李守偉，王 虎

(1.東南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 211189；2.東南大學(xué) 金融復(fù)雜性與風(fēng)險(xiǎn)管理研究中心，江蘇 南京 211189)

一、引言

美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致的2007—2009年的全球性金融危機(jī)引發(fā)了金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門和學(xué)界等對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重視與研究，同時(shí)也表明了“大而不能倒”問題的影響范圍和程度較金融危機(jī)之前大大加深。在此背景下，國(guó)際上成立了金融穩(wěn)定理事會(huì)，針對(duì)“大而不能倒”問題提出了“系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)”，其是指那些由于自身規(guī)模、復(fù)雜性、系統(tǒng)性關(guān)聯(lián)等原因，一旦無(wú)序倒閉將會(huì)對(duì)更大范圍的金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成顯著破壞的金融機(jī)構(gòu)[1]。識(shí)別與監(jiān)管系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)已成為金融監(jiān)管領(lǐng)域的重中之重，是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與維護(hù)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定發(fā)展的前提與關(guān)鍵。而保持金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，一直是黨和國(guó)家經(jīng)濟(jì)工作的重中之重。因此，研究我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性，對(duì)防范我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

自從系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)概念提出以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了較為豐富的研究。目前主要采用指標(biāo)評(píng)估法、網(wǎng)絡(luò)模型法和市場(chǎng)模型法等對(duì)金融機(jī)構(gòu)或金融市場(chǎng)的系統(tǒng)重要性進(jìn)行識(shí)別。而金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性的核心在于對(duì)其他機(jī)構(gòu)的傳染性的影響，而指標(biāo)評(píng)估方法和市場(chǎng)模型方法對(duì)傳染性的動(dòng)態(tài)過(guò)程很難準(zhǔn)確地刻畫，網(wǎng)絡(luò)模型方法可以計(jì)算傳染過(guò)程，但是其只有在機(jī)構(gòu)出現(xiàn)倒閉時(shí)才能計(jì)算傳染，造成了對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的低估。金融機(jī)構(gòu)間的債務(wù)關(guān)聯(lián)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要渠道之一。債務(wù)方的違約會(huì)通過(guò)債務(wù)關(guān)聯(lián)對(duì)債權(quán)方造成損失，導(dǎo)致債權(quán)方無(wú)法償還其債務(wù)，進(jìn)而引起進(jìn)一步的債務(wù)違約。風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)間的債務(wù)關(guān)聯(lián)在不同金融機(jī)構(gòu)間傳染，當(dāng)初始沖擊足夠大時(shí)，可能引起整個(gè)金融系統(tǒng)的違約級(jí)聯(lián)效應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)傳染對(duì)金融系統(tǒng)的影響取決于初始沖擊的大小和金融機(jī)構(gòu)間的債務(wù)關(guān)聯(lián)特征。系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)與其他金融機(jī)構(gòu)通常具有復(fù)雜的債務(wù)關(guān)聯(lián)以及較大的債務(wù)規(guī)模，其違約往往會(huì)引起整個(gè)金融系統(tǒng)的違約級(jí)聯(lián)效應(yīng)，并對(duì)金融系統(tǒng)造成嚴(yán)重沖擊和破壞。在2007—2009年的金融危機(jī)中，雷曼銀行的倒閉通過(guò)債務(wù)關(guān)聯(lián)對(duì)全球金融系統(tǒng)造成了巨大沖擊這也表明了金融機(jī)構(gòu)間的債務(wù)關(guān)聯(lián)在識(shí)別系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)中具有重要作用。基于此，本文擬采用債務(wù)排序方法識(shí)別我國(guó)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，為防范我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供決策依據(jù)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，采用債務(wù)排序方法識(shí)別我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性，與現(xiàn)有的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)測(cè)度方法相比，債務(wù)排序方法可以在金融機(jī)構(gòu)不違約的條件下從債務(wù)關(guān)聯(lián)的角度對(duì)金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性進(jìn)行測(cè)度，彌補(bǔ)了現(xiàn)有的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)測(cè)度方法的缺陷，并且能夠更加準(zhǔn)確地測(cè)度不同金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)水平。第二，基于我國(guó)實(shí)際數(shù)據(jù)揭示金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性程度與資產(chǎn)規(guī)模和關(guān)聯(lián)性兩個(gè)因素之間關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性程度與其資產(chǎn)規(guī)模和關(guān)聯(lián)性程度間均呈指數(shù)型函數(shù)關(guān)系，驗(yàn)證“大而不能倒”并不總是成立，應(yīng)同時(shí)關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)中心性特征，研究結(jié)果為系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)估指標(biāo)合理性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，對(duì)不同年份我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性的計(jì)算結(jié)果顯示，不同金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性存在時(shí)變特征，應(yīng)建立系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)外涌現(xiàn)了大量關(guān)于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的研究，提出了不同的識(shí)別方法，主要有指標(biāo)評(píng)估法、網(wǎng)絡(luò)模型法和市場(chǎng)模型法。

指標(biāo)評(píng)估法，是基于對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)核心特征的理解，通過(guò)選取若干評(píng)估指標(biāo)界定系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的范圍。在巴塞爾委員會(huì)評(píng)估指標(biāo)基礎(chǔ)上，巴曙松和高江健結(jié)合中國(guó)銀行業(yè)實(shí)際情況，從規(guī)模、關(guān)聯(lián)性、可替代性、復(fù)雜性和國(guó)民信心5個(gè)方面，提出了中國(guó)系統(tǒng)重要性銀行的評(píng)估方法[2]。Laeven等以市值超過(guò)10億美元為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，基于2006年金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)篩選出412家全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)[3]。

網(wǎng)絡(luò)模型法。由于金融機(jī)構(gòu)間網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)[4]，學(xué)者們基于網(wǎng)絡(luò)模型開展了金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性識(shí)別研究。一是基于金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中重要性節(jié)點(diǎn)識(shí)別系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，而網(wǎng)絡(luò)重要節(jié)點(diǎn)通?？刹捎镁W(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)刻畫，如度中心性、中介中心性和特征向量中心性等。如Bech等則運(yùn)用銀行網(wǎng)絡(luò)中心性對(duì)加拿大大額轉(zhuǎn)移系統(tǒng)中銀行系統(tǒng)重要性進(jìn)行識(shí)別分析[5]；歐陽(yáng)紅兵和劉曉東基于我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)數(shù)據(jù)，利用網(wǎng)絡(luò)模型方法對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性進(jìn)行實(shí)證研究[6]；陳學(xué)軍和鄧超構(gòu)建了貼近現(xiàn)實(shí)的信用違約互換市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)模型，借鑒特征向量中心度和Pagerank算法思想，構(gòu)建了系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)識(shí)別的度量模型[7]。二是通過(guò)模擬分析金融機(jī)構(gòu)倒閉后網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的影響程度識(shí)別其系統(tǒng)重要性。如范小云等基于中國(guó)銀行間市場(chǎng)2007—2009年數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)中國(guó)系統(tǒng)重要性銀行進(jìn)行甄別研究，研究結(jié)果表明：銀行間負(fù)債關(guān)聯(lián)程度是決定銀行誘發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)難易程度和破產(chǎn)損失大小的重要因素[8]。Drehmann和Tarashev基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建銀行網(wǎng)絡(luò)模型，分析20家全球性銀行間風(fēng)險(xiǎn)傳染，研究結(jié)果顯示：銀行間同業(yè)市場(chǎng)增加了金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性程度[9]。

市場(chǎng)模型方法。該類方法是基于公開市場(chǎng)數(shù)據(jù)建模分析系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，主要的方法包括條件在險(xiǎn)價(jià)值法(CoVaR)和邊際期望損失(MES)法等。該類方法被國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛應(yīng)用于系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)或金融市場(chǎng)識(shí)別[10-15]。如歐陽(yáng)資生和莫廷程基于我國(guó)16家上市銀行數(shù)據(jù)，采用廣義CoVaR模型，借助分位數(shù)回歸方法，通過(guò)研究上市銀行對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)體系和上市商業(yè)銀行對(duì)其他上市商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，進(jìn)而識(shí)別出系統(tǒng)重要性銀行[14]。方立兵等從系統(tǒng)性危機(jī)傳染強(qiáng)度的視角，提出并采用“SA-ΓCoVaR”方法分別研究了在危機(jī)期和穩(wěn)定期兩種情景下“金磚五國(guó)”股票市場(chǎng)的系統(tǒng)重要性，研究結(jié)果顯示：在危機(jī)期各國(guó)市場(chǎng)的系統(tǒng)重要性無(wú)顯著差異，而在穩(wěn)定期中國(guó)股市具有最高的系統(tǒng)重要性[13]。曾裕峰等基于多元分位數(shù)回歸模型重新構(gòu)建了CoVaR理論的框架，以中國(guó)A股市場(chǎng)為實(shí)證研究中心，研究了不同證券市場(chǎng)的系統(tǒng)重要性。實(shí)證結(jié)果表明：中國(guó)香港和美國(guó)股市對(duì)我國(guó)A股具有最高的系統(tǒng)重要性[16]。

系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)是宏觀審慎監(jiān)管的重要對(duì)象，上述不同的方法從不同角度對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的識(shí)別提供了依據(jù)。實(shí)際上系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的核心在于對(duì)其他機(jī)構(gòu)的傳染性的影響，但指標(biāo)評(píng)估方法和市場(chǎng)模型方法對(duì)傳染性的動(dòng)態(tài)過(guò)程很難準(zhǔn)確地刻畫，網(wǎng)絡(luò)模型方法可以計(jì)算傳染過(guò)程，但是只有在機(jī)構(gòu)出現(xiàn)倒閉時(shí)才能計(jì)算傳染，會(huì)造成對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的低估。此外，市場(chǎng)模型法主要基于證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)。然而，我國(guó)上市金融機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，很難較為全面反映金融機(jī)構(gòu)在金融行業(yè)的系統(tǒng)重要性。Battiston等提出了債務(wù)排序(DebtRank)模型，該模型可同時(shí)計(jì)算機(jī)構(gòu)出現(xiàn)困境和倒閉兩種情形下的傳染性影響，有效解決了網(wǎng)絡(luò)模型方法的缺陷[17]，其主要被用于研究銀行系統(tǒng)和銀企借貸網(wǎng)絡(luò)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[18-20]。而目前鮮有基于該方法對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性的分析，因此本文采用債務(wù)排序方法研究我國(guó)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性相關(guān)問題。

三、研究方法

(一)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)估測(cè)

同業(yè)拆借業(yè)務(wù)是指經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，進(jìn)入全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)之間通過(guò)全國(guó)統(tǒng)一的同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行的無(wú)擔(dān)保資金融通行為。因此，本文中的不同類型金融機(jī)構(gòu)間的無(wú)擔(dān)保借貸均可用“同業(yè)拆借”表示。同業(yè)拆借市場(chǎng)有利于解決金融機(jī)構(gòu)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也為金融風(fēng)險(xiǎn)傳染提供媒介。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)間同業(yè)拆借關(guān)系，可以利用網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行刻畫。將金融機(jī)構(gòu)視為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)拆借關(guān)系視為節(jié)點(diǎn)間邊。我們注意到同業(yè)拆借關(guān)系涉及債權(quán)者和債務(wù)者，而且不同金融機(jī)構(gòu)間同業(yè)拆借規(guī)模具有差異，因此該網(wǎng)絡(luò)是有向加權(quán)網(wǎng)絡(luò)。該網(wǎng)絡(luò)可以采用如下同業(yè)拆借矩陣A刻畫：

(1)

若Aij>0，則說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)i和金融機(jī)構(gòu)j之間存在同業(yè)拆借關(guān)系，且金融機(jī)構(gòu)i向金融機(jī)構(gòu)j提供規(guī)模為Aij的同業(yè)拆借。若Aij=0，則表明金融機(jī)構(gòu)i和金融機(jī)構(gòu)j之間不存在同業(yè)拆借關(guān)系。

鑒于我國(guó)金融機(jī)構(gòu)間雙邊敞口數(shù)據(jù)不可得，因此需要借助一定處理方法將同業(yè)拆借的總資產(chǎn)與總負(fù)債敞口數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)間雙邊敞口矩陣。為了使構(gòu)建的雙邊敞口矩陣更加符合實(shí)際情況，本文未采用傳統(tǒng)的最大熵方法[21]，因?yàn)樵摲椒ù嬖谌毕荩河?jì)算得到的同業(yè)拆借關(guān)系是完全市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，即任意兩家機(jī)構(gòu)間均存在雙向的拆借關(guān)系，此顯然與現(xiàn)實(shí)情況不相符。為了避免最大熵方法的局限并獲得更為準(zhǔn)確的同業(yè)拆借關(guān)系，本文采用適應(yīng)度模型[22-23]，根據(jù)節(jié)點(diǎn)的自身特征來(lái)確定任意兩個(gè)節(jié)點(diǎn)間是否存在連接。適應(yīng)度模型假定任意兩家金融機(jī)構(gòu)間是以一定概率存在同業(yè)拆借關(guān)系的，這個(gè)概率取決于兩家金融機(jī)構(gòu)各自的同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債規(guī)模，兩家金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債規(guī)模越大，金融機(jī)構(gòu)間具有同業(yè)拆借關(guān)系的概率越大。同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建步驟可以分為兩步：首先根據(jù)連接概率確定網(wǎng)絡(luò)拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)，然后對(duì)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行權(quán)重賦值。

假定任意兩家金融機(jī)構(gòu)具有同業(yè)拆借關(guān)系的概率為pij，pij的表達(dá)式如下：

(2)

(3)

基于上述得到的同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)，需要對(duì)邊進(jìn)行權(quán)重賦值，根據(jù)“度修正重力模型”可得金融機(jī)構(gòu)間同業(yè)拆借規(guī)模[25]：

(4)

(5)

(二)系統(tǒng)重要性識(shí)別方法

金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性在于其出現(xiàn)問題(違約或破產(chǎn)等)時(shí)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的影響力。而金融機(jī)構(gòu)間同業(yè)拆借關(guān)系為金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了渠道，本文聚焦于同業(yè)拆借渠道分析金融機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的影響程度。在特征值中心與PageRank等反饋中心思路啟發(fā)下，Battiston等提出了債務(wù)排序(DebtRank)模型[17]。該模型旨在量化分析財(cái)務(wù)困境的傳染過(guò)程，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)，債務(wù)排序模型可以量化一個(gè)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)在財(cái)務(wù)狀況惡化后，通過(guò)節(jié)點(diǎn)間同業(yè)拆借關(guān)系對(duì)整個(gè)同業(yè)拆借系統(tǒng)造成的影響。如果該節(jié)點(diǎn)造成的影響越大，那么這個(gè)節(jié)點(diǎn)的系統(tǒng)重要性就越大。因此，債務(wù)排序模型可以作為節(jié)點(diǎn)系統(tǒng)重要性識(shí)別方法。

在同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)中，如果金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，其可能通過(guò)延遲還款甚至無(wú)法償還貸款等對(duì)其債權(quán)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生影響。針對(duì)此，采用相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)暴露刻畫債務(wù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)其債權(quán)者的影響，具體如式(6)所示。

(6)

假設(shè)節(jié)點(diǎn)的財(cái)務(wù)困境在同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)中傳染過(guò)程中，節(jié)點(diǎn)存在三種狀態(tài)即穩(wěn)健狀態(tài)(U)、脆弱狀態(tài)(D)和不活動(dòng)狀態(tài)(I)，并用si(t)表示節(jié)點(diǎn)i在t階段的狀態(tài)。節(jié)點(diǎn)狀態(tài)引入是為了避免無(wú)限循環(huán)傳染，一旦節(jié)點(diǎn)的狀態(tài)不存在D時(shí)，財(cái)務(wù)困境傳染結(jié)束。利用hi(t)∈[0,1]表示節(jié)點(diǎn)i在t階段的財(cái)務(wù)困境程度，為了量化節(jié)點(diǎn)v的債務(wù)排序水平，我們首先設(shè)定t= 0時(shí)的hi及si初始值：

(7)

(8)

從t=1開始，按照下面公式(9)和(10)的規(guī)則計(jì)算節(jié)點(diǎn)間的財(cái)務(wù)困境的傳染過(guò)程。

(9)

(10)

公式(9)意味著t時(shí)刻節(jié)點(diǎn)i的財(cái)務(wù)困境的水平為其更新的財(cái)務(wù)困境水平與1之間的最小值，其中更新的財(cái)務(wù)困境水平是由前一時(shí)刻的自身困境水平和其所有處于困境狀態(tài)的交易對(duì)象的影響決定的。由公式(10)可知，一旦節(jié)點(diǎn)處于D狀態(tài)，在下一時(shí)刻其將被移到I狀態(tài)。這意味著如果存在長(zhǎng)度為2的循環(huán)，則此節(jié)點(diǎn)不能多次對(duì)其他節(jié)點(diǎn)產(chǎn)生影響，從而可避免無(wú)限次循環(huán)。

假設(shè)在T時(shí)刻，同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)中財(cái)務(wù)困境傳染過(guò)程停止，進(jìn)而可以根據(jù)網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)的hi(T)結(jié)果的加權(quán)平均,定義節(jié)點(diǎn)v的債務(wù)排序結(jié)果Dv，具體如公式(11)所示。

(11)

其中，αi表示同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)i的總資產(chǎn)。顯然，上式刻畫的是網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)v在整個(gè)同業(yè)拆借系統(tǒng)中的債務(wù)排序水平。

四、實(shí)證結(jié)果分析

本文實(shí)證研究對(duì)象為2015—2017年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)拆借數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中項(xiàng)目的計(jì)算得到每家金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債。其中，同業(yè)資產(chǎn)包括存放同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)、拆出資金買入返售金融資產(chǎn)；同業(yè)負(fù)債包括同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)存放款項(xiàng)、拆入資金、賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款項(xiàng)。根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)可獲得性的篩選，2015年樣本為218家金融機(jī)構(gòu)，包括209家銀行、5家證券公司、3家保險(xiǎn)公司和1家多元金融公司；2016年和2017年樣本均為229家金融機(jī)構(gòu)，包括209家銀行、7家證券公司、3家保險(xiǎn)公司和10家多元金融公司。

(一)債務(wù)排序基本分析

基于本文選取的樣本數(shù)據(jù)，采用上述研究方法，可以得到金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)以及每家金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)排序水平。圖1是2017年229家金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，其中節(jié)點(diǎn)圓圈的大小代表的是其債務(wù)排序水平。從圖1可以看出，229家金融機(jī)構(gòu)中大部分的債務(wù)排序水平較小，只有少數(shù)的金融機(jī)構(gòu)具有較大的債務(wù)排序水平。這也體現(xiàn)了在金融機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的影響具有差異性，只有少數(shù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)會(huì)產(chǎn)生重大影響。圖2是金融機(jī)構(gòu)債務(wù)排序水平累積概率分布，可見大部分金融機(jī)構(gòu)債務(wù)排序水平小于0.02，而債務(wù)排序水平最大值為0.168，最小值為0。本文僅呈現(xiàn)2017年的結(jié)果統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)2015年和2016年的結(jié)果可進(jìn)行同樣分析，而且結(jié)果無(wú)顯著差異。本文基于適應(yīng)度模型構(gòu)建金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)時(shí)，將網(wǎng)絡(luò)的平均密度基準(zhǔn)值設(shè)置為c=15%。網(wǎng)絡(luò)平均值設(shè)置不同，會(huì)對(duì)同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進(jìn)而改變金融機(jī)構(gòu)債務(wù)排序水平。對(duì)此，圖3顯示了不同網(wǎng)絡(luò)平均密度下金融機(jī)構(gòu)債務(wù)排序水平。從圖3可知，在網(wǎng)絡(luò)平均密度一定范圍內(nèi)變化，對(duì)金融機(jī)構(gòu)債務(wù)排序水平計(jì)算結(jié)果沒有顯著影響。因此，本文后面的分析均是在平均密度c=15%下的結(jié)果。

圖1 2017年金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)

圖2 2017年金融機(jī)構(gòu)債務(wù)排序水平累積概率分布

圖3 2017年不同平均網(wǎng)絡(luò)密度下債務(wù)排序水平

(二)債務(wù)排序與資產(chǎn)規(guī)模

“大而不能倒”強(qiáng)調(diào)了規(guī)模大的金融機(jī)構(gòu)具有較大的系統(tǒng)影響而不能倒閉，意味著規(guī)模是決定系統(tǒng)重要性的關(guān)鍵。此外，巴塞爾委員會(huì)2011年提出規(guī)模是評(píng)判全球系統(tǒng)重要性銀行的指標(biāo)之一，且其具有最高指標(biāo)權(quán)重，同時(shí)規(guī)模還應(yīng)作為國(guó)內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行的評(píng)估首要指標(biāo)[1]。由此可見在確定金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性時(shí)規(guī)模的重要性。因此，本節(jié)分析金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模與債務(wù)排序之間的關(guān)系。圖4揭示了2017年金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模與其債務(wù)排序結(jié)果之間的關(guān)系，其中資產(chǎn)規(guī)模單位為萬(wàn)元。圖4中(a)和(b)分別是線性坐標(biāo)系和雙對(duì)數(shù)坐標(biāo)系下的結(jié)果。

由圖4(a)可以看出，資產(chǎn)規(guī)模大的金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)排序水平不一定就比資產(chǎn)規(guī)模小的金融機(jī)構(gòu)的高，但債務(wù)排序水平較高的金融機(jī)構(gòu)一般具有較大的資產(chǎn)規(guī)模。這意味著資產(chǎn)規(guī)模并不是構(gòu)成系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的充分條件。實(shí)際上，此結(jié)論與現(xiàn)實(shí)和一些實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)是一致的。如近年來(lái)多家金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管失敗的教訓(xùn)表明，規(guī)模稍小的金融機(jī)構(gòu)亦能引發(fā)一國(guó)乃至全球金融經(jīng)濟(jì)秩序的不穩(wěn)定，這類金融機(jī)構(gòu)也具有系統(tǒng)重要性[26]；陸靜和胡曉紅基于中國(guó)上市銀行數(shù)據(jù)對(duì)銀行規(guī)模與系統(tǒng)重要性關(guān)系的研究認(rèn)為，規(guī)模對(duì)銀行系統(tǒng)重要性具有正的影響但這種作用不是絕對(duì)的[26]；Aoyama等基于日本銀行與企業(yè)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)規(guī)模大的銀行總體上具有較高的債務(wù)排序水平，但此并不總是成立的[19]。上述關(guān)于資產(chǎn)規(guī)模與債務(wù)排序水平之間的關(guān)系的研究結(jié)果表明，并不是資產(chǎn)規(guī)模大的金融機(jī)構(gòu)必定具有較高債務(wù)排序水平，原因在于金融機(jī)構(gòu)債務(wù)排序水平體現(xiàn)的是其對(duì)系統(tǒng)的影響，而此主要取決于其影響渠道，即金融機(jī)構(gòu)間實(shí)際同業(yè)拆借行為。

圖4(a)揭示了金融機(jī)構(gòu)債務(wù)排序水平與其資產(chǎn)規(guī)模間顯然是非線性關(guān)系，而圖4(b)便是兩者在雙對(duì)數(shù)坐標(biāo)系關(guān)系。從圖4(b)可以看出，在雙對(duì)數(shù)坐標(biāo)系下金融機(jī)構(gòu)債務(wù)水平與其資產(chǎn)規(guī)模之間存在明顯冪律特征。因此，金融機(jī)構(gòu)債務(wù)排序水平與其資產(chǎn)規(guī)模間存在指數(shù)函數(shù)型關(guān)系。

圖4 2017年金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模與其債務(wù)排序水平關(guān)系

(三)債務(wù)排序與網(wǎng)絡(luò)中心性

除了上述規(guī)模因素之外，關(guān)聯(lián)性也是全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)因素。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)，識(shí)別網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)重要性節(jié)點(diǎn)的比較簡(jiǎn)單的方法是網(wǎng)絡(luò)中心性測(cè)度，如網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)度。下面我們就分析網(wǎng)絡(luò)度中心性與債務(wù)排序水平之間關(guān)系。圖5揭示了2017年同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)中金融機(jī)構(gòu)的節(jié)點(diǎn)度與其債務(wù)排序水平之間關(guān)系，其中(a)和(b)分別是線性坐標(biāo)系和雙對(duì)數(shù)坐標(biāo)系下的相應(yīng)的結(jié)果。從圖5(a)可知，節(jié)點(diǎn)度大的金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)排序水平不一定就比節(jié)點(diǎn)度小的金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)排序水平高，但節(jié)點(diǎn)度大的金融機(jī)構(gòu)往往具有較高的債務(wù)排序水平。而且可以看出，金融機(jī)構(gòu)的節(jié)點(diǎn)度與其債務(wù)排序水平之間存在著非線性關(guān)系。從圖5(b)可以發(fā)現(xiàn)，與資產(chǎn)規(guī)模因素一樣，金融機(jī)構(gòu)債務(wù)排序水平與其節(jié)點(diǎn)度間存在指數(shù)函數(shù)型關(guān)系。

圖5 2017年金融機(jī)構(gòu)的節(jié)點(diǎn)度與其債務(wù)排序水平關(guān)系

既然規(guī)模和關(guān)聯(lián)性作為全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)的兩大因素，而且本文上述分析也顯示具有較高債務(wù)排序水平的金融機(jī)構(gòu)往往具有較大的資產(chǎn)規(guī)?；蜉^高的節(jié)點(diǎn)度。具有較高債務(wù)排序水平的金融機(jī)構(gòu)是否往往同時(shí)具有這兩種特征。圖6揭示了2017年金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、節(jié)點(diǎn)度與債務(wù)排序水平之間關(guān)系。具有較高債務(wù)排序水平的金融機(jī)構(gòu)往往是那些具有較大資產(chǎn)規(guī)模和較高關(guān)聯(lián)性的金融機(jī)構(gòu)。因此，本文的研究也為全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)指標(biāo)合理性提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

圖6 2017年金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、節(jié)點(diǎn)度與債務(wù)排序水平關(guān)系

(四)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)分析

根據(jù)前面?zhèn)鶆?wù)排序計(jì)算方法，可以得到金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)排序水平。債務(wù)排序水平越高的金融機(jī)構(gòu)，其系統(tǒng)重要性就越強(qiáng)。表1顯示了2017年排名前20家的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。由表1可見，排名前20家系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)中有18家是銀行，1家是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，1家是多元金融機(jī)構(gòu)。而18家銀行包含5家大型國(guó)有商業(yè)銀行、10家股份制商業(yè)銀行和3家城市商業(yè)銀行。全球金融穩(wěn)定委員會(huì)在2017年11月21日公布全球系統(tǒng)性重要銀行榜單中包含了我國(guó)中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)工商銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行；而金融穩(wěn)定委員會(huì)多年評(píng)選的全球“大而不能倒”保險(xiǎn)公司名單中就包含中國(guó)平安保險(xiǎn)[1]。上述5家金融機(jī)構(gòu)位列于本文計(jì)算的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)前列，這也印證了本文研究方法與結(jié)果的有效性。

表1 2017年前20家系統(tǒng)性重要性金融機(jī)構(gòu)

我們進(jìn)一步分析各類型金融機(jī)構(gòu)在整個(gè)金融行業(yè)的系統(tǒng)重要性，具體如圖7所示。圖7顯示不同類型金融總的債務(wù)排序水平以及平均水平?？偟南到y(tǒng)重要性程度從大到小來(lái)看，依次為股份制銀行、國(guó)有銀行、城市銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、多元金融機(jī)構(gòu)、其他金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)?？紤]到各類型金融機(jī)構(gòu)數(shù)目差異，從債務(wù)排序平均水平來(lái)看，我國(guó)最具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)類型為國(guó)有銀行、股份制銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。

圖7 2017年不同類型金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)排序水平

表2是2015—2017年系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的變化情況。通過(guò)該表可以發(fā)現(xiàn)，2015—2017年系統(tǒng)重要性排名前20家金融機(jī)構(gòu)沒有發(fā)生變化，但是絕大部分金融機(jī)構(gòu)排名每年都會(huì)有所變動(dòng)。如中國(guó)工商銀行在2015年是排名第一的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，而在2016—2017年排名第二；對(duì)于中國(guó)平安保險(xiǎn)，由2015年排名第二變?yōu)榱?016—2017年排名第一。兩家金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)居系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)排名前兩位，說(shuō)明兩者在我國(guó)金融行業(yè)的系統(tǒng)重要程度。金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性的相對(duì)排名每年發(fā)生變化，但整體是相對(duì)穩(wěn)定的。根據(jù)債務(wù)排序計(jì)算模型中涉及的變量，相對(duì)排名發(fā)生變化的原因可能有以下幾點(diǎn)：金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)發(fā)生相對(duì)變化；金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)拆借總額發(fā)生變化；同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，比如金融機(jī)構(gòu)的相連節(jié)點(diǎn)改變。

表2 2015—2017年系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)變化

五、研究結(jié)論

本文基于我國(guó)2015—2017年金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借數(shù)據(jù)，采用一種新的方法債務(wù)排序模型，實(shí)證分析了我國(guó)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)相關(guān)問題，得到如下主要研究結(jié)論。

(1)針對(duì)“大而不能倒”問題，本文研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)規(guī)模越大的金融機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)重要性就越大的結(jié)論并不是總是成立的。資產(chǎn)規(guī)模大的金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)排序水平不一定就比資產(chǎn)規(guī)模小的金融機(jī)構(gòu)的高，但債務(wù)排序水平較高的金融機(jī)構(gòu)一般具有較大的資產(chǎn)規(guī)模。因此，對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言“大而不能倒”是有一定依據(jù)的。因此，監(jiān)管部門在識(shí)別系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)過(guò)程中，不能簡(jiǎn)單以金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模大小為依據(jù)。

(2)網(wǎng)絡(luò)中心性測(cè)度指標(biāo)是識(shí)別網(wǎng)絡(luò)中重要節(jié)點(diǎn)的簡(jiǎn)單直接的方法，而本文研究發(fā)現(xiàn)：節(jié)點(diǎn)度大的金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)排序水平不一定就比節(jié)點(diǎn)度小的金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)排序水平高；但債務(wù)排序水平較高的金融機(jī)構(gòu)一般具有較大的節(jié)點(diǎn)度，其在金融機(jī)構(gòu)同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)中具有較高的關(guān)聯(lián)性。因此，監(jiān)管部門不能簡(jiǎn)單地采用網(wǎng)絡(luò)中心性測(cè)度指標(biāo)識(shí)別系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)。

(3)通過(guò)金融機(jī)構(gòu)債務(wù)排序水平與其資產(chǎn)規(guī)模和節(jié)點(diǎn)度之間關(guān)系分析，本文發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性程度與債務(wù)規(guī)模和關(guān)聯(lián)程度之間均存在指數(shù)函數(shù)型關(guān)系，系統(tǒng)重要性程度高的金融機(jī)構(gòu)往往同時(shí)具有資產(chǎn)規(guī)模大和關(guān)聯(lián)程度高的特點(diǎn)。因此，本文的研究為全球系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)指標(biāo)合理性提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(4)針對(duì)我國(guó)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，本文研究發(fā)現(xiàn)：本文提出的系統(tǒng)性重要性金融機(jī)構(gòu)識(shí)別方法，與全球金融穩(wěn)定委員會(huì)公布全球系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)榜單具有一致性?？偟南到y(tǒng)重要性程度從大到小來(lái)看，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性類型依次為股份制銀行、國(guó)有銀行、城市銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)、多元金融機(jī)構(gòu)、其他金融機(jī)構(gòu)和證券機(jī)構(gòu)；從債務(wù)排序平均水平來(lái)看，我國(guó)最具有系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)類型為國(guó)有銀行、股份制銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)重要性的相對(duì)排名每年發(fā)生變化，但整體是相對(duì)穩(wěn)定的?？梢?，監(jiān)管部門應(yīng)建立系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控機(jī)制。