■金 縵

一、引言

在全球新冠肺炎疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)下降的背景下，追求長期價(jià)值投資的保險(xiǎn)資金投資并未停下腳步，據(jù)中國銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月末，保險(xiǎn)資金通過股權(quán)直接投資、股權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資基金等方式，投資企業(yè)股權(quán)為2.8萬億元，同比增長22.34%。且通過2020年1—4月經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)數(shù)據(jù)和保險(xiǎn)資金對上市公司舉牌數(shù)據(jù)的對比研究發(fā)現(xiàn)，在景氣指數(shù)同比下跌17.48%時(shí)，保險(xiǎn)資金共舉牌上市公司15次，同比2019年上漲6.5倍。以上說明保險(xiǎn)資金存在跨周期投資的異質(zhì)性。

保險(xiǎn)資金逆經(jīng)濟(jì)周期的投資增長率，首先，源自于長期價(jià)值偏好。其次，保險(xiǎn)資金負(fù)債端服務(wù)于大眾極為關(guān)注的養(yǎng)老保險(xiǎn)。民生責(zé)任也會(huì)引發(fā)保險(xiǎn)資金長期持有資金偏好。最后，國際比較發(fā)現(xiàn)，美國保險(xiǎn)資金會(huì)在經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)下滑時(shí)，大量增加責(zé)任投資。1995年美國保險(xiǎn)資金責(zé)任投資占比為9%，2012年隨著經(jīng)濟(jì)景氣下滑，責(zé)任投資比例提升至11%（Luo&Balvers，2017）。通過梳理總結(jié)國內(nèi)外關(guān)于ESG、長期價(jià)值投資的歷史研究，提出保險(xiǎn)資金高ESG偏好會(huì)獲得跨周期量化價(jià)值和長期價(jià)值并舉的假設(shè)，并通過2010—2020年中國A股主板上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)具有ESG偏好的保險(xiǎn)資金增持并未犧牲量化回報(bào)率。盡管國內(nèi)外已有少數(shù)研究關(guān)注企業(yè)ESG與股票價(jià)值的關(guān)系，但并未區(qū)分異質(zhì)性投資者。且在全球新冠肺炎疫情可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)下滑的背景下，利用最新數(shù)據(jù)檢驗(yàn)ESG投資對異質(zhì)投資者的效率，有助于為我國在“十四五”時(shí)期深化金融支持自主綠色創(chuàng)新提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理綜合評(píng)分體系（以下簡稱ESG）作為一個(gè)固定的數(shù)字尺度，是媒體（如美國彭博社、MSCI、中國和訊網(wǎng)等）通過觀察公司長期、大量、異質(zhì)的有關(guān)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理活動(dòng)量化而成的。ESG的發(fā)布可有效降低外部投資者對公司內(nèi)部非財(cái)務(wù)量化信息的識(shí)別難度。但ESG表現(xiàn)是否影響責(zé)任投資存在理論爭議。

首先，ESG投資是否存在資本定價(jià)合理性未有定論。Hong&Kacperczyk（2009）研究認(rèn)為ESG得分更低的罪惡企業(yè)存在更高的量化投資收益率。而利益相關(guān)者理論認(rèn)為，ESG能夠提供更高的賣方事前合約信息效率，使得責(zé)任投資需求方能夠自動(dòng)識(shí)別和匹配到投資收益率更高的企業(yè)。Edmans（2011）認(rèn)為投資者“通過做好事，來做好事”，更高ESG表現(xiàn)的公司會(huì)獲得更高的量化投資回報(bào)。由于股票短期回報(bào)與景氣有直接關(guān)系，Bansal et al.（2018）研究結(jié)果顯示ESG在美國投資市場是“奢侈品”，當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況變糟，股票超額收益率與ESG表現(xiàn)無統(tǒng)計(jì)意義上的區(qū)別，但在經(jīng)濟(jì)狀況變好時(shí)，責(zé)任投資的收益率顯著高于非責(zé)任投資。故提出以下假設(shè)：

H1：保險(xiǎn)資金增持存在對高ESG表現(xiàn)公司的顯著偏好。

由于保險(xiǎn)資金對高ESG偏好存在強(qiáng)弱性，故進(jìn)一步假設(shè)：

H1a：保險(xiǎn)資金對高ESG表現(xiàn)公司的增持，非高ESG表現(xiàn)無偏好差異。

H1b：保險(xiǎn)資金對低ESG表現(xiàn)公司減持。

持有高ESG表現(xiàn)公司的保險(xiǎn)資金，可能更關(guān)注長期價(jià)值的投資者，會(huì)在持有期間，降低對短期收益率預(yù)期。即對高ESG表現(xiàn)公司當(dāng)期回報(bào)率存在不足反應(yīng)（Cao J et al.，2020）。故假設(shè)在高ESG偏好的樣本中：

H1c：高ESG表現(xiàn)組內(nèi)更低超額收益率不影響高ESG偏好保險(xiǎn)資金增持。

其次，ESG信息是否對長期價(jià)值投資具有信息優(yōu)勢也無定論。從可持續(xù)發(fā)展理論看，企業(yè)長期經(jīng)營的健康程度與ESG表現(xiàn)密切相關(guān)。高ESG表現(xiàn)是企業(yè)的自愿公開披露信息，其主動(dòng)釋放的聲譽(yù)信號(hào)，可帶來未來更穩(wěn)定的可持續(xù)發(fā)展（朱清香等，2020），低ESG帶來的負(fù)面聲譽(yù)會(huì)降低股票流動(dòng)性，從而降低公司長期價(jià)值的估值。相反，新古典理論認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)狀況之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)或無關(guān)的關(guān)系。特別是在環(huán)境和社會(huì)責(zé)任這類具有較強(qiáng)外部性的因素上的支出會(huì)增加內(nèi)部人控制（Friedman，2007）。

ESG相對于量化指標(biāo)中衡量長期價(jià)值的TobinQ而言是否存在信息優(yōu)勢未有定論。Gldstein&Huang（2020）認(rèn)為投資者會(huì)對ESG信號(hào)予以更大權(quán)重的關(guān)注。而史永東等（2020）認(rèn)為低流動(dòng)性股票要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高，公司會(huì)降低非量化（如綠色投資）投資來增加投資長期收益率。故在控制量化長期價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)TobinQ的情況下，提出以下假設(shè)：

H2a：控制長期價(jià)值變量后保險(xiǎn)資金增持存在高ESG偏好。

Erol et al.（2019）的信息模型結(jié)論認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)基于更多的內(nèi)部信息優(yōu)勢，忽略公開信息，故進(jìn)一步假設(shè)：

H2b：控制長期價(jià)值變量后更多的保險(xiǎn)資金調(diào)研會(huì)提高保險(xiǎn)資金增持對高ESG表現(xiàn)的偏好。

最后，ESG作為外部媒體對公司內(nèi)部信息的聲譽(yù)度量，是否存在度量的傾斜度也未有定論。Cookson&Niessner（2020）認(rèn)為，ESG表現(xiàn)僅反映歷史信息，與當(dāng)期新聞關(guān)注度無關(guān)。其利用來自社交媒體投資平臺(tái)的投資者情緒研究投資者決策發(fā)現(xiàn)，無論存在更多的負(fù)面或正面信息都不會(huì)引發(fā)投資者決策改變。同時(shí)Loh&Stulz（2018）研究發(fā)現(xiàn)信息的多樣化和模糊化會(huì)引發(fā)更大的公司價(jià)值波動(dòng)，而波動(dòng)性較小且更新頻率較低的ESG并不會(huì)與新聞產(chǎn)生化學(xué)反應(yīng)。聲譽(yù)理論認(rèn)為ESG表現(xiàn)作為公司聲譽(yù)的一部分，可通過媒體關(guān)注度提高吸引投資者關(guān)注。基于此，提出以下假設(shè)：

H3：高ESG公司在更多的新聞關(guān)注度下，會(huì)獲得更高的保險(xiǎn)資金增持。

由于新聞主體不同，對保險(xiǎn)資金的傳播路徑也不同，媒體治理的效果與新聞主體存在結(jié)果的顯著差異（Bordalo et al.，2016）。故提出以下假設(shè)：

H3a：高ESG公司在更多的分析師增持建議下，會(huì)獲得更高的保險(xiǎn)資金增持。

投資市場對財(cái)經(jīng)新聞過度關(guān)注和關(guān)注不足的研究中，Ben—Rephael et al.（2016）通過對彭博社新聞搜索對股票價(jià)值分析發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)關(guān)注對重大新聞反應(yīng)更快，而與Google search度量的個(gè)人關(guān)注相對比，個(gè)人關(guān)注會(huì)加速持久的價(jià)格調(diào)整。而Fedyk（2018）認(rèn)為過度關(guān)注更多存在于具有深度挖掘的財(cái)經(jīng)新聞中，若金融市場不能平等地吸收并有效反映所有信息。故提出以下假設(shè)：

H3b：高ESG公司在更多的專業(yè)媒體關(guān)注度下，會(huì)獲得更高的保險(xiǎn)資金增持

H3c：高ESG公司在更多的大眾關(guān)注度下，會(huì)獲得更高的保險(xiǎn)資金增持

三、樣本選取與變量構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)的選取與來源

本文選取的樣本為2010—2020年中國A股上市公司，由于保險(xiǎn)資金對風(fēng)險(xiǎn)有更穩(wěn)健的偏好，為保證數(shù)據(jù)穩(wěn)健性，故剔除中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，并刪除異質(zhì)性樣本：金融保險(xiǎn)類上市公司；處于特殊狀態(tài)（ST、*ST、暫停上市、退市）的公司；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；ESG、E、S、G得分為0的樣本。ESG變量來自和訊網(wǎng)對上市公司的ESG評(píng)分。其他上市資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。對所有變量在1%—99%分位點(diǎn)以外的異常值進(jìn)行了替換。表1和表2分別報(bào)告了各變量的定義和描述性統(tǒng)計(jì)信息。最后得到727家公司的5652個(gè)“公司—年度”觀測值。

表1 變量定義

（二）變量構(gòu)建

1.被解釋變量：保險(xiǎn)資金增/減持

不僅是保險(xiǎn)資金，公募基金、外國直接投資和社保基金也具有長期投資期望。由于保險(xiǎn)（含社保）資金對上市公司的權(quán)益投資途徑中除直接舉牌外，也會(huì)利用公募基金、外國直接投資做通道。公募基金、外國直接投資作為通道方，無法剝離長期價(jià)值投資目的，且在國泰安對上市公司機(jī)構(gòu)投資者比例統(tǒng)計(jì)中，并未將基金區(qū)分為公募、私募。為消除非長期偏好動(dòng)機(jī)對數(shù)據(jù)的有偏影響。將保險(xiǎn)資金作為衡量長期價(jià)值投資者指標(biāo)。參考黎文靖和路曉燕（2015）方法，構(gòu)建保險(xiǎn)資金當(dāng)年的增持和減持二值變量。首先計(jì)算上市公司保險(xiǎn)資金投資者的總買入或總賣出：

其中，ins_buyi，t和ins_salei，t分別代表保險(xiǎn)資金當(dāng)年總買入和總賣出，Returni，t和Returni，t-1是上市公司保險(xiǎn)資金所持比例在時(shí)刻t和t-1的價(jià)格，buy_pi，t和buy_pi，t-1是保險(xiǎn)資金所持上市公司i股票在時(shí)刻t和t-1的股份數(shù)，Retrun_Wi，t代表在t時(shí)刻股票i價(jià)格相對于上一時(shí)期的變化。當(dāng)在時(shí)刻t，保險(xiǎn)資金持有股票i少于時(shí)刻t-1時(shí)，表明保險(xiǎn)資金賣出股票i，將在股票i的資金變化計(jì)入總賣出中，反之計(jì)入總買入。并根據(jù)ins_buyi，t和ins_salei，t構(gòu)建保險(xiǎn)資金增持和減持二值變量ins_buy和ins_sale。

2.解釋變量：ESG表現(xiàn)

ESG是能夠?qū)C(jī)構(gòu)投資組合的長期風(fēng)險(xiǎn)和收益帶來影響的指標(biāo)體系。本文采用和訊網(wǎng)的ESG數(shù)據(jù)庫，因?yàn)槠涔嫉?7個(gè)指標(biāo)皆有具體分值，而非像華大、Wind計(jì)算ESG僅公布A—D的等級(jí)分值。在使用過程中，無法控制信息披露和未披露信息權(quán)重。由于ESG屬于自愿披露信息，故在描述統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，約八成ESG數(shù)據(jù)圍繞在平均值附近（樣本中得分在14.739—26.145間占比在80.13%），若按照平均值或中位數(shù)得分作為衡量公司ESG高、低表現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)不合理。故參考Fama—Frach（1993）方法，將ESG得分進(jìn)行5等分，并取最低和最高分構(gòu)建二值變量I_highi，t和I_lowi，t（I=esg，e，s，g）作為衡量高ESG和低ESG表現(xiàn)的被解釋變量。

為分析各媒體治理變量與ESG表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)作用，使用分析師對上市公司的年度增持、減持建議數(shù)量構(gòu)建分析師建議buy、sale變量，此外從百度指數(shù)中，整理以上市公司的股票代碼為關(guān)鍵字搜索的年度百度搜索指數(shù)，來衡量投資者主動(dòng)對上市公司的關(guān)注。并按照百度指數(shù)的定義，分年度將媒體和信息搜索進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。資訊指數(shù)是以百度智能分發(fā)和推薦內(nèi)容數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，將網(wǎng)民的閱讀、評(píng)論、轉(zhuǎn)發(fā)、點(diǎn)贊、不喜歡等行為的數(shù)量加權(quán)求和得出資訊指數(shù)。媒體指數(shù)是以各大互聯(lián)網(wǎng)媒體報(bào)道的新聞中，與關(guān)鍵詞相關(guān)的，被百度新聞?lì)l道收錄的數(shù)量，采用新聞標(biāo)題包含關(guān)鍵詞的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)來源、計(jì)算方法與搜索指數(shù)無直接關(guān)系。為降低異方差，將媒體和訊息指數(shù)取自然對數(shù)，生成變量media和info兩個(gè)變量。

為消除企業(yè)不可觀測異質(zhì)性給估計(jì)結(jié)果帶來的偏誤，用超額收益率（Alpha）和TobinQ來代表企業(yè)短、長期價(jià)值（金縵，2020），其中衡量短期市場價(jià)值的Alpha變量通過Fama—French三因素模型計(jì)算，模型中三因素統(tǒng)計(jì)時(shí)間為年度ESG評(píng)分公布（12月1日—31日）開始后的1個(gè)月。

控制變量選用機(jī)構(gòu)股權(quán)比例（f）、杠桿率（lev）、貸款能力（loan）控制企業(yè)的融資成本；用廣告成本（ad）衡量公司對媒體信息控制能力；用凈資產(chǎn)收益率（roe）、公司年齡（age）和所有權(quán)（state）來控制公司資本市場議價(jià)能力（邱牧遠(yuǎn)和殷紅，2019）；在產(chǎn)業(yè)層面，由于環(huán)境（E）、社會(huì)責(zé)任（S）有顯著行業(yè)屬性，存在重污染企業(yè)和顯著外部性企業(yè)的ESG評(píng)分波動(dòng)性更大的特點(diǎn)，為了消除行業(yè)政策估計(jì)結(jié)果帶來的影響，加入行業(yè)虛擬變量對模型進(jìn)行控制。變量定義詳見表1。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性分析

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)，保險(xiǎn)資金增持均值較減持均值高118%，說明10年內(nèi)A股保險(xiǎn)資金舉牌上市公司持股比例持續(xù)增長。ESG分值分析師增持建議數(shù)量及減持建議數(shù)量等數(shù)據(jù)，說明樣本中上市公司的市場價(jià)值是受到投資市場普遍認(rèn)可的。此外媒體搜索指數(shù)media均值較對咨詢搜索指數(shù)info均值高近34%，說明具有更高信息挖掘深度的媒體，對投資者的信息獲取具有更高價(jià)值。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

1.不景氣時(shí)短期股票價(jià)值與高ESG表現(xiàn)對保險(xiǎn)資金增持的影響

表3的面板A列（1）—（7）考察保險(xiǎn)資金增持決策是否存在高ESG表現(xiàn)偏好。列（1）、列（2）和列（6）的結(jié)果顯示，更高ESG表現(xiàn)的公司存在更高的保險(xiǎn)資金增持，且系數(shù)皆通過1%的顯著水平檢驗(yàn)。在將樣本控制在高于平均水平ESG的樣本中，模型（2）存在保險(xiǎn)資金增持更高概率（0.029），說明在高ESG表現(xiàn)組內(nèi)，在更高的ESG系數(shù)控制下，保險(xiǎn)資金會(huì)因ESG每增加2.9分而顯著增持。列（3）、列（4）ESG系數(shù)比較顯示，保險(xiǎn)資金對更高ESG表現(xiàn)的公司存在更高的增持偏好。使用Fisher組合檢驗(yàn)來模擬確定觀察到的差異的兩組間的系數(shù)估計(jì)顯著性，表中經(jīng)驗(yàn)p值是差異系數(shù)組間估計(jì)，即各組的系數(shù)大于另一組的顯著性皆通過Fisher組間檢驗(yàn)。Fisher’s組合檢驗(yàn)對ESG系數(shù)組間差異檢驗(yàn)的p值小于0.005，通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。此外，列（8）在更低ESG表現(xiàn)分組中，保險(xiǎn)資金增持對ESG系數(shù)未通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，故原假設(shè)H1a得證，保險(xiǎn)資金對高ESG表現(xiàn)公司的增持，非高ESG表現(xiàn)無偏好差異。

表3 不景氣下高/低ESG樣本對險(xiǎn)資增持影響力的多元回歸分析

面板B列（10）—（12）關(guān)于保險(xiǎn)資金減持的回歸結(jié)果顯示，保險(xiǎn)資金減持也存在高ESG偏好。特別是列（12）在控制機(jī)構(gòu)投資者投資比例和將樣本組縮小至最低ESG表現(xiàn)組內(nèi)，也不存在更低ESG表現(xiàn)會(huì)被保險(xiǎn)資金減持的現(xiàn)象，故拒絕原假設(shè)H1b。

保險(xiǎn)資金增持高ESG表現(xiàn)上市公司的當(dāng)期超額股票收益率系數(shù)為正，減持Alpha為負(fù)，且皆通過顯著性檢驗(yàn)。說明保險(xiǎn)資金投資者決策存在當(dāng)期收益的投機(jī)動(dòng)機(jī)，更進(jìn)一步比較列（3）—（5）和列（10）—（12）系數(shù)可證明對高ESG表現(xiàn)公司并不存在更高的股票超額收益率容忍度。故拒絕原假設(shè)H1c。即經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，高ESG偏好不存在保險(xiǎn)資金對短期量化投資收益的容忍。結(jié)果也進(jìn)一步證實(shí)保險(xiǎn)資金的高ESG偏好并不是當(dāng)期資本市場的信息噪音，上市公司對ESG的成本投入，不會(huì)增加公司當(dāng)期融資約束和股票的價(jià)值失真。

對比列（3）和列（5），保險(xiǎn)資金的高ESG表現(xiàn)偏好，會(huì)形成公司融資約束和公司屬性等控制變量內(nèi)部交叉信息集，特別是機(jī)構(gòu)投資比例、杠桿率、公司成熟度和公司所有制的相互作用，會(huì)降低ESG在當(dāng)期外部披露中的信息優(yōu)勢。這說明我國外部投資者更青睞于更確定、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值更低的外部信息披露，而ESG作為還未被強(qiáng)制披露、存在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信息失真可能的非財(cái)務(wù)量化指標(biāo)，會(huì)作為次優(yōu)信息選擇存在。

此外，考察保險(xiǎn)資金增持和減持在不同E、S、G評(píng)分樣本下的決策①篇幅有限，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌＝Y(jié)果顯示保險(xiǎn)資金增持和減持皆存在高環(huán)境、責(zé)任和低公司治理（G）偏好，不拒絕原假設(shè)H1。

2.上市公司長期價(jià)值財(cái)務(wù)指標(biāo)與高ESG表現(xiàn)對保險(xiǎn)資金增持影響

參考金縵（2020）的研究，使用TobinQ作為長期價(jià)值的財(cái)務(wù)量化指標(biāo)。表4列（1）—（3）和列（8）—（10）ESG和TobinQ回歸系數(shù)顯示，控制Tobin Q后保險(xiǎn)資金增持和減持皆存在高ESG偏好，即使在減持具有更低財(cái)務(wù)性長期價(jià)值的上市公司時(shí)（面板B的TobinQ系數(shù)皆顯著為負(fù)），也會(huì)從中選取組內(nèi)更高ESG表現(xiàn)的公司進(jìn)行投資決策，且結(jié)果皆通過Fisher檢驗(yàn)，P值皆小于1%。不拒絕原假設(shè)H2a，即控制長期價(jià)值變量后保險(xiǎn)資金增持存在高ESG偏好。

此外，列（4）—（6）和列（11）—（13）結(jié)果顯示，保險(xiǎn)資金投資決策的高ESG偏好的系數(shù)會(huì)隨著更多公司控制變量的存在而降低顯著性，說明ESG存在與融資約束、公司規(guī)模等先決條件內(nèi)在邏輯上的多重共線性關(guān)系，與表4對短期價(jià)值的考察同理，說明保險(xiǎn)資金增持的高ESG偏好會(huì)存在與公司融資約束等先決條件的內(nèi)生性。即外部投資者會(huì)基于更多的內(nèi)部信息優(yōu)勢，忽略公開信息（Erol et al.，2019）。列（6）和列（13）結(jié)果顯示，控制長期價(jià)值變量后更多的保險(xiǎn)資金調(diào)研會(huì)提高保險(xiǎn)資金增持對高ESG表現(xiàn)的偏好，ESG系數(shù)0.016在5%水平下顯著為正，而保險(xiǎn)資金減持在增加保險(xiǎn)資金調(diào)研控制變量后，ESG系數(shù)未通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。原假設(shè)H2b得證。即更多的ESG信息會(huì)被整合在前期保險(xiǎn)資金的調(diào)研信息中形成保險(xiǎn)資金增持的內(nèi)部信息集合，進(jìn)一步為原假設(shè)H2a提供依據(jù)。

表4 高、低ESG樣本對險(xiǎn)資增持、減持影響力的多元回歸分析

綜上所述，在保險(xiǎn)資金對上市公司長期價(jià)值投資的假設(shè)下，ESG作為公開信息，對保險(xiǎn)資金投資決策路徑影響會(huì)存在直接和間接交叉作用。一方面，保險(xiǎn)資金增持存在顯著的高ESG偏好和高TobinQ偏好，說明ESG信息能形成投資市場對公司非財(cái)務(wù)長期價(jià)值估計(jì)的直接披露；另一方面，保險(xiǎn)資金存在更豐富的私人信息，ESG信息會(huì)被保險(xiǎn)資金調(diào)研所接受，并通過調(diào)研行動(dòng)集合作為保險(xiǎn)資金增持、減持決策的內(nèi)部信息濾波器，形成保險(xiǎn)資金投資的內(nèi)部決策集合。

3.保險(xiǎn)資金增持對高ESG表現(xiàn)的新聞反應(yīng)是否更強(qiáng)烈

高ESG偏好保險(xiǎn)資金是否會(huì)由于新聞?dòng)绊懲顿Y決策？若市場對新聞?dòng)邢到y(tǒng)性反應(yīng)，則可能出現(xiàn)不僅對高ESG新聞反應(yīng)加劇，市場對所有新聞的反應(yīng)都強(qiáng)烈。為檢驗(yàn)這種可能性，用三類代表不同新聞來源的變量進(jìn)行面板回歸估計(jì)。第一類為代表投資市場專業(yè)新聞的分析師增持和減持建議（buy&sale）；第二類為代表專業(yè)媒體對高ESG公司內(nèi)部信息挖掘的媒體搜索指數(shù)（media）；第三類為代表大眾媒體對高ESG表現(xiàn)的新聞關(guān)注度（info）。為控制上市公司對新聞干預(yù)，將年報(bào)中披露的廣告費(fèi)（ad）的一階差分作為前定變量加入模型。

為考察到更敏感的新聞信息波動(dòng)對被解釋變量的影響，表5的模型采用一階差分面板回歸模型較面板，工具變量為公司個(gè)體效應(yīng)的控制變量，前定變量為所有可解釋變量的滯后一期，所有工具變量檢驗(yàn)皆通過sargan檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)。其中對列（2）、列（3）和列（5）、列（6）做fisher組間檢驗(yàn)，P值皆為0.00，系數(shù)通過組間檢驗(yàn)。列（1）—（3）檢驗(yàn)保險(xiǎn)資金增持在媒體治理下對高ESG表現(xiàn)的投資反應(yīng)，結(jié)果顯示分析師建議增持和減持與保險(xiǎn)資金增持系數(shù)顯著為負(fù)，而專業(yè)媒體關(guān)注度與保險(xiǎn)資金增持的系數(shù)顯著為正。大眾媒體的關(guān)注度在列（2）是樣本縮小至高ESG樣本，系數(shù)-0.054在1%水平下顯著為負(fù)，系數(shù)0.115在模型（3）的低ESG樣本中顯著為正。H3b得證，即高ESG公司在更多的專業(yè)媒體關(guān)注度下，會(huì)獲得更高的保險(xiǎn)資金增持。而分析師服務(wù)與資本市場投機(jī)動(dòng)機(jī)的增持（和減持）的建議，皆與存在長期價(jià)值偏好的保險(xiǎn)資金背道而馳，結(jié)果也在列（4）—（6）的保險(xiǎn)資金減持中得以證實(shí)，故拒絕原假設(shè)H3a。

考察大眾媒體新聞的信息披露和擴(kuò)散對高ESG表現(xiàn)的影響，表5列（1）、列（4）的系數(shù)比較顯示，更負(fù)面的大眾媒體新聞，會(huì)引發(fā)更大概率的保險(xiǎn)資金增持和減持決策。列（1）顯示百度搜索大眾指數(shù)每年增加1.047（e-0.046），會(huì)增加保險(xiǎn)資金對該公司1個(gè)單位的增持可能，而列（4）顯示大眾指數(shù)每年增加1.14（e-0.137），會(huì)增加保險(xiǎn)資金1單位的減持可能，說明負(fù)面新聞搜索指數(shù)會(huì)較正面新聞信息更具威力。結(jié)合列（2）和列（5）在高ESG樣本結(jié)果顯示，系數(shù)間差異更大，特別是高ESG在獲得更多的大眾關(guān)注度下，會(huì)降低保險(xiǎn)資金增持可能（系數(shù)為-0.054，且通過1%水平統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)），故拒絕原假設(shè)H3c，高ESG公司可能存在負(fù)面新聞為更多的大眾所關(guān)注，保險(xiǎn)資金基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好，會(huì)適度降低“熱搜”更多的上市公司的增持可能。

表5 險(xiǎn)資對高ESG公司新聞的一階差分動(dòng)態(tài)面板回歸分析

綜上所述，在控制公司廣告成本等先決條件后，一方面，無論ESG表現(xiàn)，更多被分析師關(guān)注的公司（無論增持還是減持）皆與長期價(jià)值偏好的保險(xiǎn)資金存在決策偏離，更高ESG表現(xiàn)的公司在雙方?jīng)Q策時(shí)的系數(shù)波動(dòng)最小；另一方面，保險(xiǎn)資金會(huì)對更高ESG表現(xiàn)的公司已傳播至大眾媒體的負(fù)面新聞存在更高的規(guī)避行動(dòng)，并且不僅高ESG公司在更多的專業(yè)媒體關(guān)注度下，會(huì)獲得更高的保險(xiǎn)資金增持，也會(huì)獲得更大的保險(xiǎn)資金減持可能，說明媒體治理可以形成對ESG公開信息的解釋合力，并顯著影響保險(xiǎn)資金的投資決策，原假設(shè)H3得證，保險(xiǎn)資金增持對高ESG表現(xiàn)的新聞反應(yīng)強(qiáng)烈。

（三）穩(wěn)健型檢驗(yàn)①

①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

在這一節(jié)中進(jìn)行的幾項(xiàng)穩(wěn)健性測試，是為了檢驗(yàn)上述對假設(shè)檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)的，不景氣時(shí)期高ESG表現(xiàn)吸引保險(xiǎn)資金增持的新發(fā)現(xiàn)是否是穩(wěn)健。一是行業(yè)特性是否會(huì)影響結(jié)果？由于環(huán)境（E）、社會(huì)責(zé)任（S）因存在外部性而導(dǎo)致高ESG和低ESG評(píng)分上市公司往往集中在某幾個(gè)行業(yè)。故盡管衡量ESG的標(biāo)準(zhǔn)是基于總體公司非經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化。但ESG可能存在行業(yè)政策干擾可能，故考察三個(gè)單獨(dú)E、S、G和整體ESG變量中更低和更高評(píng)分的公司分別與哪些行業(yè)顯著相關(guān)，并分別排名將前10的行業(yè)進(jìn)行二值變量賦值。結(jié)果顯示，高ESG和低ESG評(píng)分上市公司皆集中在醫(yī)藥行業(yè)、金屬加工、電力煤炭、化工加工、零售業(yè)及房地產(chǎn)等行業(yè)，其中環(huán)境E評(píng)分較高和較低的公司也集中于上述醫(yī)藥行業(yè)、金屬加工、電力煤炭、化工加工等重污染行業(yè)中，社會(huì)責(zé)任評(píng)分S評(píng)分和公司治理G評(píng)分較高和較低的公司除重污染行業(yè)外，還集中于更具外部經(jīng)濟(jì)性的互聯(lián)網(wǎng)、零售業(yè)。以TobinQ作為長期市場價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)擬合值，檢驗(yàn)高/低ESG表現(xiàn)公司所在行業(yè)與經(jīng)濟(jì)整體景氣間的表現(xiàn)，結(jié)果顯示，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)高/低ESG表現(xiàn)公司所在行業(yè)的TobinQ的系數(shù)皆為負(fù)數(shù)。因此，本文結(jié)果無偏。二是保險(xiǎn)資金對高ESG表現(xiàn)投資的異質(zhì)性是否存在？本文認(rèn)為保險(xiǎn)資金增持高ESG表現(xiàn)公司是顯著存在的，且符合作為長期價(jià)值投資偏好的機(jī)構(gòu)投資者的投資動(dòng)機(jī)。但否更關(guān)注短期投機(jī)其他投資者，也會(huì)存在高ESG投資偏好？通過國泰安數(shù)據(jù)中公布的證券公司投資額構(gòu)建變量qs_buy和qs_sale來擬合具有投機(jī)偏好的機(jī)構(gòu)投資者。采取面板xtlogit隨機(jī)效應(yīng)模型，并對公司的杠桿率、年齡、是否為國有企業(yè)、行業(yè)和所處年份進(jìn)行控制。結(jié)果顯示，投機(jī)偏好的投資者不關(guān)注ESG信息，與保險(xiǎn)資金相反，甚至更高的ESG表現(xiàn)會(huì)降低其投資熱情。此外，無論投資組合中ESG分值高低，皆未影響證券公司的投資決策。說明ESG披露的綠色創(chuàng)新信息對不同投資者的投資決策在面臨相同的市場景氣情況下，影響力有顯著差異。

五、結(jié)論與啟示

通過回顧近年關(guān)于ESG投資與量化投資文獻(xiàn)中爭議最大的部分：高ESG表現(xiàn)所帶來的對“綠色”公司的長期價(jià)值投資是否需要犧牲短期量化收益。本文研究發(fā)現(xiàn)具有跨經(jīng)濟(jì)周期特征的保險(xiǎn)資金，會(huì)增加對高ESG表現(xiàn)公司的增持和對低ESG表現(xiàn)公司的減持，不僅基于“好”的公司的綠色、社會(huì)責(zé)任和公司治理效率，同時(shí)也基于長期投資收益率最大化考慮，即保險(xiǎn)資金具有高ESG偏好的擇機(jī)行為。且實(shí)證發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)資金對高ESG公司的增持不會(huì)犧牲當(dāng)期的股票超額收益率。反而更高ESG表現(xiàn)的公司會(huì)為保險(xiǎn)資金提供更高的股票超額收益率。此外，研究還發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)資金會(huì)基于更多的前期調(diào)研，將高ESG披露的正面信息與其調(diào)研的內(nèi)部信息相融合，形成投資的信息濾波器，更多的保險(xiǎn)資金調(diào)研會(huì)提高保險(xiǎn)資金對高ESG表現(xiàn)公司的增持。由于ESG作為公開信息，同時(shí)被新聞主體關(guān)注，考察不同新聞主體的關(guān)注度，發(fā)現(xiàn)更多的分析師建議會(huì)降低保險(xiǎn)資金對高ESG表現(xiàn)公司的增持，而更多專業(yè)媒體關(guān)注和大眾主動(dòng)搜索的正面信息，會(huì)使得高ESG表現(xiàn)公司獲得更高的保險(xiǎn)資金增持。

基于上述分析，提出以下建議：首先，有序放松在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，對保險(xiǎn)資金的投資限制。在全國層面上重視保險(xiǎn)資金對促進(jìn)環(huán)境規(guī)則增長的創(chuàng)新補(bǔ)償效應(yīng)，大力發(fā)展保險(xiǎn)資金對高ESG表現(xiàn)公司實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。其次，加快對信息精度更高的中國ESG評(píng)價(jià)體系官方標(biāo)準(zhǔn)制定和推廣。現(xiàn)有可能獲得的ESG評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)如本文使用的和訊ESG，無論是信息傳播的大眾認(rèn)可度，還是專業(yè)機(jī)構(gòu)的使用頻次皆較低①使用百度搜索“和訊社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)庫”，每周平均獲得的新聞數(shù)據(jù)為25~30篇，而相對搜索“ESG”平均獲得新聞數(shù)據(jù)760~810篇，單一數(shù)據(jù)庫的使用頻率較低。。認(rèn)可度更高的ESG數(shù)據(jù)庫的更頻繁使用，能增加ESG評(píng)價(jià)體系的迭代速度，從而使公司非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)內(nèi)部信息披露更快速準(zhǔn)確，降低額外的內(nèi)部信息調(diào)研，從而真正起到為企業(yè)綠色創(chuàng)新提供必要資金的信息媒介作用。