文/趙芝（國家能源集團(tuán)寧夏煤業(yè)有限責(zé)任公司煤制油化工銷售分公司）

我國期貨市場(chǎng)在歷經(jīng)數(shù)十年的快速發(fā)展后，已經(jīng)取得了喜人的成績(jī)，早在2010年，我國就已經(jīng)成為全球第一大商品期貨市場(chǎng)，在這個(gè)從無到有的發(fā)展過程中積累了大量的經(jīng)驗(yàn)。2020年是特殊的一年，受新冠疫情等因素影響，傳統(tǒng)的聚丙烯行業(yè)發(fā)展模式已經(jīng)發(fā)生明顯變化，2020年國內(nèi)外部分聚丙烯新增產(chǎn)能延期，但年內(nèi)產(chǎn)能整體增長(zhǎng)依然迅猛。2020年，全球聚丙烯產(chǎn)能9054萬噸，中國聚丙烯產(chǎn)能2816萬噸，占全球總產(chǎn)能的31.1%，在這種背景下，考慮到期貨市場(chǎng)的價(jià)格變化與現(xiàn)貨價(jià)格之間緊密相關(guān)，意味著期貨市場(chǎng)的存在具有必要性，因此需要深入了解兩者之間的相關(guān)性，這也是本文研究的重點(diǎn)。

一、實(shí)驗(yàn)對(duì)象的選擇

隨著我國期貨市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，期貨市場(chǎng)的內(nèi)容也在不斷拓展，但是近些年，部分大宗商品的價(jià)格發(fā)生了明顯的變化，導(dǎo)致人們對(duì)期貨市場(chǎng)的功能產(chǎn)生質(zhì)疑。所以在實(shí)驗(yàn)樣本的選擇上可以在保證代表性的基礎(chǔ)上進(jìn)行設(shè)計(jì)，在本次研究過程中，以聚丙烯為研究對(duì)象，考慮到期貨數(shù)據(jù)不具有連續(xù)性的特征，所以在本文以2018年至2020年的相關(guān)資料為樣板，根據(jù)我國聚丙烯期貨交易市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)展開驗(yàn)算，其中的現(xiàn)貨價(jià)格則來源于金聯(lián)創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)。

二、波動(dòng)性模型的選擇

為了進(jìn)一步了解兩者之間的相關(guān)性，在本次研究中采用了ARCH模型對(duì)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響進(jìn)行判斷，這是因?yàn)閮r(jià)格的波動(dòng)本身就是一個(gè)不隨著時(shí)間變化而變化的常量，根據(jù)著名學(xué)者Fama關(guān)于市場(chǎng)信息變化對(duì)價(jià)格變化影響的研究可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)主體可以隨著市場(chǎng)上的信息變化，從而在價(jià)格上作出反應(yīng)，并且這種反應(yīng)會(huì)在價(jià)格上得以體現(xiàn)[1]。因此根據(jù)這一特征，本次研究中采用ARCH模型，該模型的核心思想，是針對(duì)某一特定時(shí)間內(nèi)的隨機(jī)誤差的方差展開計(jì)算，即針對(duì)誤差項(xiàng)的方差可以利用該模型進(jìn)行解答。該模型的基本結(jié)構(gòu)如公式（1）所示。

在公式（1）中，α表示待計(jì)算的數(shù)據(jù)參數(shù)，其取值范圍為1α-nα；?為待估系數(shù)；i為時(shí)間范圍，未來收益預(yù)期的變動(dòng)對(duì)當(dāng)期波動(dòng)度的影響；tu為波動(dòng)參數(shù)；th為各因素之間的相關(guān)性。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)[2]的研究結(jié)果，當(dāng)-1＜th＜1時(shí)，認(rèn)為相關(guān)因素之間存在相關(guān)性。

三、基于模型的相關(guān)性檢驗(yàn)

（一）單位根的檢驗(yàn)

結(jié)合本次研究中所采集的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)聚丙烯的現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)以及現(xiàn)貨收益率等進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，其相關(guān)數(shù)據(jù)如圖1所示。

在按照?qǐng)D1等相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)聚丙烯現(xiàn)貨收益率展開檢驗(yàn)后，最終的檢測(cè)結(jié)果為：（1）顯著性為1%的臨界值為-2.6382；（2）顯著性為5%的臨界值為-1.8472；（3）顯著性為10%的臨界值為-1.3528；（4）統(tǒng)計(jì)學(xué)處理的P值檢測(cè)為0.000。根據(jù)這一結(jié)果可以認(rèn)為，聚丙烯的日收益率處于一個(gè)穩(wěn)定的序列內(nèi)。

圖1 聚丙烯的現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)圖

（二）確定收益率的自回歸方程

根據(jù)本文的研究結(jié)果，在確定聚丙烯的收益率屬于平穩(wěn)序列后，進(jìn)而建立收益率的自回歸方程，其中的基本流程為：

（1）確定回歸方程的階數(shù)。針對(duì)收益率y的自相關(guān)圖和偏相關(guān)圖的分析，確定偏相關(guān)位于一階截尾位置；而自相關(guān)則屬于拖尾結(jié)構(gòu)。所以根據(jù)這一結(jié)果，判斷期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格為一階自相關(guān)。（2）確定自回歸方程的系數(shù)。通過EVIEWS（計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件包）對(duì)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響開展參數(shù)估計(jì)，最終估計(jì)結(jié)果顯示標(biāo)準(zhǔn)差為0.0172，T值等于19.5281，P等于0.0000。（3）建立ARCH模型。通過上述分析可知，聚丙烯現(xiàn)貨日收益率回歸分析中殘差存在自相關(guān)性，根據(jù)這一結(jié)果，本文利用ARCH模型對(duì)其中的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬分析，按照公式（1）以及計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件包所統(tǒng)計(jì)的相關(guān)系數(shù)后，最終的擬合評(píng)估結(jié)果顯示聚丙烯期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響系數(shù)為（2.61E-06），待計(jì)算的聚丙烯期貨價(jià)格參數(shù)為0.5352，波動(dòng)參數(shù)為0.8862。再將相關(guān)數(shù)據(jù)代入到公式（1）中進(jìn)行驗(yàn)算，得出了 th=0.9863＜1，證明期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)之間存在相關(guān)性。

（三）協(xié)整性檢驗(yàn)

為評(píng)估上文研究結(jié)果是否科學(xué)合理，在本次研究中通過協(xié)整檢驗(yàn)的方法，該方法可以對(duì)非平穩(wěn)狀態(tài)下的經(jīng)濟(jì)變量均衡性關(guān)系展開描述，若最終檢測(cè)結(jié)果證明非平穩(wěn)序列的經(jīng)濟(jì)變量之間存在著均衡的關(guān)系，則可以將該關(guān)系稱之為“協(xié)整關(guān)系”，而在確定協(xié)整關(guān)系存在后，則需要通過誤差檢驗(yàn)進(jìn)行修正。

根據(jù)文獻(xiàn)[3]的研究，在開展協(xié)整檢驗(yàn)中需要考慮以下幾方面內(nèi)容：（1）假設(shè)不存在協(xié)整關(guān)系的情況下，則置信水平小于等于5%；若t統(tǒng)計(jì)量明顯高于臨界值，則可以拒絕原假設(shè)，證明數(shù)據(jù)的序列之間存在協(xié)整關(guān)系；反之亦然。（2）若最多存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，且在5%的置信水平下，若此時(shí)檢測(cè)顯示統(tǒng)計(jì)計(jì)量明顯高于臨界值，則可以拒絕原假設(shè)，認(rèn)定序列存在多個(gè)協(xié)整向量；相反在接受原假設(shè)的情況下，系列中則存在一個(gè)協(xié)整向量。

在評(píng)估過程中，若向量在回歸模型中的某些變量存在協(xié)調(diào)關(guān)系，則需要通過向量誤差修正模型。所以按照本文上文的研究結(jié)果，在假設(shè)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響下，對(duì)其中的協(xié)整性關(guān)系進(jìn)行反推，最終結(jié)果如表1所示。

表1 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)表1的相關(guān)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國聚丙烯的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在協(xié)整關(guān)系，而該協(xié)整關(guān)系可能就是兩者之間相互影響的重要原因，并且兩者之間長(zhǎng)期存在均衡關(guān)系。所以根據(jù)前文所介紹的內(nèi)容，本次研究中針對(duì)這一協(xié)整關(guān)系展開誤差修正。而誤差修正檢驗(yàn)的基本思路為：若變量之間存在協(xié)整關(guān)系，則證明變量間的關(guān)系長(zhǎng)期穩(wěn)定存在，并且這一穩(wěn)定存在的模式可以在多次短期動(dòng)態(tài)修整過程中得以維持。所以根據(jù)這一特征，在誤差修正過程中可以將變量拆分為多個(gè)部分進(jìn)行解釋，這樣可以更好地判斷期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響。本文針對(duì)這一結(jié)論，將分別從短期波動(dòng)和誤差修正項(xiàng)的兩個(gè)角度進(jìn)行判斷。

其中在短期波動(dòng)分析中，可以發(fā)現(xiàn)滯后一期情況下期貨價(jià)格的短期波動(dòng)現(xiàn)象對(duì)最終價(jià)格有顯著影響，其中最主要的表現(xiàn)為期貨價(jià)格的短期變化將引起當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格的反方向變化，二者的短期變化彈性較小。所以根據(jù)這一數(shù)據(jù)可以認(rèn)為，當(dāng)滯后一期聚丙烯的價(jià)格波動(dòng)了1%時(shí)，市場(chǎng)上聚丙烯現(xiàn)貨的價(jià)格可能會(huì)反方向的波動(dòng)。而在誤差修正項(xiàng)上可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)滯后一期期貨或者滯后一期現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)生了1%的波動(dòng)時(shí)，可能會(huì)造成現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生反向的0.003%波動(dòng)，該數(shù)據(jù)可以解釋為：當(dāng)期貨或者現(xiàn)貨滯后一期的情況下，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)貨或者期貨的價(jià)格朝著反方向波動(dòng)0.003%。

因此，根據(jù)上文的數(shù)據(jù)分析可以認(rèn)為，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格存在影響，其中期貨價(jià)格的波動(dòng)會(huì)造成現(xiàn)貨價(jià)格的反方向變化，值得關(guān)注。

四、政策建議

結(jié)合前文的數(shù)據(jù)可知，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在相關(guān)性，而現(xiàn)階段為了能夠最大限度地保障市場(chǎng)的平穩(wěn)性，則需要充分發(fā)揮政府部門的作用，在堅(jiān)持政策支持的基礎(chǔ)上，使期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)均處于合理范圍內(nèi)。

（一）保證已上市品種的定價(jià)效率

結(jié)合兩者之間的相關(guān)性，本文認(rèn)為，通過提升期貨品種的定價(jià)效率可以增強(qiáng)期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)，避免發(fā)生嚴(yán)重的現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)。就目前而言，影響期貨市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定性的因素包括交易行為、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制等，從市場(chǎng)的角度來看，現(xiàn)階段我國期貨市場(chǎng)的庫存量成為影響其價(jià)格變化的直接原因，并且受到競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用，會(huì)導(dǎo)致不同期貨商品在機(jī)構(gòu)交易量的占比上存在差異，進(jìn)而對(duì)期貨價(jià)格的形成產(chǎn)生直接影響。在這種情況下，需要盡快針對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化程度高并且具有成熟市場(chǎng)、存在明顯價(jià)格波動(dòng)的期貨進(jìn)行品種研發(fā)，并按照近期市場(chǎng)上各項(xiàng)價(jià)格的波動(dòng)情況、商品特征與流動(dòng)性等進(jìn)行評(píng)價(jià)。除此之外，期貨市場(chǎng)上的定價(jià)也體現(xiàn)在近月合約的價(jià)格變化上。而結(jié)合我國的實(shí)際情況可知，我國期貨市場(chǎng)的近月期貨交易量遠(yuǎn)未達(dá)到國際的標(biāo)準(zhǔn)水平，這一現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致定價(jià)效率不理想，且期貨市場(chǎng)不活躍，所以在未來工作中，應(yīng)該在保證上市品種定價(jià)效率的基礎(chǔ)上，減少近月合約的持倉數(shù)額等指標(biāo)，這對(duì)于維持期貨價(jià)格穩(wěn)定具有重要意義。

（二）重視品種創(chuàng)新，提高新品種上市速度

近幾年我國的期貨市場(chǎng)得到了快速發(fā)展，在這種情況下，無論是期貨交易量還是期貨品種創(chuàng)新等都取得了令人滿意的成績(jī)。但是不容忽視的是，我國的期貨商品數(shù)量與西方發(fā)達(dá)資本主義國家之間存在明顯的差異。而在實(shí)際上，期貨市場(chǎng)的品種數(shù)量往往與期貨市場(chǎng)的發(fā)展情況存在相關(guān)性，隨著期貨交易品種數(shù)量不斷增加，則期貨市場(chǎng)的成熟度越高。所以，為了能夠有效解決這一問題，應(yīng)該建立健全我國期貨市場(chǎng)，完善期貨市場(chǎng)的品種體系，這樣可以為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供必要的保障。而對(duì)于我國相關(guān)企業(yè)而言，隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展，相關(guān)企業(yè)已經(jīng)構(gòu)形成了套期保值的意識(shí)，但是因?yàn)槠谪浧贩N的數(shù)量不足，導(dǎo)致大部分企業(yè)的保值愿望無法得以實(shí)現(xiàn)。因此，應(yīng)該積極開發(fā)新的期貨品種，而這個(gè)開發(fā)過程也要尊重相關(guān)企業(yè)的實(shí)際情況，在充分借鑒國內(nèi)外的成功經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上對(duì)市場(chǎng)期貨品種進(jìn)行完善，最終為企業(yè)提供更多規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，例如除了本文所介紹的聚丙烯之外，農(nóng)產(chǎn)品、能源以及工業(yè)原料等都是新的開發(fā)方向，值得關(guān)注。

（三）做好投資者的教育工作

正如本文研究所指出的，期貨價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響現(xiàn)貨價(jià)格，在這種情況下，任何情況下發(fā)生的市場(chǎng)波動(dòng)都有可能對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。所以針對(duì)該問題，需要政府部門面對(duì)社會(huì)投資者開展教育工作，保證理性投資者的占比處于較高水平，這樣有助于保證市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，并充分增強(qiáng)期貨市場(chǎng)的功能，其中的重點(diǎn)內(nèi)容包括：（1）期貨交易所可以采用無償培訓(xùn)的方法，提高投資者解決問題的能力，在投資過程中能夠?qū)ο鄳?yīng)的產(chǎn)品和服務(wù)產(chǎn)生質(zhì)疑，最終有效判斷其中的相關(guān)信息，這對(duì)于維持整個(gè)企業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)定性有直接影響。（2）現(xiàn)階段我國期貨市場(chǎng)上的投資者以散戶為主，而隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，個(gè)人財(cái)產(chǎn)總量不斷增加，針對(duì)這一實(shí)際情況，通過開展市場(chǎng)參與教育能夠引導(dǎo)投資者的行為，例如在感受到不公正的待遇時(shí)能夠提供相應(yīng)的法律援助等。同時(shí)在教育過程中，要改變散戶占主導(dǎo)、機(jī)構(gòu)投資者少的投資結(jié)構(gòu)下可能出現(xiàn)的非理性投資行為問題，充分發(fā)揮期貨市場(chǎng)的功能。在條件允許的情況下，可引導(dǎo)散戶資金通過CTA的形式參與到市場(chǎng)中，這也是減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)常見方法。

五、結(jié)束語

期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在相關(guān)性，其中期貨價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響現(xiàn)貨價(jià)格。在這種情況下，相關(guān)人員應(yīng)該從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，正確認(rèn)識(shí)到期貨價(jià)格變化所帶來的影響，在工作中能夠通過開展投資者教育、積極創(chuàng)新產(chǎn)品等方法來解決該問題，最終形成一套完整的期貨價(jià)格管理體系，消除市場(chǎng)運(yùn)行中的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素，這對(duì)于維持現(xiàn)貨價(jià)格穩(wěn)定具有重要意義。