文/王曉芬（鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院）

2021年3月CPI環(huán)比下降0.5%，同比由降轉(zhuǎn)升至0.4%。由于降雨天氣頻繁，導(dǎo)致河南省農(nóng)產(chǎn)品收成降低[1]。由于節(jié)后肉類需求降低，同時(shí)豬肉被收購儲(chǔ)存，導(dǎo)致豬肉價(jià)格有所下降。天氣轉(zhuǎn)暖，生產(chǎn)運(yùn)輸恢復(fù)，菜類和水果等價(jià)格也有下降。同時(shí)，受國際原油價(jià)格上漲影響汽油和柴油價(jià)格都有所上漲。以及從2020年初開始的新冠肺炎疫情，一直在世界范圍內(nèi)散播，中國的疫情在政府的共同努力下得到了有效控制，但也出現(xiàn)多次的反復(fù)。因此物價(jià)一直在起伏，那么對于生產(chǎn)企業(yè)、加工企業(yè)、消費(fèi)者等來說，物價(jià)的漲跌是一種風(fēng)險(xiǎn)的存在，但是對于期貨套利者來說，物價(jià)漲跌卻可能是獲得收益的機(jī)會(huì)。

一、期貨套利的概念及分類

（一）期貨套利的概念

期貨投資策略有兩種，一種是單邊投機(jī)，一種是雙邊套利。單邊投機(jī)屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資方式，風(fēng)險(xiǎn)大，但一旦賺起錢來那也是“杠桿的”。如果想在風(fēng)險(xiǎn)相對較小的情況下獲得收益，可以嘗試進(jìn)行套利。

套利是指交易者針對市場上兩個(gè)標(biāo)的相同或相關(guān)的期貨合約，或期貨合約與標(biāo)的資產(chǎn)暫時(shí)出現(xiàn)的不合理價(jià)格差同時(shí)進(jìn)行一買一賣的交易。如果不合理的價(jià)差消失了或趨于合理了，套利者即可再作相反的買賣，獲取套利利潤。

進(jìn)行套利的兩個(gè)期貨合約的標(biāo)的必須是相同或相關(guān)資產(chǎn)，或在期貨合約與標(biāo)的資產(chǎn)間進(jìn)行套利，因?yàn)橄嗤蛳嚓P(guān)資產(chǎn)在價(jià)格走勢上具有相似性，兩者之間不僅存在合理價(jià)差，而且價(jià)差是可以分析的，在行情的實(shí)際趨勢中，價(jià)差也會(huì)圍繞著合理價(jià)差波動(dòng)。

比如，現(xiàn)貨市場與期貨市場上完全相同的品種；又如，期貨市場上相同交易所相同品種但不同交割月份的期貨合約；還有，在不同期貨交易所上市交易的標(biāo)的相同或相關(guān)的期貨合約；最后，即使是看上去有一定差異的商品，當(dāng)兩者之間具有同源性或相關(guān)性時(shí)，也會(huì)表現(xiàn)出價(jià)格走勢上的高度相關(guān)性。如航空煤油、燃料油和石油之間的關(guān)系，大豆和豆粕、豆油之間的關(guān)系，豆油和菜籽油之間的關(guān)系，甚至小麥和玉米之間也會(huì)表現(xiàn)出一定的相關(guān)性[2]。

如果套利品種的價(jià)格沒有相關(guān)性，換言之，兩者之間是互相獨(dú)立的，那就不能稱為套利交易了。即使在形式上是一買一賣，也只能稱為兩個(gè)獨(dú)立的買賣活動(dòng)。比如，買進(jìn)小麥期貨的同時(shí)賣出石油期貨或賣出銅期貨，都不能稱為套利交易。

由于套利交易是在買進(jìn)一個(gè)品種的同時(shí)賣出一個(gè)價(jià)格相關(guān)且相對高估的品種，如果未來價(jià)格上漲，兩個(gè)品種的價(jià)格都會(huì)上漲，但賣出的高估的品種上漲的應(yīng)該少，買進(jìn)的價(jià)格相對低估的品種上漲的多；如果未來價(jià)格下跌，兩個(gè)品種的價(jià)格都會(huì)下跌，但賣出的高估的品種下跌的應(yīng)該多，買進(jìn)的價(jià)格相對低估的品種下跌的少。因此，無論未來價(jià)格上漲還是下跌，套利者都會(huì)獲利。

（二）套利的分類

通常情況下，根據(jù)套利品種的不同，即在期貨合約間套利還是期貨合約與標(biāo)的資產(chǎn)間套利，將套利分為價(jià)差套利和期現(xiàn)套利。

如果套利品種均為期貨合約，即利用期貨合約間不合理價(jià)差進(jìn)行套利，稱為價(jià)差套利。如果套利品種為期貨合約和標(biāo)的資產(chǎn)，即利用期貨合約和標(biāo)的資產(chǎn)間不合理價(jià)差進(jìn)行套利，稱為期現(xiàn)套利。

價(jià)差套利又分為跨期套利、跨市套利、跨品種套利。

跨期套利是指在相同市場、相同品種、不同到期月份的期貨合約間的套利。

跨期套利又有買進(jìn)套利和賣出套利，牛市套利、熊市套利和蝶式套利之分。

（三）買進(jìn)套利和賣出套利

買進(jìn)套利和賣出套利是根據(jù)對相同交易所、相同期貨品種不同到期月份的期貨合約，對價(jià)格較高的期貨合約的交易方向進(jìn)行分類的。

買進(jìn)套利適用于預(yù)期價(jià)差擴(kuò)大的情形。

如果套利者認(rèn)為目前不同交割月的期貨合約的價(jià)差過小，并預(yù)期會(huì)擴(kuò)大，則適宜構(gòu)建買進(jìn)套利策略。此種情形，套利者認(rèn)為價(jià)格高的期貨合約被低估，價(jià)格低的期貨合約相對高估。

套利者在買入價(jià)格較高的期貨合約的同時(shí)，賣出價(jià)格較低的期貨合約。無論未來價(jià)格漲跌，只要價(jià)差擴(kuò)大，套利者便可獲利。

在買進(jìn)價(jià)格較高的期貨合約的同時(shí)，賣出價(jià)格較低的到期月份不同的期貨合約，稱為買進(jìn)套利；反之，在賣出價(jià)格較高的期貨合約的同時(shí)，買進(jìn)價(jià)格較低的到期月份不同的期貨合約，稱為賣出套利。

賣出套利適用于預(yù)期價(jià)差縮小的情形。

如果套利者認(rèn)為目前不同交割月的期貨合約的價(jià)差過大，并預(yù)期會(huì)縮小，則適宜構(gòu)建賣出套利策略。此種情形，套利者認(rèn)為價(jià)格高的期貨合約被高估，價(jià)格低的期貨合約相對低估。

套利者在賣出價(jià)格較高的期貨合約的同時(shí)，買進(jìn)價(jià)格較低的期貨合約。無論未來價(jià)格漲跌，只要價(jià)差縮小，套利者便可獲利。

二、套利策略分析

（一）價(jià)差分析是套利的主要策略

對于套利來說，最重要的是分析不同合約之間的價(jià)差是否合理，并預(yù)期未來價(jià)差的變化。因此價(jià)差圖的走勢比價(jià)格走勢圖更重要。

合理價(jià)差可以通過對歷史數(shù)據(jù)的分析和測算，同時(shí)計(jì)算并分析期貨合約的理論價(jià)差得到。

圖1是一張上海期貨交易所（SHFE）天然橡膠ru2105和ru2101在2020年10月價(jià)差圖。

圖1 天然橡膠ru2101合約價(jià)格-ru2105合約價(jià)格之差

從圖1中可以看出，2020年9月，天然橡膠ru2101-ru2105價(jià)差擴(kuò)大，波動(dòng)幅度比8月份的價(jià)差增加。9月1日至10月9日，ru2101合約和ru2105合約價(jià)差在-115元/噸和-185元/噸之間波動(dòng)，平均價(jià)差為-162.44元/噸。結(jié)合對兩合約理論價(jià)差的分析，天然橡膠期貨合約的價(jià)差如果偏離合理價(jià)差過多，便可考慮構(gòu)建套利策略。

期貨合約間的理論價(jià)差，以及期貨合約與標(biāo)的現(xiàn)貨間的理論價(jià)差，可以通過持倉費(fèi)確定。

比如，在跨期套利中，如果是正向市場，需要對持倉費(fèi)用進(jìn)行測算，以此確定合理價(jià)差的大小；又如，期現(xiàn)套利中，也要對期貨與現(xiàn)貨之間的所有費(fèi)用進(jìn)行測算；還有，在跨市套利中，主要對兩地運(yùn)輸費(fèi)用及其它費(fèi)用進(jìn)行測算；在跨品種套利中，需要對正常的加工利潤進(jìn)行了測算。這種測算，都是很有必要的，因?yàn)橹挥薪?jīng)過測算之后，才能更確定價(jià)差的大小及未來趨勢。也就是說對價(jià)差圖的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，同時(shí)比較理論價(jià)差，既可以幫助我們驗(yàn)證歷史價(jià)差是否合理，還可以發(fā)現(xiàn)歷史上實(shí)際價(jià)差偏離合理價(jià)差的大致范圍以及一些特殊規(guī)律。這對于提高套利者的判斷力是很有好處的，同時(shí)，對選擇套利的合適時(shí)機(jī)，提高套利交易的成功也有幫助作用。

歷史價(jià)差的圖表，通常有兩種類型：一種是將價(jià)格直接相減，一般適用于度量單位和貨幣單位都相同的情況。比如，在跨期套利中，就可直接使用這種方法；另一種是使用價(jià)格比的方法，一般適用于度量單位或貨幣單位不相同的情況，比如，在涉及不同國家的跨市套利中，由于貨幣單位不一樣，度量單位也不一樣，兩個(gè)價(jià)格無法直接相減，只能采用價(jià)格比的方法。

（二）買進(jìn)套利策略分析

買進(jìn)套利是在預(yù)期價(jià)差會(huì)擴(kuò)大時(shí)采取的套利策略，在買進(jìn)價(jià)格高的合約的同時(shí)賣出價(jià)格較低的合約，待價(jià)差擴(kuò)大至合理水平，將合約同時(shí)平倉，便可實(shí)現(xiàn)盈利。

案例：

某年2月，期貨市場4月份的黃金期貨合約價(jià)格為270元/克，6月份的黃金期貨合約為274元/克，價(jià)差為4元/克。某交易者認(rèn)為當(dāng)前的價(jià)差小于正常水平，認(rèn)為不久之后價(jià)差會(huì)擴(kuò)大。于是決定建倉買入10手6月份黃金期貨合約，同時(shí)賣出10手4月份期貨合約。到了3月份，4月黃金期貨合約價(jià)格漲到280元/噸，6月黃金期貨合約漲到286元/克，價(jià)差擴(kuò)大為6元/克。交易者賣出6月期貨合約，買入4月合約進(jìn)行平倉。具體情況如表1所示。

表1 買進(jìn)套利實(shí)例（價(jià)差擴(kuò)大）

該例表明，2月1日建倉時(shí)，買入6月合約，賣出4月合約構(gòu)建買進(jìn)套利策略，建倉時(shí)價(jià)差為4元/克，至3月1日平倉時(shí)，價(jià)差變?yōu)?元/克，價(jià)差擴(kuò)大2元/克，該買進(jìn)套利策略每克盈利2元。

如果價(jià)差沒有如交易者預(yù)期的那樣擴(kuò)大，而是縮小了，則買進(jìn)套利策略會(huì)出現(xiàn)虧損。

案例：

某年2月，期貨市場4月份的黃金期貨合約價(jià)格為270元/克，6月份的黃金期貨合約為274元/克，價(jià)差為4元/克。某交易者認(rèn)為當(dāng)前的價(jià)差小于正常水平，認(rèn)為不久之后價(jià)差會(huì)擴(kuò)大，于是決定建倉買入10手6月份黃金期貨合約，同時(shí)賣出10手4月份期貨合約。到了3月份，4月黃金期貨合約價(jià)格漲到280元/噸，6月黃金期貨合約漲到282元/克，價(jià)差縮小為2元/克。交易者賣出6月期貨合約，買入4月合約進(jìn)行平倉。具體情況如表2所示。

表2 買進(jìn)套利實(shí)例（價(jià)差縮小）

該例表明，2月1日建倉時(shí)，買入6月合約，賣出4月合約構(gòu)建買進(jìn)套利策略，建倉時(shí)價(jià)差為4元/克，至3月1日平倉時(shí)，價(jià)差變?yōu)?元/克，價(jià)差縮小2元/克，該買進(jìn)套利策略每克虧損2元。

由于價(jià)差縮小，買進(jìn)套利虧損，虧損值等于價(jià)差縮小值。該套利策略中，價(jià)差縮小了2元/克，套利者每克虧損2元。

由此可見，套利者只要分析合約間的價(jià)差變化，而不用考慮期貨價(jià)格是上漲還是下跌，只要價(jià)差變大，買進(jìn)套利便可盈利；反之，價(jià)差縮小，買進(jìn)套利會(huì)出現(xiàn)虧損。

對于買進(jìn)套利，還可以用圖2來說明損益。

圖2 買進(jìn)套利損益圖

從圖2可以看出，由于價(jià)格較高合約的漲幅大于價(jià)格較低合約的漲幅，價(jià)差是擴(kuò)大的，進(jìn)行買進(jìn)套利會(huì)使所買入的價(jià)格較高合約的盈利大于所賣出的價(jià)格較低合約的虧損，套利策略可實(shí)現(xiàn)盈利。同樣，在期貨價(jià)格下跌時(shí)，如果價(jià)格較高合約的跌幅小于價(jià)格較低合約的跌幅，價(jià)差擴(kuò)大。進(jìn)行買進(jìn)套利會(huì)使所買入的價(jià)格較高合約的虧損小于賣出的價(jià)格較低合約的盈利，套利策略也可實(shí)現(xiàn)盈利。

（三）賣出套利策略分析

賣出套利是在預(yù)期價(jià)差會(huì)縮小時(shí)采取的套利策略，在賣出較高價(jià)格合約的同時(shí)，買進(jìn)價(jià)格較低的合約，待價(jià)差縮小至合理水平，將合約同時(shí)平倉，便可實(shí)現(xiàn)盈利。

案例：

2月1日，大連商品交易所雞蛋期貨5月合約價(jià)格為3380元/500千克，9月合約價(jià)格為4080元/500千克，價(jià)差為700元/500千克。某交易者認(rèn)為此時(shí)雞蛋期貨合約價(jià)差過大，并預(yù)期會(huì)縮小。因此賣出10手9月份雞蛋期貨，同時(shí)買入10手5月份雞蛋期貨，做賣出套利。3月1日，5月份合約價(jià)上漲至3780元/500千克，9月合約價(jià)格上漲至4180元/500千克，價(jià)差縮小為400元/500千克。該套利者同時(shí)將兩合約對沖平倉。具體情況如表3所示。

表3 賣出套利實(shí)例（價(jià)差縮?。?/p>

該例表明，2月1日建倉時(shí)，買進(jìn)9月合約，同時(shí)賣出5月合約，9月合約的價(jià)格高于5月合約，為賣出套利策略，價(jià)差為700元/500千克；3月1日平倉時(shí)，兩合約的價(jià)差為400元/500千克，價(jià)差縮小300元/500千克。該套利策略每500千克盈利300元。

如果價(jià)差沒有向預(yù)期的方向縮小，而是擴(kuò)大了，進(jìn)行賣出套利會(huì)出現(xiàn)虧損。

案例：

上例中，如果套利者在2月1日構(gòu)建了賣出套利后，3月1日5月份合約價(jià)格上漲至3430元/500千克，12月價(jià)格上漲至4180元/500千克，價(jià)差為750元/500千克，價(jià)差不是縮小，而是擴(kuò)大了50元/500千克。該套利者認(rèn)為未來短時(shí)間內(nèi)價(jià)差沒有縮小的可能，于是將兩合約對沖平倉。具體情況如表4所示。

表4 賣出套利實(shí)例（價(jià)差擴(kuò)大）

由于價(jià)差擴(kuò)大，賣出套利虧損，虧損值等于價(jià)差擴(kuò)大值。該套利策略中，價(jià)差擴(kuò)大了50元/500千克，所以套利者每500千克損失50元。

因此對于賣出套利，價(jià)差縮小時(shí)會(huì)產(chǎn)生盈利；價(jià)差擴(kuò)大時(shí)會(huì)產(chǎn)生虧損。因此在預(yù)期價(jià)差縮小的情況下，應(yīng)該做賣出套利。

同樣，賣出套利可以用圖3來表示損益。

圖3 賣出套利損益圖

從圖3中可以看出，由于價(jià)格較高合約的漲幅小于價(jià)格較低合約的漲幅，價(jià)差是縮小的，進(jìn)行賣出套利會(huì)使所賣出的價(jià)格較高合約的虧損小于所買入的價(jià)格較低合約的盈利，整個(gè)套利的結(jié)果是盈利的。當(dāng)然，在期貨價(jià)格下跌時(shí)也可能會(huì)出現(xiàn)盈利，即如果價(jià)格較高合約的跌幅大于價(jià)格較低合約的跌幅，進(jìn)行賣出套利使所賣出的價(jià)格較高合約的盈利大于買入的價(jià)格較低合約的虧損，整個(gè)套利結(jié)果也是盈利的。由此可見，只要價(jià)差縮小，不管期貨價(jià)格是上漲還是下跌，進(jìn)行賣出套利都會(huì)盈利。

三、跨期套利存在的風(fēng)險(xiǎn)

跨期套利從不同角度進(jìn)行分類，有買進(jìn)套利和賣出套利；或牛市套利、熊市套利和蝶式套利，該類套利主要在同一交易所、相同期貨品種的不同到期月份的期貨合約之間進(jìn)行，套利交易通常比對單一的期貨合約進(jìn)行投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)要小，但也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，包括：

（一）價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)

我們知道，進(jìn)行單方向的投機(jī)交易時(shí)存在價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，即對價(jià)格趨勢判斷錯(cuò)誤帶來的投資損失的風(fēng)險(xiǎn)?？缙谔桌饕鶕?jù)對價(jià)差的變化設(shè)計(jì)套利策略，如果對價(jià)差變化判斷錯(cuò)誤，則會(huì)造成套利交易損失。所以，套利交易中存在價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)，套利交易者必須從多個(gè)角度，或采用多種方法對套利合約的價(jià)差變化進(jìn)行分析，如對歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并結(jié)合對合約間理論價(jià)差的分析，盡可能在多種方法的結(jié)果出現(xiàn)一致時(shí)實(shí)施套利交易，將套利風(fēng)險(xiǎn)降至最低。

而且，即便根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出的套利機(jī)會(huì)很大，但進(jìn)行套利操作時(shí)如果價(jià)差變化與預(yù)期有一定差異，要制定止損策略，當(dāng)價(jià)差變化與預(yù)期不一致時(shí)要考慮及時(shí)止損。

（二）單邊市風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)市場持續(xù)上漲或下跌，即出現(xiàn)單邊市的時(shí)候，價(jià)差可能會(huì)持續(xù)擴(kuò)大或縮小，價(jià)差會(huì)與歷史情況出現(xiàn)較大背離的現(xiàn)象，之前的歷史數(shù)據(jù)就會(huì)失去參考價(jià)值，此時(shí)的套利也存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。

案例：參照2010年10月19日之前的有效歷史交易數(shù)據(jù)，白糖SR1105合約和SR1109合約的價(jià)差均值為153.2點(diǎn)，最大值為364點(diǎn)，最小值為51點(diǎn)。2010年10月19日，白糖SR1109合約與SR1105合約的收盤價(jià)價(jià)差縮小到50點(diǎn)，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)價(jià)差已經(jīng)是歷史最小值，這是一個(gè)很好的入場時(shí)機(jī)。然而，此后白糖期貨價(jià)格連續(xù)創(chuàng)出新高，價(jià)差非但沒有按照預(yù)想的那樣擴(kuò)大，反而繼續(xù)縮小，到10月27日達(dá)到-18點(diǎn)左右，一路創(chuàng)出新低。雖然此后價(jià)差重新向均值回歸達(dá)到150點(diǎn)左右，但是對于套利交易這種追求穩(wěn)健收益同時(shí)倉位較重的投資方式來說，恐怕早已經(jīng)超出了其承受范圍止損出場了。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

如果套利交易的合約非主力合約，或建倉時(shí)為主力合約，而持倉一段時(shí)間后主力合約發(fā)生轉(zhuǎn)移，則可能出現(xiàn)想平倉平不掉的風(fēng)險(xiǎn)。

所以，進(jìn)行跨期套利時(shí)，必須考慮合約的流動(dòng)性，要了解準(zhǔn)備套利的期貨合約主力合約及特點(diǎn)，并分析建倉后合約流動(dòng)性改變的可能性。

（四）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

如果交易所對套利頭寸單獨(dú)收取保證金，而不按套利的凈頭寸收取，當(dāng)行情發(fā)生較大幅度變化時(shí)，虧損的頭寸會(huì)要求追加保證金，或行情大幅波動(dòng)，交易所提高保證金比率時(shí)，套利者也可能會(huì)收到追究保證金的通知。如果交易者資金不足，會(huì)要求平倉或被強(qiáng)行平倉，即便行情變化可能對交易者有利。

所以，進(jìn)行套利交易時(shí)，要準(zhǔn)備一定的后續(xù)資金應(yīng)對追加保證金要求；此外，由于不同交易所保證金收取方式不同，進(jìn)行套利交易時(shí)，要對所參與的交易所保證金收取制度有充分了解。

（五）周期一致性風(fēng)險(xiǎn)

套利合約之間是否處于同一個(gè)生產(chǎn)和消費(fèi)周期，對于套利能否取得預(yù)期的收益影響很大，這在農(nóng)產(chǎn)品跨期套利中尤為明顯。因?yàn)檗r(nóng)產(chǎn)品有一定的生長和消費(fèi)周期，在同一個(gè)生長和消費(fèi)周期，受到天氣、氣候等因素變化的差異較小，相互之間的聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，但是可以對不同生長和消費(fèi)周期的品種進(jìn)行賣出套利。

比如賣豆一A1009買豆一A1101，看似時(shí)間相差不遠(yuǎn)，但其實(shí)這兩個(gè)合約的標(biāo)的涉及不同的生長年度。豆一A1009是2010年度的陳作大豆，而豆一A1101是2011年度的新作大豆，一旦涉及到實(shí)物交割就會(huì)擴(kuò)大賣出套利的風(fēng)險(xiǎn)。

四、總結(jié)

本文首先介紹了套利交易的概念及分類，再分析了價(jià)差分析在套利交易分析中的重要性，然后分別對買進(jìn)套利和賣出套利進(jìn)行了討論，最后對套利的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了闡述。套利是無風(fēng)險(xiǎn)收益，即不管資產(chǎn)的價(jià)格是上漲還是下跌，只要價(jià)差按預(yù)期方向變化，就可以獲得收益，即通常所說的無風(fēng)險(xiǎn)收益。但是無風(fēng)險(xiǎn)收益并不是絕對的，當(dāng)價(jià)差沒按預(yù)期方向變化時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)虧損。也就是說套利也是有風(fēng)險(xiǎn)的。對于原材料生產(chǎn)廠商、加工企業(yè)、銷售企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等，除了商品市場價(jià)格的漲跌所帶來的收益，進(jìn)行套利獲得風(fēng)險(xiǎn)相對比較低的收益，也是一個(gè)不錯(cuò)的盈利途徑。