèn)為企業(yè)主業(yè)盈利能力越強(qiáng)，金融化水平越低，說明金融化的動(dòng)機(jī)主要出于資本套利。王瑤等(2021)[25]利用2007-2019年非金融類上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)現(xiàn)金分布的分散程度與企業(yè)金融化之間呈正相關(guān)關(guān)系。而關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)金融化的文獻(xiàn)相對(duì)較少，僅劉偉和曹瑜強(qiáng)(2018)[26]指出機(jī)構(gòu)投資者過度關(guān)注短期利益會(huì)造成管理層短視問題，從而推動(dòng)實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)投資。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)行為決策的影響尚未形成一致觀點(diǎn)，交叉機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)和合謀動(dòng)機(jī)都可能發(fā)揮主導(dǎo)作用。同時(shí)，企業(yè)金融化的研究視角主要集中于政策環(huán)境以及管理層特征等正式制度層面，往往忽略機(jī)構(gòu)交叉持股這一非正式制度對(duì)企業(yè)金融化的影響。為了彌補(bǔ)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，本文采用2008-2018年非金融類上市公司的數(shù)據(jù)，以機(jī)構(gòu)共同股權(quán)為紐帶構(gòu)建同行業(yè)企業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，考察機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)交叉持股能否抑制以及通過何種途徑抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為，并進(jìn)一步分析影響機(jī)構(gòu)交叉持股邊際治理效應(yīng)的因素。

本文的研究貢獻(xiàn)主要在于：第一，補(bǔ)充了中國(guó)資本市場(chǎng)中關(guān)于交叉機(jī)構(gòu)投資者如何影響企業(yè)投資行為的相關(guān)文獻(xiàn)，并為機(jī)構(gòu)交叉持股經(jīng)濟(jì)后果的爭(zhēng)議提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。以往研究主要基于歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，探討了機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)投融資[27]、并購(gòu)行為[28]、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[3]等方面的影響，但關(guān)于機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)具體投資類型及方向的關(guān)系缺乏細(xì)致分析。本文以企業(yè)金融資產(chǎn)投資為切入點(diǎn)，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交叉持股能夠顯著抑制企業(yè)金融化行為，這是對(duì)機(jī)構(gòu)交叉持股正向治理效應(yīng)的有益補(bǔ)充。第二，拓展了企業(yè)金融化影響因素的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察宏觀制度環(huán)境以及微觀企業(yè)特征等因素對(duì)金融化行為的影響。與本文研究最為接近的是劉偉和曹瑜強(qiáng)(2018)[26]分析機(jī)構(gòu)投資者與金融資產(chǎn)投資之間的關(guān)系，基于多家機(jī)構(gòu)投資者同時(shí)持股一家企業(yè)所產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的視角，而本文從機(jī)構(gòu)投資者持股所形成的同行業(yè)企業(yè)股權(quán)網(wǎng)絡(luò)出發(fā)，深入闡釋了交叉機(jī)構(gòu)投資者影響企業(yè)金融化行為的動(dòng)機(jī)與優(yōu)勢(shì)所在。第三，為政府監(jiān)管和政策制定提供了參考價(jià)值。本文探究機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)金融化之間的作用機(jī)制，有助于深入剖析企業(yè)金融資產(chǎn)投資背后的驅(qū)動(dòng)因素以及如何有效應(yīng)對(duì)過度金融化行為；同時(shí)，發(fā)展與完善的資本市場(chǎng)體系，能有效引導(dǎo)交叉機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，進(jìn)而充分發(fā)揮其對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定作用。

三、研究假設(shè)和研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

資本的逐利性和管理層的代理問題是引起企業(yè)金融資產(chǎn)投資的關(guān)鍵因素[29]，機(jī)構(gòu)交叉持股通過降低信息不對(duì)稱和提高監(jiān)督職能來(lái)優(yōu)化主業(yè)業(yè)績(jī)和提升創(chuàng)新投入，進(jìn)而對(duì)企業(yè)金融化行為產(chǎn)生積極的治理作用?；诖耍疚奶骄繖C(jī)構(gòu)交叉持股影響企業(yè)金融化的具體邏輯如下。

交叉機(jī)構(gòu)投資者通過推動(dòng)產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作來(lái)提升主業(yè)業(yè)績(jī)水平。首先，交叉機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)是最大化投資組合企業(yè)的價(jià)值，而非追求某個(gè)特定企業(yè)的超額回報(bào)[9]。因此，當(dāng)同行業(yè)企業(yè)被同一家機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)，機(jī)構(gòu)大股東有動(dòng)力去促進(jìn)企業(yè)間的產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作，從而提升投資組合的總價(jià)值[30]。其次，機(jī)構(gòu)交叉持股能夠促進(jìn)資源和信息共享，提高主業(yè)業(yè)績(jī)。具體而言，一方面，相比于其他機(jī)構(gòu)投資者，交叉機(jī)構(gòu)投資者擁有更為豐富的行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)，不僅能夠提醒管理者把握企業(yè)發(fā)展機(jī)遇，而且可以推動(dòng)戰(zhàn)略聯(lián)盟的建立，進(jìn)而優(yōu)化產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)[3]。其中，戰(zhàn)略聯(lián)盟在避免同一產(chǎn)品相互競(jìng)爭(zhēng)，以及提升集體競(jìng)爭(zhēng)中與供應(yīng)商討價(jià)還價(jià)能力上都發(fā)揮著重要作用。另一方面，交叉機(jī)構(gòu)投資者作為資源和信息的有效傳遞渠道，其在一家企業(yè)中獲得的私有信息和技術(shù)知識(shí)可以分享給持股的同行業(yè)另一家企業(yè)，從而推動(dòng)企業(yè)間資源和信息共享，減輕不完全契約摩擦，促進(jìn)主業(yè)業(yè)績(jī)提升[27]。例如，He等(2017)[3]發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)交叉持股通過同行業(yè)企業(yè)間的信息共享，探索可能的合作機(jī)會(huì)，從而擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)份額和改善產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)。Brooks和Chen(2018)[28]也發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)交叉持股降低了企業(yè)間的交易成本，提高了財(cái)務(wù)報(bào)表信息的透明度，進(jìn)而可能影響企業(yè)戰(zhàn)略決策過程。此外，由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離會(huì)產(chǎn)生委托代理問題，管理層為了謀取自身利益，或過分關(guān)注短期回報(bào)，引起了投資短視行為，從而傾向于通過增加企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例來(lái)改善主業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)，在短期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績(jī)水平[31]。并且管理層不僅面臨償債和維持股價(jià)的外部壓力，還面臨晉升和業(yè)績(jī)考核的內(nèi)部壓力。其中，企業(yè)對(duì)管理層金融資產(chǎn)投資考核存在“重獎(jiǎng)輕罰”的特征，即如果投資取得收益，管理層可能增加薪酬；如果投資出現(xiàn)虧損，管理層可能將原因歸結(jié)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而減輕自身責(zé)任，避免相應(yīng)懲罰[22]。因此，企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)水平的增加可以抑制管理層利用金融資產(chǎn)投資取得的高收益來(lái)彌補(bǔ)企業(yè)利潤(rùn)缺口的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而減輕了企業(yè)金融化程度。

交叉機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)揮監(jiān)督治理職能來(lái)增加企業(yè)創(chuàng)新投入。相對(duì)于只投資一家企業(yè)的機(jī)構(gòu)，交叉機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)力監(jiān)督其投資組合內(nèi)部的公司運(yùn)作情況，原因在于：在監(jiān)督的邊際成本相同的情況下，交叉機(jī)構(gòu)投資者能夠獲取更高的邊際收益[9]，并且其監(jiān)督成本會(huì)隨著股權(quán)關(guān)聯(lián)企業(yè)數(shù)量的增加而下降[8]。此外，相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者，交叉機(jī)構(gòu)投資者作為公司的大股東，常以長(zhǎng)期持有股權(quán)為目的，通過參與同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，在管理知識(shí)、監(jiān)督經(jīng)驗(yàn)以及行業(yè)專長(zhǎng)等方面更具備優(yōu)勢(shì)，從而使其能夠更好地扮演外部監(jiān)督者角色，不僅可以對(duì)管理層的不當(dāng)決策提出反對(duì)意見[9]，而且可以采用退出威脅等方式在與企業(yè)博弈中掌握更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)[32]。而管理層出于對(duì)自身利益考慮，更有動(dòng)機(jī)去投資預(yù)期回報(bào)率高的短期項(xiàng)目，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性高、投入大的長(zhǎng)期創(chuàng)新項(xiàng)目往往投資不足。此時(shí)，交叉機(jī)構(gòu)投資者可以充分發(fā)揮監(jiān)督作用，積極參與公司治理，緩解管理層短視問題，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。例如，Chen等(2018)[27]指出，當(dāng)機(jī)構(gòu)交叉持股的企業(yè)具有更大的增長(zhǎng)潛力時(shí)，企業(yè)會(huì)增加研發(fā)項(xiàng)目投資。Gao等(2019)[4]也認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新成功的關(guān)鍵取決于專業(yè)知識(shí)、有效激勵(lì)和容忍失敗的企業(yè)環(huán)境，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)交叉持股通過外部監(jiān)督促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。由于企業(yè)內(nèi)部資源的有限性，交叉機(jī)構(gòu)投資者促使管理層將更多的資源配置到投入資金大、研發(fā)周期長(zhǎng)的創(chuàng)新項(xiàng)目中，這無(wú)疑會(huì)擠壓金融資產(chǎn)的投資規(guī)模，進(jìn)而抑制企業(yè)金融化。

綜上所述，機(jī)構(gòu)交叉持股通過提升主業(yè)業(yè)績(jī)水平，減少企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)，并通過增加創(chuàng)新活動(dòng)投入，壓縮其他風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資空間，從而降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平。因此，本文提出如下假設(shè)。

H1機(jī)構(gòu)交叉持股能夠抑制企業(yè)金融化程度。

(二)研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008-2018年中國(guó)滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本。除證券投資基金外的機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：剔除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的上市公司；剔除主要變量缺失的樣本；為了消減極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。最終得到20 935個(gè)“公司-年份”有效觀測(cè)值。

2.模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)金融化的影響，本文借鑒徐超等(2019)[33]的做法，構(gòu)建如下模型

Fini,t=α0+α1Crossi,t+α2Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t

(1)

其中，被解釋變量Fini,t表示企業(yè)i在t年的金融化程度，Crossi,t表示企業(yè)i在t年是否存在機(jī)構(gòu)交叉持股，Controli,t是從企業(yè)特征和治理狀況等角度選取一些控制變量。Yeart和Firmi分別表示年份固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)，εi,t表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。同時(shí)，為了減輕可能存在的序列相關(guān)問題，本文將所有回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到企業(yè)層面。

被解釋變量：企業(yè)金融化(Fin)。參考劉貫春等(2018，2020)[34-35]的研究，采用兩種方法進(jìn)行度量：一是，金融資產(chǎn)持有份額，利用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量，基于資產(chǎn)負(fù)債表科目，刻畫了資產(chǎn)類別的份額變化，是一個(gè)存量結(jié)構(gòu)性質(zhì)的金融資產(chǎn)配置指標(biāo)。其中，金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)等6個(gè)科目。二是，金融渠道獲利，使用金融渠道獲利與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比值來(lái)表示，基于利潤(rùn)表科目，反映了企業(yè)金融資產(chǎn)的獲利情況，是一個(gè)流量結(jié)構(gòu)性質(zhì)的金融資產(chǎn)配置指標(biāo)。其中，金融渠道獲利包括投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益及其他綜合收益，標(biāo)準(zhǔn)化處理方法為金融渠道獲利減去營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的余額，再除以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的絕對(duì)值。如果該值大于-1，說明企業(yè)能夠通過金融資產(chǎn)投資獲得收益，反之，則出現(xiàn)虧損。

解釋變量：機(jī)構(gòu)交叉持股(Cross)。借鑒He和Huang(2017)[3]、杜勇等(2021)[5]的做法，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者在同季度同行業(yè)中持有兩家及以上的企業(yè)，并且其持股比均不低于5%時(shí)，則會(huì)出現(xiàn)交叉持股現(xiàn)象。如果企業(yè)在一個(gè)會(huì)計(jì)年度的四個(gè)季度中的任何一個(gè)季度存在交叉持股，則Cross取值為1，否則取0。其中，選取5%作為門檻值的原因在于：持股比超過5%的機(jī)構(gòu)投資者更可能影響企業(yè)的行為決策[36]，并且同行業(yè)企業(yè)間的股權(quán)關(guān)聯(lián)會(huì)更為緊密；依據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》，5%表示重大股權(quán)變動(dòng)警示線。

控制變量。參考杜勇和鄧旭(2020)[18]、顧雷雷等(2020)[31]的研究，本文在模型(1)中控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、企業(yè)價(jià)值(TQ)、成長(zhǎng)性(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、固定資產(chǎn)占比(FA)、現(xiàn)金流(CF)、股權(quán)集中度(First)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、是否二職合一(Dual)、獨(dú)立董事占比(InDep)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、機(jī)構(gòu)投資者持股比(Ins)等反映企業(yè)特征與治理變量。具體計(jì)算方法如表1所示。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，F(xiàn)in1的均值為0.028 6，標(biāo)準(zhǔn)差為0.059 1，最小值為0，最大值為0.357 9，說明樣本中存在沒有配置金融資產(chǎn)的企業(yè)，也存在大量配置金融資產(chǎn)的企業(yè)，且不同企業(yè)間的金融化水平存在較大差異。Fin2的均值為-0.291 8，標(biāo)準(zhǔn)差為1.570 8，最小值為-2.045 2，最大值為9.867 5，可見金融渠道獲利的均值為負(fù)且大于-1，這與劉貫春等(2020)[35]的結(jié)果較為接近，說明上市公司通過金融資產(chǎn)投資是獲利的。Cross的均值為0.067 5，說明存在機(jī)構(gòu)交叉持股的企業(yè)約占總樣本的6.75%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)金融化的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。表3中被解釋變量為企業(yè)金融化水平(Fin1和Fin2)，列(1)(3)的結(jié)果顯示，Cross的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)金融化水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。此外，本文還進(jìn)一步控制了企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率等特征變量和股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比、二職合一等治理變量，結(jié)果見列(2)(4)所示，Cross的系數(shù)沒有發(fā)生顯著性變化，且在1%的水平上顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為具有顯著的抑制作用。

表3 基準(zhǔn)回歸

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量法

為了緩解潛在的內(nèi)生性問題，本文借鑒Gao等(2019)[4]、潘越等(2020)[11]的研究，選取滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的變動(dòng)作為工具變量。其原因在于：(1)滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)的增減主要取決于企業(yè)的業(yè)績(jī)水平和行業(yè)地位，而不會(huì)受到企業(yè)避稅行為的影響，滿足外生性條件；(2)滬深300指數(shù)是中國(guó)上市公司綜合市值排名前300的股票加權(quán)指數(shù)，而中證500指數(shù)是由除滬深300指數(shù)成分股之外規(guī)模大、流動(dòng)性好的500只股票所構(gòu)成，可以預(yù)期在滬深300指數(shù)中權(quán)重最高的公司與中證500指數(shù)中權(quán)重最低的公司之間機(jī)構(gòu)持股方面存在差異性[37]，從而其成分股的增減可能會(huì)改變相應(yīng)的機(jī)構(gòu)交叉持股指標(biāo)，滿足相關(guān)性條件。具體地，本文設(shè)置了兩個(gè)啞變量，如果股票上一期由非中證500指數(shù)進(jìn)入到中證500指數(shù)，則ln500取值為1，否則取0，如果股票上一期由中證500指數(shù)進(jìn)入到滬深300指數(shù)，則ln300取值為1，否則取0。結(jié)果見表4所示，其中，列(1)是兩階段最小二乘法(2SLS)第一階段的回歸結(jié)果，ln300的系數(shù)顯著為正，說明股票從中證500進(jìn)入滬深300會(huì)增加企業(yè)機(jī)構(gòu)交叉持股現(xiàn)象。列(2)(3)是2SLS第二階段的結(jié)果，可以看出，在考慮內(nèi)生性問題后，交叉機(jī)構(gòu)投資者仍然能夠抑制企業(yè)金融化程度。從變量檢驗(yàn)結(jié)果上看，工具變量通過了不可識(shí)別檢驗(yàn)(Kleibergen-PaaprkLM統(tǒng)計(jì)量)、弱工具變量檢驗(yàn)(Cragg-DonaldWaldF統(tǒng)計(jì)量)和過度識(shí)別檢驗(yàn)(HansenJ統(tǒng)計(jì)量)，因此選取的工具變量是有效且滿足相關(guān)性的。

表4 工具變量法

2.滯后效應(yīng)

考慮到機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)金融化的影響可能存在滯后效應(yīng)，同時(shí)緩解反向因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文將解釋變量Cross進(jìn)行滯后一期處理，利用模型(1)重新回歸，結(jié)果見表5列(1)(2)，可以發(fā)現(xiàn)，滯后一期的Crosst-1與Fin1、Fin2分別在5%和1%的水平上顯著為負(fù)，這一發(fā)現(xiàn)支持了本文的結(jié)論。

3.Heckman兩階段回歸

為了消除樣本選擇偏差造成的內(nèi)生性問題，本文采用Heckman兩階段法來(lái)處理這一問題。參考潘越等(2020)[11]的做法，構(gòu)建Probit回歸模型，第一階段，考慮企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)價(jià)值(TQ)、成長(zhǎng)性(Growth)以及固定資產(chǎn)占比(FA)對(duì)機(jī)構(gòu)交叉持股可能產(chǎn)生影響，然后計(jì)算出每家企業(yè)存在機(jī)構(gòu)交叉持股的逆米爾斯比(IMR)。第二階段，將IMR帶入模型(1)，結(jié)果見表5列(3)(4)，IMR的系數(shù)在1%水平上顯著，說明樣本存在選擇偏差問題，Cross的系數(shù)顯著為負(fù)，證實(shí)了機(jī)構(gòu)交叉持股會(huì)抑制企業(yè)金融資產(chǎn)投資行為，表明本文結(jié)論具有較高的可靠性。

4.替換解釋變量

借鑒He等(2020)[2]的做法，采用三種方法替換機(jī)構(gòu)交叉持股虛擬變量(Cross)。一是交叉持股機(jī)構(gòu)數(shù)(NumConnected)，即在一個(gè)會(huì)計(jì)年度的四個(gè)季度中，企業(yè)擁有交叉機(jī)構(gòu)投資者平均數(shù)量的自然對(duì)數(shù)。二是交叉平均持股比(AvgNumber)，即在一個(gè)會(huì)計(jì)年度的四個(gè)季度中，企業(yè)的交叉機(jī)構(gòu)投資者持有同行業(yè)企業(yè)的平均持股比。三是總交叉持股比(TotalCross)，即所有交叉持股機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)本身的平均持股比之和。表6的回歸結(jié)果顯示，列(1)-(6)中Cross的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明改變機(jī)構(gòu)交叉持股的度量方法，本文的結(jié)論依然成立。

表6 替換解釋變量

5.替換被解釋變量

參考杜勇等(2019)[1]、劉姝雯等(2019)[38]的做法，替換企業(yè)金融化指標(biāo)重新進(jìn)行回歸。一是采用是否配置金融資產(chǎn)這一虛擬變量(FinDum)來(lái)衡量企業(yè)金融化，如果配置則取值為1，否則取0；二是使用金融資產(chǎn)總規(guī)模的自然對(duì)數(shù)(lnFin)來(lái)表示企業(yè)金融化。回歸結(jié)果見表7列(1)(2)所示，Cross的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，這一結(jié)果表明，替換被解釋變量的度量方式不改變本文的主要結(jié)果。

6.控制極端事件的影響

由于2008年爆發(fā)了全球金融危機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者可能選擇規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而改變?cè)械耐顿Y決策，造成機(jī)構(gòu)交叉持股的變化，同時(shí)可能影響金融資產(chǎn)的價(jià)格。因此，為了避免極端事件對(duì)研究結(jié)論的沖擊，本文剔除2008-2009年上市公司的數(shù)據(jù)，重新回歸的結(jié)果如表7列(3)(4)所示。從中可以看出，剔除金融危機(jī)樣本后，機(jī)構(gòu)交叉持股依然降低了企業(yè)金融化水平，與前文的研究結(jié)果保持一致。

7.控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素

已有研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)金融化會(huì)產(chǎn)生影響[14]，為了消減遺漏重要變量的問題，本文進(jìn)一步加入了經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)、GDP增長(zhǎng)率(GDPGrowth)、廣義貨幣M2增長(zhǎng)率(M2Growth)作為控制變量。結(jié)果見表7列(5)(6)所示，在控制一系列宏觀經(jīng)濟(jì)因素后，Cross與Fin1、Fin2之間仍然顯著為負(fù)，再次證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表7 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步研究

(一)作用機(jī)制檢驗(yàn)

1.提升主業(yè)業(yè)績(jī)

機(jī)構(gòu)交叉持股可以促進(jìn)企業(yè)間的產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作，提升主業(yè)業(yè)績(jī)，進(jìn)而管理層為了改善短期績(jī)效而投資預(yù)期收益率更高的金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)下降，抑制了企業(yè)金融化水平。因此，為了考察“機(jī)構(gòu)交叉持股—提升主業(yè)業(yè)績(jī)—抑制金融化行為”這一作用機(jī)制，本文使用中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，構(gòu)建如下模型

Fini,t=α0+α1Crossi,t+α2Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t

(2)

Cperfi,t=β0+β1Crossi,t+β2Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t

(3)

Fini,t=γ0+γ1Crossi,t+γ2Cperfi,t+α3Controlsi,t+Yeart+Firmi+εi,t

(4)

其中，CPerf表示主業(yè)業(yè)績(jī)，借鑒倪驍然(2020)[39]、曹豐和谷孝穎(2021)[22]的做法，采用兩種方法來(lái)衡量主業(yè)業(yè)績(jī)：一是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率減去該企業(yè)所在行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的平均值(Gsale)；二是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去投資收益減去公允價(jià)值變動(dòng)收益加上對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)投資收益計(jì)算出的值與總資產(chǎn)之比(Areturn)。其余變量定義與前文一致。表8報(bào)告了主業(yè)業(yè)績(jī)機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果，列(1)(2)是控制變量中不包括成長(zhǎng)性的回歸結(jié)果，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果基本一致。列(3)(6)可以看出，Cross的系數(shù)顯著為正，說明機(jī)構(gòu)交叉持股能夠顯著提升企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)水平。列(4)(5)和列(7)(8)中，Cross和Gsale、Areturn的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)交叉持股之所以能夠降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置，部分源于企業(yè)的主業(yè)業(yè)績(jī)提升，從而降低了管理者金融化的動(dòng)機(jī)。

表8 主業(yè)業(yè)績(jī)機(jī)制

2.增加創(chuàng)新投入

機(jī)構(gòu)交叉持股憑借專業(yè)能力和信息優(yōu)勢(shì)能夠?qū)ζ髽I(yè)管理者進(jìn)行有效監(jiān)督，進(jìn)而促進(jìn)管理層在長(zhǎng)期、具有價(jià)值同時(shí)帶有風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)中增加投資，金融資產(chǎn)配置比例隨之下降。因此，作用機(jī)制的檢驗(yàn)路徑為“機(jī)構(gòu)交叉持股—增加創(chuàng)新投入—抑制金融化行為”。

創(chuàng)新投入機(jī)制的檢驗(yàn)方法與主業(yè)業(yè)績(jī)機(jī)制類似，將Cperf替換為研發(fā)投入RD進(jìn)行檢驗(yàn)，借鑒張立黨等(2020)[40]的研究，采用研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值(RD1)和研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比值(RD2)來(lái)衡量企業(yè)研發(fā)投入水平。表9是機(jī)制檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。列(3)(6)中Cross的系數(shù)均顯著為正，說明機(jī)構(gòu)交叉持股能夠增加企業(yè)創(chuàng)新投入水平，列(4)(5)和列(7)(8)是機(jī)構(gòu)交叉持股(Cross)、研發(fā)投入(RD)與金融化水平(Fin1和Fin2)回歸，可以看出，Cross和RD1、RD2的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明創(chuàng)新投入具有部分中介效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)交叉持股通過增加創(chuàng)新投入，擠壓了企業(yè)金融資產(chǎn)投資規(guī)模。

表9 創(chuàng)新投入機(jī)制

(二)調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1.審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)

審計(jì)作為外部治理機(jī)制的重要組成部分，能夠深挖企業(yè)私有信息，緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，消減代理人問題[41]。具體地，當(dāng)企業(yè)選擇聲譽(yù)較高的大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所，其外部審計(jì)質(zhì)量較高，管理層機(jī)會(huì)主義行為能夠得到有效約束，但交叉機(jī)構(gòu)投資者可能傾向于“搭便車”[42]，參與公司治理的積極性不高，機(jī)構(gòu)交叉持股所發(fā)揮的治理作用有限。當(dāng)企業(yè)選擇聲譽(yù)不高的小型會(huì)計(jì)師事務(wù)所，可能會(huì)助長(zhǎng)管理層機(jī)會(huì)主義行為，此時(shí)信息透明度較低，交叉機(jī)構(gòu)投資者為了維護(hù)自身利益，充分履行監(jiān)督治理職能，對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用應(yīng)該更為明顯。本文參考劉新爭(zhēng)和高闖(2021)[42]的做法，如果企業(yè)選擇的是國(guó)內(nèi)前10大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，則定義為“大所”審計(jì)，取值1，否則為“小所”審計(jì)，取值0。

結(jié)果見表10所示。列(1)(3)是“大所”審計(jì)的回歸結(jié)果，Cross的系數(shù)為負(fù)，列(2)(4)是“小所”審計(jì)的回歸結(jié)果，Cross的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，且回歸系數(shù)顯著大于“大所”審計(jì)中的回歸系數(shù)，表明相比于其他企業(yè)，機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用在選擇“小所”審計(jì)的企業(yè)中更為顯著，這意味著機(jī)構(gòu)交叉持股能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，并與審計(jì)質(zhì)量體現(xiàn)出的外部治理之間存在替代關(guān)系。Fisher組合檢驗(yàn)結(jié)果顯示，被解釋變量為Fin1和Fin2時(shí)，兩組樣本的組間系數(shù)差異在10%水平上顯著，說明分組檢驗(yàn)有效。

表10 審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應(yīng)

2.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)金融化是管理者為了追求短期回報(bào)而犧牲長(zhǎng)期利益的短視行為，其背后是由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問題[43]。對(duì)于股權(quán)集中度較高的企業(yè)，大股東為了維護(hù)股權(quán)和控制權(quán)的雙重收益，更有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和能力去監(jiān)督管理層行為，降低代理成本[44]。對(duì)于股權(quán)較為分散的企業(yè)，會(huì)導(dǎo)致代理人監(jiān)督缺位，而公司的治理水平對(duì)交叉機(jī)構(gòu)投資者能否獲取理想的投資收益有著重要的影響，因此，其履行外部治理職能的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)、程度更大，進(jìn)而機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)金融化的抑制效應(yīng)也更為顯著?；诖耍疚慕梃b李強(qiáng)和柳姝(2019)[45]的做法，采用第一大股東持股比衡量股權(quán)集中度(OC)，如果其值高于同年度同行業(yè)的中位數(shù)，則取值為1，否則取0。

結(jié)果如表11所示。與列(1)(3)中Cross的系數(shù)相比，列(2)(4)是股權(quán)集中度較低的企業(yè)，機(jī)構(gòu)交叉持股(Cross)對(duì)企業(yè)金融化(Fin1和Fin2)的影響更強(qiáng)，這說明股權(quán)集中度較高的企業(yè)中存在大股東治理效應(yīng)，對(duì)金融化的抑制作用不明顯，而在股權(quán)集中度較低的企業(yè)中，機(jī)構(gòu)交叉持股發(fā)揮監(jiān)督治理作用的空間更大，能夠有效降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例。同時(shí)，F(xiàn)isher組合檢驗(yàn)結(jié)果得到的p值均小于0.05，說明兩組樣本的回歸系數(shù)存在顯著差異。

表11 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

六、結(jié)論與政策啟示

本文以企業(yè)金融化為切入點(diǎn)，對(duì)機(jī)構(gòu)交叉持股的外部治理效應(yīng)進(jìn)行深入考察?；?008-2018年A股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：(1)機(jī)構(gòu)交叉持股與企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明交叉機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制企業(yè)金融化程度。在經(jīng)過工具變量法、考慮滯后效應(yīng)、Heckman兩階段回歸等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然成立。(2)作用機(jī)制顯示，機(jī)構(gòu)交叉持股通過改善主業(yè)業(yè)績(jī)和增加創(chuàng)新投入，進(jìn)而降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例，前者通過影響產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)作，抑制管理者金融化動(dòng)機(jī)，后者通過履行監(jiān)督職能，約束企業(yè)金融資產(chǎn)投資能力。(3)調(diào)節(jié)效應(yīng)分析，在審計(jì)質(zhì)量較低和股權(quán)集中度較低的情況下，機(jī)構(gòu)交叉持股對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用更為顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文得到如下幾點(diǎn)政策啟示：第一，發(fā)揮機(jī)構(gòu)交叉持股優(yōu)勢(shì)，聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。一方面，上市公司應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到機(jī)構(gòu)交叉持股在公司治理體系中的積極作用，主動(dòng)引入交叉機(jī)構(gòu)投資者，利用其行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)和信息優(yōu)勢(shì)，有效監(jiān)督公司運(yùn)作，緩解管理層短視問題，提升企業(yè)的績(jī)效與價(jià)值。另一方面，上市公司應(yīng)聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)，提升創(chuàng)新能力，保持適度金融資產(chǎn)投資，才能增強(qiáng)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)其不斷發(fā)展壯大。第二，鼓勵(lì)交叉機(jī)構(gòu)投資者以多種方式和途徑參與公司治理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。交叉機(jī)構(gòu)投資者憑借行業(yè)信息優(yōu)勢(shì)和外部監(jiān)督功能成為公司治理體系的重要組成部分，其更應(yīng)該利用自身優(yōu)勢(shì)，積極參與公司治理，降低信息不對(duì)稱，強(qiáng)化對(duì)管理者的激勵(lì)與監(jiān)督，消減代理人問題，重塑企業(yè)行為決策，例如，抑制違規(guī)行為、提高投資效率、推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新等，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。第三，創(chuàng)新金融監(jiān)管體制機(jī)制，積極引導(dǎo)資金回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一方面，政府部門不斷提升金融風(fēng)險(xiǎn)防控意識(shí)，積極落實(shí)金融主體責(zé)任，加快信息化步伐，充分運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等新技術(shù)，提升監(jiān)管的精細(xì)化、數(shù)字化、智能化水平，防范和化解經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，政府部門通過減稅降費(fèi)等多種方式減輕企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本和交易成本，提升企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和實(shí)體投資回報(bào)率；通過財(cái)政補(bǔ)貼、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等政策，激勵(lì)管理者進(jìn)行創(chuàng)新項(xiàng)目投資；通過加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)先進(jìn)制造業(yè)的扶持，緩解中小企業(yè)融資難問題，促進(jìn)金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。