□李曜君，麥強盛

（西南林業(yè)大學會計學院 云南 昆明 650224）

PPP（Public-Private-Partnership）模式，即公私合營模式，是政府和社會資本在公共基礎(chǔ)設(shè)施項目中合作的模式，該模式不僅能夠保證項目的順利實施，而且能夠有效緩解融資困難。但作為PPP 項目能否采用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)——物有所值評價，仍然在學術(shù)界受到很多爭議和質(zhì)疑。一個重要原因是PPP 項目在后期建設(shè)和運營過程中存在許多不確定因素，但是傳統(tǒng)的物有所值評價沒有正確評估這些因素，導致這種不確定性所帶來的價值被忽略，這就會低估PPP 項目的價值，從而使社會資本認為其無利可圖而放棄投資[1]。因此，如何完善這一評價方法成為資產(chǎn)評估人員亟待解決的問題。

1 PPP 模式概述及其定量評價方法

1.1 PPP 模式概述

PPP 模式是以實現(xiàn)公眾利益、政府和社會資本方之間互利共贏為基礎(chǔ)，通過政府將基礎(chǔ)設(shè)施等準公益性項目以特許經(jīng)營的方式交由社會資本進行建設(shè)和運營，以使其發(fā)揮傳統(tǒng)公共服務(wù)的功能。政府通過PPP 模式利用社會資本進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，不僅能夠?qū)⑸鐣Y本高效的管理方式和先進的技術(shù)方法帶到基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和運營中，而且不影響政府對項目建設(shè)和運營的有效監(jiān)督，在使基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)速度加快和運營質(zhì)量提高的同時，也規(guī)避了相關(guān)風險，在此基礎(chǔ)上，社會資本方也可以獲得一定的收益。

1.2 物有所值定量評價方法

對于PPP 項目而言，能否通過物有所值評價是政府判斷是否采用PPP 模式進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要標準。公共部門比較值（Public Sector Comparator，PSC）是一種對比值，是假設(shè)該項目由政府采用傳統(tǒng)方式提供全部資源進行建設(shè)時需要支出的全部成本值。PCS值是在假設(shè)的情況下，該項目將未來全部的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)加總，因此測量PSC 值的關(guān)鍵是對于未來現(xiàn)金流的預(yù)測以及如何合理選取折現(xiàn)率以體現(xiàn)項目未來的風險。PPP 項目全生命周期內(nèi)政府方凈成本的現(xiàn)值（PPP 值）是在建設(shè)和運營方提供相同質(zhì)量和同等水平服務(wù)的前提下，與采用傳統(tǒng)投資建設(shè)模式相比較，政府部門所需要承擔的財政支出。該值測算的關(guān)鍵則是準確衡量政府未來需要承擔風險的現(xiàn)值。

1.3 物有所值定量評價方法的不足

在進行價值評估時，需要通過現(xiàn)金流進行計算，同時PPP 項目的建設(shè)和運營周期較長，因此需要對之后每一年產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照固定的比率折現(xiàn)到項目初始年份，這一固定比率就是物有所值評估中用到的折現(xiàn)率。因此如何確定折現(xiàn)率將會直接決定PPP 值和PSC 值的大小，進而對定量評價結(jié)果產(chǎn)生重要影響。

傳統(tǒng)的物有所值定量評價隱含的一個重要假設(shè)就是社會資本方對于PPP 項目的決策是一成不變的，從而忽略了不確定性因素會對這一模式的價值產(chǎn)生重要影響。同時，PPP 項目在決策過程中會發(fā)生一定的沉沒成本，社會資本方也可以通過改變投資時機和策略而形成一定的期權(quán)價值，而這些成本和價值并沒有在傳統(tǒng)的物有所值定量評價中體現(xiàn)出來。

傳統(tǒng)的評價方法仍然存在一定的不足。首先，折現(xiàn)率的確定。項目建設(shè)和運營周期較長，導致不確定性因素較多，在進行項目現(xiàn)值折算時較難選擇恰當?shù)恼郜F(xiàn)率。其次，忽視了項目投資和運營過程中的柔性管理。傳統(tǒng)的定量評價方法認為項目投資是一次性的，但在項目實際運行過程中具有很強的柔性管理特點和動態(tài)性，社會資本方可以根據(jù)項目所面臨的外部環(huán)境及時調(diào)整投資策略，從而規(guī)避風險，降低風險成本。

2 實物期權(quán)法的特點及優(yōu)勢

2.1 實物期權(quán)法概述

實物期權(quán)是由金融期權(quán)衍生而出的概念。Stewart Myers（1977）[2]認為，傳統(tǒng)的收益現(xiàn)值法并不能準確判斷資產(chǎn)或項目的價值，其價值來源于現(xiàn)有資產(chǎn)所帶來收益的價值和未來選擇權(quán)的價值，而這個未來選擇權(quán)的價值就是該資產(chǎn)實物期權(quán)的價值。

實物期權(quán)法是利用金融期權(quán)的理論對資產(chǎn)的價值進行評估，在考慮項目靜態(tài)收益的基礎(chǔ)上，充分考慮項目管理的柔性和風險性，并將其帶來的期權(quán)價值計入項目整體價值中[3]，從而得到一種更加合理的估值新方法。

2.2 實物期權(quán)法適用范圍

實物期權(quán)法主要是通過對標的資產(chǎn)在未來可能遇到的不確定性等因素所帶來的期權(quán)價值進行分析，然后通過特定的數(shù)據(jù)和合適的模型計算這一期權(quán)價值，但并不是每種標的資產(chǎn)都具有期權(quán)價值或者可以利用實物期權(quán)法求取其期權(quán)價值，因此通過對實物期權(quán)法特點和適應(yīng)情況進行分析，總結(jié)出以下3 種情形可以考慮使用實物期權(quán)法求取期權(quán)價值。①未來可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流是決定標的資產(chǎn)價值的主要因素。②標的資產(chǎn)在未來可能遇到較大的風險和機遇，同時存在很多不確定性因素，需要在風險未知的情況下作出決策。③標的資產(chǎn)擁有較強的靈活性和一定的管理柔性，后期決策會對標的資產(chǎn)價值產(chǎn)生較大影響。

3 實物期權(quán)法應(yīng)用于PPP 項目物有所值評價的可行性

3.1 PPP 項目物有所值評價中的期權(quán)特性

在PPP 項目中，社會資本方經(jīng)過政府授權(quán)取得其他企業(yè)無法獲得的特殊經(jīng)營銷售權(quán)利，并且這一特殊的經(jīng)營權(quán)利能夠給其帶來額外的收益。這一權(quán)利可以被認為是一種看漲期權(quán)，而這一看漲期權(quán)的執(zhí)行價格就是社會資本的投入，其期限就是項目建設(shè)和運營總時間。因此當社會資本方認為投資這一項目產(chǎn)生的預(yù)期收益高于執(zhí)行價格，也就是投入成本時，社會資本方就會選擇投資這一項目。同時，社會資本方可以根據(jù)環(huán)境、風險等因素的變化而靈活調(diào)整投資策略，這種可以進行靈活調(diào)整的選擇也是具有一定價值的。社會資本方具有選擇是否進行投資的權(quán)力，而沒有必須投資的義務(wù)。只有在投資對象有利可圖時，社會資本方才會進行投資，以獲得收益。當社會資本方認為項目無法獲得足夠回報時，就會選擇等待機會或者放棄，以保證能夠降低損失。這兩者的權(quán)利和義務(wù)是不相等的，這種不對稱性就是期權(quán)價值的體現(xiàn)。正是由于這種期權(quán)特性的存在，對項目價值下限進行了限制，但同時使得項目價值的上限很高。PPP 項目大多應(yīng)用于具有準公益性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，而這些基礎(chǔ)設(shè)施會受到國家政策、經(jīng)濟情況以及社會發(fā)展現(xiàn)狀等多種因素的制約，并且受很多不確定性因素的影響。這些不確定性因素帶來的期權(quán)價值就會很大，從而使項目價值也增大。如果在評估PPP 項目價值時忽略這一部分期權(quán)價值，就會使評估價值低于項目的實際價值，導致企業(yè)不愿意投資，進而影響項目建設(shè)。

3.2 應(yīng)用實物期權(quán)法于PPP項目物有所值評價的優(yōu)勢

實物期權(quán)法的應(yīng)用是對物有所值評價方法的一種補充。利用實物期權(quán)模型，測算項目建設(shè)期和運營期所固有的期權(quán)價值，突破了傳統(tǒng)物有所值定量評價方法中存在的局限性，得到更為準確的評估價值。實物期權(quán)法在PPP 項目物有所值評價的優(yōu)勢可以概括為以下幾點。①實物期權(quán)法可以充分考慮項目決策靈活性所帶來的價值。傳統(tǒng)的物有所值評價方法使社會資本更加關(guān)注短期利益，而不注重長遠利益，同時忽視了項目具有柔性管理這一特點，但在評估項目價值時應(yīng)考慮這些因素。在利用實物期權(quán)法補充傳統(tǒng)評估方法時，會將項目具有的靈活性及管理柔性所帶來的價值計算在內(nèi)，這樣就可以從戰(zhàn)略層面和投資項目層面來提高項目價值。②實物期權(quán)法能夠更科學地量化項目中不確定性因素所帶來的價值。由于存在不確定性因素，想要準確評估PPP 項目的價值，就需要全面考慮不確定性因素所產(chǎn)生的價值。相較于傳統(tǒng)的評價方法，實物期權(quán)法有明顯的優(yōu)勢，因為物有所值定量評價方法并不考慮風險的動態(tài)性，而是采用同一折現(xiàn)率來折算這種風險，并且其往往采用較高的折現(xiàn)率來體現(xiàn)這種項目風險的影響[4]。③實物期權(quán)法可以有效降低風險。利用實物期權(quán)法可以更加合理地評估項目風險的價值及項目的整體價值，從而為社會資本的投資決策提供更好的參考，降低因不確定性因素可能導致的項目實際現(xiàn)金流與預(yù)測結(jié)果出現(xiàn)偏差的風險，使社會資本方能夠依據(jù)市場環(huán)境的變動進行提前應(yīng)對和靈活調(diào)整，降低項目后期失敗的風險。

實物期權(quán)法是對物有所值評價方法的補充，但這一補充并不是否定傳統(tǒng)評價方法操作簡單、適用范圍廣等優(yōu)點，而是將物有所值評價方法無法體現(xiàn)出的期權(quán)價值考慮在內(nèi)，因此在物有所值評價基礎(chǔ)上利用實物期權(quán)方法計算出的結(jié)果是項目的凈現(xiàn)值加上期權(quán)價值。

4 結(jié)論

隨著我國經(jīng)濟和社會水平不斷發(fā)展，城鎮(zhèn)化建設(shè)快速推進，社會對于各項基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求也快速增長。PPP 模式作為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要方式，得到了更廣泛的應(yīng)用。更加準確合理地評估PPP 項目價值是加快PPP 項目落地的重要方式。