傅 鵬 黃春忠

一、引言

資本市場(chǎng)的一個(gè)基本功能就是對(duì)證券所包含的各種風(fēng)險(xiǎn)恰當(dāng)定價(jià)并以此來推動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量和配置效率的提高。然而，資金供求雙方之間通常存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性而有損資本市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的準(zhǔn)確性，使得資本市場(chǎng)難以發(fā)揮其應(yīng)有功能。因此，包括信用評(píng)級(jí)在內(nèi)的各種金融中介組織應(yīng)運(yùn)而生并扮演著極其重要的“看門人”角色：一則，利用其專業(yè)知識(shí)去甄別企業(yè)質(zhì)量并督促證券發(fā)行方改進(jìn)資產(chǎn)質(zhì)量；二則，通過某些特殊契約安排來緩解證券發(fā)行方和投資者之間信息不對(duì)稱程度。換句話說，如果投資者對(duì)于證券之中的資產(chǎn)質(zhì)量和清償能力缺乏了解和信心，那么，信用評(píng)級(jí)，尤其是具有優(yōu)質(zhì)聲譽(yù)信用評(píng)級(jí)的介入將有利于舒緩?fù)顿Y者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心而有利于增強(qiáng)證券估值的準(zhǔn)確性，提升市場(chǎng)的資金配置效率。

信用評(píng)級(jí)等第三方中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用的前提，在于這類機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性，而約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為通常依賴于聲譽(yù)機(jī)制的有效性。聲譽(yù)機(jī)制之所以能夠約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為在于：如果信用評(píng)級(jí)給出的關(guān)于融資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與企業(yè)實(shí)際表現(xiàn)不符，投資者必然用腳投票導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未來的市場(chǎng)份額下降。然而，與發(fā)達(dá)國家相比，中國信用評(píng)級(jí)業(yè)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境和制度環(huán)境都很不完善(寇宗來等，2015)。中國的債券市場(chǎng)起步較晚，與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)存在著諸多制度上的差異(Yang et al.，2017)，甚至在很長一段時(shí)間內(nèi)，信用債市場(chǎng)都存在剛性兌付(寇宗來等，2015；鐘輝勇等，2016；Yang et al.，2017；紀(jì)志宏、曹媛媛，2017)。剛性兌付意味著債券幾乎沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，那么作為風(fēng)險(xiǎn)揭示工具的信用評(píng)級(jí)及其功能自然被削弱。不僅如此，剛兌還有可能誘發(fā)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，采取推高評(píng)級(jí)的惡性競(jìng)爭(zhēng)方式爭(zhēng)奪更多市場(chǎng)份額(黃小琳等，2017)，最終不僅導(dǎo)致我國債券整體信用等級(jí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟資本市場(chǎng)的平均水平，而且評(píng)級(jí)質(zhì)量低下(蔣賢鋒 and Frank，2017)。

2014年3月，超日債的違約拉開我國債市違約序幕，結(jié)束了信用債市場(chǎng)長期以來的剛性兌付。然而，透過對(duì)違約主體的分析，違約主要集中于民營企業(yè)(1)參見孫彬彬(2019)的研究報(bào)告《哪些違約債券兌付了？》：自2014年出現(xiàn)違約到2019年3月7日，債券市場(chǎng)共有133個(gè)主體發(fā)行的282只債券發(fā)生了違約，其中民營企業(yè)主體占比高達(dá)85.5%；即便少量國企涉及違約，超過70%的違約國企最終都得到了清償，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于民企。(孫彬彬，2019)，國有企業(yè)占比非常低，甚至長期有著政府信用背書的城投企業(yè)并未出現(xiàn)一例實(shí)質(zhì)性違約(2)2018年8月13日，17兵團(tuán)六師SCP001未能按期兌付本息，被市場(chǎng)認(rèn)為是第一只違約的城投債，但是僅僅兩天之后(8月15日)，兵團(tuán)六師就完成本息的支付，這次違約進(jìn)而被認(rèn)為是技術(shù)性違約。從這個(gè)意義上講，城投發(fā)行的公募債券并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。。正因?yàn)槿绱?，?dāng)前債券市場(chǎng)更是結(jié)構(gòu)性打破剛兌，而非完全打破剛兌(傅鵬等，2020)。那么需要思考的是，如果債券市場(chǎng)的剛兌打破了——債券存在違約風(fēng)險(xiǎn)了，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)揭示作用的信用評(píng)級(jí)其效率和行為會(huì)受到怎樣的影響呢？更為重要的是，如果違約爆發(fā)是結(jié)構(gòu)性的，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)帶來的影響是否也呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征并引發(fā)不同的評(píng)級(jí)策略呢？

利用2013-2017的企業(yè)債和公司債發(fā)行數(shù)據(jù)，本文重點(diǎn)考察了剛兌打破對(duì)信用評(píng)級(jí)行為和評(píng)級(jí)效率的影響，基于債券違約的結(jié)構(gòu)性認(rèn)識(shí)，本文發(fā)現(xiàn)其造成的影響也呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性特征，主要發(fā)現(xiàn)如下：第一，信用評(píng)級(jí)對(duì)于債券發(fā)行利差具有顯著的影響，信用評(píng)級(jí)越高，債券發(fā)行利差越低，但是這種作用對(duì)于政府擔(dān)保程度更弱的非城投債更顯著，這意味著政府信用背書實(shí)際上削弱了信用評(píng)級(jí)在市場(chǎng)上的作用；第二，結(jié)構(gòu)性違約爆發(fā)之后，整體上信用評(píng)級(jí)對(duì)于發(fā)行利差的影響顯著增大，但同時(shí)也在發(fā)行主體層面呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利差的影響變化主要體現(xiàn)在非城投債，而城投債并未出現(xiàn)相同的變化；第三，出現(xiàn)這種情況的原因是，涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)采取差異化的策略，對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)較高的非城投債，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向于采用收緊評(píng)級(jí)的策略，而對(duì)于仍有政府隱性擔(dān)保而違約風(fēng)險(xiǎn)較低的城投債，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向于采取放松評(píng)級(jí)的策略，這種差異化的策略會(huì)加劇城投企業(yè)和非城投企業(yè)的評(píng)級(jí)分化。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文主要有以下幾點(diǎn)創(chuàng)新之處：第一，本文論證了政府隱性擔(dān)保形成的剛性兌付預(yù)期降低了信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)公信力。當(dāng)債券市場(chǎng)表現(xiàn)為剛性兌付時(shí)，信用評(píng)級(jí)的效率和公信力嚴(yán)重削弱，使得聲譽(yù)機(jī)制難以約束信用評(píng)級(jí)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為?；谶@一發(fā)現(xiàn)，本文與既有文獻(xiàn)的重要區(qū)別以及提供的啟示在于，中介機(jī)構(gòu)的治理和規(guī)范不僅要強(qiáng)化對(duì)其自身的約束，也應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)其服務(wù)對(duì)象的預(yù)算約束。第二，在識(shí)別策略上，本文利用了債券市場(chǎng)爆發(fā)的違約的外生沖擊，通過違約前后以及受到違約不同影響的城投債和非城投債之間的對(duì)比來評(píng)估結(jié)構(gòu)性違約的影響，較好地緩解了內(nèi)生性問題。第三，本文發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性違約帶來的影響也是結(jié)構(gòu)性的——評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)不同主體采取了差異化的評(píng)級(jí)策略，這是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在聲譽(yù)和市場(chǎng)份額之間權(quán)衡(trade-off)的結(jié)果，也從中介視角對(duì)市場(chǎng)廣泛討論的“信用分層”(3)“信用分層”主要指大小企業(yè)和國有與民營企業(yè)之間的信用等級(jí)差異愈發(fā)顯著，市場(chǎng)上討論的“信用分層”包含實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)兩類主體，本文主要指前者?，F(xiàn)象給出了實(shí)證上的檢驗(yàn)。相較于田國強(qiáng)、趙旭霞(2019)及梅冬州等(2021)基于DSGE模型發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)擴(kuò)張反而加劇民企融資困難的文獻(xiàn)，本文則更多基于經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)從評(píng)級(jí)分化視角剖析了民企融資困難加劇的原因，也是上述文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充。

本文的研究結(jié)論具有重要的政策啟示和意義。其一，“剛性兌付”、“政府兜底”等不僅僅直接影響債券的定價(jià)效率，還是信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮其信息甄別能力的重要障礙，因此堅(jiān)持破除剛性兌付、加強(qiáng)市場(chǎng)化的改革、努力建立現(xiàn)代化的企業(yè)制度是改革應(yīng)持續(xù)著力的方向。其二，應(yīng)當(dāng)看到的是，中國的債券市場(chǎng)已經(jīng)由剛性兌付向“打破剛兌”過渡，但在主體層面仍然存在分化。我們擔(dān)心這種分主體、分階段的結(jié)構(gòu)性打破剛兌，可能不僅帶來信用分層的問題，更有可能加劇民企在資本市場(chǎng)上的融資困難。

本文后續(xù)安排如下：第二章為文獻(xiàn)綜述和研究假說，第三章為模型、數(shù)據(jù)與描述性統(tǒng)計(jì)，第四章為基準(zhǔn)回歸結(jié)果與穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第五章為異質(zhì)性檢驗(yàn)以及進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果，最后為本文的結(jié)論和啟示。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假說

(一)文獻(xiàn)綜述

1.信用評(píng)級(jí)是債券市場(chǎng)最重要的風(fēng)險(xiǎn)揭示工具

作為資本市場(chǎng)投資者和融資者之間的重要信息中介，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已被證明為資本市場(chǎng)重要的“看門人”角色。已有大量的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)越高債券發(fā)行成本越低：如Poon and Chan，2008；何平、金夢(mèng)，2010；王安興等，2012；李明明、秦鳳鳴，2012；同生輝、黃張凱，2014；沈紅波、廖冠民，2014；張奕等，2014等等。即便是與國際市場(chǎng)相比我國信用評(píng)級(jí)存在虛高的表現(xiàn)，但作為一個(gè)整體仍然具有顯著的市場(chǎng)聲譽(yù)(寇宗來、千倩茜，2021)，且對(duì)發(fā)行利差具有明顯的降低作用(Livingston et al.，2018)。然而，上述結(jié)果也受到一些學(xué)者的質(zhì)疑，例如寇宗來等(2015)認(rèn)為上述研究考慮內(nèi)生性問題后信用評(píng)級(jí)降低發(fā)行利差的作用并不存在；馬榕、石曉軍(2016)也認(rèn)為評(píng)級(jí)公司并沒有很好的甄別能力；而鐘輝勇等(2016)利用城投債樣本發(fā)現(xiàn)擔(dān)保有利于評(píng)級(jí)的提高，但對(duì)發(fā)行利差無顯著影響，由此間接推斷出投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴性較弱，信用評(píng)級(jí)與發(fā)行利差之間的因果關(guān)系可能并不成立。

2.信用評(píng)級(jí)的作用前提及其影響因素

相互矛盾的結(jié)果讓學(xué)者聚焦于討論信用評(píng)級(jí)失效的原因以及發(fā)揮作用的前提。眾多學(xué)者認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生作用的前提在于聲譽(yù)機(jī)制的有效。對(duì)于聲譽(yù)的重視使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向于出具更加穩(wěn)健的評(píng)級(jí)結(jié)果并提供更多的負(fù)面報(bào)告(Mariano，2012)。當(dāng)聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用時(shí)，能夠有效約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不良行為(邢天才等，2016；詹明君、邢賀，2016)。而且聲譽(yù)越高的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)越在乎自身信譽(yù)進(jìn)而對(duì)于企業(yè)融資成本的降低作用越顯著(劉曉劍、張強(qiáng)，2012；王雄元、張春強(qiáng)，2013)。但是，如果聲譽(yù)成本較低，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向于采取給予被評(píng)級(jí)企業(yè)更高的評(píng)級(jí)等級(jí)以獲取更多的市場(chǎng)份額(Bolton et al．，2012)，也就是對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，迎合發(fā)行主體推高評(píng)級(jí)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的占優(yōu)策略(Kraft，2015)。

然而，聲譽(yù)機(jī)制的有效性受到付費(fèi)模式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、市場(chǎng)監(jiān)管等因素的影響。例如，當(dāng)前盛行的發(fā)行人付費(fèi)模式使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行人利益趨于一致，而與投資者之間存在利益沖突，進(jìn)而降低信用評(píng)級(jí)的有效性(Mathis et al.，2009；Skreta and Veldkamp，2009； Bolton et al.，2012；Opp et al.，2013；Sangiorgi and Spatt，2016)。在發(fā)行人付費(fèi)模式下，想通過增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的方式減少評(píng)級(jí)高估并不現(xiàn)實(shí)(Camanho et al.，2010)。甚至，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不僅傾向于推高評(píng)級(jí)以獲得市場(chǎng)份額(Becker and Milbourn，2011；Jiang et al.，2012)，并且當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈時(shí)，對(duì)于評(píng)級(jí)向上扭曲的程度越強(qiáng)烈(Skreta and Veldkamp，2009；Becker and Milbourn，2011；Bolton et al．，2012；張少哲、周久俊，2016；徐曉萍等，2018)，導(dǎo)致評(píng)級(jí)質(zhì)量低下(Ponce，2012；Becker and Milbourn，2011)。嚴(yán)格監(jiān)管和懲罰導(dǎo)致聲譽(yù)成本提高時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則會(huì)提升信用分析的及時(shí)性和準(zhǔn)確性(Cheng and Neamtiu，2009)，但監(jiān)管弱化會(huì)降低聲譽(yù)成本，并進(jìn)而導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)迎合發(fā)債企業(yè)現(xiàn)象增多(Kraft，2015)。

3.債券違約對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響

與成熟的資本市場(chǎng)相比，我國信用債市場(chǎng)因長期存在剛性兌付而呈現(xiàn)出顯著差異。不少學(xué)者認(rèn)為，剛性兌付的存在很大程度上推高了我國債券整體的評(píng)級(jí)結(jié)果。在剛性兌付的背景下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)成本較低，進(jìn)而傾向于采取放寬評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)并推高評(píng)級(jí)的策略以爭(zhēng)取市場(chǎng)份額。隨著2014年債市違約打破剛兌神話，關(guān)注違約對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)影響的文獻(xiàn)也逐漸增加。剛兌的打破理論上提升了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)成本，有助于約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)主義行為，提升整體評(píng)級(jí)效率。然而，黃小琳等(2017)的研究卻表明，盡管涉事的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在違約出現(xiàn)之后其市場(chǎng)份額有所下降，但這些機(jī)構(gòu)反而會(huì)進(jìn)一步采取推高評(píng)級(jí)的策略以爭(zhēng)取市場(chǎng)份額，整體評(píng)級(jí)的質(zhì)量也因違約的出現(xiàn)進(jìn)一步下降。王敘果等(2019)則探討了債券違約對(duì)于國企債券評(píng)級(jí)質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)違約后國企的政府擔(dān)保效應(yīng)正在減弱。

上述文獻(xiàn)對(duì)于理解違約對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響具有一定啟示意義，但仍然存在一些未能解決的問題，如為什么剛兌打破后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)反而會(huì)推高評(píng)級(jí)呢？如何解釋違約潮后市場(chǎng)討論的信用分層現(xiàn)象？違約出現(xiàn)后信用評(píng)級(jí)對(duì)不同主體的評(píng)級(jí)策略會(huì)有什么變化？針對(duì)上述問題，在既有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文存在三方面改進(jìn)：第一，我們將樣本范圍選取在2013-2017，樣本跨度正好包含了債券市場(chǎng)由剛性兌付到打破剛兌的過程。相較于黃小琳等(2017)聚焦2015年前的數(shù)據(jù)和王敘果等(2019)聚焦于2014年后的數(shù)據(jù)，本文數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)更有利于觀察從剛兌到違約出現(xiàn)后評(píng)級(jí)的變化趨勢(shì)。第二，與既有大部分文獻(xiàn)不同，本文延續(xù)傅鵬等(2020)的結(jié)論認(rèn)為違約爆發(fā)是結(jié)構(gòu)性的，并以此為前提探討結(jié)構(gòu)性違約對(duì)信用評(píng)級(jí)行為和效率帶來的影響。深刻理解違約的結(jié)構(gòu)性特征可能是解釋黃小琳等(2017)一文得到反常結(jié)論的關(guān)鍵。第三，本文同時(shí)將城投、國企、民企等債券主體納入統(tǒng)一框架進(jìn)行分析，這是因?yàn)楦黝愔黧w之間通常存在關(guān)聯(lián)，在信用資源收縮的背景下，對(duì)某一主體的信用傾斜可能會(huì)擠出對(duì)另一主體的信用支持，因而綜合考慮各主體更易于深刻理解債券市場(chǎng)上“信用分層”的成因。

(二)研究假說

信用評(píng)級(jí)給市場(chǎng)提供了關(guān)于發(fā)行人違約風(fēng)險(xiǎn)和償債能力的前瞻性觀點(diǎn)。絕大部分文獻(xiàn)的研究結(jié)果認(rèn)為信用評(píng)級(jí)越高的企業(yè)發(fā)債成本越低，即便考慮我國評(píng)級(jí)整體偏高的情形，但仍是發(fā)行利差的主要影響因素(翁舟杰、劉思妤，2018；徐曉萍等，2018)。然而，這些研究均忽視了由政府隱性擔(dān)保帶來的剛性兌付對(duì)于信用評(píng)級(jí)效率的影響。由于信用評(píng)級(jí)揭示的是發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)，那么當(dāng)發(fā)行主體有政府兜底而剛性兌付時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于信用評(píng)級(jí)揭示風(fēng)險(xiǎn)作用的認(rèn)可度有所降低。也就是說，信用評(píng)級(jí)對(duì)不同類別發(fā)行主體揭示風(fēng)險(xiǎn)的作用可能不同，對(duì)于那些政府兜底意愿越強(qiáng)的城投債，信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)公信力較低，體現(xiàn)為評(píng)級(jí)對(duì)于利差的影響相對(duì)較小，而對(duì)于擔(dān)保意愿更弱的的非城投債，信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)公信力更高，體現(xiàn)為評(píng)級(jí)對(duì)于利差的影響相對(duì)更大。根據(jù)上述分析，我們提出假說一。

假說一：信用評(píng)級(jí)與債券發(fā)行利差存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這種作用對(duì)于非城投債效果更為顯著。

沿著假說一的邏輯，在實(shí)質(zhì)性違約爆發(fā)之前，由于市場(chǎng)普遍認(rèn)為存在剛性兌付預(yù)期，這時(shí)信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利差的影響應(yīng)當(dāng)較??；但是隨著違約的持續(xù)爆發(fā)，市場(chǎng)對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的敏感度顯著上升，如果預(yù)期政府不采取兜底政策，投資者會(huì)更加依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用，這時(shí)信用評(píng)級(jí)對(duì)于發(fā)行利差的影響應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大。但是，由于違約的爆發(fā)集中在非城投債，而城投債是截止到目前唯一沒有爆發(fā)實(shí)質(zhì)性違約的樣本，當(dāng)前債券市場(chǎng)剛性兌付的打破更是結(jié)構(gòu)性的而非完全的(傅鵬等，2020)。因此，給定結(jié)構(gòu)性打破剛兌的前提，對(duì)于非城投債，信用評(píng)級(jí)對(duì)其利差的影響會(huì)出現(xiàn)更顯著的變化；而對(duì)于城投債，由于政府對(duì)其隱性擔(dān)保仍然存在，信用評(píng)級(jí)對(duì)其信用利差的影響的變化較小甚至不存在。據(jù)此，我們提出假說二。

假說二：結(jié)構(gòu)性違約爆發(fā)之后，信用評(píng)級(jí)對(duì)于發(fā)行利差的影響作用有所加大，但在主體層面呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，即這種效果對(duì)于非城投債樣本更為顯著。

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，在發(fā)行人付費(fèi)模式下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨聲譽(yù)和評(píng)級(jí)收入的權(quán)衡(trade-off)。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)側(cè)重短期內(nèi)評(píng)級(jí)收入則傾向于放松評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，提高評(píng)級(jí)獲得發(fā)行人青睞；如果側(cè)重于長期聲譽(yù)，那么評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)提高評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，收緊評(píng)級(jí)以保證評(píng)級(jí)質(zhì)量。黃小琳等(2017)的研究結(jié)果顯示，一旦債券出現(xiàn)違約，涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)受到市場(chǎng)的懲罰，其市場(chǎng)份額會(huì)相應(yīng)下降。在市場(chǎng)機(jī)制的約束之下，信用評(píng)級(jí)的效率有望提升。然而，由于當(dāng)前的違約呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化特征，涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)針對(duì)不同性質(zhì)的發(fā)行主體可能采取差異化的評(píng)級(jí)策略。具體而言，對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)更大的非城投債而言，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向采取提高評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、收緊評(píng)級(jí)的策略；對(duì)于仍有政府兜底而違約風(fēng)險(xiǎn)更小的城投債而言，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向采取放松評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、推高評(píng)級(jí)的策略。據(jù)此，我們提出假說三。

假說三：結(jié)構(gòu)性違約爆發(fā)后，評(píng)級(jí)公司對(duì)企業(yè)評(píng)級(jí)采取差異化的策略，對(duì)于城投債等仍有政府隱性擔(dān)保的債券，評(píng)級(jí)公司傾向于放松評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，推高評(píng)級(jí)；而對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)的更大的非城投債樣本，評(píng)級(jí)公司則傾向于收緊評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，降低評(píng)級(jí)。

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)

(一)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)假說一，我們?cè)O(shè)計(jì)了方程(1)。

yieldi=β0+β1ratingi+∑γjcontrolsj,i+μi

(1)

被解釋變量yieldi表示債券i的發(fā)行利差，即發(fā)行當(dāng)日票面利率與發(fā)行日同期限國債到期收益率(無風(fēng)險(xiǎn)利率)之差。為了更好的刻畫評(píng)級(jí)的作用，本文采用兩種方式度量信用評(píng)級(jí)水平。第一種根據(jù)信用評(píng)級(jí)水平依次賦值，在本文樣本中，評(píng)級(jí)主要集中在AAA、AA+、AA、AA-和A五檔，合計(jì)占樣本比例超過98%，因此我們根據(jù)上述順序依次賦值為5、4、3、2、1(4)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們將剩余其他等級(jí)的樣本也進(jìn)行賦值，并重復(fù)相應(yīng)的回歸。。第二種度量方法為二元法，即AAA賦值為1，其余等級(jí)賦值為0，即我們認(rèn)為AAA等級(jí)賦值包含的信息量更大，而其他等級(jí)包含的信息量相對(duì)更差(5)在寇宗來等(2015)的文章中，也采用了類似的方法。。采用這種度量方法主要基于以下考慮：基于中國較為特殊的制度背景，信用評(píng)級(jí)整體出現(xiàn)虛高水平，AA及以上的評(píng)級(jí)占比過高。而根據(jù)AA的評(píng)級(jí)定義基本上是不存在違約風(fēng)險(xiǎn)的，但近來持續(xù)爆發(fā)的違約事件實(shí)際上已經(jīng)說明了AA的評(píng)級(jí)其實(shí)并不科學(xué)。因此，給定整體評(píng)級(jí)水平虛高的情況下，我們認(rèn)為只有AAA才能作為真正高信用評(píng)級(jí)的代表，而其他評(píng)級(jí)差異相對(duì)沒有那么大，統(tǒng)一看作中低等級(jí)。從違約情況來看，AAA所占比例僅為2%不到，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他評(píng)級(jí)違約水平。而且，2018年上半年違約持續(xù)爆發(fā)之后，資本市場(chǎng)出現(xiàn)的一種現(xiàn)象是：AAA的產(chǎn)品買不到，AA+及以下的產(chǎn)品沒人要，也揭示出AAA評(píng)級(jí)的不同地位。因此，本文認(rèn)為這種度量方式能夠有效地區(qū)別高低信用差別。

Controls表示其他控制變量，本文主要考慮了三類控制變量：債券層面、公司層面(債券發(fā)行主體)以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)層面。債券層面控制變量主要包括債券的發(fā)行規(guī)模(amount)，債券發(fā)行期限(term)，債券的主/副主承銷商數(shù)量(underwr/vice)。債券發(fā)行主體的相關(guān)控制變量包括公司的產(chǎn)權(quán)屬性(6)我們發(fā)現(xiàn)樣本中有少量屬于集體所有制，比如村集體所有的企業(yè)，我們把這類樣本歸到了民營企業(yè)中，由于其比例非常小，不足0.1%，并不會(huì)對(duì)估計(jì)結(jié)果造成多大的影響；而且，我們把這部分樣本去掉，回歸結(jié)果也沒有明顯的變化。(soe，為2表示該企業(yè)為中央國有企業(yè)，為1表示該企業(yè)為地方國有企業(yè)，為0則表示民營企業(yè))，公司是否為城投公司(chengtou為1表示為城投公司，uncheng為1表示非城投公司)。此外，公司的財(cái)務(wù)狀況對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行也具有較大的影響，因此本文還引入了一系列公司層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為控制變量，主要包括資產(chǎn)負(fù)債率(ratio)、凈資產(chǎn)收益率(roe)、營業(yè)收入(revenue)、企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn)asset)、企業(yè)償債能力(流動(dòng)比例liqratio)。債券的發(fā)行同時(shí)也受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平的影響，本文主要選取地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平(gdp)、地方經(jīng)濟(jì)增長率(gdprate)、地方財(cái)政收入(income)、地方財(cái)政缺口(gap=財(cái)政支出-財(cái)政收入)以及地方財(cái)政缺口率(gaprate=財(cái)政缺口/財(cái)政收入)(7)由于國有企業(yè)尤其是城投公司在樣本中占有相當(dāng)比例，地方政府作為隱性擔(dān)保其財(cái)政收入的狀況對(duì)這些債券的定價(jià)可能產(chǎn)生影響。。由于實(shí)際債券發(fā)行參照企業(yè)或者該地區(qū)過去的發(fā)展情況，故在回歸模型中引入這些指標(biāo)的滯后一期作為控制變量。除此之外，本文還控制時(shí)間固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)以及地區(qū)固定效應(yīng)。

針對(duì)假說二，本文引入債券市場(chǎng)違約爆發(fā)的外生沖擊作為結(jié)構(gòu)性打破剛兌的標(biāo)志，并將原模型擴(kuò)張成方程(2)以檢驗(yàn)假說二。

yieldi=β0+β1rating_afteri+β2ratingi+∑γjcontrolsj,i+μi

(2)

其中，被解釋變量為發(fā)行利差與假說一保持一致。rating_after為信用評(píng)級(jí)與剛兌打破虛擬變量after(=1表示數(shù)據(jù)為2015年之后，否則為0)的交互項(xiàng)，β1表示在市場(chǎng)打破剛性兌付預(yù)期前后信用評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行利差的影響差異，若β1<0則意味著剛性預(yù)期打破之后信用評(píng)級(jí)降低債券發(fā)行利差的效應(yīng)相比之前更加顯著，進(jìn)而論證了打破企業(yè)的剛性兌付之后信用評(píng)級(jí)的作用有所放大。同時(shí)為更好觀察結(jié)構(gòu)性違約帶來的結(jié)構(gòu)性影響，我們依據(jù)模型二展開對(duì)城投債和非城投債分組回歸，并預(yù)期城投債組β1不顯著，而非城投債組β1顯著為負(fù)。

為檢驗(yàn)假說三，我們構(gòu)造了如下兩個(gè)模型。

ratingi,t=β0+β1cheng_defagencyi,t-1+β2chengtoui,t+∑γjcontrolsj,it+μi,t

(3)

ratingi,t=β0+β1defagencyi,t-1+∑γjcontrolsj,it+μi,t

(4)

在上述回歸模型中，被解釋變量為信用評(píng)級(jí)，度量方式與前文一致。defagencyi,t-1為虛擬變量，表示的是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上一年所評(píng)級(jí)的債券中是否出現(xiàn)違約債券，若有，則記為1，否則記為0，以此觀察當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)涉及違約事件之后的評(píng)級(jí)策略是否有所變化?；貧w方程(3)中的cheng_defagencyi,t-1為城投債和涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)交互項(xiàng)，用以度量涉事違約機(jī)構(gòu)在城投債和非城投債之間的評(píng)級(jí)策略是否存在顯著差異，也是本文主要關(guān)注的系數(shù)。若β1>0，則意味著控制其他因素不變，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在打破剛兌之后給城投債的評(píng)級(jí)要高于非城投債。但是方程(3)盡管能觀察到涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)城投和非城投債評(píng)級(jí)的差異，但是不便觀察評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分別采取了什么策略，因此引入回歸方程(4)。在這個(gè)方程中，分別考察涉事違約的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在城投債和非城投債之間的策略行為，預(yù)計(jì)對(duì)于城投債樣本，β1>0，也即涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于城投企業(yè)會(huì)采取放松評(píng)級(jí)的策略；對(duì)于非城投債樣本，β1<0，也即涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于非城投債券采取收緊評(píng)級(jí)的策略。

(二)內(nèi)生性問題與工具變量

本文可能面臨的內(nèi)生性問題來自三方面。一是發(fā)行主體的公開信息同時(shí)影響著發(fā)行成本和信用評(píng)級(jí)等級(jí)，容易造成遺漏變量問題；二是發(fā)債成本和信用評(píng)級(jí)幾乎同時(shí)決定的，容易造成聯(lián)立性偏誤(寇宗來等，2015)；三是信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能基于聲譽(yù)考慮選擇資質(zhì)較好發(fā)行成本較低的發(fā)債主體，從而產(chǎn)生反向因果效應(yīng)高估信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利差的作用(黃小琳等，2017)。為此，本文通過構(gòu)造信用評(píng)級(jí)工具變量緩解上述內(nèi)生性問題。本文分別以同一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)當(dāng)年的平均評(píng)級(jí)以及同一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)當(dāng)年給出AAA評(píng)級(jí)的比例作為信用評(píng)級(jí)和是否AAA評(píng)級(jí)的工具變量。工具變量的有效性需同時(shí)滿足相關(guān)性和外生性兩個(gè)前提條件。對(duì)工具變量一而言，如果一家評(píng)級(jí)公司平均給出的評(píng)級(jí)水平較高，那么針對(duì)單個(gè)企業(yè)評(píng)級(jí)也可能越高，從而滿足工具變量的相關(guān)性假設(shè)；與此同時(shí)評(píng)級(jí)公司平均評(píng)級(jí)的高低并不直接影響某只債券的發(fā)行利差，更不會(huì)反過來被單只債券的發(fā)行利差所影響，因而滿足工具變量的外生性假定。相同的邏輯對(duì)應(yīng)于工具變量二，從相關(guān)性上講，如果該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在所有評(píng)級(jí)中給出AAA的比例越高，那么某一企業(yè)在評(píng)級(jí)時(shí)獲得AAA評(píng)級(jí)的概率也相對(duì)較高，滿足相關(guān)性假設(shè)。從外生性角度講，評(píng)級(jí)公司當(dāng)年在所有評(píng)級(jí)中給出AAA評(píng)級(jí)的比例并不直接影響某一企業(yè)的發(fā)行利差，反過來也不會(huì)被企業(yè)發(fā)行利差所影響，所以外生性條件滿足。

(三)數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文數(shù)據(jù)來源如下：企業(yè)/公司債券相關(guān)信息(發(fā)行利率、期限、規(guī)模、債券類別)，信用評(píng)級(jí)信息(評(píng)級(jí)等級(jí)、是否AAA評(píng)級(jí)、信用評(píng)級(jí)工具變量)，承銷商信息(主承銷商、副主承銷商)，發(fā)行主體企業(yè)信息(公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、是否城投債、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、所在省市、所屬行業(yè))，來自東方財(cái)富CHOICE數(shù)據(jù)庫；同期國債到期利率來自中國債券信息網(wǎng)；地區(qū)經(jīng)濟(jì)層面信息(地方財(cái)政收入、財(cái)政缺口、缺口率、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)增長率)2015年及以前的數(shù)據(jù)來源于中國工經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫，2016年數(shù)據(jù)來源于2017年《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》。本文數(shù)據(jù)樣本為2013年-2017年的東財(cái)分類的一般企業(yè)債和一般公司債數(shù)據(jù)共計(jì)4037個(gè)樣本。變量描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

表1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1.假說一的檢驗(yàn)

針對(duì)假說一的回歸結(jié)果列于表2。被解釋變量為債券發(fā)行利差，核心解釋變量為信用評(píng)級(jí)。其中1-3列采用核心解釋變量為以遞減序列衡量的信用評(píng)級(jí)，第1列為全樣本回歸結(jié)果，第2列為城投債樣本，第3列為非城投債樣本；第4-6列采用是否AAA評(píng)級(jí)作為信用評(píng)級(jí)水平的代理變量。

表2 假說一的檢驗(yàn)：信用評(píng)級(jí)有助降低發(fā)行利差但不同券種存在差異

回歸結(jié)果顯示，不管是采用哪種度量方式，信用評(píng)級(jí)與發(fā)行利差之間均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這種作用在城投債樣本和非城投債樣本均非常顯著。這一結(jié)果表明，信用評(píng)級(jí)水平越高，債券發(fā)行利差越低。但是通過比較城投債和非城投債樣本的系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行利差的影響對(duì)于政府兜底較弱的非城投債樣本更為顯著，表現(xiàn)為系數(shù)絕對(duì)值更大。為了檢驗(yàn)這種差異是否顯著，在回歸方程7和回歸8中我們加入非城投債與信用評(píng)級(jí)的交互項(xiàng)(uncheng_rating)，我們發(fā)現(xiàn)交互項(xiàng)系數(shù)也顯著為負(fù)，這意味著信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利差的影響在城投債和非城投債之間存在顯著差異，且對(duì)非城投債的影響更大，這意味著非城投債的信用評(píng)級(jí)效率更高，而城投債因?yàn)檐涱A(yù)算約束更強(qiáng)削弱了信用評(píng)級(jí)提供增量信息的作用。假說一得以驗(yàn)證。

2.假說二的檢驗(yàn)

針對(duì)假說二的檢驗(yàn)結(jié)果匯于表3。被解釋變量為債券發(fā)行利差，核心解釋變量為信用評(píng)級(jí)以及信用評(píng)級(jí)與剛兌打破虛擬變量的交互項(xiàng)。其中1-3列采用逐級(jí)賦值度量信用評(píng)級(jí)，4-6列采用是否AAA度量信用評(píng)級(jí)。回歸結(jié)果顯示，不管采用哪種度量方式，信用評(píng)級(jí)與剛兌打破虛擬變量的交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，但是這種作用僅在全樣本、非城投債樣本才顯著，而在城投債樣本下并不顯著。這說明，結(jié)構(gòu)性違約爆發(fā)之后，信用評(píng)級(jí)向市場(chǎng)提供的增量信息有所增強(qiáng)，但也在主體層面呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)分化的特征，對(duì)于非城投債樣本體現(xiàn)更顯著。此外，對(duì)于信用評(píng)級(jí)的一次項(xiàng)系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)其系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明在剛兌打破之前，信用評(píng)級(jí)也能夠明顯起到降低發(fā)行利差的作用。

表3 假說二的檢驗(yàn)：結(jié)構(gòu)性違約后信用評(píng)級(jí)效率的分化

3.假說三的檢驗(yàn)

假說三的檢驗(yàn)結(jié)果列于表4。由于被解釋變量信用評(píng)級(jí)為整數(shù)序列變量，假說三的檢驗(yàn)均采用Ologit回歸得到有效的估計(jì)結(jié)果。其中第1-2列采用回歸方程(4)，將樣本分為城投債和非城投債兩個(gè)組，檢驗(yàn)涉事的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)不同債券主體采取的評(píng)級(jí)策略。結(jié)果顯示，城投債樣本defagency系數(shù)顯著為正，意味著在控制債券特征、發(fā)行主體特征、區(qū)域經(jīng)濟(jì)特征等條件不變的情況下，上一年涉事的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在當(dāng)年反而會(huì)給出更高的評(píng)級(jí)；但是對(duì)應(yīng)于非城投債樣本，卻得到完全相反的實(shí)證結(jié)果，defagency的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著上一年涉事的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在當(dāng)年會(huì)采取更為保守的評(píng)級(jí)策略，給出更低的評(píng)級(jí)。為了更進(jìn)一步檢驗(yàn)涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在城投債和非城投債樣本之間的評(píng)級(jí)是否存在顯著差異，我們利用回歸方程(3)得到回歸結(jié)果列于表4第3列。其中，是否城投債樣本與上年是否涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的交互項(xiàng)系數(shù)cheng_defagency顯著為正，這意味著當(dāng)違約出現(xiàn)后，涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)城投債和非城投債的評(píng)級(jí)存在顯著差異，且對(duì)城投的評(píng)級(jí)顯著高于非城投債。更為重要的是，一次項(xiàng)系數(shù)是否城投債chengtou并不顯著，這意味著對(duì)于那些并未涉事的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)城投債和非城投債的評(píng)級(jí)并不存在明顯差異。上述實(shí)證結(jié)果恰恰揭示了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在結(jié)構(gòu)性違約下的策略性反應(yīng)行為。這是因?yàn)?，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同時(shí)面臨著聲譽(yù)和市場(chǎng)份額的雙重約束，而適當(dāng)提高評(píng)級(jí)是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取市場(chǎng)份額的重要手段，更為重要的是在剛性兌付階段，由于債券幾乎沒有違約，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)成本較低，難以有效約束評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)主義行為；然而在結(jié)構(gòu)性打破剛兌之后，以民企為主體的非城投債樣本剛性兌付被打破，而城投企業(yè)的剛性兌付仍然存在(傅鵬等，2020)，這使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在面對(duì)不同發(fā)債主體之時(shí)面對(duì)著不同的約束，進(jìn)而采取了差異化的評(píng)級(jí)策略：對(duì)于有政府兜底或者較低違約風(fēng)險(xiǎn)的城投債而言，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向于采取放松標(biāo)準(zhǔn)、提高評(píng)級(jí)以爭(zhēng)取市場(chǎng)份額；但是對(duì)于面臨較大違約風(fēng)險(xiǎn)或者說打破剛兌的非城投債而言，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向于采取收緊評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、降低評(píng)級(jí)以維護(hù)市場(chǎng)聲譽(yù)。

表4 假說三的檢驗(yàn)：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的差異化評(píng)級(jí)戰(zhàn)略

(二)考慮內(nèi)生性問題的檢驗(yàn)

1.假說一的工具變量回歸結(jié)果

由于信用評(píng)級(jí)本身可能是內(nèi)生的，上述回歸結(jié)果可能并沒有足夠的說服力。本部分引入工具變量緩解上述內(nèi)生性問題。針對(duì)假說一的工具變量回歸結(jié)果列于表5。其中1-3列為采用連續(xù)整數(shù)賦值度量的信用評(píng)級(jí)(rating1)，其對(duì)應(yīng)的工具變量為同一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)當(dāng)年的平均評(píng)級(jí)(ivrating1)，可以看到的是工具變量回歸結(jié)果與基準(zhǔn)結(jié)果基本一致，即信用評(píng)級(jí)與債券發(fā)行利差之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且這種效應(yīng)不管是經(jīng)濟(jì)顯著性還是統(tǒng)計(jì)顯著性均在非城投債更為顯著。4-6列是以是否為AAA評(píng)級(jí)虛擬變量度量(rating2)的內(nèi)生解釋變量，其對(duì)應(yīng)的工具變量為同一評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)當(dāng)年給AAA評(píng)級(jí)概率(ivrating2)?；貧w結(jié)果顯示對(duì)于全樣本、城投債樣本和非城投債樣本信用評(píng)級(jí)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明獲得AAA評(píng)級(jí)的確能夠顯著降低企業(yè)債券發(fā)行利差。而且，從回歸系數(shù)的量級(jí)上來看，這種作用對(duì)于非城投債樣本更為顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

表5 假說一的工具變量回歸結(jié)果

工具變量回歸依賴于工具變量有效性，我們主要從三個(gè)維度關(guān)注工具變量有效性。首先為過度識(shí)別(Overidentification test)J檢驗(yàn)，對(duì)應(yīng)P值均小于0.01，說明以上回歸方程均不存在過度識(shí)別問題；其次為識(shí)別不足檢驗(yàn)(Underidentification test)，LM統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)P值均小于0.01，說明不存在識(shí)別不足問題；最后為弱工具變量檢驗(yàn)(Weak IV test)，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量，除城投債樣本外(8)實(shí)際上，這一結(jié)果也進(jìn)一步揭示出對(duì)于城投債這種政府背書的債券，中介自身的作用和影響力受到大大的削弱。，均大于10%水平下弱工具變量統(tǒng)計(jì)量臨界值(Stock-Yogo weak ID test critical values)16.38，說明至少對(duì)于全樣本和非城投債樣本來說，不存在弱工具變量問題。

2.假說二的工具變量回歸結(jié)果

針對(duì)假說二的工具變量回歸結(jié)果列于表6。其中1-3列為采用工具變量iv_rating1的回歸結(jié)果，4-6列為采用工具變量iv_rating2的回歸結(jié)果，分別對(duì)應(yīng)于全樣本、非城投樣本和城投樣本，可以發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)與打破剛兌交互項(xiàng)系數(shù)rating_after只有在非城投債樣本才顯著為負(fù)，且在兩種工具變量檢驗(yàn)下得到了類似的結(jié)果，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。

表6 假說二的工具變量回歸結(jié)果

從工具變量有效性看，仍然不存在過度識(shí)別和識(shí)別不足問題，弱工具變量檢驗(yàn)(Weak IV test)顯示，Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量，除第三列城投債樣本外，均大于15%水平下弱工具變量統(tǒng)計(jì)量臨界值(Stock-Yogo weak ID test critical values)4.58，說明至少對(duì)于全樣本和非城投債樣本來說，工具效果仍然較好。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.假說一至假說三的共同穩(wěn)健性檢驗(yàn)：更換信用評(píng)級(jí)度量方式

在基準(zhǔn)回歸當(dāng)中，我們只包含了信用評(píng)級(jí)為A級(jí)及以上的樣本，而低于A評(píng)級(jí)的債券由于其所占比例較低并未包含其中。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，在這部分我們把這些剔除的樣本重新納入回歸之中，并重新按等級(jí)賦值，其中最高等級(jí)AAA賦值為12，最低等級(jí)C賦值為1。我們依次對(duì)假說一、假說二和假說三進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果列于表7，其中，第1-2列為假說一的穩(wěn)健性檢驗(yàn)；3-5列為假說二的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，且分別對(duì)應(yīng)于全樣本、城投債樣本和非城投債樣本；第6列為假說三的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。針對(duì)假說一，我們發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)能夠顯著降低債券發(fā)行利差，而且對(duì)于非城投債而言，信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利差的影響更加顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一保持一致；針對(duì)假說二，可以看到打破剛兌之后，信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利差的影響作用有所加大，但是這種作用主要體現(xiàn)在非城投債，而對(duì)于城投債而言經(jīng)濟(jì)和統(tǒng)計(jì)意義均不顯著；針對(duì)假說三，可以發(fā)現(xiàn)打破剛兌之后，涉事評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)城投債的評(píng)級(jí)相對(duì)非城投債而言明顯提升，而城投債的一次項(xiàng)系數(shù)卻不顯著，意味著此前城投債和非城投債的區(qū)別并不顯著，但是打破剛兌之后評(píng)級(jí)公司采用了差異化的評(píng)級(jí)策略，與假說三回歸結(jié)果一致。

表7 更換信用評(píng)級(jí)度量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2.改變樣本區(qū)間的再檢驗(yàn)

在基準(zhǔn)回歸中，以打破剛兌為標(biāo)志，為保持樣本的對(duì)稱性僅僅選取了13-17年的樣本，為進(jìn)一步保證樣本豐富性，我們將樣本時(shí)間范圍擴(kuò)大到2002-2017年，即從wind數(shù)據(jù)庫有記錄的企業(yè)債數(shù)據(jù)開始。擴(kuò)容后，樣本量增加到4100多只，比原樣本量增加了700只，我們發(fā)現(xiàn)假說一、假說二和假說三的主要回歸系數(shù)與原基準(zhǔn)回歸保持一致，回歸結(jié)果穩(wěn)健。

表8 改變樣本區(qū)間(2002-2017)的檢驗(yàn)

五、異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.基于民企、地方國企和中央國企的分類檢驗(yàn)

首先，我們將樣本分為民營企業(yè)、地方國企和中央國企，進(jìn)行分類回歸檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果列于表9，其中第1-3列核心解釋變量為整數(shù)序列度量的信用評(píng)級(jí)及其與打破剛兌虛擬變量的交互項(xiàng)，第4-6列為是否AAA評(píng)級(jí)度量的信用評(píng)級(jí)及其與打破剛兌虛擬變量的交互項(xiàng)。在兩種度量方式下，我們發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利差的影響在剛兌打破之后僅僅是在民營企業(yè)樣本下才有所強(qiáng)化，而對(duì)于地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)的影響均未出現(xiàn)顯著變化。地方國企和中央國企與城投企業(yè)類似都有政府的隱性擔(dān)保因而被市場(chǎng)認(rèn)為沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，因而難以看到剛兌打破之后其信用評(píng)級(jí)質(zhì)量出現(xiàn)改善，表現(xiàn)為信用評(píng)級(jí)與剛兌打破虛擬變量在地方國企和央企樣本中均不顯著，這一實(shí)證結(jié)果實(shí)際上遵循了與前文相同的邏輯。

表9 基于民企、地方國企和中央國企的分類檢驗(yàn)

2.基于不同上市場(chǎng)所的異質(zhì)性檢驗(yàn)

前文的分組如城投債和非城投債、國企與民企實(shí)際上遵循的是是否有政府隱性擔(dān)保的分組邏輯，在這里，我們嘗試本質(zhì)上相似而形式上卻不同的分組邏輯——將樣本按照上市場(chǎng)所進(jìn)行分組。當(dāng)前債券上市場(chǎng)所有交易所和銀行間市場(chǎng)，相比較之下，交易所上市的債券市場(chǎng)化程度更高，意味著政府的作用相對(duì)更小。因此，當(dāng)打破剛兌以后，對(duì)于在交易所發(fā)行上市的債券，信用評(píng)級(jí)的作用將有所增大，表10的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了我們的猜想，可以看到對(duì)于交易所上市的債券信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利差的影響在打破剛兌之后明顯增大，但銀行間上市的債券則沒有看到顯著的變化。

表10 根據(jù)債券上市場(chǎng)所的分組檢驗(yàn)

3.基于不同財(cái)務(wù)資質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)

信用評(píng)級(jí)的核心作用在于緩解資本市場(chǎng)上投資者和融資者之間的信息不對(duì)稱問題，從而達(dá)到提高資本市場(chǎng)效率的目的。在前文，我們看到打破剛兌之后，即債券具有違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，市場(chǎng)上對(duì)于信用評(píng)級(jí)的依賴性有所加大，表現(xiàn)為信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利差的影響有所擴(kuò)大，而且我們進(jìn)一步看到，對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)越高的非城投債，這種作用就越大。那么，一個(gè)可能可以推斷的結(jié)果是，打破剛兌之后，對(duì)于那些財(cái)務(wù)資質(zhì)越差的債券，信用評(píng)級(jí)對(duì)于利差的影響應(yīng)當(dāng)越大。在這部分，我們對(duì)這個(gè)問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。根據(jù)上一個(gè)回歸，我們發(fā)現(xiàn)打破剛兌之后信用評(píng)級(jí)對(duì)利差的影響主要在民營企業(yè)中有所變化，因此我們?cè)谶@部分僅考慮民營企業(yè)樣本。我們根據(jù)企業(yè)的roe水平、凈利潤增長率水平和營業(yè)收入增長率水平，分別取其25分位和75分位作為高低兩組，再利用回歸模型2進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果列于表11。結(jié)果顯示，對(duì)于低roe組，低凈利潤增長率組和低營業(yè)收入增長率組，在打破剛兌之后，信用評(píng)級(jí)對(duì)這些組的發(fā)行利差影響的確有所增大。這意味著，在控制其他因素相同的條件下，相同信用評(píng)級(jí)給財(cái)務(wù)資質(zhì)更差的企業(yè)會(huì)帶來更高的降低成本的效果。

表11 異質(zhì)性檢驗(yàn)：基于財(cái)務(wù)狀況分組

六、結(jié)論與啟示

利用2013-2017年中國信用債市場(chǎng)上公司債和企業(yè)債的數(shù)據(jù)，以2014年爆發(fā)的違約事件作為外生沖擊，本文深入分析了結(jié)構(gòu)性違約出現(xiàn)之后評(píng)級(jí)效率及信用評(píng)級(jí)行為的變化，并揭示出政府對(duì)債券主體的隱性擔(dān)保導(dǎo)致的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)效率的削弱和行為的扭曲?？傮w而言，我們有如下發(fā)現(xiàn)：

(1)信用評(píng)級(jí)與債券發(fā)行利差具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，更為重要的是，對(duì)于政府隱性擔(dān)保越弱的債券，信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行利差的影響越大；

(2)結(jié)構(gòu)性違約爆發(fā)之后，信用評(píng)級(jí)對(duì)于發(fā)行利差的影響有所增大，并且這種變化呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異，即變化主要體現(xiàn)在出現(xiàn)違約的非城投債，而城投債并未出現(xiàn)相應(yīng)變化；

(3)進(jìn)一步研究表明，出現(xiàn)上述情況的原因在于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于不同類型的債券會(huì)采取差異化的評(píng)級(jí)策略，對(duì)于城投債而言，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向于采取放寬評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，提高評(píng)級(jí)的策略，對(duì)于以民企為主的非城投債而言，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)傾向于采取收緊評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，降低評(píng)級(jí)的策略；

(4)此外，打破剛兌之后，對(duì)于盈利能力越差的企業(yè)，信用評(píng)級(jí)對(duì)于發(fā)行利差的影響越大。

本論文的研究結(jié)論對(duì)于深刻理解政府在資本市場(chǎng)的定位、理解中國資本市場(chǎng)的中介行為和效率具有重要的啟示意義：

其一，“剛性兌付”、“政府兜底”等不僅僅直接影響債券的定價(jià)效率，還是信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮其信息甄別能力的重要障礙，因此堅(jiān)持破除剛性兌付、加強(qiáng)市場(chǎng)化的改革、努力建立現(xiàn)代化的企業(yè)制度不僅有利于企業(yè)自身的發(fā)展，也有利于資本市場(chǎng)上中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展和完善。

其二，應(yīng)當(dāng)看到的是，中國的債券市場(chǎng)已經(jīng)由“剛性兌付”向“打破剛兌”過渡，但需要警惕這種“結(jié)構(gòu)性打破剛兌”可能會(huì)帶來一些不利的影響，比如扭曲評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為，加劇資本市場(chǎng)信用分層，推升民企融資成本。