文/趙芝（國家能源集團寧夏煤業(yè)有限責任公司煤制油化工銷售分公司）

我國期貨市場在歷經(jīng)數(shù)十年的快速發(fā)展后，已經(jīng)取得了喜人的成績，早在2010年，我國就已經(jīng)成為全球第一大商品期貨市場，在這個從無到有的發(fā)展過程中積累了大量的經(jīng)驗。2020年是特殊的一年，受新冠疫情等因素影響，傳統(tǒng)的聚丙烯行業(yè)發(fā)展模式已經(jīng)發(fā)生明顯變化，2020年國內(nèi)外部分聚丙烯新增產(chǎn)能延期，但年內(nèi)產(chǎn)能整體增長依然迅猛。2020年，全球聚丙烯產(chǎn)能9054萬噸，中國聚丙烯產(chǎn)能2816萬噸，占全球總產(chǎn)能的31.1%，在這種背景下，考慮到期貨市場的價格變化與現(xiàn)貨價格之間緊密相關，意味著期貨市場的存在具有必要性，因此需要深入了解兩者之間的相關性，這也是本文研究的重點。

一、實驗對象的選擇

隨著我國期貨市場的進一步發(fā)展，期貨市場的內(nèi)容也在不斷拓展，但是近些年，部分大宗商品的價格發(fā)生了明顯的變化，導致人們對期貨市場的功能產(chǎn)生質(zhì)疑。所以在實驗樣本的選擇上可以在保證代表性的基礎上進行設計，在本次研究過程中，以聚丙烯為研究對象，考慮到期貨數(shù)據(jù)不具有連續(xù)性的特征，所以在本文以2018年至2020年的相關資料為樣板，根據(jù)我國聚丙烯期貨交易市場的相關數(shù)據(jù)展開驗算，其中的現(xiàn)貨價格則來源于金聯(lián)創(chuàng)網(wǎng)絡。

二、波動性模型的選擇

為了進一步了解兩者之間的相關性，在本次研究中采用了ARCH模型對期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響進行判斷，這是因為價格的波動本身就是一個不隨著時間變化而變化的常量，根據(jù)著名學者Fama關于市場信息變化對價格變化影響的研究可以發(fā)現(xiàn)，市場主體可以隨著市場上的信息變化，從而在價格上作出反應，并且這種反應會在價格上得以體現(xiàn)[1]。因此根據(jù)這一特征，本次研究中采用ARCH模型，該模型的核心思想，是針對某一特定時間內(nèi)的隨機誤差的方差展開計算，即針對誤差項的方差可以利用該模型進行解答。該模型的基本結構如公式（1）所示。

在公式（1）中，α表示待計算的數(shù)據(jù)參數(shù)，其取值范圍為1α-nα；?為待估系數(shù)；i為時間范圍，未來收益預期的變動對當期波動度的影響；tu為波動參數(shù)；th為各因素之間的相關性。根據(jù)相關文獻[2]的研究結果，當-1＜th＜1時，認為相關因素之間存在相關性。

三、基于模型的相關性檢驗

（一）單位根的檢驗

結合本次研究中所采集的相關數(shù)據(jù)，對聚丙烯的現(xiàn)貨價格走勢以及現(xiàn)貨收益率等進行統(tǒng)計，其相關數(shù)據(jù)如圖1所示。

在按照圖1等相關數(shù)據(jù)對聚丙烯現(xiàn)貨收益率展開檢驗后，最終的檢測結果為：（1）顯著性為1%的臨界值為-2.6382；（2）顯著性為5%的臨界值為-1.8472；（3）顯著性為10%的臨界值為-1.3528；（4）統(tǒng)計學處理的P值檢測為0.000。根據(jù)這一結果可以認為，聚丙烯的日收益率處于一個穩(wěn)定的序列內(nèi)。

圖1 聚丙烯的現(xiàn)貨價格走勢圖

（二）確定收益率的自回歸方程

根據(jù)本文的研究結果，在確定聚丙烯的收益率屬于平穩(wěn)序列后，進而建立收益率的自回歸方程，其中的基本流程為：

（1）確定回歸方程的階數(shù)。針對收益率y的自相關圖和偏相關圖的分析，確定偏相關位于一階截尾位置；而自相關則屬于拖尾結構。所以根據(jù)這一結果，判斷期貨價格對現(xiàn)貨價格為一階自相關。（2）確定自回歸方程的系數(shù)。通過EVIEWS（計量經(jīng)濟學軟件包）對期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響開展參數(shù)估計，最終估計結果顯示標準差為0.0172，T值等于19.5281，P等于0.0000。（3）建立ARCH模型。通過上述分析可知，聚丙烯現(xiàn)貨日收益率回歸分析中殘差存在自相關性，根據(jù)這一結果，本文利用ARCH模型對其中的相關數(shù)據(jù)進行模擬分析，按照公式（1）以及計量經(jīng)濟學軟件包所統(tǒng)計的相關系數(shù)后，最終的擬合評估結果顯示聚丙烯期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響系數(shù)為（2.61E-06），待計算的聚丙烯期貨價格參數(shù)為0.5352，波動參數(shù)為0.8862。再將相關數(shù)據(jù)代入到公式（1）中進行驗算，得出了 th=0.9863＜1，證明期貨價格與現(xiàn)貨價格的波動之間存在相關性。

（三）協(xié)整性檢驗

為評估上文研究結果是否科學合理，在本次研究中通過協(xié)整檢驗的方法，該方法可以對非平穩(wěn)狀態(tài)下的經(jīng)濟變量均衡性關系展開描述，若最終檢測結果證明非平穩(wěn)序列的經(jīng)濟變量之間存在著均衡的關系，則可以將該關系稱之為“協(xié)整關系”，而在確定協(xié)整關系存在后，則需要通過誤差檢驗進行修正。

根據(jù)文獻[3]的研究，在開展協(xié)整檢驗中需要考慮以下幾方面內(nèi)容：（1）假設不存在協(xié)整關系的情況下，則置信水平小于等于5%；若t統(tǒng)計量明顯高于臨界值，則可以拒絕原假設，證明數(shù)據(jù)的序列之間存在協(xié)整關系；反之亦然。（2）若最多存在一個協(xié)整關系，且在5%的置信水平下，若此時檢測顯示統(tǒng)計計量明顯高于臨界值，則可以拒絕原假設，認定序列存在多個協(xié)整向量；相反在接受原假設的情況下，系列中則存在一個協(xié)整向量。

在評估過程中，若向量在回歸模型中的某些變量存在協(xié)調(diào)關系，則需要通過向量誤差修正模型。所以按照本文上文的研究結果，在假設期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響下，對其中的協(xié)整性關系進行反推，最終結果如表1所示。

表1 協(xié)整檢驗結果

根據(jù)表1的相關數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國聚丙烯的期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關系，而該協(xié)整關系可能就是兩者之間相互影響的重要原因，并且兩者之間長期存在均衡關系。所以根據(jù)前文所介紹的內(nèi)容，本次研究中針對這一協(xié)整關系展開誤差修正。而誤差修正檢驗的基本思路為：若變量之間存在協(xié)整關系，則證明變量間的關系長期穩(wěn)定存在，并且這一穩(wěn)定存在的模式可以在多次短期動態(tài)修整過程中得以維持。所以根據(jù)這一特征，在誤差修正過程中可以將變量拆分為多個部分進行解釋，這樣可以更好地判斷期貨價格對現(xiàn)貨價格的影響。本文針對這一結論，將分別從短期波動和誤差修正項的兩個角度進行判斷。

其中在短期波動分析中，可以發(fā)現(xiàn)滯后一期情況下期貨價格的短期波動現(xiàn)象對最終價格有顯著影響，其中最主要的表現(xiàn)為期貨價格的短期變化將引起當期現(xiàn)貨價格的反方向變化，二者的短期變化彈性較小。所以根據(jù)這一數(shù)據(jù)可以認為，當滯后一期聚丙烯的價格波動了1%時，市場上聚丙烯現(xiàn)貨的價格可能會反方向的波動。而在誤差修正項上可以發(fā)現(xiàn)，當滯后一期期貨或者滯后一期現(xiàn)貨的價格發(fā)生了1%的波動時，可能會造成現(xiàn)貨價格發(fā)生反向的0.003%波動，該數(shù)據(jù)可以解釋為：當期貨或者現(xiàn)貨滯后一期的情況下，會導致現(xiàn)貨或者期貨的價格朝著反方向波動0.003%。

因此，根據(jù)上文的數(shù)據(jù)分析可以認為，期貨價格對現(xiàn)貨價格存在影響，其中期貨價格的波動會造成現(xiàn)貨價格的反方向變化，值得關注。

四、政策建議

結合前文的數(shù)據(jù)可知，期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在相關性，而現(xiàn)階段為了能夠最大限度地保障市場的平穩(wěn)性，則需要充分發(fā)揮政府部門的作用，在堅持政策支持的基礎上，使期貨價格與現(xiàn)貨價格的波動均處于合理范圍內(nèi)。

（一）保證已上市品種的定價效率

結合兩者之間的相關性，本文認為，通過提升期貨品種的定價效率可以增強期貨價格發(fā)現(xiàn)功能，最終實現(xiàn)對現(xiàn)貨價格的引導，避免發(fā)生嚴重的現(xiàn)貨價格波動。就目前而言，影響期貨市場價格穩(wěn)定性的因素包括交易行為、競爭機制等，從市場的角度來看，現(xiàn)階段我國期貨市場的庫存量成為影響其價格變化的直接原因，并且受到競爭機制的作用，會導致不同期貨商品在機構交易量的占比上存在差異，進而對期貨價格的形成產(chǎn)生直接影響。在這種情況下，需要盡快針對標準化程度高并且具有成熟市場、存在明顯價格波動的期貨進行品種研發(fā)，并按照近期市場上各項價格的波動情況、商品特征與流動性等進行評價。除此之外，期貨市場上的定價也體現(xiàn)在近月合約的價格變化上。而結合我國的實際情況可知，我國期貨市場的近月期貨交易量遠未達到國際的標準水平，這一現(xiàn)象會導致定價效率不理想，且期貨市場不活躍，所以在未來工作中，應該在保證上市品種定價效率的基礎上，減少近月合約的持倉數(shù)額等指標，這對于維持期貨價格穩(wěn)定具有重要意義。

（二）重視品種創(chuàng)新，提高新品種上市速度

近幾年我國的期貨市場得到了快速發(fā)展，在這種情況下，無論是期貨交易量還是期貨品種創(chuàng)新等都取得了令人滿意的成績。但是不容忽視的是，我國的期貨商品數(shù)量與西方發(fā)達資本主義國家之間存在明顯的差異。而在實際上，期貨市場的品種數(shù)量往往與期貨市場的發(fā)展情況存在相關性，隨著期貨交易品種數(shù)量不斷增加，則期貨市場的成熟度越高。所以，為了能夠有效解決這一問題，應該建立健全我國期貨市場，完善期貨市場的品種體系，這樣可以為企業(yè)規(guī)避風險提供必要的保障。而對于我國相關企業(yè)而言，隨著期貨市場的發(fā)展，相關企業(yè)已經(jīng)構形成了套期保值的意識，但是因為期貨品種的數(shù)量不足，導致大部分企業(yè)的保值愿望無法得以實現(xiàn)。因此，應該積極開發(fā)新的期貨品種，而這個開發(fā)過程也要尊重相關企業(yè)的實際情況，在充分借鑒國內(nèi)外的成功經(jīng)驗基礎上對市場期貨品種進行完善，最終為企業(yè)提供更多規(guī)避風險的工具，例如除了本文所介紹的聚丙烯之外，農(nóng)產(chǎn)品、能源以及工業(yè)原料等都是新的開發(fā)方向，值得關注。

（三）做好投資者的教育工作

正如本文研究所指出的，期貨價格的波動會影響現(xiàn)貨價格，在這種情況下，任何情況下發(fā)生的市場波動都有可能對現(xiàn)貨價格的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。所以針對該問題，需要政府部門面對社會投資者開展教育工作，保證理性投資者的占比處于較高水平，這樣有助于保證市場結構的穩(wěn)定性，并充分增強期貨市場的功能，其中的重點內(nèi)容包括：（1）期貨交易所可以采用無償培訓的方法，提高投資者解決問題的能力，在投資過程中能夠?qū)ο鄳漠a(chǎn)品和服務產(chǎn)生質(zhì)疑，最終有效判斷其中的相關信息，這對于維持整個企業(yè)市場的穩(wěn)定性有直接影響。（2）現(xiàn)階段我國期貨市場上的投資者以散戶為主，而隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，個人財產(chǎn)總量不斷增加，針對這一實際情況，通過開展市場參與教育能夠引導投資者的行為，例如在感受到不公正的待遇時能夠提供相應的法律援助等。同時在教育過程中，要改變散戶占主導、機構投資者少的投資結構下可能出現(xiàn)的非理性投資行為問題，充分發(fā)揮期貨市場的功能。在條件允許的情況下，可引導散戶資金通過CTA的形式參與到市場中，這也是減少市場風險的一個常見方法。

五、結束語

期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在相關性，其中期貨價格的波動會影響現(xiàn)貨價格。在這種情況下，相關人員應該從風險防范的角度出發(fā)，正確認識到期貨價格變化所帶來的影響，在工作中能夠通過開展投資者教育、積極創(chuàng)新產(chǎn)品等方法來解決該問題，最終形成一套完整的期貨價格管理體系，消除市場運行中的潛在風險因素，這對于維持現(xiàn)貨價格穩(wěn)定具有重要意義。